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1、富国曹文俊：全天候基金经理的进阶之路基金经理从业经历曹文俊先生于2017年6月加入富国基金，先后担任富国转型机遇、富国优质发 展A、富国低碳环保、富国稳健策略6个月持有A、富国金安均衡精选A、富国 趋势优先A、富国天旭均衡A等基金的基金经理。截至2022Q1,其合计管理规 模约为130亿元。曹文俊先生目前管理的基金如下：表1：曹文俊先生在管基金（仅展示初始份额）基金代码基金简称任职日期基金成立日投资类型股票投资比例限制合并规模（2022Q1,亿元）005739.0F富国转型机遇2018-04-252018-04-25偏股混合型基金60-95%39.36006527.0F富国优质开展A2019-
2、01-252019-01-25偏股混合型基金45-90%13.71100056.0F富国低碳环保2020-10-162011-08-10偏股混合型基金60-95%27.82011212.OF富国稳健策略6个月持有A2021-02-092021-02-09偏股混合型基金60-95%12.61014057.0F富国金安均衡精选A2021-12-142021-12-14偏股混合型基金60-95%26.89014347.OF富国趋势优先A2022-01-252022-01-25偏股混合型基金60-95%6.88014718.OF富国天旭均衡A2022-02-072022-02-07偏股混合型基金60-
3、95%2.881资料来源：Wind,整理曹文俊先生从卖方研究到起步，2005年至2007年担任申银万国证券研究所助理 分析师、研究交通运输等行业，2007年至2010年在申万巴黎基金管理 担任周期性行业研究员，2010年至2017年在交银施罗德基金管理任高 级研究员、基金经理助理、基金经理。2017年加入富国基金，现任富国基金权益 投资部高级权益基金经理。在过去17年的投研经历中，曹文俊先生经历了多轮 牛熊转换，研究范围从单个周期行业扩充至整个周期板块，搭建了完整的自上而 下投资框架，再向外扩充至消费、医药、科技等行业，逐步进阶为完备的全天候 基金经理。图1：基金经理的从业经历2005钞月划口
4、7#8月申银万国证券研究所助理分析师交通运输行业2005钞月划口7#8月申银万国证券研究所助理分析师交通运输行业2010年6月至2017年6月交银施罗德基金高1R研究员基金经理助理基金坐理2007年9月至201晔月2007年9月至201晔月2017年6月至今申万巴黎基金富国基金研究员，周期性行业研究，覆盖钢铁、交运等行业权益投造部高皴权益甚金经理资料来源:Wind,整理曹文俊先生目前在管的基金净值走势如下，富国金安均衡精选A、富国趋势优先 A、富国天旭均衡A由于成立时间较晚，不参与计算。为了观察几只基金之间的该数值为富国天旭均衡A的发行规模合计此外，为了衡量基金重仓股的热门程度，本文定义了重仓
5、股热门度指标：单只股票热门度=同类基金前十大重仓中持有该股票的基金数量/同类基金数量我们将基金每期重仓股的热门度取平均，作为本期基金重仓股热门度的衡量。从 图15可以看到，该基金在2020年三季度和2020年四季度的重仓股热门度较高， 但随后两个季度前十大重仓股的热门度明显下降，结合下文图23的基金风格数 据来看，2021年基金有从大盘偏向中小盘的趋向，因而热门度有所降低。图14：富国转型机遇的重仓股留存率资料来源:Wind,整理图15:富国转型机遇的重仓股热门度礴星机遇的色仓股热门府两类金热门府均僮资料来源:Wind,整理长期重仓股票收益高取2018年三季度以来富国转型机遇的前十大重仓股中出
6、现次数超过3次的股票， 结果如表7所示，其中“最长连续重仓期数”是指股票出现在连续报告期的次数，“区 间收益”计算的是股票在连续重仓期的收益。截至2022年一季度末，进入前十大重仓股次数最多的是智飞生物、保利开展和 分众传媒，三只股票的连续重仓期分别为9个季度、8个季度和8个季度。可以 看到在连续重仓期内，该基金的大局部重仓股取得了不错的收益，平均收益约为 35.86%,智飞生物和山东药玻的区间收益超过100%。表7:富国转型机遇的长期重仓股票列表股票代码股票简称进入前十大的次数最长连续重仓期数开始日期结束日期区间收益300122.SZ智飞生物942020033120201231120.18%
7、600048.SH保利开展85201809302019093022.33%002027.SZ分众传媒842021063020220331-32.33%000661.SZ长春高新75201809302019093066.84%600529.SH山东药玻652019063020200630154.61%000002.SZ万科A53201812312019063016.75%002001.SZ新和成55201903312020033152.93%002353.SZ杰瑞股份422020063020200930-3.45%600036.SH43202003312020093014.98%300413.S
8、Z芒果超媒44201903312019123134.15%601888.SH中国中免412018123120181231-002493.SZ荣盛石化44202009302021063038.87%002475.SZ立讯精密422021123120220331-35.57%600887.SH伊利股份33202006302020123142.53%601968.SH宝钢包装3320210630202112318.89%600754.SH锦江酒店33202009302021033136.13%资料来源:Wind,整理板块配置均衡，倾向于景气顺周期的行业基金板块配置均衡依据国信金工2021年12月16
9、日发布的公募基金持仓还原及其应用中介绍 的基金持仓还原法，还原富国转型机遇基金的季度全部持仓，将基金的持股占比 进行归一化，以查看基金股票组合的行业和板块分布情况。从下列图可以看到，该 基金在板块配置上比拟均衡，对科技、周期、大金融等多个板块都有配置。结合 基金季报分析近期基金的运作情况：/ 2019年4季度该基金增加了底部拐点初现的周期性行业，如油服、有色、化 工、面板等，同时降低了估值过高的医药行业的配置权重。调整逻辑在于大 多数周期性行业资本扩张较少，实际产能利用率并不低，后续财政刺激政策 和补库存需求，行业有望迎来景气上行拐点/ 2021年2季度和3季度，放松估值约束，配置光伏、新能源
10、汽车板块，主要 调整逻辑在于流动性环境宽裕，整体政策基调已从着眼解决中长期问题转向 短期经济维稳，顺周期高景气领域表现相对突出。/ 2021年4季度，前瞻性地对房地产和消费电子等行业的左侧配置，主要逻辑 在于房地产行业受益于逆周期调节政策，消费电子行业是PPI向CPI传导的 领域。截至2022年一季度末，该基金在科技板块的配置比例为27%,在周期和大金融 板块的配置比例为26%、17%,消费和医药板块的配置比例为16%、14%。图16:富国转型机遇的行业配置情况周期科技消密疾药大金融资料来源:Wind,整理图17展示了富国转型机遇基金的前三大行业占比之和，2018年四季度以来该基 金前三大行业
11、平均占比之和为45.80%,在多数报告期内该基金的前三大行业占 比低于同类基金均值，说明基金在行业配置上分散。图17：富国转型机遇的前三大行业占比70%60%50%40%30%20%畲国转型机遇前三大行业占比同类基金前三大行业平均占比资料来源:Wind,整理相对同类基金的行业偏离图18列出了相比同类基金平均配置，该基金每期正向偏离最高和负向偏离最低 的行业，以及未来一个季度该行业对应的收益率情况。可以看到，该基金在 2018Q4-2019Q3高配了医药，在2019Q4-2020Q1高配了房地产，在2021Q2-2021Q3图配了机械，在2021Q4-2022Q1图配了房地产。在过去14个季度中
12、，有8个季度低配了食品饮料，且负偏行业收益基本弱于正 偏行业收益，说明该基金在食品饮料上的配置可圈可点。图18:富国转型机遇各期偏离最高的行业26.0%22.5%2Q.0%17.5%1643%12.5%10.0%7.5%0.0%2.6%0.0%-25%-5.0%-7.5%-10.0%-12.6%-15.0%乐坦 缶儡正1业收叁 仓防她也安49.6% 44.0% 38.6%33.0% 27.6% 22.0% 16.5% 11.0%5融 0.0% 5.5% -11.W -16.5*-22.M -Z7.5M资料来源:Wind,整理加仓行业表现2019Q12O19CX2 2O10Q3 201BQ42D
13、20Q1202gz20208 2004 202162Q21Q2 202103 2021Q4加仓比fl二季机前通佑.ttfiSWaZ,蓝fiflB为如图19:富国转型机遇加仓最多的行业计算富国转型机遇基金每期行业占比增加最多的前三个行业（并且占比变动大于 3%）,观察每个季度基金经理加仓最多的行业在当期相对中证800指数的超额。 可以看到该基金在多数季度加仓的行业超额收益为正，在2020年三季度加仓的 电子、2020年四季度加仓的医药和2021年一季度加仓的计算机超额收益较差， 在2020年一季度加仓的医药、2020年二季度加仓的消费者服务和2021年二季 度加仓的电力设备及新能源表现优异。资料
14、来源:Wind,整理换手与同类平均相近，隐形交易能力强计算富国转型机遇基金的换手率水平。由于基金规模变动带来的被动买卖会影响基金换手率的计算，我们在计算基金换手率时扣减了计算期内基金季度规模变动绝对值。具体计算公式如下:调整换手率=（买入股票总本钱+卖出股票总收入-2曰季度规模变动绝对值）基金日均资产净值其中，基金日均资产净值=基金半年度管理费*2/基金管理费率下列图展示了富国转型机遇基金的半年度双边换手率及同类基金的换手率均值。除了 2019H1和2020H1,该基金换手率高于同类平均以外，其他期数的换手率与同类 基金保持相近。2021年换手率下降比拟明显，低于同类基金均值。整体来看，该基
15、金经理不是频繁换手的交易型选手，平均半年度双边换手率为3.16倍。图20：富国转型机遇的换手率资料来源:Wind,整理为评估基金经理换仓对基金收益的贡献，本文基于基金的还原持仓计算基金未来 一个季度的收益，然后取基金实际收益与还原持仓收益的差值，用以衡量基金经 理在季报后的调仓能力，本文将该指标定义为隐形交易超额。图21展示了使用每个报告期持仓计算出来的未来一个季度的隐形交易超额，以 2020年三季度为例，基金实际收益相对使用2020年二季度持仓计算出来收益超 额6.05%0如图21所示，该基金在多数季度都取得正向的隐形交易超额，其历 史均值为1.82%O假设基金经理在季报节点外都不进行调仓，
16、计算基金的季度调仓模拟净值，并与 基金的实际净值曲线相比拟，从图22中可以看到，该基金的实际净值优于季度 调仓模拟净值，说明基金经理在季报节点外的持仓调整能稳定提升基金的业绩表 现。图21:富国转型机遇的隐形交易季度超额收益资料来源:Wind,整理图22:隐形交易对富国转型机遇的净值提升Z 量 Z30Z 90Z0Z&Z 0曷二 ZOZ 9-60WN 38390WZ sasobsz szeoLzoz XZOLZOZ Eazszoz 14140*7 NZGOOKZ 二詈gz 0883M 990087 tzoozoz 9ZZSOZ HI46OZ 936060;C0Z06京科 b 拿oz s C0W6
17、L0Z - 0ZZ06L0Z ZOLO6OZ李度以会檀松Mi相对强就（右抽）fl资料来源:Wind,整理基金历史风格偏向大盘成长参照晨星风格箱的分类方法，将股票划分至不同的市值和价值成长风格板块：力 将累计市值处于沪深市场前70%的股票划分为大盘,将累计市值处于其后20% 的股票划分为中盘，其他股票划分为小盘；2以净利润增速、营收增速、经营性净现金流增速、净资产增速的均值作为成长 得分，以市净率倒数、市销率倒数、市现率倒数、股息率作为价值得分，将（成 长得分-价值得分）最高的1/3定义为成长风格，最低的1/3定义为价值风格，其 他股票定义为均衡风格。获得富国转型机遇基金持股的风格分布如图23所
18、示，该基金在风格上偏向大盘 成长风格。截至2022年一季度，该基金在大盘成长和大盘价值上暴露较高，分别 占组合的34.19%、32.40%,其次为中盘成长，占比为9.52%。从风格变化上，近 期该基金在价值风格的暴露有所增长，成长风格的暴露有所降低。图23:晨星风格箱下富国转型机遇的风格配置资料来源：Wind,整理下列图给出了该基金在2018年四季度至2022年一季度期间的平均风格配置情况, 平均来看，该基金在大盘成长风格上的配置比例为37%,占比最高；大盘价值和 大盘均衡、中盘成长次之，占比分别为19%、15%和15%。图24:富国转型机遇在晨星风格箱下的平均风格配置(2018Q4-2022
19、Q1)价值 均衡 成长大盘19%15%37%中盘3%8%15%小盘0%1%2%资料来源：Wind,整理持仓股票盈利能力更强基于2018年四季度以来基金半年报和年报的全部A股持仓，计算该基金在Barra 风险因子上的历史平均暴露情况，并与同类基金平均配置进行比照。从下列图可以 看到该基金与同类基金在BP的风格暴露相近，但在EP上的风格暴露更多，说 明投资的股票盈利能力更强。这可能与基金经理的选股纪律存在一定的相关性， 该基金重点持有的成长公司基本处于成长期的初段到中段，已经有成熟的盈利模 式，相比初创导入期，行业爆发性要低，但是稳定性更高。图25：富国转型机遇与同类基金平均配置的历史平均风格暴露
20、BP波动怪套国转型机遇风格暴露一同类平均风格暴露资料来源:Wind,整理基金经理行业配置能力较强参考 Brinson, Hood 和 Beebower(1986)和 Brinson 和 Fachler(1985)将投资组合 的超额收益拆解为配置收益、选股收益和交互项收益三局部，模型细节请参见附 录。其中，行业配置收益衡量行业权重偏离带来的收益；选股收益衡量行业内主 动选股带来的收益；交互项收益指的是基金经理高配有正向选股收益的行业、低 配有负向选股收益的行业带来的收益。特别地，为了便于与同类基金进行比拟，我们不再使用沪深300作为Brinson 模型使用的基准，而是使用同类基金的季度平均配置作
21、为基金的基准进行分析。 从下表可以看到，相对同类基金季度平均配置，该基金经理的季度平均配置收益 较高，为0.62%,说明基金经理的行业配置能力较强。表8:富国转型机遇Brinson业绩归因组合收益同类平均收益组合超额行业配置能力选股能力交互项能力2019Q135.15%33.21%1.94%-1.22%0.23%2.93%2019Q2-3.03%-2.22%-0.81%-1.69%1.09%-0.20%2019Q36.04%5.97%0.08%0.77%-0.59%-0.10%2019Q415.72%9.38%6.34%1.50%-0.17%5.00%2020Q1-5.94%-2.80%-3.
22、14%-0.99%-0.87%-1.27%2020Q223.49%27.58%-4.09%-3.10%0.16%-1.15%2020Q319.34%9.29%10.04%5.24%3.97%0.84%2020Q419.49%14.70%4.79%2.03%0.85%1.91%2021Q1-0.81%-5.32%4.51%2.68%0.58%1.25%2021Q210.36%13.54%-3.19%-0.13%-3.33%0.27%2021Q31.71%-2.60%4.31%1.09%1.27%1.95%2021Q41.64%3.58%-1.93%0.26%4.95%-7.14%2022Q1-1
23、9.51%-18.88%-0.62%0.97%-1.51%-0.07%2022M4-6.74%-8.65%1.91%1.35%-1.17%1.73%均值1.44%0.62%0.39%0.42%资料来源：Wind,整理将各行业的归因结果取平均，获得结果如下。与同类基金的季度平均配置相比， 该基金在医药、房地产、基础化工、传媒和消费者服务行业上取得较高的平均超 额收益，其中医药行业的平均配置收益较高，传媒行业的平均选股收益较高，房 地产行业的平均交互项收益较高。表9:富国转型机遇行业层面Brinson业绩归因组合权重同类平均权重组合超额行业配置能力选股能力交互项能力医药19.62%14.39%1.
24、31%0.37%0.21%0.04%房地产9.34%3.18%0.66%-0.07%0.11%0.25%电子7.82%10.37%-0.56%-0.12%-0.10%-0.07%机械7.24%4.73%-0.43%0.05%-0.11%-0.19%基础化工6.59%4.66%0.48%0.05%0.09%0.06%电力设备及新能源4.61%7.16%-0.33%-0.08%-0.10%0.03%传媒4.60%2.74%0.42%-0.01%0.40%0.19%轻工制造4.22%1.56%0.06%-0.14%0.01%0.04%食品饮料4.15%10.67%-0.44%0.00%-0.24%0
25、.08%计算机3.79%6.39%-0.15%0.11%0.16%-0.11%消费者服务3.74%1.56%0.39%0.13%0.02%0.04%银行3.31%3.92%0.11%0.09%0.07%-0.01%家电3.27%3.21%-0.07%0.08%0.01%-0.01%非银行金融2.95%3.38%-0.11%-0.05%-0.03%0.03%有色金属2.69%2.75%0.06%0.09%-0.03%0.06%国防和军工2.47%2.55%0.10%-0.14%-0.02%-0.11%建材2.16%1.80%0.04%-0.05%-0.03%-0.03%石油石化1.90%0.78
26、%0.11%0.02%0.00%0.03%交通运输1.21%1.70%0.06%0.10%0.01%0.03%建筑1.17%1.01%0.00%-0.02%0.00%0.01%钢铁0.83%0.57%0.06%0.05%0.02%0.00%电力及公用事业0.78%1.35%0.04%0.04%0.03%-0.02%农林牧渔0.60%2.31%-0.08%-0.04%0.01%0.01%汽车0.54%3.01%-0.13%0.02%-0.06%0.04%商贸零售0.23%1.03%0.00%0.07%0.01%0.01%纺织服装0.17%0.47%-0.02%0.04%-0.01%-0.01%通
27、信0.00%2.03%-0.10%0.06%-0.03%0.03%煤炭0.00%0.56%-0.03%-0.01%0.00%0.00%综合0.00%0.13%0.00%0.01%0.00%0.00%综合金融0.00%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%合计1.44%0.63%0.39%0.42%资料来源：Wind,整理总结曹文俊先生于2017年6月加入富国基金，截至2022Q1,共管理7只基金，合 计管理规模约为130亿元。从分年度业绩来看，曹文俊先生管理的富国转型机遇 基金基本每年都处于同类基金的前1/3左右，长期业绩优异。曹文俊先生出身周期行业卖方研究，之后研究范围扩充至整个
28、周期板块，搭建了 完整的自上而下投资框架，再向外扩充至消费、医药、科技等行业，逐步进阶为 完备的全天候基金经理。曹文俊先生秉承基本面研究驱动、风格上偏均衡的投资 方法，重点把握好盈利增长确实定性和能见度，追求月度胜率，积小胜为大胜， 降低非受迫性失误。积小胜为大胜。2018年四季度以来，该基金的收益率排名基本处于同类基金的前 1/4至1/3左右，相对同类基金中位数收益有持续的正向超额，年化收益为 25.76%,区间累计回报126.56%,在同类基金产品中排名前17.85%分位点，业 绩表现优异且稳健。季度胜率高，回撤控制能力强。2018年10月以来，在过去14个季度中，富国转型 机遇有11个季
29、度相对业绩基准取得了正的超额，平均超额5.36%,单季度最大回撤 不超过20%,季度回撤均好于同类基金中位数水平，表现非常稳健。机构投资者认可度高。持续稳定的业绩表现为基金带来了持续的关注，该基金规 模从2020Q2的5.61亿元增长到2022Q1的39.36亿元，机构持有比例由2018 年底的24.15%增长至2021年底的88.88%0 持股分散，板块配置均衡。该基金前十大重仓股的权重基本配置在5%以下，前 十大重仓股之和平均为38.76%,持股集中度低。在板块配置上比拟均衡，对科技、 周期、大金融等多个板块都有配置，截至2022Q1,该基金在科技、周期、大金融、 消费、医药板块的配置比例
30、为27%、26%、17%、16%、14%。持股风格偏向大盘成长，盈利特征显著。按照晨星风格箱来看，该基金主要配置 的是大盘成长型股票。相较于同类基金产品，该基金与同类基金在BP的风格暴 露相近，但在EP上的风格暴露更多，说明投资的股票盈利能力更强。行业配置能力突出，交易能力强。该基金的换手率与同类平均相近，在多数季度 都能取得正向的隐形交易超额，其历史均值为1.82%,说明基金经理在季报之外 的调仓提升了基金表现。从Brinson归因模型来看，相对同类基金季度平均配置， 该基金的行业配置能力是主要的超额收益来源。业绩协同性，我们将不同成立日的基金净值曲线进行了拼接，可以看到它们的走 势非常相近
31、，可以推断这几只基金使用的策略比拟相似。图2:曹文俊先生管理的基金净值（成立一年以上的基金）ZOXZZOCJ Loeozzoa b 二目oz6 百&ON 6090ocomhcmocm gzcoAOZ BLg&oe zos&a CN03L03M bzolozocn gLgozoN 二eoozoz ZOGOZOe 6ZS0070Z &X030Z9 酉 OZOZ OLZOOZON 9Z3L6SZ KI46S。 ZL0L65Z 0606SZ LEBSZ 9Z90B5N 二 X65Z 9006sa =% 8SZZL = 8EN 800 亘 0ZZOXZZOCJ Loeozzoa b 二目oz6 百&ON
32、 6090ocomhcmocm gzcoAOZ BLg&oe zos&a CN03L03M bzolozocn gLgozoN 二eoozoz ZOGOZOe 6ZS0070Z &X030Z9 酉 OZOZ OLZOOZON 9Z3L6SZ KI46S。 ZL0L65Z 0606SZ LEBSZ 9Z90B5N 二 X65Z 9006sa =% 8SZZL = 8EN 800 亘 0Z3.5吉国转型机遇 宫国优质开展 白国稳健策略6个月持有期窘国低碳环保资料来源：Wind,整理鉴于曹文俊先生管理基金业绩趋同性较高，下文我们主要对其管理时间较长的富 国转型机遇基金进行分析。表2给出了富国转型机遇
33、基金的分年度业绩和排名情 况。将过去四期仓位大于等于70%的普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活 配置型基金定义为同类基金，可以看到，2018年四季度以来该基金的收益率排名 基本处于同类基金的前1/4至前1/3左右，且每年排名都在不断前进。2018年四 季度至2022年4月29日期间该基金的区间累计收益排名前17.85%,长期业绩 优异。表2：富国转型机遇的分年度业绩资料来源：Wind,整理基金收益业绩基准收益同类基金收益中位数分位数同类排名2018Q4-11.21%-9.62%-11.57%45.35%414/913201953.39%28.69%48.07%36.54%384/10512
34、02069.82%21.73%60.48%35.67%585/1640202120.89%-3.52%8.49%26.90%542/2015截至 20220429-18.97%-15.09%-23.64%22.46%512/2280全样本累计126.56%15.98%81.46%17.85%159/891基金经理投资理念曹文俊先生秉承基本面研究驱动、风格上偏均衡的投资方法，重点把握好盈利增 长确实定性和能见度，同时在各个维度有所涉猎，没有明显短板。在投资理念上， 曹文俊先生亦有自己独特的风格：1不求大胜，不求甚解。前者与整体管理目标挂钩，后者与组合管理方法挂钩的:a,不求大胜意在积小胜为大胜，
35、在风险可控的前提下争取收益最大化。对基金经 理来讲，真正有意义的事情是，在能力圈范围和风险可控的情况下，尽量获取超附录参考 Brinson, Hood 和 Beebower(1986)和 Brinson 和 Fachler(1985)将投资组合 的超额收益拆解为行业配置收益、选股收益和交互项收益三局部。使用wf表示基 金f中不同行业的权重矩阵，式表示基金f中不同行业的收益率矩阵，Rf表示基金 收益，wB表示基准组合中不同行业中的权重矩阵，d表示基准组合中不同行业的 收益率矩阵，RB表示基准收益，那么可得：Rf RB = (wf wB)(rB RB) + wB(rf - rB) + (wf wB
36、)(rf - rB)行业配置收益：(wf - wB)(rB - RB)选股收益：wB(rf-rB)交互项收益：(wf wB)(rf rB)其中行业配置收益衡量行业权重偏离带来的收益；选股收益衡量行业内主动选股 带来的收益；交互项收益指的是基金经理高配有正向选股收益的行业、低配有负 向选股收益的行业带来的收益。图26:Brinson模型分解选股wB(rf rB)选股wB(rf rB)交互项(wfwB)(rf rF)基准收益wBrB行业配置(wf RB)wB资料来源:Wind,整理特别地，当wf=0即基金对该行业无配置时，由于数据计算的原因，此时rf=O,因 而选股收益大概率不为0。但基金经理此时
37、对该行业并无配置，不存在选股能力 的问题。为了修正该计算带来的偏差，当wf=0,我们设定rB,可以证明该修正 不会影响等式成立。需要注意的是，Brinson模型假设在样本计算期内基金经理没有对持仓进行调整， 因而该模型仅使用了季报节点的持仓数据进行分析，不能代表基金经理全部的收益 能力。额收益，并且在各种市场环境里产生的超额收益的方差不能太高。b.不求甚解指的是在投研中要考虑付出的代价，不是所有问题以及细枝末节都要 考虑。投研工作类似一个运筹学问题，每个人的工作时间是约束条件，并且面临 的环境存在很大的不确定性。在能力圈范围内，抓住主要矛盾，做好精力分配， 才能提高研究复利。2、降低非受迫性失
38、误：对于基金经理而言，如果能够将非受迫性失误降低到一个 比拟低的位置，大概率相对排名不会太差。尤其在宏观不确定性较大的情况下， 要提前准备应对潜在的风险点。自上而下”的宏观策略Ui象限 “自上而下”的宏观策略模型由于出身周期性行业研究，曹文俊先生对宏观经济理解深刻，搭建了“自上而下” 的宏观策略模型，寻找宏观和中观之间的勾稽关系，通过数据交叉印证，来提高 判断的前瞻性和置信度。其“自上而下”的宏观策略模型主要分成以下两个局部：第一，根据当前经济所处景气度位置，以及对未来一段时间的流动性判断，按照 风险暴露和久期期限两个维度，把组合归纳至价值、成长、主题、周期四象限， 如图3所示:/ 市场流动性
39、收紧时，短久期占优，反之长久期占优。/ 风险暴露主要是考虑了宏观景气度对于整体业绩的稳定性和可预测性要求的 影响。宏观景气度从底部上行时，风险暴露可以适当提高，景气度即使低于 预期，市场容忍度也很高，而景气度持续下行时，市场对于业绩确定性的要 求会显著提升。图3:宏观策略模型四象限高 低风险暴露高 低风险暴露周期（适合基本面驱动的牛市）价值（适合均衡偏弱市或熊市）主题（适合牛市初期或流动性驱动的牛市中后期）成长（适合均衡震荡市）短久期期限资料来源:Wind,富国基金，整理第二，在各自象限里进行横向行业比拟。比方周期象限，按照行业景气所属位置、 估值历史百分比，结合考虑中长期的结构性因素，在周期
40、领域中进行行业比拟， 在备选行业中遴选34个行业进行投资。对于成长象限，那么按照收入增速、竞争 力强度等维度，在成长领域中进行行业比拟。 “自下而上”精选个股曹文俊先生选股框架的独特之处在于，将选股与风控体系合二为一，通过严格的 选股纪律控制组合的整体风险。梯度配置，精选个股：在圈定行业后，“自下而上”进行个股选择。按照风险收益 比特征将股票划分为三个档次，包括核心战略品种，配置型品种以及弹性品种。第一档是核心战略品种，“自上而下”大逻辑通顺，“自下而上”匹配度高，公司经营 管理能力经过历史检验、公司董事长（或实际控制人）战略眼光长远、公司财务 稳健度高、信息披露充分等。由于标的要求严格，该档
41、股票相对较少，每期能被 列为核心战略品种的标的数量约3-5个。第二档是配置型品种，局部标的虽然“自下而上”存在一些风险和小瑕疵，但其投 资期限内不会影响到核心投资逻辑，可通过打包买入配置型品种获得行业betao 比拟常见的问题是匹配度问题（如主营占比不够高）、经营管理能力一般、大股东 的股权质押比例高、财务稳健度问题等。但该档股票更为常见，数量较多，是组 合的腰部品种。第三档是弹性品种，例如一些偏赛道、主题的标的，优点是行业景气度高时贝塔 弹性更大，缺点是由于主题性偏强，当风口结束或市场流动性趋于收紧时，这些 股票回撤幅度会比拟高。弹性品种在组合中的配置比例依赖于“自上而下”的判断 进行控制，
42、如果市场流动性充裕时，权重会适当上调，反之那么会控制该品种的权 重。表3：持仓个股分类持仓个股分类配置权重描述核心战略品种5%以上“自上而下”大逻辑通顺，“自下而上”匹配度局，瑕疵少。该类品种属于风 险调整后收益率最大化的标的。数量上，一般在3-5个。配置型品种3%-5%“自上而下”看好行业，但标的“自下而上”匹配度不够图，或者“自下而上” 存在一些不影响主逻辑的小瑕疵。弹性品种1-3%主题性偏强，或者流通市值偏小；出于流动性管理和风险管理考量。重组未过会3%以内重组不确定性高，风控因素持仓控制在3%以内。研究未成熟1-3%核心逻辑有待研究进一步确认，或公司未进行调研。投机品种1%以内无平安边
43、际，纯粹主题炒作；一般持仓数量极少。资料来源:Wind,昌国基金，整理其他品种的风控管理：对于重组未过会、研究未成熟和投机品种，个股持仓比例 和总仓位比例上进行严格限制。/ 重组未过会指的是公司重组不确定性高，基于风控因素一般持仓控制在3% 以内。/研究未成熟指的是公司核心逻辑有待进一步确认，或未对其进行调研。/ 投机品种指的是无平安边际，纯粹主题炒作的股票，风险比拟高，一般持仓 数量少。从上述内容中，可以把握到围绕曹文俊先生的几个关键词：“周期行业卖方研究出 身”、“行业研究完备的全天候选手”、“自上而下的宏观策略模型”、“选股与风控体 系合二为一”、“严格的选股纪律”。为了能够全方位解密该
44、基金经理的核心特征， 本文以富国转型机遇基金为例对该基金经理进行更为全面的分析。富国转型机遇：追求月度胜率的均衡基金富国转型机遇基金是一只偏股混合型基金，成立于2018年4月。该基金主要挖 掘中国经济转型过程中的各类投资机遇，股票投资比例限制为60%-95%,业绩比 较基准为沪深300指数收益率*80%+中债综合全价指数收益率*20%。现任基金经 理曹文俊先生自基金成立任职至今。表4:富国转型机遇基金简介资料来源：Wind,整理基金简称富国转型机遇投资类型偏股混合型基金基金代码005739.0F成立日期2018-4-25基金经理曹文俊基金经理任职起始日2018-4-25股票投资比例限制60%-95%其他份额无业绩比拟基准沪深300指数收益率