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1、上汽集团广汽集团长城汽车吉利汽车销量同比（%）单车盈利同比（%）1.单车盈利呈现非线性下滑在过去的2019年，中国乘用车市场再次经历了一轮跌宕起伏的下滑。据乘联会统计, 中国乘用车销量为2110.7万辆，同比下跌9.2%，而这一轮的寒冬自主品牌相对压力更大。 在行业大幅下滑的背景下，TOP15企业中合资品牌如一汽群众、东风日产、东风本田、广 汽本田、一汽丰田、广汽丰田6家企业仍保持同比正增长，而吉利、长安、上汽、广汽、 长城等均出现了不同程度的下滑。伴随着销量的大幅下滑，企业的经营压力便显得更加突出，绝大局部上市公司的营收、 利润均出现了一定程度的下降，这对应的是单车盈利能力的下滑。从已公布的
2、财报中我们 还发现，绝大局部企业的单车盈利下滑幅度均高于其销量的下滑水平。上汽集团在销同比 下滑10%的情况下，单车盈利却下滑15.8% ;广汽集团销量下滑28% ,单车盈利却大幅下 滑75%;而吉利汽车、长城汽车也表现出了类似的趋势。图1 : 2019年各OEM销量及单车盈利同比变化情况10% 0% - 10% - 20% - 30% - 40% - 50% - 60% - 70% - 80% -资料来源：公司财报、研究从全球看，行业营业利润下滑幅度也远高于销量下滑幅度。放眼全球，2019年全球共 销售9030万辆，远低于2018年同期的9440万辆和2017年的9520万辆，同比下滑幅 度
3、分别为4.34%, 5.25%。但来自28家主流车企的官方数据汇总显示，2019年整个汽车 行业的营业利润下降了 11%。诚然我们成认在车市下滑的大背景下，企业需要在终端营销 上投入更多的资源来保住甚至抢夺更多的份额，这会直接造成单车利润的大幅缩水。但我 们在此篇报告中想要特别提请大家关注一点：规模效应对于一个制造业企业，尤其是局部 处于成长期、投入期的企业（重资产）的盈利会有着非常大的影响。因此，我们会试着尽量以数字的方式为大家直观地展示规模效应将如何一款车型的单 车毛利，以及如何量化评估这样的影响。2.模型构建：土建、研发与BOM占比是3大核心变量2.12.1定资产投资、研发费用是定支出的
4、核心变量规模效应之所以会产生，主要是受到了 固定本钱的影响。每一款车型，乃至整个 企业都有着一些不可以防止的固定支出。我们在此，简单的将这些固定本钱分为以下2类： 硬件：厂房、设备、土地是最大的前期投入软件：研发、技术授权等与车型开发直接相关的费用 服务：生产、品牌、营销等与产品流通相关费用而在这些费用中，硬件局部是与某一款车型相关的最大的一次性投入费用。但我们也 发现，不同品牌（级别）的企业在产线投资上的差距十清楚显，合资/豪华品牌投资相对较 高，自主单位产能投资较少，甚至可以只有合资品牌的50%以下。如下表所示，群众的产 线投资标准相对较高，尤其是佛山工厂的MQB/MEB平台，万台产能的平
5、均投资在4亿元 以上；吉利（沃尔沃40系列）路桥基地的单位产能投资也接近5亿元。而诸如韩国现代， 其单位产能的投资额为2.58亿/万台，局部自主品牌如奇瑞等，单位产能投资额在L5亿元 左右。这局部差异，也一定程度上形成了自主品牌在整车本钱上的相对优势。表1：近期局部整车企业生产基地投资情况汇总克01车型工厂投资额（亿）产能（万台）主要产品奥迪Q工厂（一期）6415MQB平台的奥迪Q系列SUV群众安亭新能源_L厂13030基于MEB平台打造的奥迪、群众、斯柯达等 多款纯电动车群众佛山工厂（二期）13030大从和奥迪口牌MQB平口新产口口通用汽车武汉基地14548别克新英朗，雪佛兰探界者和科沃兹等
6、北京现代第五工厂7730全新瑞纳吉利宝鸡7220博越的第二个诞生地，吉利旗下众多工厂中自 动化率最高吉利V工程（路桥）10020全球首个CMA工厂,沃尔沃40系车型和领资料来源：汽车之家、研究研发费用的投入，企业之间也是差异巨大。局部诸如群众集团由于可以多品牌共同摊 销，因此在MQB平台以及周边配套供应链的研发上，投入预计已经超过百亿欧元。但与 此对应的，整个MQB平台可支撑4个品牌，超过50款车型的开发。而自主品牌的佼佼者 -吉利，在CMA平台上的研发投入也已超过了 50亿元，还不包括与此相关的瑞典研究 院相关的费用支出。同样，整个CMA平台上也规划了超过10款全新的车型，覆盖了吉利 和沃尔
7、沃两个主要品牌。但如果仅仅是一次纯粹的逆向开发，预计研发本钱小于1亿 元/车型，但通用性那么有待观察。除了构架级别的研发，每个车型还有一笔不小的车型开发 费，或改款的二次开发费用。这也是一项因人而异、方差巨大的投入。合资品牌的车型开发费在5亿15亿/台之间，自主品牌主要集中在2亿4亿左右。对于改款或衍生车型的 开发，这一费用将会减少许多，我们可以假设为减半。表2 :不同类型研发费用本钱范围资料来源：汽车之家，乘联会，研究工程投入本钱（亿元）功能备注架构开发40-500整车架构级别的开发此处所列费用大致包括模具、试验费、车车型开发2-15单车行研发费用型/零部件试制费、研发人员费用、供应改款2-
8、5车型改款/衍生车型开发，诸商同步开发费（DV实验X不包含PV 如ICE改PHEV ,车型中期试验（批量试制，一般计入供应商零部件 改款等供货本钱中）除此之外，还有诸如车企会针对每一款车型进行营销推广的投入，这也是一笔相对固 定的投入，根据车型的重要程度不同，预算从数千万到数亿元不等。2.2 BOM占比是可变支出的关键指标除了固定本钱外，影响车型盈利的另一主要力量便是可变本钱。而可变本钱中尤其以 直接物流本钱（Bill of Materials ）为主，从现有的各类拆解报告中我们发现大局部车型的 BOM本钱占比在整车收入中的占比在50%65%之间，是最核心的变量。剩下的可变费 用还包括运费、渠
9、道支持费用、其他管理费用等。同时在计算单一车型，或自下而上计算整个企业产品盈利能力时，我们需要对固定成 本做进一步的拆分。例如，假设一台车型的生命周期为3年（实际情况现在已有车型的生 命周期越来越短，研发摊销越来越高），厂房设备按会计准那么分别以20年、10年折旧等。因此，汇总所有本钱和收入后，我们可以得到以下这张收支清单，也就是我们整个模 型的基础：表3 :单车型全生命周期固定及可变本钱关键假设表大类工程大类工程单车型全生命周期固定本钱单车型全生命周期可变本钱细项投入费用平台研发费（亿）50平台覆盖车型数（款）10单车型平台平均摊销（亿）单车型开发费（亿）单车总研发费（亿）510单车型年营销
10、投入（亿）2车型生命周期总营销投入（亿）厂房及产线折旧（亿）9.5备注假设某自主品牌开发了一款行业领先的通用 性架构假设该平台下规划有10款车型，每款车型在 全生命周期内均摊平台研发费由于缺乏开发经验，前期全新车型的开发，单 车型研发费用假设需要5亿元由于是全新车型，前期需要较大规模的营销、市场推广的投入以高端V工厂为例，标准化至20w产能后的 年均厂房及设备折旧费用MSRP （元/台）批车折扣150,000官方零售价，假设这是一款定位在终端的紧凑 型SUV车型12% 经销商批车折扣终端利润（元令）单车收入（元伶）BOM本钱占比BOM本钱（元台）物流费用（元/台）销售费用（元/台）人工（元/台
11、）其他（元/台）终端利润（元令）单车收入（元伶）BOM本钱占比BOM本钱（元台）物流费用（元/台）销售费用（元/台）人工（元/台）其他（元/台）18,000132,00060%79,2002,2006,6003,3004,000经销商利润上的卖车收入假设直接物料本钱与单车收入之间的比值取A股多家整车厂年报中物流费用的中间值假设为5%假设为2.5%其他不可控费用资料来源：公司财报、汽车之家、中汽协、Marklines.研究通过该模型，我们可以较为量化地计算出，在不同月销的情况下，单车盈利的变化情 况。同时还可以进一步探索更多的不同变量对车型盈利的影响，以及解释一些已有的市场 上的产品布局的现象。
12、3.单车利润和规模效应的关系，恰如反正切函数曲线3.1 首次敏感性测算：销量下滑后的盈利水平呈现非线性衰退所有假设条件参考上文，针对不同月销区间，我们做了敏感性测试，同时也做了固定 资产折旧在整车收入的占比，由此来希望扩展该模型在更多的行业应用的空间。表4 :单车销量与盈利水平敏感性测试从图表中，我们可以更直观地感受这样的变化趋势。销量水平本钱结构 厂房折旧占比单车毛利固定本钱均摊可变本钱500台/月247,22295,30090.0%-159.5%1,000台/月123,61195,30045.0%-65.8%1,500台/月82,40795,30030.0%-34.6%2,000台/月61
13、,80695,30022.5%-19.0%3,000台/月41,20495,30015.0%-3.4%5,000台/月24,72295,3009.0%9.1%7,500台/月16,48195,3006.0%15.3%10,000 台/月12,36195,3004.5%18.4%12,500 台/月9,88995,3003.6%20.3%15,000 台/月8,24195,3003.0%21.6%20,000 台/月6,18195,3002.2%23.1%图2:单车销量与盈利水平敏感性测试150% -100% -100% -从上图可知，只有当该车型月销到达并超过7500台时，即年销量超过9万台后
14、，才 能有较为不错的盈利表现（含研发及营销摊销的利润率为15.3% ,除去这两项费用的标准 毛利率为19.8% ,属整车厂标准车型毛利水平范围）。而实际市场上，与此价格段较为接 近的自主品牌车型有领克02、荣威RX5、长安CS 75P、吉利博越Pro等，合资品牌车型 更是数不胜数。但进一步探索，我们可以很容易的发现，单价越低的车型，或BOM本钱占比越高的 车型，其实现盈利的销量平衡点越高。通过上图的曲线，我们可以发现，当某款车型到达理想销量后，其销量的持续增长对 单车盈利水平的改善较为有限。但当其销量开始大幅下滑时，单车毛利的恶化却是非线性 的。以假设案例为例，7500台月销的盈利水平，与腰斩
15、后的3000台月销的盈利水平相差 超过18%。这便很好地解释了此份报告标题中提出的疑问：销量下滑后的盈利水平呈现非 线性衰退的原因。3.2 模型演绎多种假设场景定B0M占比下，售价越高，盈亏平衡点的月销量要求越低基于以上模型，我们很容易推理得到相同BOM本钱占比及其他可变本钱接近的情况下，单价越高的车型均摊的固定本钱在售价中的占比越小，因此其到达盈亏平衡点的月销量要求也相对越低。我们假设单车BOM占比为40% （假设极为宽松,结果仅供定性参考）,产品价格区 间覆盖了 5万-27万之间，可得到如下这张敏感性曲面图。图3:定B0M占比下，单车销量与盈利水平敏感性测试50.0%50.0%0.0%台-
16、100.0% - -200.0%-150.0%-150.0% - -150.0%-100.0%-200.0% - -100.0%-50.0% -50.0%-0.0%-250.0% 0.0%-50.0%1,000 台/台/月台/月50C-50.0%/用,5002,0003,000台/月台/月 -250.0%-200.0%27w B+级22w B级18w B级15w A+级12w A+级10w A级8w A级5w A0级15,000台/月资料来源：公司财报、研究上图十分直观地展示出了这一结论。价格越高，单车盈利的条件就越宽泛；单价越低, 对月销的需求就越高。定售价下，BOM占比越低，盈亏平衡点的月
17、销量要求越低我们假设某款车型的售价是15w如果他是一款性价比超高的自主品牌那么其BOM成 本占比相对会高一些，而如果他是一款豪华品牌车型，那么品牌溢价会帮助他把BOM本钱 占比控制在一个更合理的范围内。由此带来了对单车销量盈利点的波动。定售价下，单车销量与盈利水平敏感性测试20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0% -80.0%-60.0% -60.0%-40.0% -40.0%-20.0% -20.0%-0.0%0.0%-20.0% 20.0%-40.0%r 40.0%资料来源：公司财报、研究上图显示,BOM占比越低单车销量的需求越低，但我们需要关注的是盈亏点的下限，
18、 即自主品牌赖以生存的高性价比策略的下限。从上图中可以明显的发现，一款自主品 牌的中低端车型假设想要实现高性价比的同时，单车盈利。其需要的月销必定要超过1 万台/月才有可能。这对我们自主品牌的产品规划、设计及营销都是一个极大的挑战。3.23三代同堂销售，也有其经济价值模型推演，不同的固定资产投资，或开发本钱下，单车月销的平衡点也会有差异。以 马自达6为例，经过了 10年的销量，各种摊销费用均已接近归零，因此其单车固定本钱的 占比已经非常低，自然可以越卖越廉价，更仍然保持盈利。这便解释了其三代同堂，价格 段跨度超10万的现象的合理性了。4.进一步推演：比亚迪Q1整车业务盈利水平或下滑6.5%8.
19、5%之间我们进一步尝试去扩展该模型应用的场景，自下而上地通过各车型的叠加来推测某个 整车厂由于规模效应带来的盈利能力的变化趋势。此处以比亚迪为例，假设已有传统车型的单车研发投入平均为1亿，新Dragon Face 车型研发投入2亿；固定资产折旧金额参考公司财报披露乘以对应整车业务的贡献比例；人工费用同理进行折算；BOM本钱占比我们假设燃油车平均占比65%新能源车占比75% （不含补贴收入）。同时我们考虑到今年Q1的销量结构中燃油车的占比更高，而去年下半年新能源车型 的占比相对更多，这局部销量结构的差异也会对企业整体盈利能力形成一定偏差。通过针 对两种销量结构下不同年销量的敏感性测算，我们得到了
20、以下这张曲线图。图5:比亚迪规模效应对整车业务盈利水平影响的敏感性测算由此可知，相同销量结构下，年销量50万前规模效应比照亚迪的整车业务盈利水平的提升是十清楚显的。销量从40万提升至50万区间时，整车盈利水平可提升近2%。因此， 假设不考虑产品结构变化，2020年Q1的销量大幅下滑将导致其盈利水平下滑约9%-ll%o加产品结构优化的因素，我们预计整车盈利下降水平在65%85%之间。表5:汽车行业重点公司估值表2020/4/17PBEPSPE证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿兀）LF2018A2019E2020E2021E2019A/E2020E2021E600104.SH上汽集团19.00
21、22200.93.12.22.32.5988000625.SZ长安汽车9.924761.10.1-0.51.11.3-1998002594.SZ比亚迪58.8016042.80.90.60.70.91008464601633.SH长城汽车8.097381.40.60.50.50.6161514601238.SH广汽集团10.1410381.31.10.60.81.0161310600066.SH宇通各生12.732821.71.00.90.91.1151411000951.SZ中国重汽23.201562.21.41.82.22.4131110000338.SZ潍柴动力13.4510672.41
22、.11.21.31.4111110600741.SH华域汽车20.906591.32.52.21.82.0101110603786.SH科博达51.322056.71.31.21.62.158.644.433.4600933.SH爱柯迪10.28882.20.60.50.60.8201814603239.SH浙江仙通12.45343.40.50.30.50.7372419601689.SH拓普集团20.312143.01.00.40.50.7474231600699.SH均胜电子20.362521.91.40.90.81.1232519601799.SH星宇股份90.332495.42.22.73.44.0342722002048.SZ宁波华翔18.081131.21.21.61.62.011119603179.SH新泉股份22.98523.31.40.80.91.2282619300258.SZ精锻科技10.12412.00.60.50.50.6222017002126.SZ银轮股份9.09721.90.40.40.50.5232017资料来源：Wind资讯、研究