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1、行业1H21复苏在望，推荐线上+新消费组合。展望1H21 ,疫情对社会的影响进一步消退，消费者收入、外出消费信心有望继续回升，社零等宏观消费数据在1H20低基数的比照下或能呈现明显提 升。但从全年看，消费增速能否顺畅恢复到疫情前水平还需要观察。在投资建议上，我们认为:1 ） 电商平台、化妆品等行业景气度维持高位，线上化程度高的新消费企业具备长期投资价值：推荐珀 莱雅、三只松鼠、苏宁易购，建议关注阿里巴巴、京东集团、华熙生物、丸美股份、良品铺子等。2 ） 线下+传统消费的组合从长期看面临挑战仍较多，建议优选线上取代速度较慢、业绩确定性强的细分 龙头企业：推荐永辉超市，建议关注王府井、周大生、豫园
2、股份等。 风险提示：1 ）宏观经济增速下行，消费环境持续低迷的风险：零售行业表现与宏观环境密切相关， 假设宏观增速持续下行，居民收入、消费水平持续下滑，那么行业开展或受严重负面影响。2）国内疫情 防控长期化的风险：国内疫情仍未完全平息，但国内疫情反弹、外部输入的风险日益明显，假设疫情 防控长期化，消费行为或再受抑制。3 ）行业竞争加剧的风险：线上线下零售市场竞争激烈，各零售 企业或需持续增强市场投入，以抢夺市场份额。股票名称股票价格2020-12-03EPSP/E评级2019 A2020E2021E2022E2019 A2020E2021E2022E阿里巴巴257.408.278.2810.2
3、912.8731.131.125.020.0未评级京东集团331.404.868.067.6310.7668.241.143.430.8未评级苏宁易购9.091.060.150.200.288.660.645.532.5推荐珀莱雅164.881.952.452.953.5984.667.355.945.9推荐华熙生物152.971.221.401.902.54125.4109.380.560.2未评级丸美股份58.331.281.341.581.8545.643.536.931.5未评级三只松鼠52.480.600.740.961.2287.570.954.743.0推荐良品铺子59.340.
4、950.851.151.4362.569.851.641.5未评级永辉超市7.880.160.250.280.3349.331.528.123.9推荐王府井34.201.240.601.261.5027.657.027.122.8未评级周大生27.171.361.461.782.0920.018.615.313.0未评级豫园股份9.120.830.941.081.2611.09.78.47.2未评级注：未评级者EPS使用wind一致预期；阿里、京东的股价、EPS为港元，其余公司为人民币消费逐步暖，看好1H21行业恢复2.1社零增速逐步回升，线上零售表现出色1-10月累计社零仍同比59%，但增速
5、持续回升。受年初新冠疫情影响，年内社零同比明显负增长， 至10月，年内社零总额累计达31万亿，同比仍下滑5.9%O但同比下滑的幅度从近-20%不断收窄 至个位数负增长，显示零售情况持续好转。在外出消费信心持续恢复、年末双十一等购物节的刺激 下，我们预计社零增速将进一步回升，全年社零较19年下滑幅度有望收窄至5%以内。图表72020年累计社零总额（亿元）、同比增速（，右轴）社会消费品零售总额:累计值 社会消费品零售总额:累计伺比社会消费品零售总额:累计值 社会消费品零售总额:累计伺比2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2
6、020-09 2020-10资料来源：Wind,线上零售增速持续上升，占总社零比重大幅提升。受疫情影响，居民外出消费行为受明显抑制，居 民消费主动或被动线上化，特别是生鲜、日用品甚至药品等必需品消费加快线上化，致使线上零售 同比增速节节高升。1-10月实物商品网上零售额累计同比增速达16%,较同期社零总额增速高出约 22个百分点，而19年同期两者差距仅约12个百分点。在线上零售高增速的推动下，线上零售占比 出现明显抬升。在618购物节的刺激下，16月线上占比曾达25%以上。下半年线下零售有所修复， 线上零售占比略下滑至24.2%,但仍较19年同期提升4.7个百分点。在年末双十一、双十二等购物
7、节的推动下，全年看线上占比有望再次靠近25%。图表8线上零售增速显著高于社零总额增速图表9线上零售占比大幅提升至24%以上（）社会消费品零售总额:累计同比性会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累 计同27比-25实物商品网上零售额占社会消费品零售总资料来源：Wind,2.2必选消费增速稳健、耐用消费稳步恢复、升级消费加速修复社零总额增速持续回升，多数细分消费品类的增速也明显回升。按消费性质，我们将各消费品类大 致分为必选、耐用、升级消费三大类： 必选消费：各品类增速已回升并稳定在疫情前的正常水平。必选消费指食品饮料、日用品、药品等 生活必需品的消费，受疫情影响较小，特别是粮油食品类消费，疫情
8、期间同比增速甚至有所提升。下半年以来，相关品类消费增速基本恢复或接近到疫情前的正常水平，且增速较为稳定、波动幅度 较小。图表10必选消费增速稳健（）零售额:粮油、食品类:累计同比零售额:粮油、食品类:累计同比零售额:饮料类:累计同比零售额烟酒类:累计同比零售额:日用品类:累计同比4匚-20赞料来源：wmd,耐用消费：在延期消费潮的影响下，耐用消费在一季度后快速修复，随后继续呈现稳步恢复的态势。 耐用消费指家电家具等房地产相关消费、汽车、通讯类消费，对局部有使用需求的消费者而言，这 类消费仍具备必需属性，消费一般只会延后而不会消失。疫情初期因防疫需要，相关消费的增速出 现大幅下滑。但在疫情巅峰期
9、后，延后消费需求开始涌现，相关需求开始爆发，1-10月累计同比降 幅已大幅收窄，目前继续呈现稳健修复的态势。图表11耐用消费逐步恢复（）零售额:汽车类:累计同比零售额:通讯器材类:累计同比零售额:家具类:累计同比资料来源：Wind、升级消费：各品类加速修复，其中化妆品累计同比增速已回正。升级消费主要包含化妆品、服装针 织品、金银珠宝等可选的装扮类消费。受疫情冲击，相关品类的线下门店销售剧减，零售增速明显 下滑。然而随着疫情影响的消退，增速也逐步回升。其中化妆品行业近年来景气度维持高位，需求 旺盛，品类零售增速率先回正。图表12升级消费加速修复（）零售额:化妆品类:累计同比零售额:化妆品类:累计
10、同比费料来源：wmd.2.3 1H21消费有望继续回暖，但全年复苏情况或仍有待观察人均可支配收入增速回正，分项收入增速环比1H20均明显提升。1-3Q20全国人均可支配收入23,781元；扣除价格因素实际同比+0.6% ,较19年同期下滑5.5个百分点，但为年内首次转正。其中工资收入、经营收入、财产收入、转移收入分别同比+3.6%、20%、+7.2%、+8.9%,较1H20 分别提升1.1、3.1、3.0、0.7个百分点，边际改善明显。图表13 人均可支配收入（元卜实际同比增速（右轴，%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00030,00
11、025,00020,00015,00010,0005,0000工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入600657606。8965CM9065。co?。、。9067。、资料采源：WIND、上半年消费指数明显下滑，但下半年以来消费信心逐步好转。受疫情影响，消费者信心、满意、预 期指数在前二季度明显回落，但三季度以来逐步回升。消费信心指数中，消费者对就业、收入和消 费意愿的预期也显著增强。图表14消费者指数触底回升资料来源：Wind,100 2020-012020-032020-052020-072020-09资料来源：Wind,1H21消费有望继续回暖，但全年复苏或仍有隐患。展望1H21 ,疫情
12、对社会的影响进一步消退，消 费者收入、外出消费信心有望继续回升，我们认为社零等宏观消费数据在1H20低基数的比照下或 能呈现明显提升。但从全年看，消费增速能否快速恢复到疫情前水平（即高于同期GDP增速），还 需要继续观察：目前储蓄倾向仍然处于高位、城镇调查失业率也处于高点，而我国不同于美国，财 政货币政策补贴的重点是企业而非居民，这就可能造成消费复苏的后继乏力。展望1H21 ,分具体消费类型看，我们认为： 必选消费：疫情影响基本消失，增速稳定在同比515%增速的正常水平。 耐用消费：在1H20低基数的比照下，1H21有望呈现10%以上的同比增速，下半年增速或回 落至个位数。 升级消费：在1H2
13、0低基数的比照下，1H21有望呈现10%以上的同比增速，化妆品等局部品 类全年将维持高景气度。图表16居民存款同比增速（%）图表17新增就业同比（）、调查失业率（右，）-40-45-40-45金融机构:本外币:资金来源:各项存款境内存款:住户存款同比zooeoe 寸。oeoe ooe。 0T65CM Z96L。 寸968。 O65CM50-5-10-15-20-25-30-35具体来看，我们认为线上平台与新消费领域相辅相成，新消费品牌借助线上营销与零售进行快速扩张,线上平台经济也因源源不断的新消费需求而维持充足活力。展望2021年，我们认为两者景气 度依然将维持高位，电商零售、社区团购、化妆品
14、、休闲食品等行业投资机会最为明显。而线下零售与传统消费领域仍将面临挑战，超市、便利店等行业虽维持稳健成长，但仍将受线上持 续的冲击。而百货、购物中心、家居城、金银珠宝店、服装店等行业有望于1H21同比明显回暖， 但2H21情况有待继续观察。图表18 2021年各行业展望资料来源:2021年各行业展望分类关键子行业行业展望行业利润率趋势毛利率费用率净利率行业高景气度，孕育优质公司消费线上化趋势加速，线上平台经济电商零售、社区团购丁公以、。公什一亨平台经济维持图景气度新消费品牌化妆品、休闲食品仃业快速成长,国货紧抓崛起机会tt-ttt挑战大于机遇，优选龙头企业市场份额遭线上侵蚀,线下零售百货购物中
15、心、超市土十二母利未来竞争依然激烈隹纬消耨。照-仝性交黄金珠宝2H20显著回暖.传统消费口口牌里金珠玉老字号业绩确定性高I1-TTt三、线上新消费高景气，线下传统消费依然面临挑战线上平台经济：消费线上化趋势加速，行业高景气度延续疫情改变消费习惯，电商平台维持高景气度。近年来受益于拼多多等平台对下沉市场的教育，线上 消费者群体持续增加，而疫情期间居民消费习惯发生改变，全品类消费线上化的趋势得以加速，电 商平台规模持续维持高速增长。本年度双十一各家电商的最终成绩也再创新纪录天猫GMV达4982 亿元、同周期口径同比+26.1% ,京东累计下单量达2715亿、同比+32.8%，增速均高于19年双十
16、一,表达年内供需两端对线上零售特别是大型购物节较高的参与度。图表19双H一天猫GMV图表20双H一京东GMV5,0003,0001,000GMV （亿元）同比6,0004,0002,000030002500200015001000620150000%G M50% V45% （40% 亿35% 元30% ）25%20% 同15%10% 比0%20172018资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,注：京东双十一G/WV均为77.7-77.77累计值注：7679年G/WK增速为77.77当天值20年61/为的累计值，同比79年的累计GMV增长26.7%正文目录-、板块涨幅位于市场中位，估值提升为上
17、涨主因61.1 板块涨幅位于市场中位，化妆品、休闲食品跑赢大盘 61.2 板块股价上涨，主因估值抬升6消费逐步回暖，看好1H21行业恢复82.1 社零增速逐步回升，线上零售表现出色 82.2 必选消费增速稳健、耐用消费稳步恢复、升级消费加速修复92.3 1H21消费有望继续回暖，但全年复苏情况或仍有待观察 10线上新消费高景气，线下传统消费依然面临挑战 123.1.1 线上平台经济：消费线上化趋势加速，行业高景气度延续123.1.2 线上社区团购：新旧玩家混战，竞争或将加剧 143.2.1 新消费之化妆品：行业景气度不减，国货快速崛起153.2.2 新消费之休闲食品：新领域推动新成长，松鼠、良
18、品等有望突围而出 153.2.3 新消费之其他：瞄准消费升级新需求，新国货持续脱颖而出163.2.4 零售：市场份额遭线上侵蚀，未来竞争依然激烈 173.2.5 消费：黄金珠宝2H20显著回暖，老字号业绩确定性高 19推荐珀莱雅、三只松鼠、苏宁、永辉等194.1 珀莱雅：品类矩阵持续优化，有望实现全年营收利润双20%增长194.2 三只松鼠：品类、渠道持续优化，着眼培育长期竞争力 204.3 苏宁易购：线下线上继续扩张，关键指标有所好转 214.4 永辉超市：线下门店持续优化，线上业务快速增长 21行业1H21复苏在望，推荐线上+新消费组合 22二、 风险提示23直播成为行业新增长点。2019
19、年直播大范围兴起，1Q20疫情再度增强了互联网营销的重要性，参 与带货的主播人群明显扩容、可直播带货的平台不断增加。展望中短期，我们预计电商直播参与度 将持续提升，直播继续成为电商行业的重要增长点。根据艾瑞咨询，2020年直播电商GMV将超万 亿，是19年规模的3倍，占电商整体市场比重提升至10%以上，并预计21-25年间直播带货规模 将维持高速增长，占电商整体市场的比重持续提升。图表21电商直播市场规模、同比增速反垄断指南或暂不影响龙头电商的核心竞争力。11月10日，市场监管总局发布关于平台经济领 域的反垄断指南（征求意见稿，线上平台经济将面临反垄断领域的强监管。文件对大数据杀熟7 “平台强
20、制商家二选一”等滥用市场支配地位行为，进行了场景化的细化认定。我们认为，文件的 出 台短期内将影响头部玩家对旗下商家的控制力度。但从长期看，龙头电商的线上生态圈（包含线上 线下零售体系、B端C端金融、商品供应链、物流体系、大数据与云计算等）依然完整，生态圈相 互赋能下形成的核心竞争力没有被本次反垄断法所削弱，因此龙头电商在零售业内的优势依然明显。图表22关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）的总结内容意义奠定了平台经济领域竞争评估的澄清和确认了很多平台经济领域的基础性概念基本概念框架对 一洗一、大数据举孰、搭对”不公平价格行为”、低于本钱销售“、拒绝交易”、限定交易、搭售或者附售等滥用市场
21、支配地位的行为作加不合理交易条件”以及差异待遇等行为的认定进行了场景化的细化出具体表述对经营者集中的申报标准予以营业额和VIE的特别考量将涉及协议控制（VIE）架构的经营者集中也纳入经营者集中反垄断审查的范围特定个案可直接认定平台经济领域经营者实施垄断行为对公平竞争和行政垄断问题也做了相应规定解决互联网行业中明显的滥用行为很难依据传统认定模式被查处的问题列举了六类构成滥用行政权力排除、限制竞争行为的情形资料来源：券商中国，展望2021年，我们预计全品类消费线上化趋势有望延续，致使电商行业规模仍将维持快速增长，占 社零总额的比重继续提升。此外，直播带货特别是头部直播的转化率可高达20% ,而传统
22、货架电商 转化率仅0.5%,因此直播电商的快速开展将有助于提升相关电商平台的营销效率与单个用户收入。 从长远看，反垄断法的出台有利于行业健康快速成长。建议关注阿里巴巴、京东集团、拼多多、苏 宁易购等线上品类、服务体系完整的电商龙头企业。线上社区团购：新旧玩家混战，竞争或将加剧疫情培育消费习惯，社区团购重获关注。疫情导致居民消费习惯发生显著改变，局部城市如武汉等 因长期封城而培育出大量生鲜食品与日用品的线上消费者。疫情期间农产品通过农贸市场售卖的比 例大幅降低，对应市场被社区超市、生鲜电商、社区团购等新零售业态所瓜分。其中社区团购业态 占比增幅最明显，从疫情前的2%大幅上升至近12%。凯度咨询估
23、计全年社区团购市场规模将达890 亿元、同比+78%，预计2021年规模将突破1200亿。除消费者对业态的接受度快速提升外，社区 团购还有前期重资产投入本钱低、裂变速度快等优点。因此，2020年下半年以来，社区团购业态的 价值被重估，并再次站上投资风口，获得业内业外的高关注度。图表23疫情前后农产品购买渠道变化图表24社区团购市场规模、同比增速店店菜店电商市场团 购4 超鲜 超 市资料来源：商务部流通产品促进中心，资料来源：凯度，原有龙头获得融资、线上巨头积极布局。社区团购模式曾于2018年站上过一次风口，兴盛优选、十荟团、同程生活等玩家在2018年已获得屡次融资，并在2019年行业融资冰点中
24、幸存下来。2020 年，社区团购再次站上投资风口，三家公司再获新融资。而美团、拼多多、滴滴等新兴互联网巨头也于2020年三季度前后入局，并投入重金抢占市场，双方差距快速收窄。我们认为，兴盛、十荟团等“旧”龙头企业已磨炼自身两年有余，而美团、拼多多等新入场者那么拥 有 充足的资金用于开拓市场，短期内市场竞争或将快速加剧，新一轮烧钱大战”将对所有玩家造 成严 峻的生存挑战。然而美团、拼多多等互联网巨头均已表示将长期并坚决对社区团购进行投入我们 认为巨头们的生存能力更强、市场份额有望持续提升。在取得规模效应后，社区团购业务也有望成 为巨头们新的爆发式增长点,建议持续关注。图表25社区团购新旧玩家比照
25、入场玩家入场玩家背后的线上巨头年内获取新融资/新业务开展时间日订单量最高值（达成时间）2018年已处于风口兴盛优选 腾讯卬川山/那么I口二环 十荟团阿里巴巴2020.112018年已处于风口兴盛优选 腾讯卬川山/那么I口二环 十荟团阿里巴巴2020.111200 万（11 月 11 日）160万（4月）OUT：美团优选 美团2020.07（广东一省，10月） 成立于2020年的“新三家”多多买菜 拼多多2020.0840万（武汉一地，10月）橙心优选 滴滴2020.06700万（11月10日）资料来源：公司公告，新消费之化妆品：行业景气度不减，国货快速崛起行业快速恢复，景气度维持高位。化妆品是
26、近年来少数加速成长的消费行业之一，行业受众、影响 力加速扩大，在经济开展、消费升级的推动下，我国化妆品的人均消费水平有望继续向国际高水平靠 拢。疫情冲击下1Q20化妆品零售额也同比明显下滑，但其韧性强于社零整体，又远强于服装、金 银珠宝等其他装扮类消费。化妆品行业在二季度起迅速恢复，限额以上销售额当月同比增速快速回升 至10%以上。行业的复苏在线上渠道尤其明显根据星图数据，双十一全网美妆销售额同比+38%、个护 销售额同比+45%。我们认为，行业市场规模的长期CAGR将有望继续维持10%以上。国货化妆品快速崛起，线上营收占比高的知名国货品牌具备长期的投资价值。近年来国货化妆品快 速崛起，根据我
27、们的观察，国货品牌营销手段更为多样、并善于打造爆款产品，年轻消费者对国货 的偏好也更高，不少优质的国货品牌持续拉近与外资品牌的差距。以双十一为例，尽管外资品牌在 护肤品领域仍有优势，但国货品牌在彩妆领域实现了反超，榜单前二名被国货品牌完美日记与花西 子拿下。整体上看，国货美妆品牌大多走高颜值+高性价比路线擅长打造国风爆品以实现快速成长。 我们认为，国货品牌将持续受益于行业的高速增长和消费者对国货认同度的提高，因此优质的国货 品牌有望加速崛起，具备持续的投资价值，建议关注珀莱雅、华熙生物、丸美股份、和即将上市的 贝泰妮等。图表26限额以上化妆品销售额当月同比增速（）II护肤品榜美妆榜1雅诗兰黛完
28、美日记2欧莱雅花西子3乂革 7IX魅可4后雅诗兰黛5资生堂三熹玉图表27双十一化妆品销售额前五榜单-20资料来源：Wind,资料来源：星图数据，新消费之休闲食品：新领域推动新成长，松鼠、良品等有望突围而出休闲零食增速快、市场巨大,健康需求推动坚果等品类成长。休闲零食市场规模维持快速增长，疫 情前年增速达10%以上，整体市场规模近1.2万亿。我们认为，本次疫情或能持续增强健康化饮食 的意识，并将继续推动坚果等健康零食需求的增长。但由于较强的可选属性，叠加3Q19价格战促 成的线上销售高增速，年内休闲零食的线上增速仍有所下滑。龙头企业开设新战场，新领域推动新成长。面对瓶颈，三只松鼠、良品铺子等线上
29、龙头企业年内开 设数个新品牌，进军儿童零食、宠物食品、健身代餐、零食团购等新市场，尝试打造新的增长极。其中，根据副食流通协会、天猫、良品铺子的联合研究，儿童食品市场规模有望达6000亿，预计 19-23年将以10%到15%的复合年增长率稳定增长，儿童零食有望成为行业新的增长点。休闲食品是典型的“大市场+小公司的行业，且产品同质化问题较严重，因此营销能力强、获取流 量 手段丰富的企业更有望突围而出，建议关注三只松鼠、良品铺子等品牌知名度高、融资手段丰富、线 上线下渠道建设能力强的企业。图表29休闲食品线上增速有所下滑图表28休闲食品市场规模、同比增速2020E资料来源：Wind,12月3月4月5
30、月6月7月8月9月10月资料来源：星图数据，新消费之其他：瞄准消费升级新需求，新国货持续脱颖而出消费升级催生新国货品牌。在经济快速开展、收入持续提高的推动下，我国新消费需求层出不穷。除化妆品、休闲食品外，多个新行业规模也持续数年维持双位数以上的高速增长。不同于过去由海 外风潮或外资品牌在国内所引导，近年来新国货品牌站在了浪尖，瞄准美丽、健康、便利等消费升 级领域快速开展。不少国货品牌成立不超10年甚至缺乏5年估值已达百亿，如完美日记、喜茶、元 气森林、泡泡玛特等网红国货也正在积极筹备上市或已成功上市。图表30 局部新消费领域的新国货品牌及其最新估值新消费领域 局部代表企业主打概念最新估值美妆完
31、美日记、花西子高颜值完美日记100亿美元医美爰美客、昊海生科 轻美容爱美客690亿元、昊海生科190亿元服装汉服等新审美-新式茶饮喜茶、蜜雪冰城升级茶饮喜茶160亿元、蜜雪冰城200亿元瓶装饮料元气森林健康饮料元气森林20亿美元咖啡三顿半速冲咖啡三顿半1.2亿美元自热火锅莫小仙、自嗨锅方便火锅自嗨锅30亿元雪糕钟薛高国潮雪糕-人造肉 庖丁造肉、星期零健康环保-小家电小熊、九鼎生活便利小熊电器170亿元潮流玩具泡泡玛特玩具盲盒泡泡玛特60亿美元资料米源：W/nd,网络资料整埋，新品牌快速崛起，投资机会持续涌现。由于电商与社交媒体的崛起，消费品企业进行渠道扩张、品 牌推广的速度日益提升，而新国货品
32、牌普遍拥有较强的产品力与营销能力，在新消费赛道上具备更 快的成长速度。展望未来，消费者对国货偏好度持续提升，我们认为各赛道将持续有新国货品牌快 速脱颖而出，值得投资者持续关注。图表31国潮消费群体更为年轻化更多女性更多女性国潮文化特色商品消费群体与中国品牌消费总体比拟更多年轻客群男 女更多高线城市居民资料来源：阿里研究院，3.3 线下零售：市场份额遭线上侵蚀，未来竞争依然激烈线下零售未能完全从疫情中恢复,长期看依然受消费线上化趋势挑战。受疫情影响1-10月社零总额 仍负增长，但线上零售维持较高的正增速，因此线上零售的高速增长主要来源于对线下零售市场的 替代。从线下社零总额的数据看，1-10月累
33、计线下零售仍同比-12.3% ,线下实体业态如购物中心、 百货等的销售业绩有待进一步改善。展望2021年特别是上半年，疫苗、消费信心修复等利好因素有 望推动线下业态快速回暖。但从长期看，消费者对消费便利度的追求将导致线上零售持续开展，疫 情发生以来消费线上化趋势的加速或将持续侵蚀线下零售的市场份额。图表32线下零售累计总额仍负增长资料来源：Wmd、超市行业热度衰减，生鲜业态比拼激烈。疫情期间餐饮肄业、在家做饭需求激增，超市行业迎来高 速增长。然而疫情巅峰期后工作生活逐步回到正轨、需求恢复正常水平，超市企业营收增速开始回 落。A股上市的典型超市企业中，在年内三次财报中多数企业的营收增速持续下行。
34、此外，由于疫 情大面积培育了生鲜线上消费的习惯，社区团购等生鲜电商在年内快速扩张，并通过巨额补贴等形 式招揽用户，短期内超市行业面临的竞争快速加剧。对于局部生鲜供应链不具备优势的超市企业而 言，这种竞争更为危险。图表33局部上市超市企业年内三次财报营收增速比照（%）资料来源：艾睿咨询，在后疫情时代，我们认为线下零售市场仍将继续被线上侵蚀，且疫情加快了这种侵蚀的速度，因此图表目录图表1商贸零售行业涨幅12.8% ,中信子行业排名第17 6图表2商贸零售行业各子行业涨跌幅 6图表3多数子行业市盈率（TTM）较年初提升7图表420年细分板块净利润增速预期7图表52020年预测净利润增速7图表6202
35、0年商贸零售PE明显提升7图表72020年累计社零总额（亿元，同比增速（，右轴）8图表8线上零售增速显著高于社零总额增速8图表9线上零售占比大幅提升至24%以上（） 8图表10必选消费增速稳健（） 9图表11耐用消费逐步恢复（） 9图表12升级消费加速修复（） 10图表13人均可支配收入（元实际同比增速（右轴， ） 10图表14消费者指数触底回升11图表15对就业、收入、消费意愿的信心也显著回升11图表16居民存款同比增速（） 11图表17新增就业同比（% 调查失业率（右，） 11图表182021年各行业展望12图表19双十一天猫GMV 12图表20双十一京东GMV 12图表21电商直播市场规
36、模、同比增速13图表22关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）的总结 13图表23疫情前后农产品购买渠道变化14图表24社区团购市场规模、同比增速14我们建议关注免税、生鲜等线上替代度较低、有能力以时间换空间来进行线上化改造升级的线下龙头企业：如获得免税牌照的王府井，和生鲜供应链完善的永辉超市、家家悦等。3.4 传统消费：黄金珠宝2H20显著回暖，老字号业绩确定性高因消费群体、人均消费额均难以有爆发性增长的机会，因此黄金珠宝、烟酒、家电家具、服装等传 统行业的增速较为平稳、渠道变迁较慢，行业内竞争格局也较为定型，新品牌崛起难度较大，现有 的知名品牌在市场上或更具竞争力。2H20黄金珠宝消费
37、显著回暖关注业绩确定性强的知名品牌。三季度以来，因婚庆需求集中涌现、 金价快速上涨、线下门店重新开业等原因，黄金珠宝消费被重新激发，2020年下半年黄金珠宝销售 额同比增速大幅回升，9、10月当月同比增速突破15%,我们认为此次延后消费潮有望延续至2021 年春节。但由于黄金珠宝消费的下沉、对年轻消费者的培育均需要较长时间，因此新品牌崛起空间 较小，现有知名品牌的竞争优势更为明显，建议关注周大福、周大生、豫园股份等。图表34下半年黄金饰品、金条价曾快速抬升 图表35限额以上黄金珠宝销售额当月同比增速（）2020-012020-042020-072020-10资料来源：Wind,-50资料来源：
38、Wind,推荐珀莱雅、三只松鼠、苏宁、永辉等4.1 珀莱雅：品类矩阵持续优化，有望实现全年营收利润双20%增长线上渠道占比高，推动公司增速快速回归高位。前三季度公司线上占比超60% ,线上营收同比增长 约40%,推动前三季度营收同比增速恢复至10%以上。在四季度黄金周、双十一等节庆的推动下， 全年营收增速有望到达20%的高位。品类矩阵持续优化。公司年内加速开展彩妆品类，前三季度彩妆营收累计占比已达10-15%，旗下彩棠 彩妆品牌天猫旗舰店月销售达成三位数甚至四位数的同比增长率；精华护肤品也是年内公司重点发 展领域，前三季度精华营收累计占比已达10-20%。有望实现全年营收利润双20%曾长。疫情
39、前公司过半营收源于线下渠道，因而在疫情影响下公司上 半年遭遇一定困难。但新品牌品类的推出叠加公司在线上渠道的高增速，有望推动达成全年营收、 净利双20%增长的股权激励目标，我们预计公司20、21年归母净利4.92、5.93亿元，同比+25.3%、 20.5% ,维持“推荐”评级。图表36公司线上营收占比图表37公司彩妆营收占比三只松鼠：品类、渠道持续优化，着眼培育长期竞争力品牌转型为坚果果干谣选零食。公司自三季度起开始进行战略调整，对低性价比品类进行调整， 计划在年底前将总SKU数缩减约一半至300个，仅留下月收入过千万的单品。展望未来，公司计划 从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。
40、此外，公司新子品牌小鹿蓝蓝开展迅猛，上线不 足半年销售额已突破4000万，并拿下宝宝零食双十一榜单第一。线上线下齐头并进。公司线上优势依然明显，双十一全渠道销售稳居行业第一，销售额位居多数主 流平台的首位。从线下看，目前公司线下投食店已达160余家，联盟小店达400余家。在疫情的影 响下，公司本年度扩店计划略受影响，但线下扩店的决心未变。看好公司的长期竞争力。公司对品类、渠道、供应链的优化均较为坚决，我们仍看好公司的长期竞 争力，预测公司20、21年归母净利2.96、3.85亿元，同比+24.0%、30.1% ,维持“推荐”评级。图表38公司占据多个主流平台的双十一榜首位置图表39公司线下门店
41、数变化一国民零生史我病榜由天猫旗舰店零食类目第一由京东超市休食类目第一天猫超市休食类目第一 由京东旗舰店休食类目第一，唯品会旗舰店休食类目第一由淘宝自营店休食类目第一媪 苏宁易购旗舰店休食类目第一函 考拉海购国产休食类目第一1001QQ1081390201820191H20资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，4.2 苏宁易购：线下线上继续扩张，关键指标有所好转线上平台加速开放,规模维持高速增长。苏宁线上平台规模维持高速增长，2020年前三季度GMV 达2025.5亿，同比+18.2% ,其中开放平台（非自营商品）GMV达820.7亿、同比+56.8% ,是推 动线上平台维持高速增长的主因。
42、线下门店加速直营转加盟，继续抢占下沉市场。近年来公司新型线下业态“零售云”门店数快速提 升, 截止三季度已达6747家，并通过直营大规模转加盟店的方式，有望在节约开店费用的同时，加快抢 占下沉市场份额的步伐。整合零售基础设施，引入战投做大做强。公司12月1日公告称，以云网万店为主体，对苏宁易购线 上互联网平台业务及线下零售云赋能平台业务进行整合重组，并引入战略投资人。云网万店公司整 合了苏宁线上零售平台、线下零售云系统的交易服务、供应链、物流、IT设施等零售的基础设施与 服务。整合并引入战投后，云网万店有望促使苏宁零售基础设施的运营更为专业化，加强对外开放 后或能带来规模效率的持续提升。云网万
43、店引入战投后，有望持续提升公司已有零售基础设施的运营效率。综合三季报、半年报情况 看，公司关键指标（线上平台规模、零售门店数、费用率、扣非净利率、经营性现金流等）好转的 趋势得到持续，我们预测公司20、21年归母净利为14.15、18.20亿元,同比-85.6%、+28.6% , 维持“推荐”评级。图表40 苏宁线上GMV及其中开放平台GMV增速图表41苏宁线下零售云门店数120%苏宁线上GMV同比增速100%80%60%40%20%开放平台GMV同比增速56.8%18.2%201820190%20171-3Q20资料来源：公司公告,零售云店数合计直营 加盟4.3 永辉超市：线下门店持续优化，
44、线上业务快速增长超市门店数继续提升，新业态试错中前行。公司生鲜供应链建设完善、运营经验丰富，有力支撑了 公司继续在全国范围内新设超市门店，推动营收稳健增长。除成熟的超市业态外，公司积极试水Mini 店等新型业态，年内关闭大量不合格门店，持续优化门店模型。此外，公司年内将超级物种、永辉 生活等新零售业态重新注入公司体系内，多管齐下探索后疫情时代的生鲜零售方式。线上营收翻倍增长，到家业务占比已近10%。除线下业务外，公司积极开拓线上零售，前三季度， 公司到家（线上）营收同比+180% ,到家业务占比已达9.7% ,或有望通过成熟的生鲜供应链与分布 于全国上千家的门店，在激烈的线上生鲜零售竞争中站稳
45、脚跟。到店+到家双向驱动。公司到店（线下）业务继续优化、到家（线上）业务快速成长。到店+到家双 向驱动的同时，公司开始提高扩张的质量与效率，我们预测20、21年归母净利233 26.5亿元， 同比+49.3%、13.6% ,维持“推荐”评级。00%2015 2016 2017 2018 2019 2020E00%20191Q201H201-3Q20资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，五、行业1H21复苏在望，推荐线上+新消费组合消费持续回暖,看好行业整体业绩1H21修复，但2H21仍需继续观察。展望1H21 ,疫情对社会的 影响进一步消退，消费者收入、外出消费信心有望继续回升，社零等宏观消费数据在1H20低基数 的比照下或能呈现明显提升。但从全年看，消费增速能否顺畅恢复到疫情前水平还需要观察。从子 行业的景气度判断，电商零售、化妆品、休闲食品等行业全年的景气度将维持高位；超市、便利店 等行业将维持稳健的成长；而百货、购物中心、家居城、金银珠宝店、服装店等行业有望于1H21 继续环比回暖，但2H21情