《把握经济预期改善与政策持续友好的美好时光.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《把握经济预期改善与政策持续友好的美好时光.docx（26页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、内容目录.本期宏观逻辑：把握经济预期改善与政策持续友好的美好时光 41 .美国经济观察：消费及住房领域率先复苏，非农数据大超预期 51.1. 美国经济：高频经济指标逐步缓慢的出现好转 522非农指标虽大超预期，但并不意味经济V型反转7. 国内市场观察91.2. 国内经济：恢复进一步深化，需求端的恢复开始加快 91.3. 货币政策：宽松基调未变，“宽信用”是主要发力方向。11.市场策略展望121.4. .股票市场：结构进一步分化，平衡配置 121.4.1. A股市场表现：结构分化进一步加剧 124.12. A股市场策略：平衡配置，不宜大幅追高 1442债券市场：短期调整接近尾声，市场将回归震荡状
2、态 154.13. 海外资产展望164.13.1. 股：犹疑中创新高，后续波动加大164.13.2. 债：QE加码可能性小，长债延续震荡趋势 19图表目录图1:5月份以来主要股指表现 4图2: 5月份以来工业品价格开始上涨 4图3：美国疫情、实体经济及金融市场高频指标6图4：纽约联储周度经济指数（单位：%） 6图5：旧金山联储每日新闻情绪指数6图6：红皮书商业零售反弹明显 7图7：首次及持续申请失业金人数（单位：人） 7图8：住房抵押贷款购买接近疫情前水平7图9：美国新建住房销售量反弹超预期7图10： PMI数据各分项表现9图11 5月份的日均耗煤量已经超过2019年的同期9图12高炉开工率以
3、及产能利用率创近三年新高9图13建筑业景气度明显改善10图14建筑钢材库存已经回落至正常状态下的水平10图15汽车销量超季节性回升 10图16房地产销量恢复到正常水平 10图17 5月份以来央行货币净投放情况12图18 5月份开始资金利率开始大幅抬升 12图19 A股主要股指表现 12图20不同风格分类个股市场表现 12图21成长风格占优13图22大盘表现占优13图23： 2019年以来核心资产指数累计涨跌幅13图24： 28个申万一级行业估值14图25：债券收益率曲线变化情况15图26： 5月份以来不同期限的国债表现 153.2.货币政策：宽松基调未变，宽信用是主要发力方向“两会”工作报告定
4、调“更加灵活适度”的货币政策基调，更加重视向实体的传导。引导 广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，考虑到今年的名义GDP大概率是要低于 去年不少，“宽信用”仍是后续的重要目标，“宽货币”会继续保持。同时，也提出了 “创新 直达实体经济的货币政策工具”，预计后续货币政策将会更加精准，结构化的宽松会比拟常见， 提高传导效率，防止资金在金融市场“空转”。5月份以来货币政策边际上的收紧主要是为了扭转此前货币市场极度宽松的不正常的状态, 防止出现资金的“空转二4月7日央行调降IOER,市场对于降息的预期大幅上升，普遍认为 调降IOER翻开了资金利率下限，隔夜资金利率一度下行低至0.54%,远远
5、低于当时的7天逆 回购公开市场操作利率。极地的资金利率以及对于降息的强烈预期下，资金“空转”的苗头有 抬升的迹象。典型的一个现象是结构性存款的规模出现了明显的上升：有企业用贷款和发债买 理财: 买结构性存款，反过来继续认购债券，压低债券市场利率。事实上，央行从4月份就开 始逐步回收流动性，首先是在4月份连续暂停逆回购操作，4月份24日缩量续作MLF, 5月 份继续暂停逆回购操作直到月底，此时资金价格已经有了明显的提升。当前隔夜资金利率已经 回到了 1.8%2.0%区间，属于围绕着政策利率中枢正常波动的范围之内。央行继续抬升资金利 率的可能性较小。6月8日，央行未续作当日到期的MLF,但在公告中
6、说明了会在6月15日 前续作，这个信号也说明了央行认为当前的资金利率已经处于合适水平，不希望资金利率继续 大幅抬升。在不搞大水漫灌式宽松的同时，央行继续开展结构性宽松，央行在6月初创设了两个新工 具普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，以重点支持中小 企业融资：1）普惠小微企业贷款延期支持工具：实质是央行进行利率互换鼓励（激励约为延期贷款 本金的100bps）地方银行对小微企 业贷款延期（最长至2021年3月）。2）普惠小微企业信用贷款支持计划：为央行通过创设SPV“购买”（时长1年）40%的 小微信用贷款。由于商业银行需要承当风 险且不能出表，相当于央行提供了一笔为期1
7、年的 无息贷款以支持小微信贷业务。从具体细节中不难看出，这两个工具与QE有本质区别，债权并未发生转移，且未能出表， 本质上依然是商业银行在承当信用风险。其实，这两个新工具也进一步佐证了央行不搞大水漫 款式宽松，但延续结构性宽松继续支持中小企业融资的宽松思路。后续来看，中国央行需要兼顾多重目标，既需要防风险，维护市场稳定，又需要兼顾增长、 就业、通胀、汇率稳定等多重目标。在多重目标的制约下，央行的政策只能是稳中推进，预计 未来货币政策依然是延续宽松的主基调，但边际上的放宽仍然以结构性宽松为主。目前货币、 财政的政策工具都仍然较多，未来不会过度单一依赖于货币或者财政。图17 5月份以来央行货币净投
8、放情况资料来源：Wind,华宝证券研究创新部图18 5月份开始资金利率开始大幅抬升0.0000银行间质押式回购加权利率：1天(MMA5)资料来源：Wind,华宝证券研究创新部4,市场策略展望4.1.股票市场：结构进一步分化，平衡配置A股市场表现：结构分化进一步加剧大盘表现方面,5月上证综指、深证成指、创业板指环比涨跌幅为027%、0.23%和0.83%0 两会期间，政府工作报告内容隐去经济增长目标，稳就业、保民生成为核心主题，提 出城镇新增就业900万人、CPI同比增长3.5%左右、调查失业率控制线为6%的经济开展目 标。两会前财政赤字货币化的相关讨论拉高了市场对与财政刺激的预期，但此次政府工
9、作报告 并未给出更大的财政刺激，服务于“六保”、“六稳”属于托底之策，因此我们在5月策略报告 时提示需要警惕市场因政策不及预期回调，建议谨慎为主，在两会前期降低仓位。从不同风格 个股表现看，消费、成长风格表现超预期持续上涨。成交额方面，5月以来，受五一国庆假期影响，月成交额11.20万亿元，较4月13.16万 亿元减少2万亿元，日均成交额6220亿元，处于相对活跃的位置。图19 A股主要股指表现图20不同风格分类个股市场表现1.91.90.90.8c *y e c c e c e c e e c c c c ce o g s 98。V o g 的1.8S 心6 & 6 & 群 W * 型 f
10、2 S & 6 6 6 6 6， 6 6 6 6 6， 6 6 Os cz rz rz上证综指深证成指创业板指上证综指深证成指创业板指金融周期消费成长稳定资料来源：Wind,华宝证券研究创新部资料来源：Wind,华宝证券研究创新部资料来源：Wind,华宝证券研究创新部图21成长风格占优图21成长风格占优图22大盘表现占优7500650055004500350025004500400035003000250020001500国证成长国证价值价值相对成长CUI工UUCUC 70J00707 70寸00Z0Z zomoozoz Z030070Z Z0T00707 Z006I0ZZ0T7 6Toz Z
11、OOT6Toz Z0606I0Z Z0806T0ZZ0Z06I0Z Z0906I0Z70J06Toz zomo6IOZ Z0306Toz ZOTO6Toz大盘指数（申万）小盘指数（申万）大盘相对小盘资料来源：Wind,华宝证券研究创新部资料来源：Wind,华宝证券研究创新部核心资产表现分化，消费科技热度不减。自2019年以来，在中国A股市场公认的核心资 产是消费、医药、科技和金融四类拥有“长牛特征”的板块，核心资产既包括“剩者为王”类， 即传统行业竞争格局大分化带来的优质蓝筹龙头，也包括“赢家通吃”类，即科技创新、产业 升级领域最优质成长股龙头。在经济下行通道和内外部环境承压的背景下，核心资产
12、表现也出 现分化：景气度向上、品牌优势突出、基本面稳健、主要依靠内生增长的核心资产显示出更强 的核心优势。图23： 2019年以来核心资产指数累计涨跌幅3.83.43.02.62.21.81.41.03.83.43.02.62.21.81.41.0房地产（申万） 白酒（申万）电子（申万）非银金融（申万）银行（申万）医药生物（申万）通信（申万）半导体（申万）资料来源：WIND,华宝证券研究创新部估值方面，5月估值抬升最多的行业有食品饮料、休闲服务、医药、家电，可选消费和必 选消费相较另一高估值科技版块的热度更高。图24： 28个申万一级行业估值当前值所在分位（右轴）当前值所在分位（右轴）当前估值
13、or% OOOOOOOOOO 198765432192%.88%57% 57%94%)5%45%48%6892%90%78%. 64% 51% *1%“2%6ooooooooooo 08642086422 n m(0母)出尤(0母)隰常 (R 母)L (0 舟)SH (火色蟋蛇(0哥)HW运画 (火母)胭必旷即 (火母)蛆置蒯 金色如嫄 (Ra)照黑氐长 (R母)映驱音 (火舟)也罢魅 (月母)薛用Be (R哥)闫册旺8 (R母)蒙知幽 (火母)妈惠H (K母)其於唱耨 (R母)把超保 (火电)小用 (门母)噢相闻孤 (R母)秋庭 贷母)(Rffi-)睢米 (0a)那么盟指出资料来源：WIND
14、,华宝证券研究创新部近期主要关注的逻辑：淡化总量刺激，强调底线思维，流动性边际宽松力度减弱。从两会的政策定调看，稳健的 货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融 资规模增速明显高于去年，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，创新直达实体经济的 货币政策工具，推动利率持续下行。疫情所需的特殊货币政策时期已过去，货币政策需要在货 币政策价格稳定、经济增长、保障就业等多方面平衡，未来流动性边际宽松的力度较弱，但不 排除存在降准可能，流动性驱动的估值上涨空间有限。艰难环境下改革本钱较低，直接融资结构改革促进权益市场开展。回顾我国过去屡次改革， 往往出现在较为
15、艰难的时期，这是因为当经济增长处于高位时，制度改革让位于经济增长，只 有当经济增长面临瓶颈的时候，制度改革的推进意愿更明显，尤其是在经济下行周期内，相关 产业盈利较差，推进改革面临的本钱相对最低。进入2020年，经济供给侧改革、金融供给侧 改革和资本市场深化改革都进入深水期，内外部经济环境不容乐观，此刻各项政策的推进和出 台提速，尤其在直接融资市场制度建设方面，政策基础设施和各项资本要素的改革加速有望进 一步改善市场情绪，提升风险偏好，但需要把握节奏。中美父系走向仍是市场整体风险偏好最大的风向标。外需受疫情影响，虽海外多数国家已 经开始推进复工复工，但国际间大规模、常规化的经济商贸往来短期较难
16、恢复常态。年末美国 总统大选，叠加疫情和动乱行为影响，美国经济自身不确定性上升，中美关系也从过去的以和 为贵的双赢模式向各诉立场的零和模式转变。业绩真空期，风格极端分化下行情演绎的顶部在哪？经济暂未完全恢复的情况下，局部个 股已创历史新高，其主要驱动因素主要是流动性和情绪面刺激。5-6月处于业绩真空期，从历 史经验看A股市场一般表现相对较为弱势，但今年的特殊性使得资金再次拥挤在有业绩支撑、 产业集中度提升与有政策扶持的个股内，相较于78月的业绩兑现期，对于企业盈利水平的定 价已经price-in,上半年业绩预喜集中的元器件与半导体相关、医疗保健以及食品行业热度不 减，值得注意的是，在这样的市场
17、环境下由于投资逻辑分化较小，如有政策面的进一步推动， 市场情绪升温下热度有望继续保持。1） A股市场策略：平衡配置，不宜大幅追高短期来说，外需出口承压，复工复产的逻辑主要看内需，内需拉动重点在新基建。宽松环 境下，托底经济的政策基调和不断修复的经济基本面是市场不会大幅下跌的主要支撑，因此向下调整的空间有限，但向上增长的动力也略显缺乏，存在短期获利了结的压力，建议仍是平衡 配置，不宜大幅追高。中长期看，我们认为A股仍具战略配置价值，关注景气度向上的版块，优选结构的逻辑不 变，包括疫苗创新药等生物医药版块、基建领域的工程机械、5G等板块。4.2.债券市场：短期调整接近尾声，市场将归震荡状态5月份以
18、来，债券市场出现了猛烈的调整，之前异常陡峭化的收益率曲线有所修复。4月份 收益率下行较大的中短久期品种自5月份以来（截至6月5日）的调整幅度较大，1年期和3 年期国债的收益率分别上行93bp和94bp, 5年期国债收益率上行74bp, 10年国债的收益率 上行31bpo本轮收益率曲线的调整就像是4月份收益率曲线变化的“镜像。一定程度上反映 的市场对于货币政策进一步宽松预期落空后的大幅回调。图25：债券收益率曲线变化情况图26： 5月份以来不同期限的国债表现4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50003个月6个月9个月1年期3年期5年期7年期1
19、0年期30年期0.0000 5月份以来的调整资料来源：WIND,华宝证券研究创新部2020/6/52020/4/302020/1/19资料来源：WIND,华宝证券研究创新部目前市场对于债市的面临的利空因素的认知已经非常一致，主要包括：1）监管层整治资金 “空转”，货币政策阶段性会出现边际收紧，资金价格整体上台阶；2）随着国内外复工复产的 推进，经济基本面在持续改善。从目前的调整力度来看，我们认为当前的市场对于这两个主要 的利空因素已经有了充分的反响。主要原因如下：第一，从资金面来看，当前的资金利率已经接近政策利率水平，7年逆回购利率在6月2 日到达阶段性高点2.01%后有所回落，目前7天逆回购
20、利率中枢水平在1.9%左右，距离7年 逆回购操作利率2.2%不远，从过去的经验来看，市场利率一般围绕着政策利率上下波动，目前 的货币市场利率水平属于正常波动范围以内。第二，从政策面来看，我们认为货币政策阶段性的边际收紧并不代表着货币政策的转向。 央行阶段性地边际收紧货币，主要是针对此前出现的过度投机和“资金空转”苗头的纠偏。目 前经济虽然正在逐步恢复，但是能够恢复到什么水平目前尚未可知，后续面临的不确定性仍大， 两会定调经济“托底”思路，债市仍承当着较重的融资任务，继续抬升资金利率中枢与政策总 基调不相符合。同时，“宽信用”也需要“宽货币”的支撑。此外，央行之所以在经济尚未完全 恢复的时候边际
21、收紧货币，抬高资金利率，来打击“资金空转”的行为，也是在疏通流动性传 导路径，为后续的宽松做好准备。第三，从债券收益率的当前的绝对水平来看，当前的10年国债收益率为2.85%,与疫情 爆发前的1月19日（1月20日，钟南山明确了新冠存在人传人的可能）相比只下降了 23bp, 而在疫情爆发了，政策利率下调了 30bp；而30年期国债的收益率已经回到了疫情前的水平。 结合当前的资金面和政策面，当前的收益率水平似乎已经有所超调。总体上看，我们认为本轮债市的调整已经接近尾声。当然不排除受市场情绪的影响，收益 率会继续冲高，但从交易层面上讲，此时正是建仓的好时机。后续来看，债市将大概率呈现震 荡的格局，
22、需要有新的驱动因素来打破震荡，要么是货币政策重新回到边际放松的状态，要么 是经济基本面修复过程中出现平台期。策略上看，“宽信用”比拟确定的背景下，可以选择短久期+适当下沉信用资质。资料来源：Wind,华宝证券研究创新部图27：目前市场资金利率接近政策利率中枢水平海外资产展望1） 美股：犹疑中创新高，后续波动加大美国股市自3月23日见底以来至今，持续创新高。以标普500GseI 一级分类来看，各行 业自3月23日反弹幅度及2020年以来的涨跌幅如下：表1 ：标普500GSCI分类下不同行业表现一览资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部序号分类标普500权重自3月23日以来涨跌幅2020
23、年以来涨跌幅1信息技术26. 1134. 79 2医疗保健指数15.0233.240. 65%3电信服务11.0128. 55-1.71%4可选消费10. 5935.440. 33%5金融10. 5230. 88-24. 93%6必需消费7. 15%19.82-5. 59%7工业指数7. 95%35. 06-18. 56%8公用事业3. 26%30. 89-6. 72%9地产指数2. 89%32.64-9. 64%10能源2. 96% %-36. 66%11材料指数2. 54%38.91-8.58%信息技术、医疗保健、电信服务、可选消费和金融五个行业权重约占标普500的四分之三。 此轮反弹，虽
24、然能源行业反弹最多(+52.56%),但能源行业今年以来跌幅居各行业榜首(- 36.66%)o2020年以来标普表现最好的四个行业指数股价及PE如下列图所示:图28： 2020年以来标普表现最好的行业指数股价1.2图29：标普股价反弹最好的行业PE资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部信息技术、医疗保健、可选消费和电信服务四类行业2020年表现最好。其中信息技术行 业已超过年初水平。四类行业均受益于PE估值的提升。其中，可选消费估值变化最大，PE从 3月23日以来提升最明显。2020年以来标普表现一般的四个行业指数股价及PE如下列图所示
25、:图30： 2020年以来标普表现一般的行业指数股价资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部图31：标普股价反弹居中的行业PE20106gz I z 。 CO CO 寸 O O O69COOZFIO-ZCOOIZ、 寸寸寸寸 9 LO LO O O O O O O OZ 69go 9806900 ooizcooizzoi 、 IIIIIZZZCMCOCO ooooooooooo资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部图33：标普股价反弹较差的行业PE资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部1. 151.050. 950. 850. 750. 650. 550.45T-O
26、! o o o o o o2020年以来标普表现较差的三个行业指数股价及PE如下列图所示:图32： 2020年以来标普表现较差的行也指数股价资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部自5月中旬以来，强周期行业（工业、能源、地产、材料和金融等）开始领跑美国股市， 反映市场对全球经济复苏、复工复产趋势向好的看法。另一方面，市场尚未对疫情二次爆发进 行定价。也即：目前美股表现反映的两个逻辑分别是全球经济复苏、复工复产向好和疫情不会 二次爆发的逻辑。此外，美国近两个月大级别的反弹，也与个人投资者进场有关。一方面，居家时间变长让 更多人有精力关注股票市场。另一方面股市的赚钱效应，也让个人投资者趋之
27、假设鹫。Schwab 披露一季度新开账户到达了创纪录的60万9千例；Robinhood数据显示，其20年一季度日均 股票交易量比去年四季度暴增300%,而且其中一半都是新用户；Wealthsimple Trade在美股 暴跌的3月，新用户增加了 54%,交易总额上升43%,且新增用户中，超过一半的用户不到 34岁（数据来源于新闻报道）。在资金来源方面，个人投资者拿到政府补助后除了存钱和提现，最常用于股票交易。根 据美国国税局披露，CARES法案中对个人的直接补助包括：年收入7万5千美元以下的个人 W 1,200美元,年收入15万以下的补贴2,400美元。数据公司Envestne Yodlee追
28、踪了 250 万拿到财政部补贴的银行账户数据，如下右图所示。收入越低的账户，更倾向于将政府补助用 于股票交易。图34：疫情期间经纪商开户数量大幅上升图35：年收入较低的账户更倾向于将补助用于股票交易Online brokers enjoy lockdown boomMonthly nef new client accounts (1.000s)Online brokers enjoy lockdown boomMonthly nef new client accounts (1.000s)Retail brokerage accounts only. Excludes acquisitiom.
29、FT资料来源：金融时报，华宝证券研究创新部Consumers that received stimulus checks made stock tradesCategories which saw highest week-over-week changes in bank account transfers, fromhouseholds which received stimulus checks compared to those that did not$150K4Rank$35KS35K-S5OK$50K$75KS75K-S1OOK$1OOK-$15OK1Savings 250%Sa
30、vings *197%Savings188%Savings 234%Savings 223%Loans 84%2ATM/Cash Withdrawals 199%ATM/Cash Withdrawals 137%ATM/Cash Withdrawals 102%ATM/Cash Withdrawals 111%Securities Trades 82%Insurance 69%3Homo Improvement 129%Securities Trades 93%Securities Trades 90%Home Improvement 90%ATM/Cash Withdrawals 76%Sa
31、vings 57%4Transfers 126%Home Improvement 93%Home Improvement 80%Education 86%Loans 70%Travel *52%5Utilitiesin%Transfers 85%Utilities68%Loans *70%Home Improvement 69%Home Improvement 52%6Electronics/ Gen. Merch.*100%unities 75%Travel 63%Utilities66%Insurance 66%Entertainment/ Recreation 48%7Education
32、 99%日 ectronlcs/ Gen. Merch. 67%Electronics/ Gen. Merch. 61%Rent 464%Education 461%Securities Trades +46%拿到财政补贴后，SOURCE: Envestnet Ybdee美国人最常见的使用方式包括存款，提现 以及炒股她CfMBC资料来源:Envestne Yodlee,华宝证券研究创新部展望六月，我们维持之前五月的观点，即美股波动性将增大。一方面，疫情对民众思想观 念和生活方式的冲击或短期内不会消退。这表达在消费贷款同比数据尚未出现拐点，环比数据 在0以下。疫情常态化下，全球影院、酒店、航空等
33、消费项数据预计恢复较慢，该类密集型场 所短期内恢复到疫情前经营水平较困难，复工复产推进程度或不及金融市场的乐观预期。另一 方面，随着全球复工复产全面启动，个人投资者在家时间大幅缩减，带动局部增量资金和风险 偏好高的个人投资者退出市场。同时考虑到美国大选临近，叠加疫情和动乱行为影响，不确定 性逐步上升。考虑到美联储重新加码QE,提高金融市场流动性的概率较低，股票PE继续抬升 动能有限，以上原因使我们判断美股未来波动性将加大“为什么我们不认为六月美股会出现大幅下行？ 一方面，主街贷款计划（MSLP）和市政贷 款便利工具（MLF）将在6月执行，预计将进一步提振实体经济。另一方面，全球主要兴旺经 济体
34、财政刺激政策持续出台，如：欧央行将于6月4日公布6月议息会议决议，此前，欧央行 表示经济V型复苏已不可能，预计此次会议将新增紧急抗疫贷款计划（PEPP） 5000亿欧元， 并延续至2021年中期。英国政府正准备7月份公布一项经济刺激方案，以加大力度缓解由疫 情引起的经济衰退。财政刺激的有力举措配合货币政策宽松刺激，美股大幅下跌的概率较小。图36：消费贷款数据改善较微弱图37：欧央行资产负债表（单位：百万欧元）8. 00%消费贷款:季调：同比消费贷款:季调:环比6. 00%5. 00%4. 00%3. ()0%2. 00%1.00%0. 00%1.00 r-2. 00%资料来源：Wind,华宝证
35、券研究创新部资料来源：Wind,华宝证券研究创新部2） 美债：QE加码可能性小，长债延续震荡趋势十年美债5月在0.6%0.8%之间震荡。预计6月美债延续震荡趋势。五月市场资金面相对较为宽裕。供给层面，从5月财政部国债发行量及市场认购度来看， 目前市场对国债认购度较为积极。投标倍数在2.5倍左右，市场资金面较为宽裕。下表是财政 部自五月份以来新发的中长期国债情况。其中投标量是指竞争性投标量，不包含非竞争性投标 以及美联储公开市场操作账户认购的国债。竞争性投标的主要机构有：一级交易商、直接出价 机构和间接出价机构。表2：美财政部五月已发行的中长期国债情况类型期限拍卖日期竞标最高收益率中标收益率拟发
36、行规模（十亿）投标规模（十亿）投标倍率Note3-Year05/11/20200.23W0.13 熨42.00106.842.54Note10-Year05/12/20200.70W0.63 熨32.0085.952.69Bond30-Year05/13/20201.34%1.25 驴22.0050.622.30Bond20-Year05/20/20201.22%1.13 驴20.0050.622.53Note2-Year05/26/20200.178%0.125W44.00117.842.68Note5-Year05/27/20200.334%0.25 熨45.00102.772.28Not
37、e7-Year05/28/20200.553%0.50 熨38.0096.802.55资料来源：Treasury,华宝证券研究创新部市场资金面较为宽裕这点也可以在PPP贷款中看出。根据小企业管理局数据，截至5月 30日，美国银行已批准5100亿美元的薪资保障计划（PPP）贷款申请。但银行仅从美联储的 PPPLF工具获得492亿美元的流动性。图39：美联储PPPLF工具使用情况（单位：百万）0z 寸 9000ZV980Z b 98OZ 寸 ZZZZCOOOOOII - 110Mzz 、k 寸 p b FLQLoggggg 9gg 9g ooooooooooooooooo60000资料来源：SBA
38、,华宝证券研究创新部资料来源：美联储，华宝证券研究创新部这在很大程度上是因为银行资金面较为充裕，疫情以来，新的存款大幅涌入银行，同比增 幅为历史可比数据以来最高。自3月以来，有超过1.8万亿美元的新存款流入放贷机构，是自 1973年有可比数据以来最大的同比增幅。而存款本钱也在相应下降，据了解，一季度摩根大通 的计息存款本钱为0.52%o美国四大银行无息账户占所有存款的30% （Wisburg）o存款的大幅 增加叠加存款利息的下降，使得银行没有动力使用美联储的PPPLF工具融资。此外，局部银 行不希望被列入借款人名单，以免留下政府支持银行业的印象。图40：美国商业银行存款及贷款情况（单位：十亿）
39、图41 ：美国商业银行存款增幅创历史新高图43： 5月短期国债发行量下降明显（单位：十亿）寸 I 00 9COOZCOOZ 寸 IOOLOZ iZZOiiZOOiZ 、 eocosbub 寸 gggg oooooooooooOiiNOQOiZZO 、 iiiiizzzzeo oooooooooo资料来源：SBA,华宝证券研究创新部资料来源：美联储，华宝证券研究创新部资料来源：Wind,华宝证券研究创新部资料来源：Wind,华宝证券研究创新部虽然资金面较为充裕，但6月国债到期量较5月上升明显，财政部短债置换长债意愿明 显，预计6月长债供应量较5月增加。目前短期国债6月有13290亿美元到期，中长
40、期国债到 期量相对较少，约240亿到期。在美联储短期不实行负利率的情况下，中长期国债目前利率, 对于财政部发债较为有利。预计财政部将局部到期短债置换为长债，6月长债供应量较5月将 增加。图42：短期国债6月到期量较大（单位：十亿）100美国短期国债每周到期金额350300250200150100500 r-06/0507/0508/0509/0510/0511/0512/05图27：目前市场资金利率接近政策利率中枢水平16图28： 2020年以来标普表现最好的行业指数股价17图29：标普股价反弹最好的行业PE17图30： 2020年以来标普表现一般的行业指数股价17图31：标普股价反弹居中的行
41、业PE17图32： 2020年以来标普表现较差的行业指数股价17图33：标普股价反弹较差的行业PE17图34：疫情期间经纪商开户数量大幅上升 18图35：年收入较低的账户更倾向于将补助用于股票交易 18图36：消费贷款数据改善较微弱 19图37：欧央行资产负债表（单位：百万欧元）19图38：PPP贷款发放金额及贷款数量 19图39：美联储PPPLF工具使用情况（单位：百万）19图40：美国商业银行存款及贷款情况（单位：十亿）20图41：美国商业银行存款增幅创历史新高20图42：短期国债6月到期量较大（单位：十亿）20图43： 5月短期国债发行量下降明显（单位：十亿）20图44：中长期国债今年到
42、期量分布（单位：十亿）21图45： 5月中长期国债发行量维持高位（单位：十亿）21图46：财政部TGA账户5月存款持续攀升（单位：十亿）21图47：美联储5月购买国债速度大幅放缓（单位：十亿）21表1：标普500GseI分类下不同行业表现一览 16表2：美财政部五月已发行的中长期国债情况19图44：中长期国债今年到期量分布（单位：十亿）140202 0年中长期国债每周到期量12010080604020006/1907/1908/1909/1910/1911/1912/19图45： 5月中长期国债发行量维持高位（单位：十亿）2500OiiZCOOiZZOiZZO I NOOiN 、 iiiiiz
43、zzzcocogco 寸寸寸 bgggg ooooooooooooooooooooo资料来源：SBA,华宝证券研究创新部资料来源：美联储，华宝证券研究创新部考虑到未来新的财政刺激政策继续推出的必要，预计财政部TGA存款账户余额将继续攀 升。目前该账户余额5月增加2500亿左右。但同期美联储购买国债速度大幅放缓，5月美联 储国债购买量仅有1380亿元。天量短期债务的到期，叠加新的财政刺激政策推出，如何满足 财政部发债的缺口，美联储是否会提高国债购买额度，以支持财政部融资需求？我们认为短期内美联储大概率不会加码QE工具。一方面QE的操作对象是一级交易商， 比方美国四大银行，而一级交易商目前流动性较
44、为充裕，此时加码QE必要性不高。另一方面， 美联储目前更倾向于通过前瞻指引方式引导市场长期利率维持在其合意区间。5月美联储会议 表示：将细化前瞻指引，考虑基于结果或基于日期的前瞻指引，引导市场利率运行在合理水平。 基于结果的前瞻指引是：在决定加息前，瞄准特定宏观经济数据，如失业率水平或通胀水平。 无论是基于结果的前瞻指引还是基于日历的前瞻指引，均能够更清晰的传达美联储对利率的预 期。虽然非农数据表现亮眼，但我们认为在6月FOMC会议上，美联储大概率维持现有判断， 短期内不会提及加息等字眼。6月财政部长债供给增加叠加复工复产推进，市场环境整体对长 债利多有限，但考虑到财政部发债的绝对约束和财政赤
45、字等本钱考量，我们认为美债不会出现 熊陡情形，预计美国10年长债收益率区间在06%0.8%之间宽幅震荡。图46：财政部TGA账户5月存款持续攀升（单位：十亿）图47：美联储5月购买国债速度大幅放缓（单位：十 亿）200200045002000bi89i 8 9N69gO OiiZOOiZZOiZ 、1 0O9Z6gCM69 OOiZZOi - N 、 一 UQ CQ UQ C。 oooooooooO OLOZ6LOZ69IZCMOIIZ、 GJ GJ GJ GJ O O O O O O Ooo g I co I z o o 、 g g y 寸 o o o o9 CM 6 9 I CM CM oP F F 9 o o o oco og lo o ooooooooooooo资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部资料来源：美联储，华宝证券研究创新部1,