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1、重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值（元/股）EPS（元）PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E光线传媒300251.SZ人民币17.552020/8/19买入17.220.180.4994.8934.8698.1835.715.413.0横店影视603103.SH人民币22.212020/3/13买入19.43-0.030.63-35.7199.5618.49-0.714.5芒果超媒300413.SZ人民币73.022020/4/26买入48.180.871.02
2、83.8071.4219.3913.9915.015.4万达电影002739.SZ人民币18.992020/4/23增持17.1-0.400.78-24.15-13.35-6.311.1新媒股份300770.SZ人民币105.982020/8/25买入161.312.623.2342.3034.3135.3828.0521.821.2蓝色光标300058.SZ人民币7.952020/8/20买入9.060.300.3526.9323.3417.5216.118.08.4完美世界002624.SZ人民币37.002020/8/31买入44.641.241.5029.8424.6727.7021.
3、7919.218.8吉比特603444.SH人民币616.232020/8/18买入674.917.7622.0235.1928.3824.8623.1229.426.7三七互娱002555.SZ人民币45.492020/8/31买入59.891.501.8330.7025.1524.2120.3429.931.8视源股份002841.SZ人民币99.672020/8/30买入117.582.402.9441.2433.7039.6829.7224.322.7分众传媒002027.SZ人民币7.322020/8/21买入8.610.180.2842.7126.9430.6421.1615.82
4、0.0华扬联众603825.SH人民币29.302020/6/29买入37.351.241.6524.0618.0815.3612.0514.516.2天下秀600556.SH人民币19.652020/8/13买入26.850.250.3881.0251.8364.5844.9030.031.9视觉中国000681.SZ人民币16.942020/8/28买入22.780.320.4654.8137.9047.0333.125.77.6新经典603096.SH人民币53.552020/8/23买入69.761.992.3427.3223.2923.9220.0213.114.1中南传媒60109
5、8.SH人民币11.542020/8/28增持13.560.750.8515.4213.724.573.559.710.6中信出版300788.SZ人民币47.272020/8/27买入53.581.371.7934.3126.3028.8020.5713.816.1中国科传601858.SH人民币11.552020/8/31买入12.590.630.7217.6015.3410.057.9011.612.2凤凰传媒601928.SH人民币7.322020/8/30买入8.400.560.6313.2311.784.323.309.510.0中国出版601949.SH人民币6.202020/8
6、/30买入7.220.420.4914.4412.397.105.5010.811.5掌趣科技300315.SZ人民币8.802020/3/1买入7.940.320.3828.7823.7842.7530.6315.417.1掌阅科技603533.SH人民币26.472020/8/27买入38.430.650.9641.7628.1337.1924.0218.022.5值得买300785.SZ人民币117.112020/8/26买入147.281.922.3959.4247.7251.7741.8216.617.1猫眼娱乐01896.HK跖22.202020/8/19买入16.410.991.
7、3222.4216.8272.7813.44-3.410.0美团点评T03690.HK跖262.602020/5/26买入1180.902.42303.11112.73308.68100.190.88.6新东方在线01797.HK港元35.452020/8/30买入37.36-1.07-0.96-120.31063.2心动公司02400.HK港元41.302020/3/31买入36.981.401.6830.5325.3518.3816.2325.424.0华夏视听教育01981.HK港元5.022020/8/30买入7.120.150.2232.0722.2517.4812.0910.012
8、.6哩哗哩BILLO美元50.882020/5/24买入31.78-5.05-2.76-24.47-38.0-34.2爱奇艺IQ.0美元22.212020/5/20买入22.49-10.07-5.63-0.75-318.1228.5网易NTES.0美元493.622020/8/16买入553148.75187.433.322.6318.2013.7220.921.1有道DAO.N美元27.632020/8/14买入46.62-53.77-22.93-144.036.7数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算表1 :传媒板块单季度财务指标(%，分母口径均为营
9、业收入)和20Q2同环比变动(pct)财务指标2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2Q2 环比(pct)Q2 同比(pct)毛利率32.07%31.99%31.00%28.32%30.64%29.82%-0.82-2.17销售费用率10.22%9.69%9.88%11.17%11.53%10.53%-1.000.84管理费用率7.95%10.75%10.21%11.78%11.83%11.45%-0.380.69财务费用率0.95%0.66%0.46%0.85%0.76%0.92%0.160.26资产减值损失率0.51%-0.53%-1.04%-26.74%-
10、0.28%-1.05%-0.77-0.52投资收益率1.47%1.97%1.17%2.25%0.74%4.70%3.972.73归母净利率11.18%10.65%9.51%-24.45%6.75%10.62%3.87-0.04扣非净利率8.83%8.35%8.78%-27.70%5.52%5.10%-0.43-3.26数据来源：Wind,广发证券发展研究中心20Hl传媒行业经营性现金流净额为238.75亿元，同比下滑10.93%,经营性现金流净 额/净利润为1.24,盈利高质量特征显著。分季度看，20Q1经营性现金流净额录得负 值，20Q2转正为246.35亿元，较1902同比上涨129.3%
11、。图10 :传媒行业经营性现金流净额(亿元)数据来源：Wind,广发证券发展研究中心二、多数板块利润落，游戏、互联网逆势增长分行业总览：2020H1营收增长前三的子版块分别为：广告营销板块实现营收657亿 元(YOY+13.9%)、游戏板块实现营收383.58亿元(YOY+9.4%)、有线电视板块 实现营收221.7亿元(YOY-1.55%) o板块下滑幅度前三的子版块为电影院线(YOY- -83.1%),影视制作(YOY-50.1%)、动漫(YOY-22.3%)单季度来看，2020Q2营收增长前三的子版块分别为：广告营销(YOY+12.7%)、体 育(YOY+7.3%)、游戏(YOY+1.6
12、%)。板块下滑幅度前三的子版块为电影院线(YOY-87.4%)，影视制作(YOY-61.3%)、互联网板块(YOY-25.5%)。图11 ： 2020H1分行业营业收入（亿元）和同比增速（）2018H1 2019H1 2020H1 20H1 同比增速(%)数据来源：Wind,广发证券发展研究中心图12 : 2020Q2分行业营业收入（亿元）和同比增速（）200.00%400 n 2020Q1 2019Q2 2020Q2 20Q2 同比 , 20Q2 环比162.71%-150.00%-100.00%46.59%28.48%-50.00%25.15%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心游戏、
13、互联网板块净利润实现正增长，其他板块出现不同程度的下跌，其中影视制 作、电影院线板块跌幅最大。2020H1净利润实现正增长的板块包括：游戏板块归母 净利润为102.07亿元，同比增长63.15%,互联网板块归母净利润32.47亿元，同比增 长40.26%。净利润为负的板块包括：影视制作归母净利润22.65亿元，电影院线板块归母净利润 33.17亿元，体育板块归母净利润-1.47亿元，动漫板块归母净利润-2589.01万元。除以上板块外，其他板块净利润为正，但增速出现下滑。新闻出版板块归母净利润 52.23亿元，同比下滑7.44%；广告营销板块归母净利润19.05亿元，同比下滑35.8%； 有线
14、电视板块归母净利润17.44亿元，同比下滑41.51%；教育板块归母净利润2.98亿 元，同比下滑80.3%。图13 : 2020H1分行业净利润（亿元）和同比增速（ ）数据来源：Wind,广发证券发展研究中心图14 : 2019Q2分行业归母净利润（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind,广发证券发展研究中心三、互联网：疫情带动流量结构变迁，高时长占比下短视频开始进行多元变现（-）疫情推动用户规模增长，短视频时长占比触达峰值疫情推动用户规模增长及线上需求释放，网民规模5月达到峰值后稍有回落。根据 QuestMobile数据，2020年1-6月，中国移动互联网平均月活跃用户数11.55亿，较
15、 2019年月均MAU 11.35亿进一步增长，用户规模在5月达到11.64亿的峰值，同比增 长2.9%,增速有所回暖。增量用户主要来自18岁以下及46岁以上的用户群体。全网 用户人均单日使用时长在2020年3月达到7.3小时的高点，6月时长虽有所回落（6.1小时），但同比仍增长5.2%。全网用户月人均打开APP个数维持在24.525.5个，同 比基本维持。我们认为，疫情对用户数量及时长等带来了短期提振，但中国互联网 用户规模步入成熟期的趋势不改，更为重要的是观察用户时长和用户支付的结构性 变化。图15 :中国移动互联网月活跃用户规模（亿）数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心
16、图16 :全网用户月人均单日使用时长和打开APP个数全网用户人均打开APP个数（单位：个）图17 : 2020Q2不同年龄月活跃净增用户规模（万）数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心短视频时长份额接近20%，但用户规模增速有所放缓。春节期间历来是短视频行业 用户拉新和时长增长的高峰，2020H1短视频对用户时长的抢占仍在继续，截止6月 时长份额已达19.5%,成为仅次于即时通讯的第二大行业。综合资讯、在线视频和综 合电商时长占比分别为7.6%、7.2%和5.0%,相对保持稳定。在春节期间冏妈等 营销活动推动下，短视频行业用
17、户规模突破9亿，但随着复工复产，6月短视频用户 规模回落至8.52亿，同比增速首次降至10%以下。我们判断，短视频行业用户和时 长的增长仍将继续，但对其他行业挤压最剧烈的阶段已经过去。短视频行业2020年 6月用户渗透率为73.9%,在泛娱乐行业细分市场中的渗透率已达较高水平。图18 :中国移动互联网典型细分市场行业时长占比即时通讯短视频综合资讯一在线视频单位：亿小M综合电商浏览器 一MOBA搜索下载 微博社交在线阅读其他-25.3%0 12018-012018-072019-012019-072020-012020-06数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心图20 :典型泛娱
18、乐细分行业用户规模渗透率图19 ：短视频行业月活跃用户规模（亿）及增速数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心 2020-02 2020-06数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心截止2020年6月，远程复工、大中小学授课线上化使得效率办公、教育工具规模分别 增长163.1%和103.9%,净增加用户规模分别为2.26亿和0.48亿。止匕外，短视频行业 在用户基数已经较高的基础上，仍获得0.68亿的用户净增加，增速8.6%。在18岁以 下的互联网新增用户中，短视频和效率办公是净增规模TOP2行业，而45岁以上的新 增互联网用户，主要集中在使用效率办公、支付结算和电
19、子政务工具。图21 : 2020年6月细分行业月活净增用户规模TOP10行业增长率月活跃净值用户规模（万）增长动因效率办公163.1%24557远募办公电子政务212.9%11,435线下政务受民支付结算14.2%,9,904线上交易省加浏览器14.7%8r196资讯再求短视频8.6%6.775 在/支支视频工具89.3%,5,707教育工具103.9%1 1787教育则雪地图导航4.8%3,784出行回陵搜索下载7.0%3,688资讯佶息电子文裆13.9%,1136远程办公数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心综上,沿着用户迁移及用户时长角度,我们认为值得关注的互联网细分领域
20、包括短 视频、在线教育、移动办公等。此外，在线视频、音乐、游戏和数字阅读等作为用户 渗透率较高、时长占比相对较大的细分子行业，始终是重要的互联网泛娱乐市场， 且同样受益于疫情之下用户线上需求的增长，也值得重点关注。在线视频时长份额 占据行业第四，长视频内容作为故事性和逻辑性代表，始终是用户刚性需求之一。 而数字阅读行业也正发生新的变化，免费阅读的崛起可能带来增量用户和新的变现 模式。截止2020年6月，5000万至1亿MAU的平台中，番茄免费小说成为新增用户最 多的APP之一，反映了免费阅读模式下用户的快速增长。图22 : 2020年6月中国移动互联网典型APP月活跃净增用户规模TOP10 A
21、PP1800016000MAUN1亿15,518.13,9881 亿MAU25000万8,925快手快手极速版 00拼多多120001000080006000400020000数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心（二）视频行业：短视频进入多元变现阶段，对长视频而言付费业务将更加重要短视频在用户数量和用户时长快速增长的阶段，对视频行业媒介广告的分流是不可回避的趋势。根据QuestMobile数据，2020川短视频行业广告收入增长29.1%,而长视频行业则下降14.9%。从各平台广告增速看，2020H1除芒果超媒依托更加垂直、 且广告价值更大的女性细分群体，实现广告收入同比5.8
22、%的增长外，爱奇艺及腾讯 媒体广告收入分别下滑27.7%和18.6%。但正如前文所述，随着短视频对时长挤占最 剧烈的阶段逐步过去，预计长视频行业广告收入将有所企稳。从季度环比增速看， 2020Q2爱奇艺及腾讯视频媒体广告收入分别为15.86和32.90亿元，环比增长3.2% 和 5.4%。图23 ：视频媒介行业广告收入（单位：亿元）变化数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心图24 :爰奇艺及腾讯媒体广告收入环比增速数据来源：爱奇艺、腾讯控股财报，广发证券发展研究中心表2 :芒果TV与爰奇艺广告业务对比广告收入2016 年2017 年2018 年2019 年2020H1芒果超媒（
23、百万兀）806.01,331.82,410.63,350.01,798.0YoY26.2%65.2%81.0%39.0%5.8%爱奇艺（百万元）5,650.48,158.99,328.18270.63,123YoY66.2%44.4%14.3%-11.3%-27.7%腾讯媒体广告收入（百万11,20514,82918,300154806,411元）YoY27.7%32.3%23.4%-15.4%-18.6%数据来源：芒果超媒、爱奇艺、腾讯控股财报，广发证券发展研究中心注：腾讯视频统计的为整体腾讯控股网络广告收入中的媒体广告部分（主要为腾讯视频和腾讯 新闻），口径有差异但可以看到变化趋势在传统的
24、广告直播打赏等收入外，短视频平台也在加速变现进程拓展变现边 界，其中游戏和直播电商是重点布局方向。抖音引入罗永浩、陈赫等明星KOL作为 带货主播，快手则在私域流量优势基础匕涌现出娃娃等草根网红KOL。直播带货 模式缩短了用户触达和商品销售的中间环节，变传统货架式、搜索式购物为主动 式、“货找人”的购物，实现快速种草和销售转化，创造增量消费需求和流量变现 途径。随着短视频渗透率的加深，各类商业化进程也在加速，内容电商是其中的重 点方向。图25 ：短视频平台变现模式愈加多元化电商化拓展/ 拓展价值短视频+电商变现收入：直播广告、电 商加大变现力度，挖掘直播、快手 电商、广告变现潜力，拓展 游戏、知
25、识付费等赛道；不 断孵化新产品，包括快手极 速版、欢脱、喜翻、豆田社 区、一甜相机等。 快手小店与京东联盟打通 推出快手营销平台，建立商 业矩阵 快手打通拼多多人口，快手 小店升级，支持微信卖货 上线快手小店，打通淘宝， 有赞，魔筷，并支持主页、 直播、短视频带货依托直播优势, 加快变现速度抖音短视频变现收入：广告直播、电 商深化广告、直播、电商 变现，拓展游戏、知识付费 等赛道；与抖音火山版、西 瓜视频、今日头条等APP联 动，释放更大潜力。 上线抖音小店直播带货 抖音上线商品搜索功能 上线电商广告系统“鲁班” 上线购物车功能，支持跳转淘宝内容引流，通过 推出精选好物联盟，并接入放心 直播带
26、货加快私 购商城域流量变现通过抖音橱窗与京东、考拉、唯 品会等电商平台打通，同期推出 小程序电商数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心在此基数上，对于长视频平台而言，未来付费渗透率和ARPU值的提升将更加重要。 从收入端而言，会员收入已经取代广告成为视频平台最重要的收入来源，订阅会员 的付费是与短视频平台商业化上最重要的差异。截止2020Q2,腾讯视频、爱奇艺及芒 果TV付费用户数分别为1.14亿、1.05亿和2766万，付费渗透率分别为23.6%、20.7%和 14.9%o 一方面，综合性视频平台付费用户数距离单平台1.5-2亿的天花板仍有空间， 预计渗透率将继续提升；另一方
27、面，各平台均在采取减少优惠折扣、实施超前点映及 多层次会员体系等一系列措施提高ARPU值。如2020年5月爱奇艺推出的全新会员业务 “星钻VIP会员”，不同订阅模式下，星钻VIP会员平均订阅价格均为黄金会员2倍以上，若后续星钻会员占比提升，将对整体ARPU值起到积极作用。图26 ：爰奇艺、腾讯视频及芒果TV付费渗透率对比图27 :芒果TV付费用户数（单位：万）趋势数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：爱奇艺、腾讯控股财报，广发证券发展研究中心表3 :爰奇艺星钻会员及黄金会员价格对比订阅模式星钻VIP会员黄金VIP会员（安卓端）价格（元）折合每月价格（元）价格（元）折合每月价格 （
28、元）1个月606019.819.83个月138465819.312个月41834.819816.5连续包月40401515连续包季11839.34515连续包年39833.217814.8数据来源：爱奇艺官网，广发证券发展研究中心我们认为，2020年的疫情对各平台提ARPU值的进程产生一定影响，但在会员规模 逐渐增长、竞争格局有所缓和后，通过各类运营举措提高ARPU值将显得更加重要， 也更考验各平台“内功”，优质内容和ROI是各平台致胜关键。芒果TV朋友请听 好、乘风破浪的姐姐等爆款综艺，以及哗哩哗哩引入6部指环王系列，推 动了两家平台2020H1用户的快速增长；同时，Q2复工复产后，截止6月
29、除芒果TV外 各平台MAU、DAU均有所回落，但其中哗哩哗哩用户环比Q1下滑幅度相对较小，垂 直平台的用户粘性相对更高。图28 ：各视频平台MAU （万）趋势图29 :各视频平台DAU （万）趋势爱奇艺腾讯视频优酷视频2015-01 2015-112016-092017-072018-052019-032020-01爱奇艺腾讯视频优酷视频2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心数据来源：QuestMobile,广发证券发展研究中心从成本端而言，付费人数增加后的规模效应也会
30、对视频平台的盈利性产生重要影响。 视频平台巨大的内容成本开支意味着固定成本和沉没成本极大，但随着付费用户数 量的增加，多吸引一单位会员的边际成本和可变成本极小，平均成本函数会快速下 降，单（付费）用户内容成本是重要指标。目前Netflix由于全球扩张和巨大的内容开 支，单用户内容成本并未出现明显的下降，但国内平台爱奇艺及芒果TV则呈现出一 定的下行趋势。我们认为：（1）随着视频平台产业链地位的提升和对生产要素的把 控，内容采购价格已经出现下行，平台方也通过加强自制进一步进行成本控制；（2） 在用户时长和用户数接近天花板的情形下，综合性视频平台内容投入体量已基本达 到天花板。爱奇艺2019年内容
31、成本222亿元，同比仅增长5.6%。因此，我们认为随 着付费用户数的增长和ARPU值的提升，视频平台内容成本占营收的比重将逐渐下降，有望进入毛利率改善阶段。图30 : Netflix单用户内容成本（单位：美元）数据来源：Netflix财报，广发证券发展研究中心图31 ：爰奇艺及芒果超媒单用户内容成本（单位：元）数据来源：爱奇艺、芒果超媒财报，广发证券发展研究中心（三）财务数据：整体营收平稳，细分头部企业实力彰显2020H1 A股互联网板块整体营业收入同比下降14.02%至173.03亿元，主要系科达 股份、视觉中国及新华网等营收下降幅度较大。此外暴风集团未披露中报。而增速 较快的公司为盛天网络
32、（丫0丫+81.53%）及东方财富（YoY+67.09%）等。20Q2板 块收入同比下跌25.45%至79.65亿元，主要受腾信股份和暴风集团等拖累。归母净利 润端，2020H1互联网板块同比增长40.26%至32.47亿元，主要系东方财富（YoY+107.69%）、芒果超媒（YoY+37.30%）等录得较高增长，互联网视频（芒 果超媒）以及互联网金融（东方财富）等为对板块增长贡献较大的子领域。20Q2板 块净利润同比增长76.65%至18.26亿元，整体向好，图32 :互联网板块营收（亿元）和同比增速（% ）图33 ：互联网板块净利润（亿元）和同比增速（% ）数据来源：Wind,广发证券发展
33、研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心2020H1毛利率及净利率显著提升，费用率保持相对平稳。互联网板块净利率21.32%, 同比提升9.01pct；毛利率亦同比提高5.17pct至30.54%。板块毛利率及净利率自 2016Hl下滑后，2017Hl-2019H1维持25%和10%左右，2020H1呈现显著回升。其 中Q2毛利率及净利率分别为31.88%和22.93%,同、环比均继续恢复。从各项费用目录索引样本筛选和行业分类：8一、总体：营收增速低迷，利润端环比改善8（-）行业营收、净利润受疫情拖累明显下滑，但Q2环比已出现改善 9（二）三大期间费用出现不同程度上升，但现金流依然稳健
34、 10二、多数板块利润回落，游戏、互联网逆势增长11三、互联网：疫情带动流量结构变迁，高时长占比下短视频开始进行多元变现13（-）疫情推动用户规模增长，短视频时长占比触达峰值13（二）视频行业：短视频进入多元变现阶段，对长视频而言付费业务将更加重要.16（三）财务数据：整体营收平稳，细分头部企业实力彰显20四、游戏：个股分化加剧，下半年进入新品密集兑现期22（一）20H1手游增长36%,买量产品呈现多元化，头部厂商集中出海22（二）财务数据：业绩分化加剧，现金流改善明显25五、院线：影院渠道出清落地，国庆档行情临近29（一）影院复工临近尾声，约15%影院或永久停业； 29（二）内容供给和观影需
35、求同步恢复，国庆档行情临近30（三）业绩表现：整体净利润陷入亏损，供求有望形成正向“剪刀差”32六、出版行业：疫情影响逐步消化，Q2板块利润恢复正增长35（一）疫情导致图书零售出现负增长，新书动销7月实现反超35（二）业绩表现：疫情影响逐步消化，Q2利润恢复正增长37七、营销行业：投放环比回暖，驱动营销公司业绩回升39（-）行业：广告主信心逐渐恢复，投放一定程度回暖39（-）业绩表现：广告主花费逐渐恢复，驱动营销公司业绩环比回升 41八、教育：线下培训逐渐恢复，在线教育竞争进入新阶段43（一）行业：在线教育暑期招生创新高，流量争夺仍在继续43（二）业绩表现：线下培训业绩影响较大，在线教育短期亏
36、损 44九、广电新媒体：复工后活跃度略有回落，新媒业绩保持高增长 47（一）行业：复工复产之后开机率略有下降，但用户习惯逐渐养成 47（二）业绩表现：有线电视运营商净利下滑，新媒体运营商业绩持续增长 49十、影视：积压库存仍待消化，剧集开机有回暖迹象 52（-）短剧化趋势显现，前期积压库存未能加速消化52（二）业绩表现：财务状况进一步恶化，行业尚需等待产业链完成调整 55H一、风险提示59率来看，2020H1销售费用率增长0.61pct至9.78%,但2002同比增长1.5七4至 10.27%,我们认为主要由于Q1疫情期间营销投放推迟；20Hl管理费用率提高 1.66pct至11.61%,其中
37、Q2提高2.29pct至11.26%,我们认为主要受到收入下滑影响。 财务费用率维持在0.5%左右水平。数据来源：Wind,广发证券发展研究中心一一销售费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）图34 :互联网板块毛利率和净利率（）图35 ：互联网板块费用率情况（% ）14% 12% -10% -8% - 6% -4% -2% -0%。_g-2%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1数据来源：Wind,广发证券发展研究中心经营性现金流受疫情影响回落。A股互联网板块经营现金流净额在2018Hl-2020H1 持续为正，2020H1经营现金流净额下降2
38、4.48%至70.55亿元，主要系人民网、新华 网经营现金流为负，同时东方财富、视觉中国等经营现金流净额减少，但芒果超媒 经营现金流净额则由负转正。而在20Q2,互联网板块经营现金流净额62.22亿元，去 年同期为-65.72亿元，出现显著改善。经营性现金流净额（亿元） 一同比增速（%）100250.79%200.00%80100.00%-5.17%600.00%-100.00%40-200.00%20-300.00%0卜-400.00%-20l -500.00%心300.00%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心图37 ：互联网板块的经营性现金流/净利润（）图36 :互联网板块的经营性现
39、金流（亿元）和增速（）风险提示：直播带货的监管风险，短视频内容的监管风险，互联网流量红利退潮风 险，免费阅读盈利模式不可持续的风险。四、游戏：个股分化加剧，下半年进入新品密集兑现期（-）20H1手游增长36%，买量产品呈现多元化，头部厂商集中出海根据中国音数协游戏工委（GPC）与中国游戏产业研究院发布的2020年16月中国游 戏产业报告数据显示,2020H1国内游戏市场销售规模达到1395亿元，同增22.34%。 其中移动游戏销售额1046.7亿元，同增35.81%,占比同比提升10.29pct至75%。随 着疫情的影响减弱，Q2实现销售增速放缓至25.7%,但仍然高于19Q2的增速水平, 疫
40、情带来的新增用户和付费习惯变化对游戏行业存在长期正面的影响。图38 :游戏行业分类型市场规模（亿元）图39 ： 20Q2手游行业录得25.7%的增长网页游戏（亿元）移动游戏（亿元）客户端游戏（亿元）数据来源：中国游戏产业研究院，广发证券发展研究中心中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长率600500400300200100060%150%40%30%20%10%0%数据来源：中国游戏产业研究院，广发证券发展研究中心买量热度持续升温，产品投放周期拉长。Data-Eye发布的2019年移动游戏全年买 量白皮书和2020年移动游戏半年度买量白皮书显示，随着游戏版号恢复审批， 2019年日均投放
41、数量为4.28万组，同比增长120.69%。2020年上半年，疫情大幅提 升用户线上时长和付费行为，游戏日均素材投放量8万组，同比涨幅超250%,单日 投放峰值达到9.87万组。由于App Store的“630”规定，以及头条系严审版号，买 量游戏的新品数量明显减少，近8成游戏产品投放时长超过200天。从1到N，游戏买量品类持续拓展。对比2019年和2020上半年不同玩法游戏的广告投 放占比，我们发现核心主品类MM0的题材范围已经从“传奇、仙侠”拓展到“武侠、 仙侠、二次元”，SLG的题材范围从“三国、战争”拓展到“宫廷、科幻、末世”。同时，MMO、SLG两大品类的整体广告占比在2020上半年
42、合计减少约6pct,而越来 越多其他玩法的游戏在尝试买量运营，如网赚、捕鱼、放置等。图40 : 20182020年5月游戏广告投放素材情况（组）数据来源：Data-Eye,广发证券发展研究中心图41 : 2019年不同游戏玩法的广告投放占比（）图42 : 20如H1不同游戏玩法的广告投放占比（%）数据来源：Data-Eye,广发证券发展研究中心数据来源：Data-Eye,广发证券发展研究中心我们认为全品类游戏都有买量运营的市场机会，而从边际弹性来看，目前之前采用 买量发行策略较少而储备产品较多的游戏厂商（包括网易（梦幻西游H5）、完 美世界（神魔大陆）、吉比特等），有望在新产品流水上实现超预期的表现。以网易为例，其在5月20日上线的放置类游戏梦幻西游网页版，主打“买量运营 +挂机玩法”，凭借强大的IP知名度，以及抖音、今日头条等媒体上大规模曝光（上 线1个月投放素材数超过1.8万组）最大化吸引非重度游戏用户，产品上线