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1、证券研究报告策略深度黎明前的徘徊2020年第二季度宏观策略2020年03月26日投资要点上证综指沪深300走势图上证指数沪深300沪深 300-8.61-7.540.60罗琨执业证书编号：S0530519050001luokun 1 cfzq 分析师0731-89955773相关报告1策略报告：预期核心指数区间下移，仓位控 制上谨慎偏乐观-财信投资者行为问卷调查第九 十五期2020-03-242策略报告：两融余额环比下降，融资买入额 继续净流出融资融券周报第244期2020-03-24 3策略报告：周策略点评(3.23-3.27)：短期重 结构布局，长期看跌出黄金坑的核心资产 2020-03-
2、224策略报告：两融余额环比下降，融资买入额 由正转负融资融券周报第243期2020-03-165策略报告:周策略报告(3.16-3.20)：降低流 动性宽松预期，虽然走的慢但更远2020-03-15 我们的周期处于黎明即将到来之时。根据利差模型，我国经济周期领先于美国，处于 复苏区间，美国那么处于过热到衰退的过渡区间。实际上，我国在2015-2018年就以各 种形式开启了去杠杆、挤泡沫模式，2018年后由于中美贸易战的开启、供给侧改革效 应的消退，国内经历了从阶段性高点到衰退的过程。站在现在，2019-2020年信用利差 基本稳定且有缩小的趋势，宽松的流动性拉大了期限利差，在2020年初疫情
3、还未发生 时，我们经济本质上是处于一个复苏周期的开始。但疫情将使得我国经济复苏周期延 长，因此作为提前反响经济周期的股市而言，启动牛市前的徘徊可能会更久一点，2020 年大概率是一个震荡市。 海外经济基本面不确定性较高，国内需更关注改革措施的推进以及财政政策的效果， 经济增速预期的降低反而更好。海外疫情很难像国内如此迅速有效得到控制，海外市 场对于基本面的不确定性预期仍然会反复波动。国内，我们认为要更关注改革政策的 推进、财政政策的落地，适当降低经济增长预期。李克强总理在3月12日国务院常务 会议上说“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”、“要 进一步着力扩大改革开放，不
4、断优化营商环境，持续激发市场活力”。每一次面临危 机都是一次改革开放的机遇，适当放低经济增长预期，反而能够改变短期刺激、牺牲 长期增长动能为代价的老方法，换取更长时间的经济增长潜力。 国内疫情新增病例人数已经基本控制，市场即将进入后疫情行情演绎的时期。市场3 月份的调整主要是受到海外市场波动带动的外资流出效应，随着美联储的降息降准、 资产购买的流动性注入，海外市场的流动性危机或将逐步缓解，A股下阶段的矛盾将 回到业绩主线。由于海外国家纷纷效仿中国开始严格的隔离政策，海外消费等需求将 出现类似于中国2月份的断崖式骤降，国内的出口、出口产业链订单将受到明显的冲 击。这也打破了市场之前预期国内疫情快
5、速控制后将迎来迅速复苏的预期,同时也显 著推迟了补库存周期、地产后周期的到来，预计A股2020年的业绩增速将较2019年 增速进一步下滑。我们下调A股盈利增速从810%下调至4-6%。 政策上,财政刺激政策将是主要发力点，货币政策稳健比大水漫灌更好，二季度或将 召开的两会也是下阶段重点关注的亮点。从美联储2019年提前下调利率、造成危机来 临时货币政策空间不够、资金在市场空转吹大泡沫的经验教训来看，目前保持审慎的 货币政策更好，市场不应对大水漫灌抱有过度的期望，货币政策的关键是流动性要往 实体经济滴灌，才能解决目前的经济需求缺乏的困境。国内的发力点将转向基建投资 和消费刺激领域，基建投资中更注
6、重结构性的改变，传统基建起到了托底的作用，新 基建那么起到了结构改善的作用，新基建中5G建设投资速度可能比预期中更快，宽带网 络速率的提升也将刺激数字基站的建设需求，工业互联网等企业的产能可能面临扩张 和改善。消费上来看，目前各地均有推出消费券、减税降费等政策，但因其主要的政 策刺激资金来源是地方政府承当，目的是以保民生、保中小微企业、保就业为主，相 关地方性为主的商贸零售企业以及上游农产品需求将受到一定支撑。产业政策来看， 大基金2期即将启动利好计算机、通信、电子等相关板块。我们认为，危机中蕴含的 更多的是机会，越是在经济萧条时刻改革的阻力往往越小，因此今年的两会相关改革 开放政策的力度可能
7、会进一步加大，着重点在于放松相关领域的管制、释放经济活力。 总体来看，目前宏观的流动性虽然不应期待过分的大水漫灌，但面对一个大的经济下 行周期以及被疫情打断的短复苏经济周期，央行仍然将长时间保持宽松的流动性以支 持实体经济的复苏财政政策仍然将保持较为积极的状态。 假设全球疫情控制顺利，第二季度沪指可能反弹至29003000区间震荡。2019年以来， 沪指2800点已经经历过2019年4月贸易战和流动性缩紧的冲击、2019年7月科技股 调整、2019年11月经济预期调整以及2020年2月初疫情冲击的四次终极“大考”， 因此我们认为短期向下2700-2800点是比拟平安的位置。在经历本轮调整后，科
8、技成 长中超买的板块得到了充分的调整，随着二期大基金的布局，新基建、半导体、5G等此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款局部市场进入恐慌状态。市场恐慌开始导致流动性踩踏，出现大面积赎回的情况，长期以来 美股多头拥挤、杠杆率较高的特性使得风险资产缺少对手盘，出现抛售困难的情况，因 此机构不得不通过抛售国债、黄金等流动性较好的避险资产获得现金流动性来补充保证 金或应对赎回压力。在流动性踩踏的情况下，代表全球银行间拆借市场的LIBOR-OIS利 差快速扩大（图12）,市场更愿意持有美元现金，美元指数大涨。第三阶段（3.20- ?）防控疫情措施开始对经济产生巨大冲击：随着美联储大幅度降 息
9、至0-0.25%区间，推出一系列资产购买计划后，市场流动性问题有所缓解，美债收益率 重新回落。但随着欧美纷纷学习中国开始采取封城隔离措施，对经济的冲击开始产生较 大负面影响，可以预见的是美国失业率将在多年连续的下降后开始大幅度回升，美国以 消费为主的经济大概率进入需求衰退-上市公司盈利恶化-信用违约风险上升-股价进入挤 泡沫的阶段。图12 :美国失业率面临向上拐点（% ）12.0010.008.006.008。/16 自96 9O、S6 6。、寸6 mo、z6 10/06 ooO8。/16 自96 9O、S6 6。、寸6 mo、z6 10/06 ooOmo/8_s Zo/Ns KI/9S ZT
10、/bs Hyms OT/ZS 60 二s 80/05 N0/6S 9。/80d SONS 0/J_ mo/J_ ZO/A To/x WJ_ Ei 01/666资料来源：财信证券，Wind根本上来看，美股的脆弱源自于长期的低利率环境积累的风险。在经济周期末端， 由于对经济增长前景较为悲观，市场对于央行货币政策有宽松预期，产生市场利率可能 下降的预期，债市投资组合可以通过增加债券久期实现杠杆效应，因此期限利差快速缩 小，2019年美债长短期利率倒挂即是这种悲观预期的反映。但2019年美联储的三次降息 并未彻底扭转市场的悲观预期，美债收益率曲线依然平坦，期限利率并未持续性扩大。 而由于贸易战、外部黑
11、天鹅事件频发时，美联储选择顺应市场的需求连续降息，在经济 并未见到重大放缓迹象时就开始了降息，为市场风险进行兜底。美联储期望通过降息短 期拉低了短期利率、做陡利差曲线，但此时的金融机构由于仍然对信用风险的承当抱有 疑虑，因此选择对利率债进行期限错配，导致流动性持续在金融体系内空转，长期国债 收益率继续降低，利差曲线迟迟无法做陡峭。而面对长期利率的下行，资金对收益率的 追求也提升了风险偏好，继续推高美股估值水平，积累了大量市场尾部风险。虽然2019 年利率持续降低，但美股回购计划处于持续回落状态，证明企业的盈利和现金流预期变 得更弱，更是增加了美股的脆弱性。图13 ：美国30年、2年国债利差（%
12、 ）图14 ：美股回购计划大幅度下滑1.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000Waning DemandAnnounced buybacks have fallen in recent months 12-nxxitti announced buybacks 12001000IIOOIOZ 60,8I0z 3 8Toz SOOOIOZ moooIOZ I98I0Zmoozoz loozoz TT6I0Z 696I0Z 3 6Toz S96I0Z I0,6I0zSource: Birinyi Associates21201120U.S. do=ars (
13、b三-0ns) - - 加ko32014 0125120620117208 2019 201资料来源：Wind,财信证券资料来源：Brinyl Associates，财信证券回顾2018年以来美联储货币政策，我们能得出的结论是我国货币政策应保持稳健， 坚决防止大水漫灌造成流动性在金融系统内空转。造成今天美国市场泡沫快速破裂 的最重要的原因就在于2019年其货币政策行为未保持足够的定力，连续降息一方面消耗 了珍贵的降息空间，另一方面降息带来的流动性并未进入实体经济、刺激通胀，而是进 入了金融系统空转。目前市场对3月继续降息抱有期待，但我们认为市场应当放低这种 预期，更多关注货币需求端是否具有好转
14、，关注财政政策如何与货币政策更好的发力结 合。目前而言，货币供给并没有阻碍，难处在于货币需求端可能存在较大问题，特别是 在海外需求预期较差、国内消费需求恢复需要时日、制造业投资预期不明朗、房地产政 策并没有放松的情况下，国内信贷需求复苏需要一段时间，积极的财政政策导向下，从 基建、新基建发力，更好的结合财政和货币政策至关重要。2A股第二季度主要关注的矛盾中国的周期位置领先于美国：权益资产仍然优先配置我们构建以期限利差和信用利差（美股以同步指标VIX代替）为组合构成的利差周 期模型，该周期模型以逆时针方向运转： 复苏区间：处于3点到12点区间时，复苏后企业盈利开始好转，信用利差开 始缩小，市场对
15、风险预期逐步宽容，央行持续注入短期流动性，期限利差逐步扩大，此 阶段债股商，同时也是权益资产的布局时期。 扩张区间：处于12点到9点区间，经济领先指标、企业盈利持续扩张，信用 利差继续缩小，期限利差开始转向缩小，债券价格到达高点，此阶段股,债商。 过热区间：处于9点到6点区间，经济进入过热状态，通胀高企，商品价格达 到高点，市场开始产生对风险资产的担忧，信用利差开始变大，央行货币政策开始收紧， 期限利差开始收窄，权益资产价格到达高点，此阶段商品股债。（4）衰退区间：处于6点到3点区间，企业盈利开始恶化，信用违约增多、衰退预期发酵，信用利差开始扩大，央行开始注入流动性，期限利差从缩小转向扩大，此
16、阶段 现金债 股 商。图15 :美股处于经济衰退周期，类似于2007图16 ：中国的经济周期领先美国，类似于2013期限利差期限利差.00,50,0050,003 2 2 L r600.0.0010.00?x2(18150020.00250030.00204201652011720120期限利差5 0 5 05 5 4 4 。O.SO.17201420162016582015201320120209 01235.000.3060VIX波动率资料来源：财信证券，Wind资料来源：财信证券，Wind7075信用利差8085实际上我们的周期处于黎明即将到来之时。根据利差模型，我国经济周期领先于美 国
17、，处于复苏区间，美国那么处于过热到衰退的过渡区间。实际上，央行在2015-2018年 就以各种形式开启了去杠杆、挤泡沫模式，包括表外转表内、非标转标的形式。2018年 后由于中美贸易战的开启、供给侧改革效应的消退，国内经历了从阶段性高点到衰退的 过程。站在现在，2019-2020年信用利差基本稳定且有缩小的趋势，宽松的流动性拉大了 期限利差，在2020年初疫情还未发生时，我们经济本质上是处于一个复苏周期的开始, 但由于疫情的冲击，这种复苏毫无疑问将推迟。疫情将使得我国经济复苏周期延长，由 于央行将继续采取宽松流动性政策、面对疫情企业债券违约概率可能变高，周期曲线将 一定程度放缓向左上角前进的趋
18、势，下一个复苏周期可能会来的晚一点，因此作为提前 反响经济周期的股市而言，启动牛市前的徘徊可能会更久一点，2020年大概率是一个震 荡市。2.1 经济数据：疫情后遗症引起二次冲击工业增加值大幅放缓，制造业、私营企业、外资企业受冲击较大。2020年1-2月份 规模以上工业增加值同比下降13.5%,较2009年次贷危机低点低17.3个百分点。受到新 冠疫情冲击影响，国内采取了严格的疫情控制措施，2月份国内工业部门除了疫情相关行 业开工生产以外均处于停工状态，其他行业企业普遍在正月15日以后复工，且存在复工 难、复工慢、复工不开工的现象，国内生产供给端影响较大。从行业来看，制造业受到 影响比采矿业、
19、电力生产供应行业影响更大，其中制造业同比下滑15.7%,是工业增加 值主要拖累因素，采矿和公用事业下滑幅度较小，高技术产业同样下滑14.4%,受影响 幅度略小于整体制造业下滑幅度。图18 ：分部门工业增加值累计同比增速17 ：工业增加值当月同比增速-20.00工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业资料来源：Wind,财信证券15.00资料来源：Wind,财信证券投资数据同比下滑，但预计34月反弹速度较快 1-2月份固定资产投资增速同比下 滑24.5%,比去年同期回落30.6个百分点。在疫情冲击下，企业生产进入暂停状态，供 给和需求端均处于停滞状态，1-2月份固定资产投资增速首次陷入
20、负增长，疫情对民企和 小微企业冲击较大，投资增速下滑幅度大于整体。组成结构上看，高技术产业投资增速 韧性较强，下滑幅度小于制造业整体增速。疫情过后，国内复工复产推进速度加快，生 产经营活动逐步进入正轨，预计3-4月投资增速将有较大幅度反弹。图19 ：制造业投资增速下滑幅度大于房地产和基建增速图20 :高技术产业投资增速好于整体制造业30.0020.0010.000.0010.0030.0020.0010.000.0010.0090-9I0Z80-9I0N99ZI0Z89ZI0ZZ98I0Z寸 0OOI0Z90OOI0Z80OOI0Z0Y8I0ZZ96I0Z90.6I0Z896I0Z0I6I0Z
21、Z0630.0020.00-30.00-40.00-20.0030.00-40.00-2150-31150-26.86一投资一房地产一制造业投费一基建高技术产业高技术制造业高技术服务业 2020-02 2019-12 2018-12制造业资料来源：Wind,财信证券资料来源：Wind,财信证券资料来源：Wind,财信证券基建投资下滑，但疫情后增速将显著反弹。1-2月份，基建投资（不含电力）和基建 投资分别同比下滑30.3%、26.9%,分别较去年同期回落34.1、30.2个百分点。主要原因 是疫情控制下劳动力、生产资料流动受阻，开工时间比往年更晚。但随着新增地方专项 债的提前发性，疫情过后复工
22、率提升后，基建投资增速将迅速提升，预计3-6月基建投 资增速将明显反弹。2020年地方债、专项债累计新增12230、9498亿，用途全部为新增 债券，PPP工程3月重点推进工程较1月初增加80个，PPP累计工程将在疫情后助力基 建投资快速提升。图22 ： PPP工程投资额增长放缓图21 ：新增专项债发行规模累计值(亿元) 2020 B2019 2018120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00loozoz IT76I0N 60、6I0z No、6TozSO、6IOZmo、6TozI0、6I0zn:/8 Toz60、8
23、I0z0、8Tozso、8TozmosoIOZI0、8I0zPPP工程投资额:执行阶段PPP工程落地率资料来源：Wind,财信证券资料来源：Wind,财信证券餐饮下滑拖累社零消费。1-2月社零消费总额52130亿元，同比下滑20.5%,较去年 同期下滑28.7个百分点。其中占比社零消费11.3%的餐饮收入下滑43.1%,成为社零消 费的主要拖累项。由于疫情期间居民无法出门，网上消费零售品增速为7.5%,增速虽然 环比、同比下滑，但仍然凸显了其韧性。未来几个月，社零消费增速将呈现逐步回升的 趋势，但增速压力将仍然继续保持。一方面由于中小微企业停工将导致国内失业率明显 提升，而工业企业利润增速作为
24、可支配收入的领先指标，收入未来也将面临下滑的压力。 对于耐用品消费如汽车、家电而言，中期的销售复苏仍然有较大的压力，未来更多的刺 激日常消费、耐用品消费的政策将有望陆续推出。图24 ：餐饮收入下滑43.1%图23 ：消费增速下滑20.5%20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00so、6Toz E8I0ZIN0/8I0Z I60TOZ I.VONIOZ moz ，90、9I0z noz OIWOZ so三oz zlmloz NOmTOZ社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月
25、同比资料来源：Wind,财信证券资料来源：Wind,财信证券2.2 政策面：货币宽松继续保持，财政政策更加重要海外货币政策持续宽松，翻开国内货币政策空间。新冠疫情发生后全球经济受到冲 击，美联储等全球央行开启降息潮，在疫情和石油价格冲击的背景下，美联储宣布了更 大规模的宽松政策：(1) 3月3日：美联储宣布降息50BP3月15日：美联储罕见的紧急降息100BP至0-0.25%目标利率区间(2) 3月17日：随着美股、债券、商品市场的恐慌抛售，银行间流动性也受到明显 影响，美联储宣布广泛的新措施来支持经济流动性，包括开放式的资产购买计划，重启 CPFF、PDCF流动性工具，不限量按照需要买入美债
26、和MBS等。图25 ：中美利差处于高位(% )3.003.00-4.00g kg g e a* d g 方 a S 寸 6 d g k/ /资料来源：财信证券，Wind表2 :主要央行所剩余的货币政策手段欧元区 协调掉期额度获得美元流动性VVV放松监管VVV资料来源：财信证券，Wind表2 :主要央行所剩余的货币政策手段欧元区 协调掉期额度获得美元流动性VVV放松监管VVV英镑VV量化宽松政府债、高等级票据、MBS量化宽松政府债、高等级票据、MBSVVV量化宽松-公司债量化宽松-股票/etf政策负利率政府债务直接货币化量化宽松-公司债量化宽松-股票/etf政策负利率政府债务直接货币化XXXXV
27、XVXVVVXVXXX资料来源：财信证券，Morgan Stanley国内货币政策在3月保持相当的定力和审慎，并未跟进美联储的宽松步伐。海外负 利率环境、宽松的货币政策导致中美利差扩大，翻开了国内货币政策的空间。但是3月 央行并未马上跟进美联储的货币政策，3月16日国内普惠金融定向降准落地，释放长期 资金5500亿，3月20日，LPR利率报价不变，此前政策性MLF利率也保持不变。尽管 1-2月经济数据显示疫情已经构成严重冲击，而且在美联储大幅宽松的背景下，央行仍然 致力于保持灵活适度的货币政策力度和节奏，主要有几点考虑：（1）中美面临的周期并不一样，国内疫情已经基本控制，而美国的疫情还处于刚开
28、 始的爆发期，未来持续时间也很难预计，即便采取和我们一样严格的措施，也需要3个 月才能控制。其次，国内的复工复产已经启动，防风险、控通胀仍然是央行的重要政策 目标。（2）国内货币流动性本就十分宽裕，目前国内面临的情况并非没有足够的资金，而 是没有回报率足够好的工程，机构拿着廉价的资金却面临着资产荒，因此央行目前的政 策重心在于疏导货币信用扩张，实现对中小微企业的精准滴灌。（3）目前美联储已经基本将所有的宽松政策都用到极致，实际上成为了商业银行的 资产最终购买者，但往后看仍然有继续暴露风险的可能，如信用债市场违约风险提升等 造成难以预期的金融风险。国内经济复工复产的进度和效果要到4月才能看出，因
29、此央 行在目前保持足够的谨慎在为下一步灵活宽松政策储藏“子弹”是十分理性的选择。中美利差处于历史高位，人民币资产具备吸引力。在美联储一系列宽松政策落地后， 中美利差到达历史高位。从2002年中美利差来看，目前利差水平1.79%已经到达历史前 3.4%分位。高利差的状态大概率将面临缩小的趋势，给A股提供较为温和的资金面和货 币空间支撑A股的估值。财政政策是下阶段重中之重，市场还未对一个大规模的刺激政策PRIC&IN o目前 来看，海外疫情对市场带来的冲击初步有所缓解，各国即将出台大规模的需求刺激政策， 后续需要重点关注国内需求端刺激政策的导向。全国各省份每年均会出台当年重点投资 工程，面对新冠病
30、毒肺炎疫情对中国经济造成的紧迫压力，各地方政府积极响应，2020 年整体出台时间有所提前，且投资力度有所加强，大多数省份2020年投资计划同比有所 增长，可比口径下各累计同比增长约4.7%。从投资领域分布来看，传统交通、能源等大 基建工程仍占据主要位置，同时不少省份强调了 5G基础设施等“新基建”投资，还有省 份针对疫情影响提出加大公共卫生方面等补短板投资力度。整体来看，2020年全国重点 工程投资有望维持稳定增长，且其增速高于交通投资计划增速，说明重点工程的增量主 要由民生工程、生态环保、高端制造业等领域贡献，工程投资结构逐步优化。可以预见， 短时间内传统基建仍扮演稳增长的重要地位，未来5G
31、 “新基建”、公共卫生补短板等领 域能贡献持续的增量空间。表3 ：全国各省份2020年重点投资工程省份省份2019计划投资额（元）2020年详细内容2020同比增速湖南省2573.4第一批合计105个（新开工53个，续建52个），其中基础设施 工程75个（总体占比47% ），包括交通网51个、水利网5个、 能源网14个、信息网3个；生态环保工程13个；社会民生工程 17个；第二批共55个产业工程，包括高端装备制造7、汽车、 新材料、电子信息等领域）。湖北省206620202021年全省续建或新开工的10亿元以上重大工程1172 个，总投资4.35万亿元，其中2020年续建工程595个，总投资2
32、.2万亿元；2020年新开工工程299个，总投资9570亿元；2021 年新开工工程278个，总投资近1.2万亿元。疫情后，新增相关 领域100个补短板工程。江西省64552020年省级层面重点推进2900个以上省大中型工程，年度计划 完成投资7700亿元以上，力争到达8000亿元，比2019年增长 10%以上。其中，列入省重点建设工程335个，年度计划完成投 资2300亿元以上；总投资50亿元以上工程86个，年度计划完 成投资1300亿元以上。23.9%安徽省51262020年省重点工程投资计划初步梳理工程约6800个、年度计划 投资逾1.2万亿元，储藏工程计划初步梳理工程3000余个。河南
33、省7939总投资3.3万亿元，涉及工程980个，2020年计划完成投资837： 亿元，涵盖产业转型开展、创新驱动、基础设施、新型城镇化、 生态环保、民生和社会事业六大领域，其中计划竣工工程147个、 续建工程481个、计划新开工工程335个、前期工程17个。5.5%江苏省5330重大工程240个，包括实施工程220个、储藏工程20个；220个 实施工程包括计划新开工工程117个、续建工程103个，年度计 划投资5410亿元，比上年增加80亿元；分工程类型看，基础设 施工程47个，年度计划投资2212亿元，占比约41%。（为应对 新冠病毒肺炎疫情，新增安排了南京市第一医院（省传染病医院） 扩建等
34、公共卫生工程）。1.5%广东省6500省重点工程1230个，总投资5.9万亿元，年度计划投资7000亿 元，仍以传统基建为主，另新增5G基建172亿，同时安排开展 前期工作的省重点建设前期预备工程868个，估算总投资3.4万 亿元。在疫情背景下，广东省要求抓紧实施一批公共卫生设施、 老旧小区改造、物资储藏、环保设施、农业农村等领域补短板项 目，力争全年重点工程投资到达8000亿元，较前期新增1000亿 元。7.7%浙江省7130“4+1”重大工程建设计划年度计划投资7500亿元以上；六个千亿” 产业投资工程年度计划以高端制造业和高新技术产业为重点，谋 划实施一批数字经济、高端装备、生物医药、新
35、材料等重大产业 工程，年度计划投资6000亿元以上。5.2%上海市1362安排正式工程152项，年度计划投资1500亿元；其中，续建项 目128项（含建成工程11项），年度计划投资1350.4亿元，年内新 开工工程24项，年度计划投资149.8亿元；另安排预备工程60 项；工程聚焦科技产业、社会民生、生态文明、城市基础设施、 城乡融合与乡村振兴等领域。10.1%山东省重大建设工程233个；重大准备工程88个。福建省4532重点工程1567个，总投资3.84万亿元。其中:在建工程1257个， 总投资2.97万亿元，年度计划投资5005亿元；预备工程310个， 总投资0.87万亿元。工程具体包括机
36、场、高铁、高速公路、保障 房、医院、学校、景区、产业园、新能源汽车、物流中心等。10.4%北京巾2354“3个100”市重点工程当年计划完成投资约2523亿元、建安投资 约1253亿元，支撑全市投资三成以上。其中，新开工工程个数 占比不低于40%,民生保障工程投资占比不低于50%,以民间投7.2%资为主的社会投资工程投资占比不低于70%。河北省2109省重点工程计划共安排工程536项，总投资18833亿，年计划投 资2402亿。在2020年重点工程计划安排的536个工程中，建设 工程393项（计划开工工程163项、续建工程130项、保投产项 目100项），总投资12186亿元；前期工程142项
37、，总投资6647 亿。13.9%内蒙古2019-2021年重大工程407个，计划总投资12235.9亿元。重庆市3459重大建设工程924个，估算总投资约2.72万亿元，年度计划完成 投资约3445亿元。重大前期规划研究工程261个，估算总投资 约1.13万亿元；主要涵盖乡村振兴、基础设施、产业开展、民生 保障、区域协调五大领域。-0.4%四川省57002020年全省共列重点工程700个，计划总投资约44万亿元，年 度预计投资6000亿元以上，其中续建工程484个，计划新开工 工程216个。5.3%贵州省7204安排省重大工程和重点工程3357个，年度计划投资7262亿元。 工程涵盖重大基础设
38、施、重大产业开展和重大民生工程等领域。 收尾工程410个、年度计划投资853亿元，续建工程1402个、 年度计划投资4250亿元，新建工程962个、年度计划投资1911 亿元，预备工程583个、年度计划投资248亿元。0.8%广西省2422第一批自治区层面统筹推进的重大工程包括新开工、续建、竣工 投产和预备四类，共1132项，总投资19619.5亿元，年度计划投 资1674.5亿元。-30.8%云南省5126“四个一百”重点工程计划，包括525个重点工程，总投资约5万 亿元，2020年计划完成投资4400多亿元。-14.2%陕西省重点工程600个，年度投资4600亿元。宁夏512重点工程80个
39、，完成投资500亿元以上。-2.3%甘肃省1340纳入工程158个，总投资9958亿元，年度计划投资1779亿元。32.8%资料来源：各省发改委网站、财信证券3A股估值在疫情冲击过后更加舒适疫情冲击过后风险溢价提升，权益资产吸引力较高此处风险溢价水平通过以全A为样本计算的权益收益率，减去10年国债收益率为基 准的无风险收益率，数值越大反响投资者对于权益资产所追求的溢价率更高，即风险偏 好越低。2019年以来市场向好，市场风险偏好升高，风险溢价率明显下行。但2020年的 疫情导致市场估值下行，权益收益率提升同时无风险收益率持续下行，导致风险溢价水 平再次回到高位，目前风险溢价水平为4.38%,位
40、于历史前11.25%的分位。权益相对债 的性价比拟为明显，从长期资金属性的配置资产角度看，现在正是边际调整股债比例较 好的时候。图26 ：风险溢价足够高，权益市场具备很强吸引力1/PE1/PE无风险收益率风险溢价资料来源：财信证券，Wind3.1 局部行业估值已经充分调整，处于历史较低位置受到疫情冲击的局部行业的估值水平已经基本反映了疫情冲击带来的悲观预期，A 股由于受情绪影响的波动性比拟大，而这也是A股的获得超额收益的源泉所在。毫无疑 问，疫情会对A股业绩造成比拟大的影响，但即便按照最传统的自由现金流折现估值模 型计算，如果疫情对业绩的影响停留在2020年，那么也只有一期折现现金流会造成价值
41、 损失，质地较为优良的企业长期价值并不会受到太大损伤，当下正是长期资金布局的较 好时机。表4:申万行业估值水平申万一级名称当前PB当前PE当前PB位置当前PE位置平均位置相对排名SW公用事业1.5221.280.88%1.47%1.17%1SW房地产1.1910.861.47%1.27%1.37%2SW交通运输1.2317.740.10%6.35%3.23%3SW商业贸易1.5221.740.88%6.94%3.91%4SW银行0.775.980.10%9.97%5.03%5SW采掘1.0213.720.20%10.85%5.52%6SW建筑装饰1.7220.306.84%6.55%6.70%
42、7SW建筑材料1.9020.0314.17%2.54%8.36%8SW休闲服务1.9630.074.40%14.66%9.53%9SW钢铁0.9810.239.48%19.65%14.57%10SW传媒2.3839.1613.78%19.06%16.42%11SW非银金融1.5928.196.74%28.15%17.45%12SW轻工制造2.3726.4826.30%8.99%17.64%13SW化工2.1830.1118.48%17.69%18.08%14SW纺织服装1.8228.3511.73%25.61%18.67%15SW有色金属2.2339.0010.07%28.05%19.06%1
43、6板块仍然是最值得关注的板块，关注传统基建中高分红、市场格局较好、库存较低的 水泥板块，消费行业中因外资超卖被错杀的优质核心资产同样值得布局。（1）科技成 长：布局新基建，关注高确定性板块。科技成长整体短期存在估值修正的需求，但长 期仍然是更值得布局，建议关注5G基站建设、自主可控、新能源汽车产业，可从新基 建的角度选择业绩确定性高的科技成长个股。（2）周期板块：等待政策陆续出台。商 品在前期海外市场波动下，价格均跌至最悲观的底部，目前国内处于复苏早期、美国 那么开始进入衰退期，商品需求并不同步，国内商品价格发力还需要等待共振。但因国 内面临保就业的压力，基建和地产投资在边际放松的可能，水泥、
44、铜、龙头开发商中 具备良好行业格局、低估值、高股息率的个股值得关注。（3）消费板块可以开始关注 估值修复的逻辑，一季度线上消费、居家消费相关的行业值得重点关注，重点关注在 科技成长超买后，局部优质消费品公司补涨的机会。 风险提示：疫情在国内再次失控,宏观经济失速，中美贸易关系恶化,人民币汇率波 动 CPI超预期恶性通胀sw汽车1.9027.1013.49%28.25%20.87%17sw食品饮料3.0633.1725.71%16.03%20.87%18sw家用电器2.4626.0030.21%18.38%24.29%19sw综合3.0952.2929.33%20.23%24.78%20sw电气设备2.4239.1319.06%30.79%24.93%21sw国防军工3.0652.3032.36%21.21%26.78%22sw医药生物3.1339.2626.30%29.42%27.86%23SW农林牧渔2.8339.7931.67%29.52%30.60%24SW机械设备2.6039.0033.82%33.24%33.53%25SW电子3.8747.5253.76%38.91%46.33%26SW计算机4.2465.8642.72%64.03%53.37%27SW通信4.1664.9061.68%74.10%67.89%28资料来源：