国内海上油服行业复盘.docx

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1、投资案件结论和投资建议历史上中海油服和海油工程的市值随着业务规模的扩张而增长，公司股价具有明显 的周期性，相对收益的表现一方面随着由油价主导的油服行业景气度波动：油价在高位 维持时期相对收益明显，油价在持续下跌过程中会明显跑输市场；相对收益趋势持续性 往往离不开公司的业绩支撑:需要业绩释放验证之后股价才会有明显超出市场的表现。2019年起在油气增储上产的政策推进下，国内海上油服行业景气度表现领先全球， 2020年国际油价大幅下滑，但母公司中海油优先保障国内资本支出，预计旗下油服公 司受油价影响有限。中海油服和海油工程两家公司在本轮行业低谷抗风险能力强，当前 估值处于历史低位，经历了从产能扩张到

2、技术进步的成长路径，逐步转型升级，后续有 望提升国际市场份额，看好其价值修复空间。原因及逻辑油服行业的景气度由国际油价波动主导一一油价水平通过影响油气公司的资本支 出，从而决定了油服行业的市场规模。油价对油服公司业绩传导存在时滞，主要因为油 价波动到油公司的资本支出变化，再到油服公司获取订单、确认收入到最终实现利润， 传导链条较长。对于国内海上油服公司一一中海油服和海油工程，其经营业绩一方面受到油价驱 动的油服行业周期影响，另一方面近两年来自中海油的业务量占比逐渐提升，受中海油 资本支出影响较大，而中海油本身的资本支出除了受油价影响，还受到国内政策的指导， 由于国内政策不断推进加大油气勘探开发

3、，以保障能源安全，2019年开始增储上产七 年行动计划，进一步推进国内油企加大资本支出，虽然2020年国际油价经历暴跌， 海外油公司缩减资本支出规模，但国内政策力度不减，2020年上半年中海油完成资本 支出356亿元，实现同比增长6% ,并优先保证国内资本支出的计划完成，对中海油服 和海油工程工作量、订单水平有一定支撑。有别于大众的认识2020年以来的国际油价暴跌使得全球油服行业复苏节奏暂缓，在原油需求下滑带 来的低油价环境下，油公司资本支出普遍下降，市场过于看重短期油价水平对于油服行 业投资的影响，以及油价下跌对国内海上油服公司的影响。我们认为，一方面过去几年因为投资低迷，本身可能会导致后续

4、原油供应紧张，在 2020年的油价暴跌下产能进一步衰减，加剧了未来产量供应不足的可能性，同时部分 油服行业巨头破产，加速了产能出清。而国内七年行动计划是长期计划，中海油积极完 成国内海上增储上产的任务，旗下中海油服和海油工程有望在本轮表现出优于同行的抗 风险能力。另外一方面，除了工作量的提升，国内海上油服行业持续的高需求，更是为油服公 司提供了技术实践的土壤与经验的积累，帮助其进一步提升在全球的竞争力，后续行业 在景气度复苏的时候能获得更大的弹性。根据相对收益的变化趋势，把中海油服2008年以来的相对收益划分为5个阶段表1 :中海油服的阶段性相对收益与绝对收益中海油服相对收益绝对收益区间最高相

5、对涨幅油价变化2008/1/2 2008/7/4相对收益暂时性增加19%-30%19%48%2008/7/5-2011/8/19相对收益持续减少-35%-40%25%-25%2011/8/20-2013/12/3相对收益进入上行区间98%86%37%3.7%2013/12/4-2019/1/3相对收益进入下行区间-76%-65%36%-50%2019/1/4-2020/1/17相对收益显著增加101%126%11%16%资料来源：Wind , Bloomberg ,申万宏源研究根据相对收益的变化趋势，把海油工程2008年以来的股价走势划分为6个阶段表2 :海油工程的阶段性相对收益与绝对收益1阶

6、段区间表现相对收益绝对收益海油工程区间最高相对涨幅油价变化2008/1/2 2008/7/4相对收益暂时性增加40%-10%40%48%2008/7/5-2010/7/19相对收益持续减少-56%-63%41%-48%2010/7/20-2014/9/9相对收益进入上行TZ间80%74%24%31%2014/9/10-2015/8/11相对收益减少，并持续震荡-1.5%67%45%-50%2015/8/12-2019/5/6相对收益进入下行T区间-33%-59%20%45%2019/5/7-2020/1/17相对收益增加44%50%2.5%-9.0%资料来源：Wind , Bloomberg

7、,申万宏源研究油价可以作为判断趋势拐点的信号指标，但不能决定股价表现。油价对于股票的影响， 在于预期未来油服行业景气度的变化，通常油价在高位运动时，业绩持续向好，往往会获 得持续的相对收益，如2018年和2011年2014年油价下跌之前；油价出现趋势性下跌， 由于预期业绩进入下滑期，股价往往很快开始跑输市场,如2008年、2014年和2020年 油价暴跌之后，相对收益转负。2019年初油价并无明显波动，两家公司却因为基本面经营 改善取得了明显的相对收益。我们测算2009年以来中海油服相对收益率和油价变化率的相 关系数为0.69 ；海油工程相对收益率和油价变化率的相关系数为0.26 ,油价的解释

8、能力较 弱。从单季度的相对收益角度，受到业绩影响明显。在2008年、2010年、2012-2013 以及2019年期间，都出现过明显的单季度收益。2008Q2, 2012年2013年以及 2019Q3-Q4的相对收益都受益于两家公司的业绩改善的预期，且2008Q1-Q2和 2012Q1-2013Q4的业绩增长主要来自于油价高位盘整，而2019Q3-Q4的业绩主要来 自国内政策推进资本支出提升；同时海油工程订单与营业收入也有所改善，由于业绩改善 滞后，出现相对收益时间也晚于中海油服。表3 :中海油服相对上证指数的单季度收益与基本面数据（亿元）营业 收入归母 净利润fl”.营业 收入归母 净利润营

9、业 收入归母1 净利润08Q1-2.5%25.048.9112Q21.8%54.6112.0516Q3-4.7%38.14-6.8908Q229%27.266.4312Q34.4%60.7114.3216Q44.6%43.48-23.6408Q3-18%29.6512.1512Q4-7.6%63.037.3017Q1-5.2%30.58-5.4508Q4-2.5%42.363.5313Q12.5%57.2012.0417Q2-11%40.441.7509Q1-10%39.299.6013Q2-1.8%69.8719.7617Q3-2.1%46.552.2309Q2-11%40.690.6813

10、Q316%76.0421.8317Q4-5.7%56.791.7909Q3-9.2%55.2717.7713Q429%76.4613.5318Q111%34.28-6.5109Q40.7%48.203.3014Q1-19%67.4914.1018Q2-4.9%47.122.7610Q12.8%39.319.7714Q24.0%95.2930.1418Q321%55.780.9810Q2-6.7%50.6311.9714Q3-4.7%85.3721.2518Q4-14%82.283.4810Q320%46.3712.5514Q4-30%89.059.4319Q1-4.6%59.080.3110Q

11、471%44.306.9915Q1-8.9%62.989.7019Q2-1.2%76.559.4211Q1-18%38.099.6615Q214%60.52-0.7519Q330%77.7211.4611Q2-12%45.4811.0515Q3-15%56.463.5419Q452%98.003.8311Q3-2.1%49.6013.0315Q4-17%56.57-1.7520Q1-29%81.6811.3911Q44.2%55.886.6516Q1-1.2%33.75-9.2720Q25.3%63.435.7512Q112%47.9411.9316Q2-3.4%36.15-74.77资料来源

12、：Wind ,公司公告，申万宏源研究表4:海油工程相对上证指数的单季度收益与基本面数据（亿元）营业 归母收入净利润营业 归母收入净利润营业 归母收入净利润08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q310Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q121% 17%-11%17%-22%-16%-3.3%-12%-8.0%-17%24%15%0.9%-19%6.6%-0.2%-1.8%12.0520.9229.5333.4425.8634.8034.9643.9815.5416.4316.2023.208.3615.8718.

13、9330.6913.030.981.984.924.051.243.103.611.880.881.2912Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q312%-2.9%-2.6%14%10%4.5%7.6%2.5%-3.1%-4.8%28.8134.9047.0925.2348.3355.7174.1230.8567.0555.1767.2422.7146.6431.9460.7216.2034.761.762.363.872.565.635.1016Q3-3.6%16Q44.6%17Q1-0.4%17Q217Q317Q414.1518Q13.1618Q214.

14、1418Q38.6218Q416.7419Q12.3619Q2-16%-6.2%1.1%4.7%-4.0%29%-16%7.5%-8.7%13.20 19Q3-1.3%4.3014.244.983.7229.5039.4613.9827.8026.7134.0312.5623.2030.7644.0017.9427.6635.0566.4623.0241.852.481.97-1.703.701.021.89-3.601.780.432.19-2.61-4.530.796.63-3.050.61资料来源：Wind ,公司公告，申万宏源研究相对收益主要受油价主导，但是持续的表现离不开业绩支撑。两

15、公司股价相对收益的 走势与公司业绩高度相关，公司业绩进入上升期后，公司股价往往能跑赢市场；公司业绩 进入下滑期后在复苏拐点确认之前公司股价往往跑输市场。虽然2016年油价触底反弹， 带来行业见底信号，但由于业绩持续低迷，油服公司股价基本都跑输市场，或只有例如 2018Q3油价高涨带来阶段性的表现，但业绩不支持则难以持续，直到中海油服2019Q2 单季度实现净利润明显增长，同比和环比大幅增长，确认了复苏节奏后，后续两个季度内 获得了明显的相对收益。总结来看，虽然两家海上油服公司的相对收益受到油价主导，持 续的相对收益离不开业绩支撑。1.2.2业绩表现分析油服公司相对收益的变化主要受到油价和业绩的

16、影响，一方面国际油价通过影响油公 司的资本支出，即油服行业的需求，从而决定了全球油服行业的景气周期，另一方面，对 于中海油服和海油工程，大部分业务来自于母公司中海油的资本支出，而中海油资本支出 除了受到油价影响，同时受国内政策的影响较大，因此旗下油服公司业绩表现并不与国际 油价完全一致。油价波动对油服行业公司业绩传导存在时滞。油服公司的相对收益主要受到油价和业 绩影响，但二者周期并不一致，主要是因为油价波动传递至油服行业景气度的过程存在一 定时滞。因为油价是通过影响油公司的资本支出再影响油服行业工作量和服务、订单价格， 再体现到油服公司的收入，最终实现利润，产业链条长。以长周期大型项目订单为主

17、的经 营模式、以勘探开发资本支出为核心的需求来源，共同决定了油服行业的业绩传导模式：图4:油价对油服行业传导路径油价变化油公司调整资本支出油服公司签订项目合同订单结算、 业绩体现资料来源：申万宏源研究从油价变动传到到油服公司业绩体现：首先是从油价变动到石油公司资本支出规划改 变，部分资源如页岩油气开发周期较短，而常规油气田、海上油气项目开发行业的周期更 长，通常是在油价发生趋势性波动或大幅波动时才会调整投资决策，往往需要36个月以 o其次是从项目承接到订单结算之间的滞后，尤其是海上油气项目的周期普遍较长，签 订价格弹性相对陆地更低，订单签订到结算有0.52年的滞后时期，这导致营收、毛利率 等业

18、绩指标相对于订单的签订具有明显的滞后性。中海油服营收与毛利率变动较为同步。在2011-2013年高油价时期，单季度实际营 业收入逐渐增加，最高在2013Q3, Q4达到76亿以上，同时毛利率高企,多季度保持在 30%以上。2014年6月油价开始进入长达1年半的下行区间,从115美元/桶跌至28美 元/桶；公司营业收入在2个季度后，从2014Q4的89.05亿元下降到2016Q4的43.48 亿元，同时毛利率从17.83%降至-29.90% ,单季最低在2017Q1降至30.58亿，营业收 入和毛利率滞后于油价1年见底。2017年6月油价开始从45美元/桶反弹至86美元/桶； 公司营业收入直到2

19、018Q1的34.28亿元见底，上升到2020Q1的81.68亿元，同时毛利 率从-7.66%升至31.42% ,滞后于油价约1.5年的时间。布伦特原油价格（美元/桶）中海油服营业收入（ttm，亿元）中海油服毛利率（ttm , % ,右轴）资料来源：Wind , Bloomberg ,申万宏源研究海油工程的营收变动领先于毛利率的变动。油服行业高景气度时期，海油工程的单季 度实际营业收入在2013-2014年平均超过50亿，滞后于油价1年见顶，而多个季度的毛 利率水平在2014-2015年可以达到30%以上，滞后于油价2年见顶。在行业低谷期间， 海油工程的营业收入从2014年的220.31亿逐渐

20、下滑至2017年的102.52亿,滞后于油 价1年见底,毛利率从2014年的32.06%降至2018年的10%以下，滞后于油价2年见 底。图6:海油工程业绩指标与油价走势布伦特原油价格（美元/桶）海油工程营业收入（ttm，亿元）海油工程毛率（ttm , % ,右轴）资料来源：Wind , Bloomberg ,申万宏源研究中海油服在产业链环节中分工整体更加偏上游，油价波动传递到价格变化过程中，中 海油服要早于海油工程。中海油服毛利率在2019年快速反弹，在2020Q1滚动毛利率达 到了 23.16% ,接近历史最高的60% , 2011-2014年高油价时期平均水平的75% ;滚动 归母净利润

21、也达到了 36.11亿元。由于海油工程承接了 Yamal的LNG项目，支撑了 2017 年的业绩，使得公司在2017Q1Q4毛利率反而有所提升，但营收的持续下滑反映公司的 整体工作量已经受到油价下跌影响，2018Q1毛利率开始重新掉头向下。随着行业景气修 复，2018Q2公司营收开始逐渐回暖,单季度实际营业收入从12.56亿元升至2019Q4的 66.46亿元，但毛利率直到2019Q2才开始提高,滞后约1年的时间。油价作为影响盈利预期的关键指标，在油价下跌时影响更多。通过对海上油服公司股 价的复盘，油价回升并不代表景气会立刻修复，通常在业绩拐点确认之后才出现持续的相 对收益。以2011年上半年

22、油价上涨为例，中海油服实际EBIT从2011年的49.99亿最高 增长至2014年的76.91亿，相对收益也相应地开始跑赢市场；同样地，海油工程EBIT从 2011年的4.95亿增长至2014年的50.25亿，相对收益跑赢市场。但反过来，油价大幅 下跌却会导致市场预期业绩会下滑，股价先于业绩下滑。以2014年下半年油价下跌为例， 中海油服和海油工程的相对收益从2014H2开始进入长时间的下行期，市场表现随后也因 公司EBIT下降得到印证。总体来看，通常油价上升时，石油公司勘探开发资本支出增加滞 后期较长，需要半年至一年的时间，而油价快速下跌时期，调整更加迅速。图7:海上油服公司EBIT （tt

23、m，亿元，右轴）与油价（美元/桶）r 100014012060100 -408020600-204020-40-6080布伦特原油价格 中海油服EBIT 海油工程EBIT2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind , Bloomberg ,申万宏源研究总结来看，油价回升，首先带来工作量的改变，之后是服务价格的改变，营收反弹是 业绩反弹的领先信号，毛利率反弹是业绩拐点的迸一步确认信号。营收所代表的工作量的 回升通常是盈利能力反弹的前提，相对于毛利率有一定的领先性，可以作为判断业绩周期 的前瞻性

24、指标，毛利率的季节性因素较强，除了受到行业供需格局影响较大，也受到公司 业务结构的影响，脱离营业收入增长的毛利率提升难具备持续性，不能单独作为拐点判断 依据，最近一轮2017年开始的景气修复过程中，虽然工作量增长，营业收入增加，但是供 应过剩导致价格水平仍然维持低位。2.国内海上油服行业周期复盘2.1 油服行业景气周期复盘油服行业的景气度由油气公司勘探开发的投资规模决定：油服行业需求来自石油公司 的勘探开发资本支出。油价水平是影响油气公司勘探开发资本支出的关键因素一一油价波 动直接影响油气公司盈利能力，从而影响勘探开发活动节奏，最终影响油服行业的工作量 与价格。除此之外各国政策的要求、产能的成

25、本也会影响油气公司的资本支出的规划。全 球油服市场规模的变化与油气上游勘探开发投资规模基本一致，2009年开始随着国际油价 上行景气度一路高涨,2011-2014年油价高位时期油服行业规模随着资本支出提升逐渐扩 大，而2014年油价暴跌之后进入持续三年的下行期，并在2016年油价触底开始新一轮增 长。图8:油服行业需求来自油气公司对上游投资规模200820092010201120122013201420152016201720182019全球油田设备和服务市场规模（亿美元） 全球油田设备和服务市场规模同比（,右轴）资料来源:Barclays Bank z IHS Markit, Spears

26、& Associates ,申万宏源研究国际原油价格水平是影响油服行业需求主导因素，油气上游勘探开发资本支出主要受 油价中枢水平的影响。油价水平直接影响石油公司的盈利能力，其勘探开发活动受到现金 流等财务状况的约束，从而引起勘探开发投资的变动。油价走低会带来石油公司盈利能力 下降，现金流恶化，削减勘探开发投资；油价上涨时石油公司盈利能力抬升，现金流改善， 会加大勘探开发投资。除此之外，由于石油勘探开发生产周期较长，石油产能全生命周期 成本、行业未来的供需情况也会影响石油公司的投资决策。图9:全球油气上游资本支出与油价水平资料来源:Barclays Bank z IHS Markit, Bloo

27、mberg ,申万宏源研究对2008年以来油服行业复盘，行业发展阶段划分2008年2010年：2008年金融危机导致国际油价下跌，油服行业景气度随之走低, 油服市场规模在2009年同比下降，并于2010年随着油价反弹和经济复苏回暖。2011年2014年：油价回升至100美金/桶以上，并保持高位震荡，油服行业需求 旺盛，产能供不应求，供给持续扩张，油服市场规模连续增加。2014年2016年：2014年10月开始国际油价暴跌导致资本支出断崖下跌，2016 年国际油价再创新低，低油价对石油行业后续投资影响巨大，全球大多数石油项目都遭到 推迟、延期或直接取消。2017年2019年随着国际油价2016年

28、见底反弹上游支出在1719年小幅回升， 全球来看，2017年陆地北美页岩油气率先复苏，而对于海上油服行业，上一轮高油价时期 海上钻井平台过剩，海上油服行业景气度持续低迷,直到2019年才开始复苏。2018年开 始，国内政策推进能源安全保障，要求石油企业加大油气增储上产力度，2019年石油公司 七年行动计划提出了长期目标，国内海上油服景气度一枝独秀。2020年：海外公共卫生事件导致油价暴跌，根据IHS Markit预测，2020年全球上 游勘探开发投资为3776亿美元，同比下降18%。Spears & Associates预测，2020年全 球油田设备和服务市场规模为2110亿美元，同比下降21

29、%。图10 :国际油服公司业绩变化与油价水平高度一致斯伦贝谢营业收入（亿美元）哈利伯顿营业收入（亿美元）布伦特原油平均价格（美元/桶，右轴）资料来源：Bloomberg ,公司公告,申万宏源研究油服公司的业绩由行业景气度决定在20112014年期间油价水平维持在100110 美元/桶，参考海外油服龙头斯伦贝谢和哈利伯顿，两家公司年营收保持在400亿美元和 250亿美元以上，而当油价水平跌至2016年的45美元/桶时，两者的年营收分别下降至 278亿美元和159亿美元。中醐啜本支出(亿元)布伦特均价格6沅/桶，右轴)400200资料来源：Bloomberg ,公司公告，申万宏源研究一方面海上项目

30、投资周期比陆地更长，海上油服公司表现相对于油价的滞后性更显著， 另一方面钻井平台和船舶等油服相关设备上一轮高油价时期产能增加迅猛，行业始终处于 产能过剩的状态，但对于中海油服与海油工程，其业绩变化除了受到油价影响之外，还与 中海油勘探开发资本支出高度一致。在20182019年期间，布伦特原油平均价格由71.59 美元/桶跌至64.16美元/桶，但中海油资本支出由621.02亿元增至800.00亿元(YoY+28.82% );与此同时，中海油服年营收从219.46亿元增加至311.35亿元 (YoY+41.87% ),海油工程从110.52亿元增加至147.10亿元(YoY+33.10% )。两

31、者 的业绩更多是由国内的油服景气度决定，而国内海上油服景气度主要取决于中海油资本支 出。图11 ：国内海上油服公司业绩与中海油资本支出一致1,000800600油服公司业绩的关键，是对于未来油气上游勘探开发资本支出变化趋势的预测。我们测算中2008年以来中海油资本支出与当年布伦特原油平均价格的相关系数仅为0.20 ,即 使将油价水平进行滞后一期处理，两者的相关系数为0.50。国内海上油气上游勘探开发资 本支出除了油价水平驱动之外，也受到国家政策和中海油的战略目标、现金流状况、产能 成本等共同作用影响。2.2 政策接棒驱动新一轮景气周期从全球来看，油服行业的景气度由油气公司整体勘探开发的投资规模

32、决定，虽然油价 水平是影响油气公司勘探开发资本支出的主导因素，但局部地区政策的要求、产能的成本 等因素也会影响油气公司的资本支出的规划，不同的资源属性或不同地域景气度存在差异。 油气作为最重要的战略资源之一，关系着国家能源安全等政治因素。在国内，中央政策对 国内的油气产量和储量提出要求，国内石油公司据此作出油气资本支出和经营规划，从而 影响勘探开发等油服需求。政策持续推进提升国内油气勘探开发力度。2014年2月国务院印发能源发展战略行动 计戈h明确指出增强能源自主保障能力是我国能源发展的战略任务。2018年7月，习近平 总书记、李克强总理等中央领导作出了一系列重要批示指示，要求进一步加大勘探开

33、发力 度，努力保障国家能源安全。此后，国家发改委、国家能源局等部门多次出台文件或召开 会议，提出多举措加大国内油气勘探开发力度，通过强化国有油气企业能源安全保障考核 来引导企业加大勘探开发投入。同时，国家能源局多次明确表示，国家重点支持海洋油气 勘探开发，推动勘探开发投资稳中有增，加强海上重点油气田勘探力度。表5 :政策推进海上油气勘探开发生产提速时间部门相关文件主要内容加大油气资源勘探开发力度，努力探明更多优质储量，提高石油产量。2014.6国务院能源发展战略行动计划(2014-2020 年)到2020年,累计新增常规天然气探明地质储量5.5万亿立方米，年产 常规天然气L850亿立方米；页岩

34、气产量力争超过300亿立方米;煤层 气产量力争达到300亿立方米2016.9发改委石油将展+二力翅划供应方面，到2020年，国内石油产量要达到2亿吨以上，构建开放条 件下的多元石油供应安全体系，保障国内5.9亿吨的石油消费水平。2017.2能源局2017年能源工作指导意见提图油气保障能力。重点支持陆上深层、海洋深水和非常规油气勘探开 发重大理论技术创新。加强用海协调，进一步推动海洋油气勘探开发。提高油气供给保障能力。坚持盘活保有储量和加快新储量发现动用2018.2能源局2018年能源工作指导意见两手抓，加强常规油气资源勘探开发，保证石油产量基本稳定,天然气 产量较快增长。加大页岩气、煤层W、深

35、水石油天然气资源的勘探开发 力度。2018.9发改委天十促进大然气协调稳定 发展的若干意见2020年底刖国内天然气产量达到2,000亿立方米以上，坚持以市场化手 段为主做好供需平衡。石油企业要落实增储上产主体责任,不折不扣完成2019-2025七年行2019.5能源局大力提升油气勘探开发力度动方案工作要求。各部委和地方政府各部门要充分发挥协同保障作用，工作推进会在加强用地用海保障、优化环评审批、加大非常规天然气财税支持等方面配套稳定的支持政策，保障重点项目落地实施。2020.1自然资源部关于推进矿产资源管理改 革若干事项的意见(试行)在油气勘查开米管理改革方面，一是放开油气勘查开采；_是实行油

36、气 探采合一制度。L海上油服行业股价复盘与驱动力分析71.1 海油双雄股价复盘71.1.1 中海油服股价复盘71.1.2 海油工程股价复盘81.2 股价表现驱动力复盘91.2.1 相对收益的复盘91.2.2 业绩表现分析 132 .国内海上油服行业周期复盘 162.1 油服行业景气周期复盘162.2 政策接棒驱动新一轮景气周期203 .国内海洋油气勘探开发竞争力提升 253.1 全球深海潜力大，国内海上竞争力持续提升253.2 国内海洋油气开发竞争优势不断提升264 .周期中的成长，公司经营复盘 304.1 中海油服：从装备扩张到技术升级304.2 海油工程：拓展陆地建造，提升深水能力345

37、.估值和结论37财政部海关总署税务总2020.3财政部、海关总署、税务总局局关于十三五期间在我国 海洋开采石油（天然气）进口 物资免征进口税收的通知（修订）为支持我国海洋石油（天然气）的勘探开发，在我国海洋进行石油（天 然气）开采作业（指勘探和开发）的项目，进口国内不能生产或性能不 能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单所列范围内的设 备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税和进口环节增值税。财政部海关总署税务总2020.3财政部、海关总署、税务总局局关于十三五期间在我国 陆上特定地区开采石油（天然 气）进口物资税收政策的通知（修订）为支持我国陆上特定地区石油（天然气）的勘探开发，在我国

38、领土内的 沙漠、戈壁荒漠进行石油（天然气）开采作业的自营项目，进口国内不 能生产或性能不能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单 所列范围内的设备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税；在经国 家批准的陆上石油（天然气）中标区块内进行石油（天然气）开采作业 的中外合作项目，进口国内不能生产或性能不能满足要求，并直接用于 开采作业的免税物资清单所列范围内的物资，免征进口关税和进口环节增值税。2020.4中央政治局六保政策要求加大能源储备，加大海上能源的勘探力度。坚持大力提升国内油气勘探开发力度，支持企业拓宽资金渠道，通过企业债券、增加授信额度以及通过深化改革、扩大合作等方式方法，推动2020

39、.6发改委、能源局关于做好2020年能源安全 勘探开发投资稳中有增。加强渤海湾、鄂尔多斯、塔里木、四川等重点 保障工作的指导意见含油气盆地勘探力度，夯实资源接续基础。推动东部老油气田稳产，加大新区产能建设力度。加快页岩油气、致密气、煤层气等非常规油气资源勘探开发力度，保障持续稳产增产。加大油气勘探开发力度。大力提升油气勘探开发力度保障能源安全，狠 抓主要目标任务落地，进一步巩固增储上产良好态势。重点做大渤海湾、2020.6 能源局2020年能源工作指导意见四川、新疆、鄂尔多斯四大油气上产基地，推动常规天然气产量稳步增 加，页岩气、煤层气较快发展。探索湖北宜昌等地区页岩气商业化开发。加快推进煤层

40、气（煤矿瓦斯）规模化开发利用，落实低产井改造方案。 推动吉木萨尔等页岩油项目开发取得突破。2020.6财政部清洁能源发展专项资金管 使用专项资金对煤层气（煤矿瓦斯）、页岩气等非常规天然气开采利用理暂行办法给予奖补，按照多增多补的原则分配。资料来源：各政府网站，申万宏源研究虽然近两年来政策密集出台推动油气增储上产，取得了一定的成效，2020年16月， 我国原油累计进口量为2.69亿吨，同比增长9.9% ;天然气累计进口量为4,835.9万吨， 同比增长3.3%，但我国十三五期间的阶段性目标任务完成情况存在一定压力。2020 年7月国家能源局在2020年大力提升油气勘探开发力度工作视频会上指出：大

41、力提升油 气勘探开发力度，关系到国家能源安全和经济社会稳定发展大局，任务艰巨、责任重大。 2020年是十三五的收局之年，油企要将七年行动计划与十四五规划结合起来， 增强计划执行力，确保油气产量重要节点目标实现。表6 :政策目标与完成进度时间部门相关文件目标/完成2019年完成进度2014.6国务院能源发展战略行动计划(2014 - 2020 年)目标：累计新增天然气储量5.5万亿立方米；完成累计天然气已探明储量达到5.02万亿立方米。目标：天然气年产量1.850亿立方米；完成：2019年天然气产量为1761.74亿立方米。2016.9发改委石油发展十三五规划目标：原油年产量2亿吨；完成：201

42、9年原油产量为1.91亿吨。2018.9发改委关于促进天然气协调稳定 发展的若干意见目标：天然气年产量2,000亿立方米;完成：2019年天然气产量为1,761.74亿立方米。资料来源：BP ,各政府网站，国家统计局，申万宏源研究能源安全问题倒逼内油气供应提升。目前中国已成为世界最大的石油进口国，油气对外依存度提高给国家能源安全带来了不利影响，决定了我国必须加大勘探开发力度以提高油气资源的自给率。我国石油对外依存度从2018年开始已经超过了 70% ,2019年达到70.8% ;天然气进口超过日本，成为全球第一大天然气进口国，对外依存度在2019年达到45.2%0我国原油进口主要集中在中东等地

43、缘政治不稳定地区，2019年沙特遭受袭击导致 570万桶/日的原油供应中断，沙特作为我国重要的原油进口国，目前占我国总进口原油比 例高达17%左右，中东地区的不稳定性进一步提升了我国加大石油勘探开发以保障能源安 全的必要性。图13 :进口地区地缘政治风险高资料来源：Wind ,申万宏源研究资料来源：海关总署，申万宏源研究国内原油进口成本持续增长。与之相比，我国原油产量的复合年均增长率仅为0.06% , 且于2016年跌破2亿吨，在经历连续三年的下降之后,2019年全年国内原油产量回升至 1.91亿吨。我国原油进口量从2008年的1.79亿吨增加至2019年的5.06亿吨 （CAGR+9.91%

44、 ）;与此同时,原油进口额从2008年的1,293.35亿美元扩大至2019年 的1662.66亿美元，约占我国进口总额的10% ,与机电产品、高新技术产品成为我国三大 主要进口货物。与购买储量相比，自主勘探的成本更低。根据2014-2018年全球主要油 气资产交易统计，全球2P储量（概算储量）的购买成本平均为15美元/桶；而自主勘探的 发现成本平均为3美元/桶，提升技术和自主保证供应亦是经济之道。图14 :原油进口成本不断增长原油产量（亿吨）原油进口量（亿吨）原油进口金额（亿美元，右轴）图15 :原油进口金额占比维持在8%以上原油进口金额占比（%）资料来源：国家统计局，海关总署，申万宏源研究资料来源：海关总署，申万宏源研究国内油企积极响应增储上产七年行动计划。我们估算国内三大石油公司的原油产 量与全国