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1、1 .农牧行业的周期与机遇农林牧渔板块主要包含养殖产业链和种植产业链，可以细分为畜牧业、种植 业、林业、渔业和农产品加工。截止2022年4月26 ,农林牧渔板块市值为 14146.96亿元，其中畜牧业、农产品加工和种植业占比分别为60.69%、27.32% 和 9.63%。1.1. 畜牧业一猪肉为主，禽、牛类需求稳步增长畜牧业总体可以分为猪、牛、羊、禽类等品种。其中，猪肉是最主要的消费品 种，2020年占肉类消费比重为73.4%,且呈现下降趋势；牛肉2020年占比为 9.3%,有逐年攀升态势。另外，禽类的消费量增长最快,2020年相对2013年消 费量增幅为77.33%,绝对消费量已到达猪肉消
2、费量的50%以上。1.1.1. 生猪养殖一生猪产能去化加速,肉价拐点已近(1)猪周期进入下跌末期，生猪供给逐步收缩生猪供给具有显著的周期性变化。养猪企业具有显著的追涨杀跌的逐利行为： 当肉价高企的时候，养猪企业纷纷增加母猪存栏量，从而产出更多生猪来使收益 迅速增长。然而，当生猪供应量持续增长下，供应会显著大于需求，从而压低肉 价。当肉价持续下降直至跌破养猪企业本钱线后，养猪企业为了减少亏损会减少 母猪的供应，甚至大量养猪企业会由此而倒闭、退出市场，从而生猪的供应会得 到显著的减少。当生猪供应持续减少后，会使整体市场从“供过于求”转变为“供 不应求”状态，从而助推猪价上涨，开启一轮新的猪周期。由
3、于生猪养殖周期较 长，从母猪怀孕到小猪出栏总计需要11个月、母猪配种时间为出生后8个半月、 而小猪出生到出栏时间为5个半月，猪周期往往较为漫长。根据历史数据显示， 一般猪周期长度为4年，下跌周期大于上涨周期。图1:猪周期运作图资料来源：所表4:中证农业主题指数编制方法指数简称中证农业样本空间以中证全指数为样本空间成交金额筛选对样本空间内股票按照过去一年的日均成交金额由高到低排序，剔除排名后20%的股票；主营业务筛选对样本空间的剩余股票，选取涉及化肥、农药、兽药、肉类等业务的上市公司股票纳入农业主题；总市值筛选按照过去一年日均总市值山高到低排序，选取前50只股票作为中证农业主题指数样本。卬世农I
4、K王题指数样本母半年倜釐.次，买姬町I即分别为母年6月和12月的第.个星期九的卜一父定期调整易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。报告期指数=E（股价X调整骤X权重因子）3。0。指数计算除数权重因子使样本股权重不超过10%资料来源：中证指数官网，所1.2. 长期业绩优异从长期表现来看 近5年来中证农业指数的期间年化平均收益率到达6.91% 累计收益为38.45%。年化平均收益率表现远远超过沪深300 （2.14%）、创业板 指（3.5%）。从风险端来分析，中证农业指数的波动（23.52%）高于沪深300的 年化波
5、动率（19.86%）但低于创业板指波动率（27.26%）。另外，综合风险收益 情况来看，中证农业Sharpe比率显著高于沪深300和创业板指，到达0.3,而沪 深300和创小板指分别为0.07和0.17。表5:中证农业主题指数与常见宽基指数历史业绩比拟指数名称累计收益年化平均收益波动率Sharpe中证农业38.45%6.91%23.52%0.3沪深30010.87%2.14%19.86%0.07创业板指18.23%3.5%27.26%0.17Wind,所备注：数据从2017年4月26 H-2022年4月26日与其他农业相关指数近5年业绩表现比照，中证农业指数依旧表现最好。对 比收益情况，中证农
6、业年化平均收益（6.91%）优于中证畜牧（6.38%）和CS现 代农（1.16%）。比照风险情况，中证农业波动率（23.52%）最小，而中证畜牧 （28.84%）和CS现代农（24.73%）波动较大，中证农业呈现相对低风险高收益 的优良表现。表6：中证农业主题指数与其他同行业指数历史业绩比拟指数名称累计收益年化平均收益波动率Sharpe中证农业38.45%6.91%23.52%0.3中证畜牧35.11%6.38%28.84%0.28CS现代农5.75%1.16%24.73%0.06Wind.所备注：数据从2017年4月26日2022年4月26日1.3. 重仓股分析温氏股份（300498.SZ）
7、 2021年实现营收649.5亿元,同比下滑13.31%, 归母净利润-134亿元，同比卜.滑280.51%。公司是国内猪肉、鸡肉养殖业龙头,截止2021年12月31日，公司肉鸡销售收入为303亿元（占比46.69%）,肉猪 销售收入为294.9亿元（占比45.41%）。2021年公司受到猪周期下行影响而大幅 亏损，但是随着猪肉政策底、市场底共振，企业业绩反转在即。图21 :温氏股份归母净利润及同比增长率图20 :温氏股份营业收入及同比增长率Wind,2015 2016 2017 2018 2019 2020归母净利涧（左，亿元）归母净利润同比200%100%0%-100%-200%-300%
8、-400%300%Wind,牧原股份（002714.SZ） 2021年实现营收788.9亿元,同比增长40.18%, 归母净利润69.04亿元，同比下滑74.85%。公司专注于生猪产业链的布局，生猪 营收占比95.17% （2021年年报），“全自养、全链条、智能化”模式使得公司盈 利水平领先于同行业其他公司。2021年业绩虽然下滑，但公司市占率己提升至6%, 猪企亏损潮使得资源向龙头猪企加速集中，预计未来随着猪周期彻底反转后公司业 绩有望稳步上升。图23 ：牧原股份归母净利润及同比增速图22 :牧原股份营业收入及同比增速营业收入（左，亿元）营业收入同比3001000%250800%20060
9、0%150400%100200%500%0-200%归母净利润（左，亿元）归母净利润同比1200%Wind,所Wind,海大集团（002311.SZ） 2021年实现营收860亿元，同比增长42.56%,归 母净利润15.96亿元，同比下滑36.73%。海大集团是我国禽畜、水产饲料的龙头 企业，饲料销售收入占比81.19% （截止2021年12月31日）。海大集团往年净利润和营收保持较为稳定增长态势，2021年由于养猪业务亏 损导致企业净利润下滑显著。然而，假设只关注饲料主业，2021年禽饲料 （丫0丫=11%）、猪饲料（丫0丫=100%）、水产饲料（丫0丫=21%）销售量取得了较 为可喜的增
10、长。预计随着养猪业的复苏，公司净利润有望出现较为显著的改观。图24 :海大集团营业收入及同比增速营业收入（左，亿元） 营业收入同比图25 ：海大集团归母净利润及同比增速归母净利涧（左，亿元）归母净利润同比Wind,Wind,双汇开展（000895.SZ） 2021年实现营收668亿元，同比下滑9.65,归母 净利润48.66亿元，同比下滑22.21%。双汇开展是国内最大的肉类加工企业，其 中生鲜产品营收占58.6%、包装肉产品占41.02% （截止2021年12月31 口）。 双汇开展是世界上头部猪肉加工企业万州国际的子公司，公司的业绩与猪肉价格 紧密相关。公司整体近年业绩增长较为稳定，202
11、1年由于猪肉价格大跌而业绩下 滑。预计随着猪肉价格逐步筑底回暖，公司业绩有望回归正常；图27 :双汇开展归母净利润及同比增速Wind,图26 :双汇开展营业收入及同比增速80070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 202130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%营业收入（左，亿元）营业收入同比70-I 20%.| |lllillllb2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 归母净利涧（左，亿元）归电净利润同比Wind,1.4. 目前指数估值处于历史低位通过对中证农业主题指数的历史
12、估值水平进行分析，本报告使用PB进行估 值：从市净率看，2019-2020年市净率在猪周期的抬升下到达5左右，之前大部 分时间在4以下。该指数目前PB为3.2倍，接近25%分位点，处于历史较低水 平。图28 ：中证农业主题指数历史PB分位数水平33年小小6555453525 4 3 2Ze6LLgZZC0C0gZOO8 寸 9ZZ99 寸 ZCOllOl6lZlOCM68 ciooecooLCjoLLecoLLCjcOLCjeoLeeLeeeLLCjcoLLCj liaiaiatiiiaiiiiiiiiaiaiatiaiaiaiiiiVOOLCjg6ZCOZOL q ZlCJS8CJCO96l
13、 寸 ZOCMSOOlC096cM 寸 ZO 99t999t99t999t999t999999t99?t99农业农村部设定农产品加工开展目标，依托“粮头食尾”“农头工尾”， 统筹开展农业生产农业农村部，财政部，中国政府网,1.3.2, 小麦、玉米一地缘冲突拉动价格暴涨(1)小爰玉米价格有望中期保持上涨态势小爰是人类最基本的粮食作物之一，而中国作为14亿人的人口大国对小麦需 求依赖程度很高。2021年，我国小麦年产量为13695万吨，同比增长2.01%。我 国也是世界小麦消费量最大的国家，2021年小麦总消费量为14066万吨，同比 增长3.15%。另外，我国虽然产量、消费量位居世界前列，但也广
14、泛进口小麦， 2021年小麦进口量为977万吨，主要来自澳大利亚、加拿大和美国等地。地缘冲突扰动供给端，小麦价格大幅上涨。乌克兰、俄罗斯合计小麦出口量 占世界30%,由于俄乌冲突造成的粮食出口受阻，国际粮价飙升，间接拉动国内 小麦价格上涨，再叠加国内对于小麦需求保持较为旺盛的状态，于是小麦价格飙 升至14年新高，达3306.11元加屯。另外，假设疫情的影响逐步减弱，各地封控、 管控区解封将带动国内旅游业、餐饮业逐步复苏，从而显著带动国内对小麦的需 求增长。另外，俄乌冲突或将显著影响乌克兰春播面积，对小麦产量和价格造成期 影响。悲观估计,预计乌克兰小麦产量或将腰斩，这将支撑近2年小麦价格。图16
15、 :小麦年产量和同比增速13,80013,60013,40013,20013,00012,8002015 2016 2017 2018 2019 2020 20214%3%2%1%0%-1%-2%-3%小麦产量（万吨）YOY(%)图17 ：小麦价格走势小麦平均现货价（元/吨）Wind,Wind,数据截至：2022年4月26日玉米是最重要的动物饲料之一，2021年玉米产量为27255万吨，同比增长 4.56%。与小麦略有不同的是，我国玉米进口量较为庞大，显著影响着全市场的供 给，2021年玉米进口量达2835万吨，其中有7成来自美国，而近3成来自乌克 兰。在国家粮食平安战略的实施下，玉米需求量将
16、长期旺盛，短期会受到猪、鸡周 期影响，但是中期玉米价格看涨。与小麦影响因素类似，地缘冲突更加强烈的影响我国玉米的供给从而大幅 抬升玉米价格。由于近3成的进口玉米都来自乌克兰，而俄乌战争势必影响乌克 兰玉米的出口和运输，国内玉米价格攀升。同时，乌克兰农业部测算今年玉 米播种面积预计将下降近4成，供给端收缩或将对我国玉米供给产生较为强烈的 冲击，2022-2023年玉米价格或将保持坚挺。图18 ：玉米期货结算价黄玉米期货结兑价（元MDWinL数据截至:2022年4月26日（2）主要种业股业绩预计将在2022年有较大增幅市场普遍对2022年种业股业绩有较为乐观的预测。根据万德预测，在已有 预测值的公
17、司中，预计2022年5家种植业企业净利润增速为正。其中，隆平高科 预计增幅最大，达422.75%。图19 :主要种植业股2022年预测净利润增长率450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%荃银高科登海种业隆平高科北大荒 2022年预计净利洞增长率（）Wind,数据截至：2022年4月26日2 .中证农业主题指数2.1. 指数介绍中证农业主题指数（指数代码：000949.CSI）于2009年10月28日由中证 指数发布，以2004年12月31日为基日，并且以1000为基点。指数以 中证全指数为样本空间挑选50只涵盖农用机械、化肥、兽药、农产品、肉类与乳 制品等领域的股票，从而反映农也类上市企业的整体表现情况。