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1、疫情开展进入新阶段，焦点从国内初见成效转为海外扩散，全球市场risk-off。其中，美 元与黄金双双走强，分别创下近3年来和近7年来新高；美债收益率快速下行，TIPS实 际收益率转负：A股与港股表现背离，A股尤其是中小创持续表现突出，港股那么随全球权 益资产出现调整。在此过程中，存在哪些机会与风险？背景：疫情新阶段，全球货币政策宽松预期与避险情绪升温近一周，海外特别是韩国、意大利、伊朗等疫情迅速加剧，引发社会与市场紧张情绪。上 周（2.17-2.23）,全球（除中国外）新增确诊病例1086例，新增死亡病例14例，增速明 显高于此前水平，特别是韩国爆发大规模聚集性病例，意大利新增病例也快速上升。
2、作为 应对，韩国总统文在寅2月23 H发布紧急讲话，宣布把新冠疫情预警上调至最高级别“严 重”。疫情在全球扩散，尤其是包括法国、英国等在内出现了无中国旅行史的病例，引发 海外社会与市场关注，担忧持续升温。图表2 : 2月23日全球疫情地图：日本、韩国也开始大规模出现资料来源：WHO.华泰证券研究所图表上过去一周，海外疫情明显翱化/ 1 （个）CMC 确诊数涉及国家数 死亡数2,0001,8001,6001,4001,2001,000 800600400200 001-2001-2702-0302-1002-17资料来源：WHO.华泰证券研究所疫情冲击下，原本脆弱的全球弱复苏预期蒙尘。今年1月，
3、受益于去年各大央行放松 货币政策，且中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性事件逐渐取得阶段性进展，全球经济进 入了 “弱复苏”阶段，主要国家制造业PMI均出现回升。但疫情发酵以来，中国开始实行 管制人员流动、推迟复工等政策，季度经济增速“挖坑”行起来难以防止。相应与中国经 济关联度较高的东亚地区和局部欧洲国家等增长预期开始恶化，加上疫情对海外经济体正常 运转也造成了一定影响（如意大利开始封锁城镇等），美国、法国公布的2月制造业PMI 已经出现下滑，而受疫情冲击更大的服务业PMI来看，美国、口本的下滑更为明显。图表3 ：已经公布的各国2月制造业PMI中，美国、法国出现下滑资料来源:Wind,华泰证券研
4、究所20-0220-0119-1219-1119-1019-0919-08194)719X)619-0519-0419-0319-0219-01全球50.450.150.349.849.749.549.349.449.850.450.550.650.8美国50.851.952.4 | 52.651.351.150.350.450.650.552.652.453.054.9欧元区49.147.946.346.945.945.747.046.547.647.747.947.549.350.5任国47.845.343.744.142.141.743.543.245.044.344.444.147.6
5、49.7法BB49.751.150.4 | 51.750.750.151.149.751.950.650.049.751.551.2意大利48.946.247.647.747.848.748.548.449.749.147.447.747.8日本48.848.448.948.448.949.349.449.349.850.249.248.950.3英国51.950.047.548.949.648.347.448.048.049.453.155.152.152.6中国50.050.250.249.349.849.549.749.449.450.150.549.249.5印度55.352.751.
6、250.651.451.452.552.152.751.852.654.353.9巴西51.050.252.952.253.452.549.951.050.251.552.853.452.7an50.650.851.050.050.551.452.652.552.052.551.951.251.9南非43.746.750.948.844.244.948.947.348948.549.450.448.417-0217-0617-1018-02 18 06 18-1019-0219-0619-10 20-02资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所图表5 ：除美国外，2月以来各国2020年增速
7、彭博一致预期均有所下调(%)美国德国法国 日本rsi19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所弱复苏遭遇强干扰”下，新兴市场央行开始行动，市场对兴旺国家央行货币政策松 动的预期也明显升温。在海外疫情尚未明显扩散时，与中国经济关联度较高的局部经济体 已经开始降息，以应时中国经济暂时放缓对本国可能的冲击。而上周疫情在海外扩散以来， 印尼也加入降息行列，彭博调查显示市场对疫情重压下的韩国央行2月27日降息也基本 是一致预期。对此前一直表态处于货币政策观察期的兴旺国家央行而言，短端利率衍生品 市场的走势也反映出降息预期
8、开始升温。图表6 ： 2月已有7家主要新兴市场央行降息，应对经济潜在下行风险I2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019122020-012020-02新值I兴旺市场-0.25-0.25-0.251.75欧元区0.00 (0.10)0.75加拿大1.75澳大利亚-0.25-0.250.250.75新西兰-0.5011.000.25+0.250.251.500.00新兴市场-0.25-0.35-0.255.15-0.25-0.25-0.25-0.25-0.254.75刖辑西亚律宾-0.25-0.25-0.25-0.25电旃 3.751.006.0
9、04.257.0010.756252525252550-O.0 4-O.47525-O.4-0.50-0.505 0 5 52 5 2 2-O.-O.-O.32550254 4。5 .25 .2 -O.斯 哥其国罗西西耳非然俄巴凝士南资格来源:Wind.华泰证券研究所图表7:联邦基金期货与厢夜指数掉期分别显示，市瞬计美、欧央行2020年将分别降息约50、10BP本已处于高位的风险资产价格遭遇疫情冲击，市场避险情绪升温。在疫情发生前，以标普 指数/伦敦金价衡量，风险资产相对避险资产的价格已经上升至相对高位，本就处于相对不 稳定的状态。疫情冲击下，市场基本面恶化的担忧上升，相对偏高的风险资产价格承
10、压， 反响较为剧烈，又反过来助长了避险情绪，美元、黄金上涨，美债收益率下行，除美元外 的货币汇率普遍出现调整。图表8 ：风险资产相对避险资产的价格已升至相对高位图表9 ：避险情绪推动下，金价、美元上张，美债收益率下行“反常”表现的背后“事出有因美元、黄金双双走强，是二者作为广义避险资产的共性盖过了计价效应美元与黄金双双走强，计价效应隐含的负相关性失效。疫情发酵以来，美元指数和国 际金价双双走强，美元指数兵临100关口，伦敦金价创下2013年以来高点，盘中最高超 过1689美元/盎司。实证经验上，由于计价效应，美元与黄金走势通常负相关，2010年 至今,美元指数与伦敦金价的相关系数约-05但近期
11、二者共同走强似乎违背了这一规律。但实际上，黄金与美元的联动性，在“常规模式”与避险模式”下略有不同：常态下， 美元对黄金表达计价效应，二者呈负相关；避险时，美元与黄金都是广义上的避险资产， 二者可能同向走强，这正是目前情况。我们用黄金、美元40天滚动相关系数0.5来划分 表征二者同向波动的状态，符合这一条件那么说明在过去40天（2个月）内黄金与美元表 现出正相关性，粗略比拟下，这一状态与VIX等避险情绪指标有一定吻合，侧面验证了“避 险模式”是黄金美元同向波动的一种可能解释。图表10 :以40天滚动相关系数0.5衡量黄金、美元的同向变化，往往与避险情绪高涨时相关美元今年以来的强势，从指数成分上
12、看首先是欧元的弱势，背后是对欧美基本面预期的分 化。我们将2005年欧元区/美国实际GDP标准化为1,并使用累乘的方法计算了 2006年 以来欧元区与美国实际GDP的累计增长，发现与欧元兑美元汇率有一定相关性，实际上 欧元自2006年以来的贬值趋势，背后正是其实际GDP相比美国下滑。故年初以来欧元 的弱势也可以解释为对二者基本面观点的分歧，1月的制造业PMI也提供了佐证。相对稳 健的基本面，也使得美联储官员们相比其欧洲同行总体表现得更偏鹰派，同样对美元形成 支撑。此外，包括汽车、数字服务税等在内的美欧贸易摩擦仍时有反复，对情绪也造成了 负面影响。图表12 : 1月美国制造业PMI改善幅度明显大
13、于欧洲另一方面，今年以来作为传统避险货币的日元表现不佳，是造就本轮美元指数表现突出的 重要原因。日元是美元指数的第二大成分，同时也是传统避险货币，往往在避险情绪快速 发酵时也趋于升值，从而制约美元指数走强的空间。到2月上半月为止，这一规律仍然基 本成立。但截至2月24日“钻石公主号”邮轮已确诊691例，日本在疫情中也成为“重 灾区”，加上2月17 H公布的2019Q4实际GDP季比折年-6.3%,创2014Q2以来最低 水平，央行官员表示假设疫情明显影响了基本面，将至不犹豫继续宽松货币政策，压制了日 元表现。此外，传统意义上日元作为避险资产的一种可能解释，就是“借低息日元、买高 息资产”的ca
14、rry trade在避险情形下的平盘，但2月以来H本连续两周出现国内大量资 金净买入外币资产，显然这个渠道没有起作用。图表13 ：欧元与日元分别自2月初及中旬以来持续走弱，推升美元指数19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所10年期美债收益率下破1.4%, TIPS收益率转负是预期全球基本面转弱、货币政策转松 在本轮行情中，10年期美债收益率也一路下行至1.4%以下，TIPS收益率转为负值，也 是典型的避险操作，与美元上涨并不矛盾。单从基本面角度，基本面好转会带来美元升值、 美债收益率上行，看起来二者应是正相关关系。但实
15、际情况会更为复杂：由于美债相对已 经深陷负利率泥潭的欧、日债而言，可算是“高收益”的“无风险资产，在避险情绪上 升时，美债自然受到追捧，收益率卜行与美元上涨并不矛盾。而对于TIPS收益率转负，那么可以从两个角度进行理解：一方面，实际收益率=名义收益 率-breakeven,其中breakeven可视作通胀预期，近期疫情快速扩散时，从密歇根大学调 杳数据与5年/5年breakeven来看，通胀预期均无明显变化，所以实际收益率卜行转负可 以视作名义收益率下行的结果；另一方面，如前述，受疫情影响，全球市场己经开始下调 各国增长预期，美国在此情况下也难以独善其身，增长预期下滑难免，事实上新公布的2 月
16、Markit PMI已有局部反映。图表14 ：在避险时，美债可算是“高收益的“无风险资产”图表15 ：美国通胀预期变化不大，名义收益率下行带动实际收益率下行I中国1-892.272.392.512.632.77.82|2.822.81 J2.813.120.153.43美国1.491.351.311.311.331.391.411.441.471.611.761.91揶成1.381.381.271.261.261271 271.271.30意大利-0.28 -0.160.030.140.350.460.610.730.830.971.411.691.95资料来源：Bloomberg,华泰证券研
17、究所注：2月24 日数据，收益率单位为。资料来源：Bloomberg, Wind，华泰证券研窕所另一方面，美债收益率大幅下行，还替加了预期美联储会重新转松的意味。随着去年美联 储、欧央行转松逐渐收到成效，中美贸易摩擦、英国脱欧等事件逐步解决，企业信心得以 恢复，各大央行都转入货币政策观察期。但在疫情快速扩散、基本面出现恶化迹象时，新 兴市场央行率先应对，而在兴旺国家中，由于美国货币政策空间较为充足，市场自然开始 猜测美联储继续宽松，进而造成美债收益率曲线倒挂，且宽松预期对美债与黄金都形成了 支撑。图表16 :美债3个月/10年收益率曲线再次倒挂图表17 ED期货隐含未来1年降息幅度上升，支撑美
18、债与黄金表现(美元/盎司)(%)伦敦金价ED期货隐含的未来1年降息幅度(右)19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-0119-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所A股与港股表现分化，实那么是二者驱动力差异所致图表18: A股与港股上周走势出现一定背离 72019/12/31=100)图表18: A股与港股上周走势出现一定背离 72019/12/31=100)01-01 01-08 01-15 01-22 01-29 02-05 02-12 02-19坛科来源：Wind,华泰
19、证券研究所图表19 从创业板指相对其他指数的PE倍数来看,行情分化明显稍微把视角放宽，春节后A股的表现与港股分化，实际是与全球主要国家股市分化的缩 影。武汉1月23日宣布“封城”，也正好是A股春节前的最后一个交易日，从那时至2 月21日，A股表现明显好于全球主要国家股市，特别是新兴市场股市平均水平。可算是 小小地走出了一波独立行情。A股自春节后开盘首日大幅调整以来，后续走势持续向好，与港股表现形成比照。上证综 指上周(2.17-2.21)上涨4.2%,年初至今仅微跌0.6%,而恒生指数上周下跌1.8%,年 初至今下跌4.9%,走势出现一定背离。考虑到A股中小创表现更好，与港股间的分化会 更为明
20、显。图表20:春节以来A股表现明显好于全球主要国家股市平均水平3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%（汇率变动）墨西哥印度尼西亚兴旺市场巴西新兴市场Jill拿大度a（W中国.俄罗斯大利亚瑞典新西上南非-10%-5%0%5%丹麦（股指变动）10%其中新挪丹俄印澳加英阿印瑞股巴马南欧美日香泰士乾 国西威麦罗度大拿国根度典西西来非元国本港国耳国图表21 ：上周表现，看起来A股更不合群”斯尼利大廷 哥西区西亚亚亚大单中单1.25上证指数（右）创业板（右） 1.20 1.15 1.101.05 1.00 0.95- 0.9001-0901-1601-2302-0702-141,000
21、800 .600 .400 .200 . 机构叁与时点特大单小跑0.8502-21资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所注：气泡大小小造GDP规模.汇率波动为兑美元变化. 资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所对港股而言，其受到国际投资者的影响更大，全球市场上周总体受疫情扩散影响的risk-off趋势对港股的带动效应明显。而对A股而言，春节后行情有如下3个特点：1、股市估值基本合理，股债性价比也较为均衡，这决定了没有2019年春季行情那样强劲 的估值修复动力：2、本轮反弹以再融资新规、地方出台呵护措施等偏政策面因素引发，以疫情局部好转为
22、中继信号，但实际上疫情进展与复工情况仍相对复杂，这决定了情绪修复是主要驱动 力之一：3、今年的行情以中小资金（50万以下的买单）为主、“散户味”浓厚，这可能与全民物 理隔离导致股市关注度显著提升有一定关系，这使得本轮行情也带有一定的资金驱动 和眼球经济”特点。图表22 :股市交易金额结构分析（左轴单位，亿元）0 (200). (400). (600)- (800)- (1,000)-01-02注：指数均为标准化后的值.即以2020年1月2日收盘价为1.0.资料来源：Wind.华泰证券研究所总体而言，估值合理不构成上涨阻力、政策偏暖+疫情好转带来风险偏好修复、股市关注 度由于全民居家得以富集，多
23、因素共振造就了 A股春节后的良好表现。也与港股及全球 市场的risk-off气氛形成了分化.展望与投资启示综上，目前海外市场在疫情扩散的扰动下，本已较高的风险资产价格出现了一定调整，黄 金、美元都临近阶段性高点，处于比拟标准的risk-off状态中，而国内股市在情绪+流动性 +关注度等多方面共振下表现较好。但无论是海外还是国内，对应风格的行情演绎都到了 一个小高潮，后续将检验各自行情的成色，且由于有疫情这一共同驱动因素在，内外情绪 的分化或也难一直维持。我们对后市有如下判断：1、疫情全球扩散范围和深度影响都很重要。国内疫情整体收敛趋势不改，总体对股市偏 有利，复工进度、业绩影响、市场解读是关键
24、。但海外包括日、韩、意、美等国病例增加， 11开始采取局部紧急措施，疫情突变随时可能刺激避险情绪，需要密切关注其变化，尤其 注意境外疫情会否通过人员流动、产业链等对国内产生影响。如果疫情局限于亚洲等欧洲局 部，对美元等无疑有利，对全球总需求的冲击也可控。但如果继续扩散到美欧，有可能影响 全球总需求和产业链，届时美元避险功能弱化，而货币政策宽松预期可能将主导市场；重视各国后续政策应对，行情演绎仍有惯性，但“后劲”有待观察。2月21日中央政治 局召开会议，研究新冠肺炎疫情防控工作，部署统筹做好疫情防控和经济社会开展工作， 释放出强力逆周期调节信号，或将继续支撑市场情绪，但需关注后续落地情况，货币政
25、策、 专项债等是重点。而市场对美国货币政策放松预期已较充分，在美联储未释放宽松信号的情 况下，单靠“预期”已较难推动市场“更进一步”，美元由于近期行情演绎较快，在空头回 补等的自我实现下，仍有一定惯性，但“后劲”需要更明确信号，黄金出现回调本身就反映 了快速上涨后投资者短期观点的分歧。关注各国的应对措施、疫苗及药物开发进展。2、国内债市利率有望二次探底。我们在2月21日金融数据点评天量社融与资金错配 中判断，债市二次探底即将出现。政治局会议传递强逆周期调节信号，货币政策尚未利多出 尽，国内一季度GDP挖坑、全球经济前景蒙尘，缺资产的情况尚未缓解，收益率曲线整体 陡峭，短期胜率不低、中期赔率弱化
26、判断不改。预计在4-5月份随着金融和经济数据预期好 转，货币政策微调，市场届时有可能逐步转向。3、股市方面，A股之前无视疫情收复缺口，反映的是较为乐观的预期，政策呵护和流动 性充裕等是核心驱动因素。当下政策基调从防金融风险到管控经济增长预期，科技股等进 入“上涨一ETF等发行火爆一资金驱动”的状况，转为趋势交易，做好流动性应对。2月 23日转债周报有业绩，心才不慌已经判断，海外市场risk-off对权重股可能产生冲击， 兑现局部获利，当然2800点的底部仍坚实。短期热点可能在政策利好驱动的5G和建材、 局部消费、滞涨品种（如地产龙头）、业绩期即将到来的超预期品种。4、黄金昨晚冲高回落，避险的一
27、致预期被美股盘中快速收复表现影响，出现一定分歧， 快速上涨带来的获利盘了结也是可能的原因。较高的货币政策宽松及低利率预期出现一定 冷却但暂时仍未反转，加上除疫情外，中美、美欧贸易摩擦等事件仍存在不确定性，旦海 外风险资产价格在近期调整后仍处于历史偏高水平，黄金作为应对不确定性的战略配置资 产类别，其地位仍没有动摇。当然由于短期涨幅较大，加上多头拥挤，预计转为震荡。美 元受益于避险情绪和欧元偏弱，如果疫情向美国蔓延，由于政策空间大手欧、H,走强空 间将有限。中国应对疫情得力，目前已经处于疫情得到遏制阶段，有利于人民币汇率的基 本稳定。风险提示1、如前述，疫情在全球的扩散范围和其对总需求、产业链等的深度影响都很重要，假设超 预期演变，可能带来非线性的结构性冲击，影响基本面与政策预期，造成市场扰动；2、中美、美欧贸易摩擦等事件仍存变数，且与疫情交织，利益相关方在谈判、执行等方 面的调整可能更为复杂，也会影响预期与市场表现。