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1、目录1、“资管新规”重塑行业格局，理财子公司应运而生 41.1. “资管新规”及配套细那么对银行理财提出新要求41.2. “资管新规实施后银行理财的转型开展态势 42、理财子公司一年来的运行情况及产品梳理72.1、 理财子公司整体运行情况72.2、 十大维度比照理财子公司产品与母行资管部产品的共性与差异92.3、 银行理财子公司特色产品盘点153、理财子公司的投研规划及与资管机构的合作方向174、理财子公司的开展机遇与监管环境184.1、 理财子公司的开展机遇分析184.2、 监管导向：兼具审慎与包容，持续优化监管规那么 215、风险提小22有关；二是理财子公司产品投向衍生金融工具的比例显著高
2、于母行资管部产 品，目前理财子公司虽然产品发行总量相对有限，但已有中邮理财、招银理 财、光大理财等多家理财子公司发行涉及金融衍生工具相关产品，挂钩大类 资产轮动指数、黄金期权等标的。图13:理财子公司样本理财产品投资资产类型月20日至2020年8月17日图14:母行资管部样本产品投资资产类型r20Trr20208rrr225、从业绩比拟基准来看，理财子公司5%以上高收益产品占比 明显更高整体来看，理财产品的业绩比拟基准均集中于3%-5%,其中，3%-4%占比 2成左右，4%-5%占比7成左右。但理财子公司产品收益率在5%以上的产 品占比达8.8%,显著高于母行资管部产品7个百分点。理财子公司高
3、业绩 比拟基准的产品主要为涉及权益类投资的产品、期限较长的养老理财产品及 涉及股权等另类业务的私行产品等。往前看，通过大类资产配置、拉长投资 期限及增强权益投资比例或将成为银行理财博取更高收益的主要方式。图15:理财子公司样本理财产品业绩比拟基准图16:母行资管部样本产品业绩比拟基准80%80%43%20.4%23%.0%0-3%3-4%较基准为绝对数值的产品70 %4-5%5%以上60%40%较基准为绝对数值的产品73.9%4-5%1.8%以上一.贾比从运作模式来看,银行理财子公司封闭式产品占比相对更低从封闭式产品占比来看，理财子公司产品为7成左右，而母行资管部产品达 9成以上。主要是由于母
4、行资管部产品中，非净值型产品数量占比7成，其 中有大量的封闭式产品，而理财子公司产品那么都是净值型产品。图17:理财子公司样本理财产品运作模式图18:母行资管部样本理财产品运作模式半开放,半开放,全开放,64%资料来源：普益标准，光大证券研究所；统计区间为2019年6 月20日至2020年8月17日资料来源：普益标准，光大证券研究所；统计区间为2019年6 月20日至2020年8月17日资料来源：普益标准，光大证券研究所；统计区间为2019年6 月20日至2020年8月17日2.2.6、 从计划募集资金规模来看，理财子公司单只产品计划募集规 模更大分银行类型来看，国有行、股份行及城商行理财子公
5、司单笔产品计划募集规 模均高于母行资管部产品2,我们认为主要是由于理财子公司产品发行遵循资 管新规，实行“三单”管理，不再以资金池模式运作，客观上需要理财产品 到达一定的规模才能有效运行。图19:理财子公司样本理财产品计划募集规模资料来源：普益标准，光大证券研究所；单位：亿元；统计区间 为2019年6月20日至2020年8月17日图20:母行资管部样本理财产品计划募集规模资料来源：普益标准，光大证券研究所；单位：亿元；统计区间 为2019年6月20日至2020年8月17日2为了保证数据运算科学合理，我们对数据进行了去除极值处理，所有数据均剔除了方差最大的前10%部 分和方差最小的后10%局部。
6、2.2.7、 从投资中间标的来看，理财子公司产品和母行资管部产品占 比最高的分别为券商资管计划和信托计划整体来看，理财产品投资中间标的3主要是券商资管计划、信托计划和基金资 管计划三类。差异主要表达在两方面，一是理财子公司和母行资管部产品投 资中间标的占比最高的分别为券商资管计划（占比93.8%）和信托计划（占 比91.9%）;二是理财子公司产品中间标的是基金资管计划和保险投资计划 的占比高于母行资管部产品，或预示着基金资管计划和保险投资计划后续业 务空间进一步扩大。图21:理财子公司样本理财产品投资中间标的图22:母行资管部样本理财产品投资中间标的73.2%73.2%93 8%基金公司资产管
7、理计划69.3%保睑投资计划60.9%理财直接融资工具1.0%0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 130%月20日至2020年8月17日券商资计划63 9%基金公司资划50.1%保险投资计划39.7%理财直接融资工具| 0.6%资.我.丹 如人明 峪.0次 眺7匹，的% Q%.J00哈6 月20日至2020年8月17日从个人投资起点来看，理财子公司投资起点更低理财子公司产品和母行资管部产品在个人投资起点上分布上差异较大，其 中，理财子公司产品占比拟高的主要为1元（38.3%）、5000元至1万元 （24.7%）和10万以上（25.3%）,而母行资管部产品
8、占比拟高的为1万元至5万元（32.5%）、5000元至1万元（22.3%）、10万元以上（21.4%） 和5万元至10万元（20.8%） o相较而言，理财子公司产品更具有普惠性， 主要是由于理财新规要求公募单一投资者不低于1万元，而理财子公司管理 方法那么不再设置销售起点金额。此外，理财子公司产品投资起点10万以上 的占比略高于母行资管部，主要由于局部权益类投资为私募发行，而这类产 品投资起点相对较高。3投资中间标的主要分为信托计划、券商资产管理计划、基金公司资产管理计划、保险投资计划、理财直 接融资工具，统计范围为样本中公布了投资中间标的的理财产品，因单只理财产品投资中间标的通常并不 唯一，
9、因此占比总数大于100%。图24:母行资管部样本理财产品个人投资起点分布资料来源：普益标准，光大证券研究所；统计区间为2019年6 月20日至2020年8月17日50%10%3C.3%1亓元上CC0亓 50CC元-1万元 1万元5万元 万亓。万元10万元以卜资料来源：普益标准，光大证券研究所；统计区间为2019年6 月20日至2020年8月17日图23:理财子公司样本理财产品个人投资起点分布2210、从产品发行对象来看，理财产品大致趋同，但理财子公司 产品面向个人发行的占比更高虽然理财产品在资金端均呈现零售为主的特征，但理财子公司面向个人发行 的产品占比高于母行资管部产品近20个百分点，或与局
10、部理财子公司零售 财富管理的定位、资管部发行对公产品更具有行内协同优势等因素有关。结 合摩根大通等海外成熟银行系资管机构多以机构客户为主的特征来看，后续 理财子公司产品发行对象占比或呈现新的边际变化。资料来源：普益标准，光大证券研究所；统计区间为2019年6 月20日至2020年8月17日图25:理财子公司样本理财产品发行对象图26:母行资管部样本理财产品发行对象资料来源：普益标准，光大证券研究所；统计区间为2019年6 月20日至2020年8月17日2.3银行理财子公司特色产品盘点各家理财子公司产品虽然仍以固收类产品为主，但是也不乏特色化品种，如 中银理财的“福”、“禄”、“寿”、“禧”系列
11、养老理财产品、工银理财发行的首只 投资科创企业未上市股权的产品、光大理财的首只直投股票的公募理财产 品、中邮理财挂钩黄金期权的净值型结构化产品等，这些产品作为理财子公 司对多元化资产配置、主动管理及主题理财产品等方面的尝试，或成为未来理财子公司拓展产品体系的重要方向，值得关注。此外，2020年7月建信 理财成为江苏民企盛虹集团的新增股东，理财子公司股权类投资再进一步。表4:局部银行理财子公司的特色化产品产品要素工银理财全球臻选固定收益类封闭式 理财产品（20GS8133）涉及投向QDII基金的理财产品业绩比拟基准：4.45%投资范围：固定收益类资产（80%-100%）, 权益类资产（0%-20
12、%）,商品及金融衍生品（0%-20%）风险等级：三级工银理财博股通利私银尊享权益类封 闭式私募专项理财产品（20QY1801）直接投资于科技创新企业的非 上市股权，被投企业将主要通 过科创板退出。业绩比拟基准：5.3%投资范围：固定收益资产和权益类资产风险等级：三级工银理财工银财富系列工银量化理财 恒盛配置理财产品CFLH01依托工行资产管理部自主研发 的定量投资模型构建股票投资 组合。业绩比拟基准：4%投资范围：固定收益类资产（10%-100%）权益类资产（0%-90%）0风险等级：四级建信理财“乾元”建信理财粤港澳大湾 区指数灵活配置理财产品股票投资局部采用粤港澳大湾 区指数化投资策略。业
13、绩比拟基准：中债国债总财富（总值） 指数收益率*90%+沪深300指数收益率 *10%投资范围：投资于固定收益类资产 （0%-80%）,权益类资产投资比例 （0%-80%）,商品及衍 生品投资比例 （0%-80%）,其他资产投资比例为 （0%-80%）0风险等级：三级中邮理财鸿锦封闭式2020年第1期 （黄金双边鲨鱼鳍联动）净值型结构性理财产品，通过 “固收+黄金期权”的管理模式为 投资者增厚收益。业绩基准：2.5%-6.1%投资范围：固定收益类资产（80%100%）, 衍生品资产期权费不超过资产净值3.5% 风险等级：二级中银理财养老理财产品系列（含“福”、 “禄”、“寿”、“禧”四个系列）
14、中银理财首批养老理财产品， 以四大系列形式推出，运作模 式、投资类型、产品费用、风 险等级等维度有所差异。业绩基准：4.4%/5.1%/4.05%/4.6% （01 期产品）投资范围：，“福”系列和“寿”系列的投资类型为固定 收益类；“禄”系列和“禧”系列为混合类产品。风险等级：二级/三级中银理财智富中国ESG策略指数灵活配 置（开放式）权益投资局部通过构建ESG策 略，以指数化的投资思路挖掘 股票市场的趋势性投资机会。业绩比拟基准：本产品业绩比拟基准为85%xCFETS-BOC1-3年期高信用等级债券交易 指数（总收益）+15%i沪深300指数。投资范围：固定收益类资产，权益类资产，衍生金
15、融工具风险等级：三级中银理财（长三角新开展）中银睿富理财 产品2019003HQ首只掘金长三角一体化的理财产品， 投向长三角一体化中的优质重点项 目，涉及长三角地区基础设施、民生 普惠、先进制造、产业升级等领域。业绩比拟基准：4.8%投资范围：债券类资产，货币市场工具，现金及银行 存款，债权类资产风险等级：三级光大理财资料来源：中阳光红卫生平安主题精选国证券报，中国理财网，光大证.首只直投股票的公募理财产品，突破 了以往理财通过委外、FOF等模式 投资权益类资产的做法，光大理财直 接负责具体投资全流程，并设立了投 资主管+投资经理双人模式。条研究所整理业绩比拟基准：中证800指数收益率x80%
16、+中证全债指数收益率x15%+银行活期存款利率x5%投资范围：固定收益类资产，权益类资产，衍生金融工具风险等级：四级光大理财阳光红300红利增强理财子公司首只指数类权益产品； 投资方向瞄准的不是高成长个股，而 是高分红个股。业绩比拟基准：上证红利指数收益率x90%+中证国 债指数收益率x10%投资范围：权益类资产（80%100%）,固定收益 类资产以及衍生品类资产（0%20%）,不投资非标风险等级：四级理财产品名称/类别产品创新点理财子公司3、理财子公司的投研规划及与资管机构的合作方 向银行理财子公司作为监管鼓励的转型方向，投资范围包括债券、股票、货币 市场、未上市公司股权、非标等多重标的，可
17、以发行公募和私募产品，亦可 设立分级产品，具有一定的牌照优势；但传统银行理财业务的客群基础投资 风格偏保守、风险偏好较低，后续资产端拓展也颇具挑战。理财子公司化运 作后，一方面将率先对券商资管、信托公司的通道类业务形成一定替代；另 一方面，由于银行理财子公司属于新设机构，投研能力偏弱特别是权益类投 资有明显短板、完善投研体系的构建与成熟投资团队培育尚需时日，将加大 与投研体系成熟的基金、券商等机构的合作，特别是投研能力较弱的理财子 公司，或成为合作机构重要的资金来源。下一阶段，理财子公司对于拓展大类资产配置、增强权益类资产投资、进一 步完善投研体系建设及加强与其他资管机构在投研等领域的合作具有
18、较为 一致的诉求，我们将理财子公司投研规划及资管业务合作机构遴选等相关信 息归纳如下（详见表5）:表5:局部理财子公司投研规划及资管业务合作机构遴选理财子公司名称理财投研规划及权益类产品情况资管业务合作机构选择工银理财/ 在权益投资领域，构建公司股票库、夯实投研 能力、控制风险敞口；建立包括主板、科创板 创业板在内的多市场投资能力，逐步孵化自身 主动、被动、绝对收益、相对收益等投资交易 策略，逐渐提升投资业绩，积累投资管理经验/ 各类理财产品中1至5年期产品和配置在中长 期限权益类、工程类资产增加额和增长幅度均 在公司产品总规模增长中位数以上。/ 下一步，会持续推进将银行理财公司与公募基金及商
19、 业保险机构共同作为第三支柱个人养老产品供给主 体。建信理财/ 产品要围绕客户与场景需要进行设计；当前重 点以“固收+”产品为切入点，以被动指数投资 为开展方向，逐步提高客户对权益类资产的接 受度；强化自身投研交易能力和风险防控手段; 研发跨境投资产品，“跨境理财通”启动在即， 聚焦粤港澳大湾区财富管理；/ 由“资产持有”大行向“资产管理”大行转型； 注重管理规模增长和理财投资能力提升,“大而全” “中而精” “小而专”的资产管理机构都有合作领域与机会；已经实施合作机构白名单管理，建 立了完善的考核评价机制，与信托、基金、证券资管 保险资管等各类资管机构开展了广泛合作；, 加强与国际优秀资管机
20、构的全方位合作。中邮理财/搭建由五个投资部门及研究部、交易部组成的“5+1+1”投研交一体化平台；未来理财子公司 投研体系将从传统的银行资管架构逐步向基金 和券商资管更加开放和高校的架构转型；,今年底权益类资产占比提升至8-10%0/ 重点与市场头部机构合作，通过搭建和完善“定量+定 性”遴选机制，优选管理人；/ 固收方面：重点在固收产品净值管理、信用风险研究 等领域与公募基金、证券公司开展合作，学习管理“小 账户”和打造“精品”经验；, 权益方面：与优秀机构合作，边学边干；从综合收益、 风险管理、回撤表现等多个维度分析评价，还将适时 加强与外部评价机构合作。交银理财/ 搭建“固收类为主，权益
21、类、商品及金融衍生 品类、混合类为辅”的净值型理财产品体系； 加强了在策略开发、策略评估、策略实现等方 面的人员配备，利用外脑+练好内功；, 权益资产配置的上限需要结合各类资产收益率 的情况而定，基于风险评价模型，辅以权益市/ 启动了局部策略的委外机构选聘工作，拟选聘的均为 业内知名、业绩优秀、风控到位、投研较强的合作机 构。VS保险资管：可以在委托投资、资产配置等方面 与保险资管公司形成互补；VS公募基金：可在权益投 资、委外专户方面寻求与公募基金合作（包括投研能 力、系统建设等诸多方面）。场技术面、资金面、基本面等指标综合判定。农银理财/ 在前期“4+2”系列产品基础上进一步推出“6+N”
22、产品体系，现金管理、固定收益、混合、 权益六大系列产品+ “惠农”、养老及ESG等新 型特色；/ 下半年优质标的有望表现突出，可积极把握市 场运行节奏，择优布局权益资产。/ 三大合作层面：1）产品层面，借鉴产品体系建设方面 的经验；2）客群经营：与其他机构可在客户体系建设、 营销渠道建设方面加强合作，通过投资顾问、产品代 销等方式增强服务能力；3）投资层面：在投资运作方 面向其他机构取长补短，如与公募基金开展权益委外 合作、与券商资管开展资产获取合作、与外资机构开 展全球资产配置合作等。光大理财/ 通过培育提升核心投研能力，多策略、多形式 地加大对权益市场研究和投入，同时也会关注 另类投资，通
23、过全融资品种的创新，关注企业 全资产负债表，服务企业全生命周期，做企业 的主办资管机构；/ 将继续加强对股票市场的研究和投入，在一些细分策 略及不同基础资产的安排上，银行理财可作为“买方 的买方”，通过FOF/MOM模式投资于二级市场，在母 基金层面实现风险分散与投资回报的可持续，在子基 金层面发挥各策略、各类型管理人的优势，保持子基 金的能力专注、策略稳定与多样化；/ 借助外部机构的能力，通过与公募基金、私募基金、 券商资管合作共赢，共同参与权益市场。信银理财/ 将加大直接融资市场参与力度，提升标准化债 权类资产投资能力，包括利率债、信用债、ABS 等，增加标准化资产规模和占比；/ 以固收和
24、“固收+策略”为主，以全球多资产和 量化策略为补充；/ 后续会持续丰富养老产品线，包括针对老年人 士的长期限稳健分红型产品；/ 看好中国资本市场，并将长期耕耘科创领域， 挖掘投资机会；/ 目前权益类资产投资维持中性仓位，配比将稳 步提升。,通过定性定量相结合方式择优选择委托专户管理人，优选回报稳定的权益类投资合作机构，适度通过委外 进行权益类资产配置。徽银理财/ 以“真资管”转型为主线，建立市场化的运作 和运营机制，集中力量推进各项能力建设，重 点关注战略新兴、科技创新、先进制造、消费 升级、国际业务等专业领域，充分发挥区域内 产融研合作的优势，精准对接长江经济带和长 三角一体化的开展规划，致
25、力于提供跨市场、 多元化、高质量的金融服务。/ 将以构建具有深入持久合作关系的金融生态为目标， 从业务开展需求和长期能力建设两个维度切入。一方 面，通过委外业务、投资顾问、产品代销等合作，确 保市场规模稳步增长，夯实基本盘。另一方面，将着 重在投研体系建设、产品谱系研发、金融科技等方面 与外部机构开展相关合作，加强自身能力建设，为政 策红利期之后的开展做好准备。资料来源：中国证券报，光大证券研究所整理4、理财子公司的开展机遇与监管环境.理财子公司的开展机遇分析结合理财子公司运行现状及开展规划、近期银保监会副主席曹宇专访4等，我 们将理财子公司的战略开展机遇归纳为以下方面：4.1.1、 丰富金融
26、产品供给，参与直接融资体系建设契合监管鼓励方向与市场开展趋势。监管层鼓励理财子公司“积极参与直接 融资体系建设，丰富金融产品供给，畅通投融资渠道”。从理财子公司自身 开展来看，配置标准化资产、参与直接融资是监管引导的开展方向，而在低 利率环境下，对通过权益类等更为多元化的资产配置来增厚收益的诉求进一 步增强。特别是居民财富积累和投资意识增强、资本市场改革的深入推进、 粤港澳大湾区等区域建设的投资机会等积极因素，也为理财子公司尝试未上4 7月28日，中国证券报刊发中国银保监会副主席曹宇专访服务实体经济助力居民财富增长催促 引导银行理财公司合规健康开展。市公司股权、金融衍生品等另类投资，进而拓宽产
27、品体系、构建大类资产配 置提供了契机。预计理财子公司后续将加大机构客户投融资服务的拓展力度。当前我国资管 行业在资金端由零售客户为主，财富管理市场尚不成熟。但结合海外资管行 业开展来看，随着我国经济的发挥和资本市场的深化，未来进入机构化时代 是大势所趋。预计后续理财子公司在着力经营好大零售客群的基础上，将根 据自身情况及市场开展加大对机构客户的开发力度，提供系统性、综合化金 融解决方案。未来随着理财子公司投研能力增强、资金配置范围的拓展、客户风险偏好的 逐步提升，其将成为资本市场重要的机构投资者，也可能对在主动投资领域 具有传统优势的公募基金、券商资管等机构带来挑战。图27:银行理财产品之产品
28、体系风险收益示意图412、助力居民财富管理，积极打造养老第三支柱监管层将推动理财子公司“拓宽居民财产险收入渠道，更好满足人民群众的 养老保障需求”，并指出“银行理财子公司应积极参与我国养老保障第三支 柱建设”。养老理财产品通常具有投资期限长、追求稳健收益特征，契合了 银行理财投资久期偏长又不能期限错配的客观要求，有助于发挥银行理财在 非标上投资上的独特优势。伴随老龄化时代的到来，银行理财子公司依托母 行在风险管控、工程获取、账户管理、客群基础、品牌信誉、服务场景等诸 多方面的资源，相较基金、保险、信托等机构更具比拟优势；通过母行深度 协同，为客户提供账户、受托、账管、资管、缴费等综合化养老金融
29、服务（潘 东: 2019）,延展养老金融服务的链条。此外，如果后续监管部门和养老金管理机构支持，理财子公司还可以考虑打 造成为养老基金投资管理人。具体执行层面可能需要分两个阶段，第一阶段 是成为社保基金和企业年金基金的投资管理人，在相关资质基础上，考虑下 一阶段进一步服务基本养老保险基金和职业年金基金（周钦毅6, 2019） o5潘东，理财子公司与养老体系建设，2019-126周钦毅，十万亿大蓝海！当理财子公司来敲中国养老金市场的大门，2019-8图28:理财子公司进入四类养老基金可能的阶段划分资料来源：十万亿大蓝海！当理财子公司来敲中国养老金市场的大门（周钦毅），光大 证券研究所4.1.3.
30、拥抱金融对外开放，借力优势禀赋做大做强监管层鼓励理财子公司抓住战略机遇期，“在商业自愿原那么下，可以积极引 进在财富管理等方面具有专长和国际影响力的外资金融机构投资入股，将国 际上成熟的投资理念、经营策略、激励机制和合规风控体系运用到境内”。 在金融开放持续推进的大背景下，我国资管业的开展空间进一步拓展，中银 理财和东方汇理合资建立的首家外资控股理财子公司已获批，蚂蚁金服和 Vanguard强强联合或将建立起资管行业新生态。未来，金融对外开放对我国银行理财子公司的业务机会主要表达在三大方 面，一是借助外资先进经验，通过优势互补提升竞争力。如中邮理财日前表 示正积极寻找合资伙伴，希望在财富管理、
31、产品研发、投资顾问、金融科技 等方面与外资深入合作，在新的市场竞争中占领新高地。二是外资支持或成 为中小银行理财子公司突围的重要方式。当前我国中小银行在资本水平、投 研能力、系统建设、公司治理等方面相对偏弱，设立理财子公司的基础较为 薄弱，但是不设立理财子公司又可能失去局部业务机会与政策红利，如果能 有效引入外资并实现业务协同，或成为突破现实困境的一种方式。三是理财 子公司可与外资建立合资理财子公司，进一步拓展业务。如交银理财日前表 示，中行与东方汇理已踏出共建合资理财子公司的一步，交银理财的目标是 成立一家外方控股的合资理财公司。理财子公司也面临着诸多挑战：一是传统银行理财客群风险偏好较低，
32、已较 为习惯于预期收益型产品，对净值的波动和回撤较为敏感，例如不久前局部 新发净值型理财产品破净，一些投资者对此反响较为强烈，后续投资者教育 工作仍任重道远；二是作为以独立法人模式运营的子公司，在与母行的业务 互动与协同过程中，利益分配机制、责权利关系等问题的处置，与母行原有 业务部门、其他子公司可能存在内部竞争的应对等，都是亟需解决的现实问 题；三是银行理财投研经验相对偏弱，如何突破母行信贷文化，并在与公募 基金、券商资管等机构的竞争中，快速补齐投研能力偏弱、独立运营和市场 化竞争经验欠缺等方面的短板。42、监管导向：兼具审慎与包容，持续优化监管规那么曹宇副主席指出“银保监会将在严守风险底线
33、的前提下，保持必要的审慎性 和包容性，持续优化监管规那么和监管方式，催促引导银行理财公司合规健康 开展”，具体监管思路主要表达在以下三个方面：D严格审慎监管，配套政策正在抓紧制定，不留模糊地带强调理财子公司日常经营和业务产品创新方面坚持合规审慎经营，银保监会 将推进全流程监管的基础上，提出银保监会正抓紧制定理财产品销售管理、 理财业务流动性风险管理等配套制度，不留模糊地带和灰色空间。资管新规落地实施以来，人民银行、发改委、银保监会及证监会等局部积极 制定相关配套细那么；进入2020年，保险资产管理产品管理暂行方法、关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知、标准化债 权类资产认定规那么
34、等相继落地。目前仍有大量配套细那么待出台，如关于规 范现金管理类理财管理方法的正式稿、资管产品信息披露的具体制度要求、 理财子公司关联交易相关细那么、理财子公司流动性风险管理方法、理财子公 司产品销售规范细那么等。监管机构对理财子公司的基本要求是清洁起步，不 做二次整改，那么在完善管理体系的同时，明确模糊地带显得尤为重要。表5:资管新规细那么体系及相关配套文件进展情况待出台文件人民银行/关于进一步明确规范基金机构资产管理业务指导意见有关事项的通知/ 标准化债权类资产认定规那么/关于黄金资产管理业务有关事项的通知/关于印发金融机构资产管理产品统计制度和金融机构资产管理产品统计模板的通知发改委/
35、关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创 业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通 知银保监会/ 商业银行理财业务监督管理方法/ 关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知/ 商业银行理财子公司监督管理方法/ 商业银行理财子公司净资本管理方法（试行）/ 保险资产管理产品管理暂行方法/ 关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项 的通知/ 信托公司资金信托管理暂行方法（征求意见稿）/ 关于规范现金管理了理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）/ 信托公司资金信托管理暂行方法（正式稿）/ 现金管理了理财产品管理有关事项的通知（正式稿）/ 公募理财投资境内股票的相关规定（起草）/ 理财子公
36、司流动性管理监管制度（起草）/ 理财子公司关联交易相关细那么/ 理财子公司理财产品代理销售相关细那么/ 债权投资计划细那么/ 股权投资计划细那么/ 组合类保险资管产品细那么/ 保险资管产品销售相关规那么证监会/ 证券期货经营机构私募资产管理业务管理方法/ 证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定/ 证券公司大集合资产管理业务使用股阿奴规范金 融机构资产管理业务的知道意见操作指引/ 证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指 引（试行）， 私募投资基金管理暂行条例（修订中）/ 私募投资基金监督管理暂行方法（修订中）公布机构已出台文件资料来源：金融监管研究院，光大证券研究所整理1、“资管新
37、规”重塑行业格局，理财子公司应运 而生2018年4月以来，“资管新规”及配套细那么相继落地实施，大资管行业逐 渐进入统一规制的公平竞争时代。银行理财在资管行业中规模占比居首，而 理财业务子公司化运作是监管部门重点鼓励的转型方向。1.1 “资管新规”及配套细那么对银行理财提出新要求“资管新规”明确了打破刚性兑付、禁止资金池、消除多层嵌套、强制穿透 管理和推动理财产品全面净值化管理的监管原那么。2018年9月，银保监会 发布商业银行理财业务监督管理方法，其中第十四条明确规定“商业银 行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。暂不具备条件的，商 业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实
38、行集中统一经营管 理”。2018年12月,银保监会发布商业银行理财子公司管理方法,对 银行理财子公司的设立、业务范围等进行了规范，着重强化银行理财业务风 险隔离、推动银行理财回归资管业务根源。理财子公司作为监管鼓励的方向， 监管尺度较“理财新规”有明显放松、开展空间也相对更大。表1:理财子公司管理方法与“理财新规”差异要点资料来源：商业银行理财子公司管理方法、商业银行理财业务监督管理方法、光大证券研究所整理差异要点理财新规理财子公司管理方法销售门槛公募理财产品单一投资者销售起点金额不得低于1万元 人民币。不再设置理财产品销售起点金额。本行及其他银行业金融机构。放宽至银保监会认可的其他机构。非机
39、构投资者首次购买理财产品需在网点进行面签。不强制要求面签。宣传媒介不得通过电视、电台、互联网等渠道对具体理财产品进 行宣传。允许公募理财通过前述渠道进行宣传。分级产品禁止发行分级理财产品可以发行分级理财产品。公募理财 投资范围在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，允许公募 理财产品通过各类公募基金间接进入股市。公募理财产品应主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股 票，不得投资未上市企业股权，另有规定除外。理财产品 投资范围银行发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行或其 他银行业金融机构发行的理财产品。理财子公司发行的理财产品，不得直接或间接投资本公司发行的 理财产品，但可以再投资一层其
40、他机构发行的资管产品，但所投 资的资管产品不得再投资公募基金以外的资管产品。股票投资私募理财可直接投资股票；公募理财通过投资公募基金 间接投资股票进一步允许理财子公司发行的公募理财直接投资股票。非标投资银行理财投资非标的上限，既不得高于资本净额的10% 理财产品净资产的35%,也不得高于本行上一年度总资 产的4%。仅要求不得超过理财产品净资产的35%合作机构必须是具有专业资质并受金融监管部门依法监管的金融 机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构。允许理财子公司选择符合条件的私募投资基金管理人担任合作机 构O1.2 . “资管新规”实施后银行理财的转型开展态势根据“资管新规”及配套细那么，
41、银行理财在产品体系、盈利模式、信息披露 等方面亟需转型。新规公布实施以来，银行理财规模增速持续低位徘徊，但 整体业务结构进一步优化，表达为净值型产品存续与发行规模持续增长、同 业理财规模与占比“双降”、理财资金配置以标准化资产为主等方面，而各 家银行积极布局理财子公司有望加速转型进程。2）协调相关部门消除制度性洼地，维护公平竞争保监会将进一步加强与相关部门的协调配合，消除制度性洼地，维护公平竞 争，支持银行理财公司明确定位、错位竞争，走市场化、专业化开展道路， 实现与各类资管机构优势互补和功能协同，共同创立良性竞争、有序协作的 公平市场环境。目前理财子公司主要诉求是希望获得公平的税收待遇、现金
42、管理类理财正式 稿与已出台相关监管规那么保持一致等。前央行副行长吴晓灵在中国资产管 理业务监管研究课题中指出，银保监会、证监会等监管部门应按照功能监 管和机构监管相结合原那么，以证券投资基金法为统一公募资产管理业务 的监管规那么；监管规那么统一后，银行理财子公司转为公募基金业务资格，新 增公募产品与公募基金拥有相同的法律身份，均享受税收减免政策；对于具 备公募基金管理人资格且公募基金业务超过一定比例的银行理财子公司予 以政策激励，取消或优化净资本相关管理规定。3）支持新生业态不会墨守成规，推动持续健康开展银行理财公司是新生事物，银保监会既坚守底线，又不墨守成规，在监管工 作中将充分尊重银行理财
43、公司成长、开展的客观规律，持续优化完善监管规 那么和监管方式，为其健康有序开展创造良好的外部环境。鼓励银行理财公司 培育专业投研能力，加大权益类理财产品发行力度。我国资产管理行业起步较晚，开展程度并不完善，而目前首家理财子公司成 立时间也不过一年左右，理财子公司产品规模相比存量非保本理财规模尚 小。理财子公司发行净值型产品不可防止会遇到净值波动及回撤等问题，相 比银行理财过往的预期收益模式，客户接受难度相对更大。2020年以来， 面临疫情影响下全球经济不确定性增强及金融市场波动加大的新形势，理财 子公司在新产品发行过程中资产负债端边际承压，监管对于理财子公司新兴 事物需要予以适当的时间做适应性
44、安排。5、风险提示当前经济增速下行周期尚未结束，叠加疫情影响使国内外经济金融环境变得 更为复杂，后续银行理财的资产配置压力可能加大，特别是净值型产品可能 面临净值波动加大和回撤问题。后资管新规时代，客户的真实风险偏好将带来局部金融资产的重新配置，如 局部保守型客户寻求大额存单等替代性产品，而风险偏好更高的客户也可能 迁徙至基金、股票等投资方式，进而对理财存续规模形成扰动。图1:非保本理财存续规模大体稳定究所金融同业类产品余簸T-金电同业类产品占比（右轴）14%4位：万亿.%12%310%2IIIIIIIIIIIU图3:净值型产品占比明显提升图4:理财资产配置以标准化资产为主开放式净值型 !封闭
45、式净值型一净值型产品占比（右输）维位：万亿、201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910究所50%45%40%35%30%25%20%15%10%一债势非标淮化债权类资产权会美资产拆放同业及买入返塞存毂公募基金新增可投资资产理财直接融资工具代客境外理财投资QD”金电后生品另类资产陶品类资产资料来源：中国理财业理财市场报告（2019年）、光大证券研 究所（1）理财存续规模大体稳定，同业理财规模与占比持续“双降” o自2018 年以来，银行理财规模增速持续低位但余额总体平稳。截至2019年末，非 保本理财存续余额23.4万亿元，与2
46、017、2018年末基本持平。其中，同业 理财规模占比自2017年以来延续“双降”态势。截至2019年末，同业理 财存续余额0.84万亿元，仅占非保本理财产品存续余额的3.59%,较2017 年初高点23%下降近20个百分点，有效降低了银行同业间的风险传递。图2:同业类产品存续余额及占比双降 201712 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912W匚【二九叼（2）净值型产品占比超四成，理财资金主要配置标准化资产。净值型产品 存续与发行规模持续增长，存续余额占比不断提升。截至2019年末，净值 型产品存续余额10.13万亿元，
47、同比增长4.12万亿元（增幅68.61%）,占 全部非保本理财产品存续余额的43.27%O资产配置方面，穿透后来看，理 财资金投向存款、债券（含同业存单）及货币市场工具的余额占全部投资余 额的71.75%o其中，债券资产占理财产品投资余额的59.72%o随着通道业 务进一步压缩，非标比例下降、期限错配收窄。（3） .开放式产品占比拟高，封闭式产品平均期限增加。截至2019年末，开 放式非保本理财产品存续余额16.93万亿元（占比72.36%）,存续余额同 比上升4.72个百分点；封闭式非保本理财存续余额6.47万亿元（占比 27.64%） o新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限同比增加约25天至 186天，主要受期限错配监管约束及加长久期提升收益两大因素推动。随着 产品平均