难以理解的牛市.docx

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1、图目录图1.隔夜回购利率快速上升 4图2.市场估值与社融增速相关性较高7图3.票据利率与SHIBOR 3M持续背离8图4.即期结售汇顺差明显走阔 9图5.互联网泡沫破裂前美联储持续加息10图6.70年代末，因货币政策持续收紧，漂亮50的泡沫破裂11图7.网络消费回升的速度快于整体12图8.美国房地产加速复苏 13图9.库销比处于历史低位 14表目录未找到目录项。说，这不必然意味着更广谱的标的具有投资价值。因为政策之所以还维持结 构性宽松，恰恰是大多数中小企业生存状况不佳的结果。也就是说，在流动性宽松的驱动下，反而会加剧机构投资者选择少数龙 头板块和龙头标的。基本面一般的标的虽然估值比拟低，但那

2、是因为企业的 基本面比拟差，未来前景堪忧，所以很少有机构去买它们。可以说低估值是 机构不喜欢这类股票的结果，而不会成为机构去购买这些股票的原因。机构 会觉得与其买低估值去博收益，还不如去买有基本面支持的中高估值标的。资金紧确实是在预期之外，但如果拉长时间来看，资金利率大概率还是 会围绕着政策利率波动，货币政策“不紧不松”，通过结构性宽松加强对小 企业和制造业的融资支持是未来的常态。对于市场来说，心态调整就很重 要，在资金紧的时候没必要预期更紧，在资金松的时候也没必要预期央行会 进一步松下去。但如果不出现全局的，非常明确的流动性紧缩和流动性紧缩预期，牛市 是很难终结的。以漂亮50为例，1973年

3、爆发的石油危机使得美国进入“滞 涨”时期，而为了遏制通胀，美联储不得不开始收紧货币政策。基本面的恶 化以及流动性收紧使得漂亮50的高估值泡沫破裂。类似的还有90年代美国 抱团科技股，当时纳斯达克指数涨幅远超标普500和道琼斯指数，不过随着 互联网行业的开展进入瓶颈期，叠加美联储货币政策持续收紧，互联网泡沫 破灭,机构抛售科技股，纳斯族指数从5100多点回落到了 1200点左右。OO6T0A00Z TE00Z69T00Z 3I00Z S9I8Z T9T00Z II600Z 60600Z Z0600Z S0600Z 8.000 I0300Z IT666I 60,6661 6661 S9666I 3

4、6661 196661 TH 8661 698661 8661 S0OO66I 号8661 198661OO6、图5.互联网泡沫破裂前美联储持续加息 一美国霸达克综合指数6,000.00美国:联邦基金目标利率（右轴）7.00资料来源：WIND,红塔证券140.00美国:标准普尔500指数贴现利率（右轴）9.040.001970-011Q79-D11Q74-01197-012.020.00图6. 70年代末，因货币政策持续收紧，漂亮50的泡沫破裂资料来源：WIND,红塔证券此外，支撑这轮牛市的还有“消费场景缺失”的问题。众所周知，去年中国经济生产恢复得远快于消费，一方面确实传导到收 入环节有点不

5、畅，收入增长不快，另一方面也存在消费场景缺失的问题，疫 情控制得好不代表疫情完全消失，零星的境外输入和本土案例抑制了消费者 线下消费的热情，学校也在严瞪告外出。所以，居民消费恢复期骐慢，2020年居民人均消费支出实际下降 4. 0%,社零在12月份期睡仅有4.6%,而2019年同期为8%,但工业增加 值是要高于去年缪扁的。生产好，但没有能转化为消费，这里产生的储 蓄可能就会以畲的形式流入到金融市场当中。从数据来看，因为今年 的网络消爆蜘零售额同比恢复的速度要远快于社零整体，说明消费场景 缺失可瀛高约消费更严重的问题。图7.网络消费回升的速度快于整体资料来源：WIND,红塔证券当前由于疫情反复，

6、但疫情对经济的冲击影响又没那么大，短期无疑对 交运、线下消费、文旅等经济酒令百抑制，但和去年一样，“一刀切”的居 家隔离和停工停产，经济微彻底冻结的风险几乎为零。而且由于不少工人 没有返乡，对工一业生戋探子处的。虽然对经济舱痴，但疫情反复肯定是抑制了线下消费的，这反而对 股票市场来黑利好。“消费场景缺失”问题短期来看是被强化了的。总之磔背牛市的主要驱动因素没有被破坏，有局部驱动因素反而还是 在强化他,首先，房子仍然是被“掘”住的状态，居民储蓄搬家的趋势没有结束；其次，短期来看，银行间市场资金面收紧，但由于信贷高增和外汇占款 投放，而且结构性的宽松支持在看到更广谱的复苏出现前不会退出，货币政 策

7、不松不紧是常态，这块其实不用过于紧张；最后，疫情对基本面有扰动，但整体冲击有限，而且还会强化小企业的 结构性宽松预期并强化“消费场景”缺失的问题。而且在一个全球央行都在放水，不是零利率就是负利率的背景下，确实 有可能导致少数具有确定性的、被公众认可的标的会被推到难以理解的高 位。但是站在当前的时点，有几点也是需要提醒投资者重点关注的：1、今年信用和流动性环境确实不会比去年好，虽然不会“急转弯”是 确定的，“不紧不松”和结构性宽松是全年主基调，但由于整体信用扩张会和名义GDP保持一致，从实体可以溢出到金融市场的流动性，毕竟是要少一 些了；2、近期货币政策的态度似乎有了变化，资金利率高位的时候没有

8、投放 流动性，短期对货币宽松的预期有证伪的可能；3、毕竟局部标的估值偏高也是客观事实，有些赛道确实定性虽然很 强，但估值太高本身会透支确定性。短期来看，市场大概率通过波动率放大 和板块加速轮动来释放高估值的不确定性。不过中期来看，市场不会缺赚钱机会，不过要关注好板块轮动，找到确 定性赛道，未来有哪些确定性的赛道可以关注的呢？有什么风险是需要规避 的呢？第一个是上游补库存和资本开支扩张的投资机遇。前几年，由于全球经济下行、全球贸易摩擦加剧等不确定性预期，上游 产业无论是库存还是产能，都在低位运行。但由于全球疫情导致全球流动性泛滥，财政货币化不仅推高了金融市场 的资产价格，也让实体层面流动性泛滥，

9、全球房地产强劲复苏，广义货币猛 增。在需求高企的背景下，制造业企业开始补库存，但补库存的时候发现上 游没货，有的是因为环保和限产问题，比方焦煤焦炭；有的单纯是因为经济 悲观预期把库存和产能打得很保守，比方汽车缺芯问题。400200未来上游对经济增长预期输多复，进而补库存和资本开支扩张，具有 较强确实定性和景气度。、咨100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.0000 O.I C C / ( ZOOZON IT6Toz 896L0Z S96Toz 3 6roz 80,8Toz S0OOT0Z ZOOOIOZ TETON 80TOZ SOTO

10、N ZOTOZ IWOZ 899T0N S0-9L0Z 39L0Z TTT0Z o00 O.I C C / ( ZOOZON IT6Toz 896L0Z S96Toz 3 6roz 80,8Toz S0OOT0Z ZOOOIOZ TETON 80TOZ SOTON ZOTOZ IWOZ 899T0N S0-9L0Z 39L0Z TTT0Z o资料来源：WIND,红塔证券图9.库销比处于历史低位36Toz 36L0Z 60OOL0Z 寸。8Toz TETON 90TOZ TOIOZ 899T0Z mo,9Toz OTSTOZ S9T0Z ?寸息 Z.04I0Z ZOGLOZ 6oaoz 17oa

11、oz moz 90AT0Z Toaoz36Toz 36L0Z 60OOL0Z 寸。8Toz TETON 90TOZ TOIOZ 899T0Z mo,9Toz OTSTOZ S9T0Z ?寸息 Z.04I0Z ZOGLOZ 6oaoz 17oaoz moz 90AT0Z Toaoz美国:制造商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调1.8111 1 L L资料来源：WIND,红塔证券第二个是关注个别处在“抱团股”之外，但有基本面支撑的股票。机构蜂拥追逐个别优质标的，一方面确实是因为这些标的基本面比拟 好，现金流也不错。另一方面也与现在的相对考核机制有关，买主流板块

12、和 标的能尽可能降低被同行甩开的风险。但是这种跟风抱团的行为痴导致个别优质标的被市场遗漏。个别基本 面已经好转，未来预期孽融司觉得自己的市场估值低了，它们会通过管 理层回购的方式，来网明自己的价值。所以我们近期看到有局部没有 涨的上市公司出回购方案。投资者可以多关注这类公司，如果确实 有基本面支持值也比拟合适的话，就可以适当买入。这次球紧对“抱团股”的下跌也会让机构投资者重新去思考潜在被低 估的标函局部有基本面支撑的低估值，一些小行业确实定性标的有反转的 可能。但低估值的投资逻辑支撑一定得来自于基本面确实定性，而不是低估 值本身。第三个是疫苗推广后局部行业将迎来景气度反转。2021年经济层面最

13、大的变量就要看疫苗的进展了，当然这也要看疫苗的 产能、接种的意愿和是否存在副作用等问题，不过以色列的案例倒是给了我 们一个相对乐观的远期前景，可以确定的是，通过疫苗获得的群体免疫可以 很好地克服“消费场景”缺失的问题。常规的发现病患、隔离、流调等措施无法真正让居民部门免除被感染的 风险，与病患接触，暴露在疫情环境下，仍然有可能被感染，再叠加海外疫 情较为严重，无法排除境外输入病例的风险，这自然就会影响到居民部门外 出消费的意愿。只有大规模疫苗接种，才能让线下消费真正回归常态化。不过，需要注意的是，到了这个时候，全球货币政策也会回归常态化 了，无论是美元下跌、美债收益率下行的趋势还是国内定向宽松

14、支持小微企也的货币政策都会面临退出的问题，市场流动性溢价会趋于消失。正常消费 活动恢复后，能够用于进入金融市场剩余的储蓄也会下降，这对后续市场来 说，是一个潜在的风险点。今天央行的公开市场操作让市场看到了 “转向”的信号。在隔夜回购利率不断上行之际，今天公开市场操作还回笼了 700多亿。 永煤违约后，为了对冲信用风险压力，货币政策一度转向宽松，隔夜回购压 到1%以内。但从今年1月以来，资金面就开始有些变化了，资金利率没有继续下 行。上周公开市场操作还是投放的，让市场一度以为央行还是会维持资金面 稳定的。但到了这周，画风突变，周一、周二在公开市场操作连续到期量偏 大的时候，央行也没有投放足额的流

15、动性，持续净回笼，近几个交易日隔夜 回购利率升到了 2.5%以上，尤其是今天，非银借钱下午有的都借到了 7%以 上。图1 .隔夜回购利率快速上升再嘤左午马骏的讨论，让市场又产生了货币政策转向的预期。前几个 交易日，资金紧的时候，短债还是比拟强的，没有跟随下跌，市场收益率曲 线是走平的。可见，债券市场当时预期的是资金紧不会是常态。但事实是， 这周在资金利率还在往上走的时候，公开市场操作持续净回笼，终于成了压 垮债券市场的稻草。那么，为什么近期资金面会收紧呢？首先，1月中下旬是传统的缴税时 点，财政存款上缴会回笼流动性。其次，央行的公开市场操作释放出不希望 继续宽松的意图，公开市场操作就投放几十亿

16、，即使本周大规模流动性到 期，央行也没有改变几十亿的公开市场操作投放。再次，1月的信贷投放高 增长也导致了资金面紧张。最后，股票公募持续天量发行，T+0的理财产品 出现了赎回，这也导致了资金面的紧张和短债的抛压。有意思的是，股票市场也出现了明显调整，尤其是之前被市场热议的 “抱团股”。其实机构投资者心里也清楚，现在“抱团股”的估值是偏高 的，之所以不断强化抱团的趋势，一方面是因为基金发行确实比拟好，还有一点也是因为看不到什么明显利空。经济数据是空窗期，而且经济复苏预期也没太受疫情反复影响。货币政策之前也不会觉得有什么问题，总体还是中 性偏宽松的基调。但今天的货币政策定调还是让市场紧张了。高估值

17、一定要高确定性支 撑，估值越高，市场的内心戏就越丰富，一旦有了不确定性，有了风吹草 动，就会迅速下跌，放大市场波动。从货币政策的角度来看，短期可能是不希望信贷投放过快，也不希望出 现资金过快流向资本市场导致泡沫化等问题，更不愿意看到一线城市的楼市 处于不理性上涨的状态，所以控制了一下公众和市场对货币政策的预期。那么，问题来了，牛市结束了吗？回答这个问题之前，我们先梳理一下 这轮牛市的启动逻辑。不得不成认2021年以来，市场看上去表现得是不错的，各类指数都创 下近几年新高。但也只是看上去表现不错，在指数上涨的同时，赚钱效应却 仅表达在少数板块和少数标的上，大多数股票不仅没能让投资者赚到钱，今 年

18、以来在指数创新高的同时还是下跌的。有意思的是，经常能发现指数涨的 时候，个股跌得都比拟多，当指数调整的时候，个股反而还能涨一涨。总结一下从去年以来到现在涨得比拟好的板块和标的，可以发现赚钱的 机会多集中在以下几个赛道：第一个是符合经济长期转型方向的，尤其是符合低碳、绿色、高质量发 展转型要求的新能源汽车以及淼源汽车配套的产业链，光伏以及光伏相关 的设备等，这些领域很嘤峰享受政策支持溢价。第二个是具有碉宸踊介和抗通胀属性的板块，比方高端白酒，兼具确 定性溢价和抗通嘲款比方一些食品饮料标的，现金流好，有护城河，商 业模式简单，标主性溢价；再比方全球经济主动补库存预期和产能供给不 足的中上麻/ 价格

19、涨得比拟多，像化工、纺织、有色等。第豕是中国制造业升级，全球货币供给扩容，需求端大幅好转叠加产 能恢复缺乏导致中国出口订单持续超预期，供需关系错配要求制造业企业得 提高生产率或者扩大产能来应对，再加上金融对制造业企业长期融资支持， 高端制造业板块也不错。而且在制造业里还有进口替代的逻辑，一些核心零部件在欧美停产的时 候，可能需要本土厂商发力了，长期来看也需要进口替代保证产业链的平安 性和稳定性。这里面也包括不少军工上市公司，在进口替代和转型升级的过 程当中，市场都给了较高的溢价。第四个是医药板块。长期全球人口老龄化、短期疫情检测和疫苗研发等 因素推动的医药创新产业链。第五个是低估值的板块。目前

20、看，低估值板块的投资机遇主要出现在了 港股，同一标的AH股溢价走阔，估值偏低，还有些优质标的A股买不到， 让投资者发现了港股的投资价值。但多数低估值的投资充满了风险和不确 定，估值越低越没人买，估值越高反而资金不断进入。比方有些低估值板块，尤其是地产股，看上去是不贵，但由于站在了政 策的对立面，市场给不了很高的估值。深圳上海房价上涨后，政策很快就出 台了降温措施，随后地产股就出现了明显的回撤。而且从长期来看，中国经 济的增长绝不能再走老路，不能再靠地产驱动也是全市场的共识了。要理解市场当前的分化，必须得先理解这一轮市场上涨的核心驱动因 素，这一轮市场的核心驱动因素就是居民储蓄搬家，从房子搬到了

21、资本市 场。这不是说居民都卖掉了房子然后炒股，而是居民财富从土地产业链析出 了。2009年四万亿以后，中国经济增长靠土地产业链驱动，以土地为抵押品, 通过土地价格上涨，对接基础设施投资，通过刚兑的金融产品，发动居民储 蓄参与其中。所以，以前有很多带刚兑的金融产品，收益率还不低，在高企 的无风险利率吸引下，居民在资产配置时自然对股票不感兴趣。但2019年以后，随着房地产融资被限制，地方隐性债务扩张也受到了 约束，传统土地产业链的增量融资需求下来了，杠杆越来越高了以后，刚兑 维持不下去了，而且资管新规要求理财不能搞预期收益型，要变成净值型， 这些产品从无风险开始变得有风险，居民也不敢轻易配置相关资

22、产了。至少从目前来看，居民资产配置向资本市场倾斜的趋势还会持续下去。 一线城市房子刚有抬头，政策很快予以回击，加强了房地产调控，而且无论 是房企融资还是住房贷款等政公也都处在收紧的趋势当中。中央经济工作 会议强调要关注地方政啜漏务风险，今年对地方隐性债务增量肯定还是 严控的，最多只是啊融资政策缓解一下存量债务压力。对居民资产劭，大概率还是找不到具有优质的无风险、高收益产 品，而且今年却到期压力比拟大，今年城投债到期规模超过了 2.8万亿， 且偿债随獭中在上半年，搞不好局部金融产品还会存在打破刚兑的可能。 今年也蠢管新规整治的最后一年，新的银行理财产品将转为净值型，传统 的带刚兑的预期收益型理财

23、产品未来供给将大幅减少。因此，站在一个大趋势的角度来看，居民储蓄搬家过程还没有终结。这 一轮市场上涨其实和2014年有类似的地方，当时也是抑制了地方政府和地 产的融资，对非标强监管，然后导致储蓄搬家，但当时有大量配资和杠杆盘 参与，所以市场涨得快，但跌得也快。这一轮市场的上涨至少目前为止还没看到杠杆驱动的痕迹，两融余额不 算高，场外配资也基本没听说过。这一次储蓄搬家主要是以机构投资者为载 体。为什么是机构呢？资本市场制度越来越规范，注册制和退市制推进降低 了 “壳溢价”，对欺诈发行和信息披露造假加大了处分力度，“炒小、炒差” 容易出现较大的亏损。不“炒小、炒差” 了就意味着要炒基本面确定的标

24、的。基金聚集了居民储蓄后，市场从分散化定价变为寡头定价，定价模握 在了喜欢研究基本面和追逐确定性的基金经理手里。随着机构买的股票不断 上涨，自然会吸引更多的散户买公募基金，而散户买基金会导致散户喜欢的 标的被抛售，局部标的甚至跌到了两融的预警线和平仓线，买基金和买股票 之间就出现了巨大的财富分化效应，进而吸引更多的散户买基金。当然，这个过程肯定也离不开宽松的流动性环境的支持。这轮结构性宽 松的货币政策始于2018年年底，在上游价格上涨、金融去杠杆和贸易摩擦 等多重压力下，当时要给民企纾困，开始了对小企业普惠金融支持政策。我 们也注意到，市场估值也是从那个时候开始往上走的。图2.市场估值与社融增

25、速相关性较高1811.3019 02-2819OS-3119-08-311911-3020 02-292005-3120 08-312011-30一社会融资规模存量:同比(右轴)-潦动市盈率(TTM):沪深两市冬、皿资料来源：WIND,红塔证券至少在短期来看，警孤动性环境对市场还是有支撑的。尽管市场预期今矮除增速会降下来，因为毕竟要稳杠杆，今年疫情对 经济的影响也比黑粉得多，没有必要维持和去年一样那么宽松，去年社融 在13%以上力/可能只有11%左右。不妫密的信贷情况来看，信用环境应该还是相当宽松的。据草根调 研了解蓊今年银行早投放、早收益的诉求依然较强，12月社融也只是信托 和信用债拖累，信

26、托主要是政策要求年底规模压降，信用债是受到了永煤事 件的影响，投资者“一刀切” 了很多信用主体，但实体经济的内生融资需求 并不弱，主动补库存周期和制造业投资回升就能创造出很强劲的融资需 求。另外，随着非标融资收紧，叠加信用债一级市场发行下降，这局部融资 需求也有转向信贷的需求。但信贷投放是有额度控制的，由于实体的融资需 求强、非标和信用债融资需求转移以及银行本身投放意愿太强等综合因素堆 积，导致合意信贷额度不够用。从数据来看，票据收益率在持续上行，一季度到期的票差不多有蜴，二季度到期的也有3.6肌 银行都在卖票，由于合意信贷额度不够用，权衡之 下，银行只能把更多的信贷资源留给贷款，票据收益率与

27、银行负债端本钱的 表现在持续背离。图3.票据利率与SHIB0R3M持续背离一国股银票转贴现收益率曲线：3个月一SHIB0R:3个月数据来源：Wind资料来源：WIND,红塔证券除了信用环境短期维持宽松以外，外汇占款回升也在支撑市场宽裕的流 动性环境。2020年12月银行即期结噪I页差明显走阔，升到了 517亿美元。去年 以来，由于出口好，美元/%是不断积累的，但企业对人民币汇率升值的预 期不充分，一方面是熨海齐基本面没多好，后来经济基本面好了又担忧美 国大选的不确定。成器当时企业觉得不确定高，没有大规模结汇，企业是 不断积累外汇但随财费币汇率不断升值，强化了企业对人民币汇率升值的预期，而 且无

28、论等版还是一线城市房地产，均显现出人民币资产很强的赚钱效应。 从理性的角度看，企业不如结汇，换取人民币存款，加大人民币资产的配置 力度。今年1月初的时候，央行发现人民币汇率升值压力有些大，可能也投 放了一些外汇占款，缓释人民币汇率过快升值的压力。重点可以关注下1月 外汇占款数据。从央行的角度，可能不希望外汇占款重新成为基础货币投放的主导力 量，而且也不希望市场资金利率泛滥，当人民币汇率升值压力没有那么大的 时候可能就会退出干预。但在实体层面，外汇存款转化为人民币存款的趋势 一时半会也停不下来。图4.即期结售汇顺差明显走阔即期结售汇当月发生额即期结售汇当月发生额10005006息 F,8Toz8

29、息 SOOI0Z V3二。川二 0Z八 mo6Toz I工ION zoaoz-cnoaoz noz V Z.9ZI0Z o o50资料来源：WIND,红塔证券信用扩张放缓至少在当下还不是主要矛盾，因为中小企业需要结构性货 币政策的支持。今年信用相对于去年收缩是肯定的了，去年那是特殊时期的 非常规宽松，但这不代表今年底所谓的“紧信用”。这个“紧”是相对“紧。对影子银行是压，但对“紧。对影子银行是压，但对的，对地方的融资是“紧-小企业、制造业的信是“松二议价权度以来，而不是全虽说去年四型同比增速到达了 6.5%,但自去年以来，尤其是四季业3灰复的就一直比拟差，这一轮经济复苏是结构上的复苏, 4由于

30、在产业链中处于弱势地位，小微企业在市场上是没有 应着人民币汇率上升、国际运费涨价以及上游价格上涨，小微企业的本钱是在快速上升的。快速上升的本钱又侵蚀了企业利润，很多小微企业虽然拿到了订单，但 只能勉强维持运营，利润就很难保障了。当然更惨的是那些连订单都没有的 小微企业。从数据上看，12月份小型企业的PMI只有48.8,还在荣枯线水平之下， 而大、中型企业的PMI均为52.7。在各项小微企业运行指数中，除了 融资指数受益于政策引导金融支持实体，表现的比拟好以外，其他各分项， 比方市场指数、采购指数、扩张指数等均明显低于荣枯线。1月局部区域疫情 有了反复，对线下消费有一定冲击，小型企业的生存境况预计仍不乐观。小企业的生存状况不乐观就意味着结构性宽松的措施短期不能退出，政 策也不能搞“急转弯工但股票市场的参与者是很聪明的，知道结构性宽松 不会退，也知道维持宽松，不搞急转弯的必要性，但对股票市场参与者来