资源进一步倾斜至规模房企.docx

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1、2018-01百强房企全口径销售同比2019-012020-01当月同比（右）全口径金额（左）权益金额（左）当月同比（右）2020年下半年顺利复苏根据克而瑞数据，百强房企累计全口径总额同比增长12.4%至130,462亿元。全口径销售增长 较快的港股房企有绿城、金茂、建发、德信及大发等。中型房企在冲规模、保资源的诱因下增速（以全口径销售计算）较高，其中，销售额同比增长超过40%的房企于2020年平均销售额为755 亿元（中位数：646亿元）；同比增长介乎20-30%的房企平均销售额为911亿元（中位数：841 亿元）；同比增长介乎020%的房企平均销售额为2069亿元（中位数：1355亿元）。

2、百强房企累计权益口径总额同比增长10.8%至94,462亿元。权益销售增长较高的房企有金茂 （817.HK）、龙光（3380.HK）、绿城（3900.HK）、正荣（6158.HK）、建发（1908.HK）、中骏（1966.HK）及禹洲、| （1628.HK）等，增长率超过30%。平均权益比率为71%,比2019年 下降1.1个百分点。排名50以下之房企数据比拟波动，假假设只计算首50大房企，我们看到权益 比率下降趋势较为明显，由2017年的83.6%,下降至2020年的70.8%。权益下降正好反映房 企在冲全口径销售规模时，会牺牲工程持股比率来换取合作开发的机会。从季度来看，百强房企在2020

3、年第四季度之全口径销售额为43,950亿元，同比上升23.9%。虽然同比增速较第三季度的26.1%有所放缓，但仍然处于较快水平，主要因为去年初在中国首 先爆发的环球卫生事件把一、二季度的买房需求压缩至三、四季度释放出来。房企乘着楼市好转 的势头，在四季度加大供货力度，单看第四季度，百强房企全口径销售增长较快的有龙光、建 发房产、绿城、金茂、新力、雅居乐等，同比增长超过50%o图1 :百强房企全口径销售图2：百强房企权益销售亿元20,00018,000 -16,000 -14,000 -12,000 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 -0 -资料来源：克而瑞

4、数据、安信国际资料来源：克而瑞数据、安信国际图3 :百强房企销量销售面积（左）当月同比（右）图4:百强房企平均权益资料来源：克而瑞数据、安信国际资料来源：克而瑞数据、安信国际图5 ： 50大房企房企全口径销售金额（克而瑞排名）资料来源：克而瑞数据、安信国际全口径 排名公司名称2020 年 全年 亿元2019 年全年 亿元同比 增长 %1碧桂园7,8887,7152.2%2中国恒大7,0356,08015.7%3万科地产7,0116,31211.1%4融创中国5,7505,5563.5%5保利开展5,0284,7026.9%6中海地产3,6343,30110.1%7绿地控股3,5673,880-

5、8.1%8世茂集团3,0032,60815.2%9华润置地2,8502,43017.3%10招商蛇口2,7802,20626.1%11龙湖集团2,7062,42511.6%12新城控股2,5222,748-8.2%13金地集团2,4262,10615.2%14旭辉集团2,3102,09010.5%15中国金茂2,2371,60939.1%16金科集团2,2351,80323.9%17中南置地2,2321,98012.7%18阳光城2,1802,1103.3%19绿城中国2,1461,35458.5%20中梁控股1,6881,52710.6%21融信集团1,5521,4139.8%22正荣集团1

6、,5301,4088.7%23龙光集团1,49799250.9%24富力地产1,4971,4930.2%25佳兆业1,4351,15324.5%26雅居乐1,3821,18516.6%27滨江集团1,3641,12121.7%28荣盛开展1,3581,13120.1%29奥园集团1,3301,18112.7%30祥生集团1,3061,15912.7%31建发房产1,29773975.6%32中国铁建1,2731,10015.7%33美的置业1,2611,01124.7%34华发股份1,20592330.6%35新力地产1,19698721.2%36远洋集团1,1831,300-8.9%37禹洲

7、集团1,05075139.7%38蓝光开展1,0361,080-4.0%39合景泰富1,03686120.3%40新希望地产1,03173640.1%41中骏集团1,01580526.1%42首开股份1,0159536.5%43时代中国1,00478428.1%44卓越集团9949494.7%45金辉集团9728899.4%46越秀地产97073132.7%47华夏幸福9631,510-36.2%48仁恒置地87156155.2%49弘阳地产86565432.3%50融侨集团85967527.2%百强130,462116,03812.4%图6 : 50大房企房企权益销售金额（克而瑞排名）权益

8、排名公司名称2020 年 全年 亿元2019 年 全年亿元同比 增长 %1中国恒大6,6905,78215.7%2碧桂园5,7025,4784.1%3万科地产4,5574,10311.1%4融创中国3,8863,8341.3%5保利开展3,6203,19013.5%6中海地产3,3963,08510.1%7绿地控股3,2103,492-8.1%8世茂集团2,1021,82515.2%9招商蛇口1,9401,56224.2%10新城控股1,9382,016-3.9%11龙湖集团1,9051,70411.8%12华润置地1,8191,6768.6%13金科集团1,5871,4946.2%14中国金

9、茂1,5441,11039.1%15金地集团1,5031,30615.1%16阳光城1,4241,3862.7%17中南置地1,4081,20816.6%18富力地产1,3881,3820.5%19旭辉集团1,3401,15016.5%20龙光集团1,22492332.6%21荣盛开展1,1961,1058.2%22绿城中国1,19277853.1%23中梁控股1,1821,02615.1%24佳兆业1,06988121.3%25雅居乐1,02786918.2%26融信集团1,00383420.3%27中国铁建99982521.1%28奥园集团9939841.0%29正荣集团96972833.

10、0%30时代中国94373827.8%31祥生集团9238824.7%32建发房产91958158.0%33越秀地产88964038.8%34华夏幸福8561,375-37.8%35美的置业84972816.6%36金辉集团78666218.8%37远洋集团769910-15.4%38华发股份73359223.8%39海伦堡73050145.6%40新力地产72756429.0%41蓝光开展725768-5.7%42融侨集团70460516.5%43卓越集团70056324.4%44滨江集团70042365.6%45中骏集团67543654.9%46禹洲集团66944849.4%47合景泰富6

11、4655516.4%48万达集团63343146.8%49华侨城618671-7.8%50首开股份614633-3.0%百强94,46285,26810.8%资料来源：克而瑞数据、安信国际图7：第四季度全口径销售金额（克而瑞排名）资料来源：克而瑞数据、安信国际全口径 排名公司名称2020 年 第四季 亿元2019 年 第四季 亿元同比 增长 %1碧桂园1,7351,910-9.2%2中国恒大1,7161,54910.7%3万科地产2,0841,55633.9%4融创中国1,9421,8604.4%5保利开展1,3551,23210.0%6中海地产1,04774241.1%7绿地控股1,3891

12、,441-3.6%8世茂集团99186814.2%9华润置地94068337.7%10招商蛇口87858549.9%11龙湖集团84368023.9%12新城控股88076415.2%13金地集团7326886.3%14旭辉集团7677236.1%15中国金茂61937067.1%16金科集团76359029.2%17中南置地79567717.4%18阳光城70860816.4%19绿城中国1,00555979.8%20中梁控股5415164.8%21融信集团55147316.3%22正荣集团55445821.0%23龙光集团499232115.0%24富力地产55849213.4%25佳兆业

13、57642336.3%26雅居乐48430956.8%27滨江集团44432934.7%28荣盛开展62943345.3%29奥园集团49739525.8%30祥生集团52039531.5%31建发房产53729283.5%32中国铁建66351628.6%33美的置业42330339.4%34华发股份47431251.8%35新力地产46227766.8%36远洋集团4244113.2%37禹洲集团2792626.1%38蓝光开展37430921.2%39合景泰富37728034.8%40新希望地产37929030.8%41中骏集团32527418.4%42首开股份33728916.6%43

14、时代中国40727846.5%44卓越集团39031723.0%45金辉集团36025839.8%46越秀地产36825146.3%47华夏幸福335506-33.8%48仁恒置地30422634.8%49弘阳地产29721240.1%50融侨集团31918671.3%百强43,95035,46123.9%图8：第四季度权益销售金额（克而瑞排名）权益 排名公司名称2020 年 第四季 亿元2019 年第四季 亿元同比 增长 %1中国恒大1,6321,47310.7%2碧桂园1,2651,2600.4%3万科地产1,3551,2498.4%4融创中国1,3121,2822.3%5保利开展9729

15、008.0%6中海地产97869341.1%7绿地控股1,2501,297-3.6%8世茂集团69460814.2%9招商蛇口62441450.6%10新城控股69358119.3%11龙湖集团59348223.0%12华润置地59648024.3%13金科集团54245918.0%14中国金茂42725667.1%15金地集团4534276.2%16阳光城46341012.8%17中南置地49140222.0%18富力地产52245614.4%19旭辉集团49139723.5%20龙光集团389184111.4%21荣盛开展56045722.6%22绿城中国55233764.1%23中梁控股

16、37933911.7%24佳兆业43532932.4%25雅居乐37522169.8%26融信集团41228743.4%27中国铁建52937540.9%28奥园集团3473237.4%29正荣集团43523783.7%30时代中国38025350.0%31祥生集团32723539.1%32建发房产37323062.2%33越秀地产33824836.3%34华夏幸福311455-31.7%35美的置业28123320.4%36金辉集团29018854.3%37远洋集团275287-4.2%38华发股份28320439.2%39海伦堡321131145.6%40新力地产28715881.2%41

17、蓝光开展26121521.3%42融侨集团26216063.4%43卓越集团30119851.5%44滨江集团22111494.7%45中骏集团22614655.4%46禹洲集团178179-1.0%47合景泰富23618725.9%48万达集团24315853.7%49华侨城408516-21.0%50首开股份2041926.3%百强12,4899,90426.1%资料来源：克而瑞数据、安信国际房企销售目标大至完成2020年销售目标达标率主要港股房企中，2020年销售大至完成全年目标，平均完成比率为107%。超额完全度较高的 房企有建发国际、大发、时代、越秀等，超额完成全年度目标20%以上。

18、撇除碧桂园等年初 未有明确对外公告的目标，2020年较销售目标为低的房企如 融创、富力、建业、银城等，虽然 未能完成目标，但完成度都超过（或接近）90%。绿城自投工程2020年的销售额为2147亿元， 加上轻资产代建管理工程的销售额745亿元，总额为2892亿元，超额完成目标的2500亿 71S o图9 :港股主要房企的销售目标完成情况白力兀2018 年全年销售2019 年目标2019 年全年销售2019 年完成度2020 年目标/预测2020 年全年销售2020 年完成度万科地产606,950580,000630,840108.8%700,000704,150100.6%碧桂园728,690

19、571,150552,20096.7%600,000570,24095.0%中国恒大551,340600,000601,060100.2%650,000723,250111.3%融创中国460,830550,000556,210101.1%600,000575,26095.9%龙湖地产200,640220,000242,500110.2%260,000270,610104.1%华润置地210,681242,000242,500100.2%262,000285,035108.8%旭辉集团152,000190,000200,600105.6%230,000231,000100.4%中海地产301,

20、240350,000377,168107.8%400,000432,872108.2%绿城中国156,400200,000201,800100.9%250,000289,200115.7%世茂房地产176,146210,000260,070123.8%300,000300,307100.1%中国金茂128,000150,000160,807107.2%200,000231,100115.6%富力地产142,340160,000138,19086.4%152,000138,79091.3%雅居乐102,670113,000117,970104.4%120,000138,190115.2%龙光集团

21、71,80085,00096,020113.0%110,000120,690109.7%时代地产60,59575,00078,360104.5%83,000100,381120.9%美的置业79,029100,000101,200101.2%121,500126,160103.8%中国奥园91,280114,000118,060103.6%132,000132,000100.0%佳兆业70,05987,50088,120100.7%100,000106,896106.9%65,50285,00086,107101.3%103,300103,608100.3%越秀地产57,78368,00072

22、,114106.1%80,20095,763119.4%融信中国121,884140,000141,317100.9%154,000155,172100.8%正荣地产108,000130,000130,708100.5%140,000141,901101.4%禹洲集团56,00367,00075,115112.1%100,000104,967105.0%建发国际24,80050,80070,00090,770129.7%宝龙地产30,17355,00060,350109.7%75,00081,551108.7%建业地产53,67590,00071,80179.8%80,00068,33985.

23、4%中梁控股101,500130,000152,500117.3%168,000168,800100.5%弘阳地产47,30060,00065,147108.6%75,00086,500115.3%德信中国39,60043,00045,080104.8%55,00063,530115.5%银城国际9,54520,00019,82199.1%23,70023,20897.9%大发地产12,52416,00021,017131.4%24,00030,320126.3%资料来源：公司资料、安信国际中大型房企整体增长较佳中大型房企受惠马太效应房地产的快速复苏，进一步反映到中国对房产的需求强劲，这亦成为

24、政府要调控地产的主原，使 经济活动逐步脱离对地产的依赖。在调控环境下，资源被受限制，大型房企、国企在拿地、融资 上的比拟优势造成了马太效应。考虑到房企全口径销售会有重复计算的问题，我们以房企权益销售作总体市占率的估测。200大 房企权益销售总额从2017年的70,632亿元，上升至2020年的105,818亿元。而200大房企 权益销售总额占中国当年商品房销售总额的比率亦由2017年的52.8%,上升至2020年的61.9% （2020年1-11月累计商品房销售总额同比增长为7.2%,我们估计全年增长率亦是维持在7%之水平）。由此反映房企集中度正在上升。我们以全口径及权益销售额两者的增长，来冲

25、量不同规模的房企所采用的策略。TOP 10房企的 全口径销售增长率（在这一章节里都指2017-20年的复合增长率，特别指明除外）为14.5%,权 益销售增长率为12.3%,大至相同。TOP 11-50中大型房企全口径销售增长率为26.2%,权益销 售增长率为19.5%,差距较TOP 10为高，但两项增长率都仍然较高，反映中大型房企在占有率 （全口径销售）及资源控制（权益销售）上都有所改善。图10 : TOP10销售增长比照整体水平资料来源：克而瑞数据、安信国际整理图11 ： TOP10权益销售增长比照整体水平资料来源：克而瑞数据、安信国际整理图12 : TOP11-50销售增长比照整体水平资料

26、来源：克而瑞数据、安信国际整理图13 :TOP11-50权益销售增长比照整体水平资料来源：克而瑞数据、安信国际整理小型房企受压加大TOP 51-100中型房企全口径及权益增长率分别为23.0%及12.6%,两者差距更大，资产控制的 改善上没有比”在高基数效应所限制下”的TOP 10房企好，占有率的上升大部都是以权益换取而 来。TOP 101-200小型房企就更明显，全口径及权益增长率分别为18.5%及8.5%o我们认为这 是由于在百强房企的压力下，小型房企要进一步牺牲权益以追赶百强。然而小型房全口径及权益 销售增长率仍然比百强房企为低，反映小型房企一直处于被动防守的状态。TOP 200以外的微

27、小型房企数据有限，能分析的局部不多。按道理在资源上、占有率上都应该比 TOP 200房企差。但值得注意的是微小型房企销售总量，在2017-20年没有出现大变动，虽无增 长但亦没有减少，相信这一局部主要是一些风险较高、利润较低的工程，或是与较大型房企合作 的工程之原业主坚持要持有的局部。这一局部被吸收的难度较高，或须付出较大的代价。图14 : TOP51-100销售增长比照整体水平资料来源：克而瑞数据、安信国际整理图15 ： TOP51-100权益销售增长比照整体水平资料来源：克而瑞数据、安信国际整理图16 : TOP100-200销售增长比照整体水平资料来源：克而瑞数据、安信国际整理图17 :

28、 TOP100-200权益销售增长比照整体水平资料来源：克而瑞数据、安信国际整理2021年融资资源成关键,整体销售增长将继续放缓房贷比率须维持稳定中国人民银行、中国银保监赶在在2020年底，下发关于建立银行业金融机构房地产贷款集中 度管理制度的通知，自2021年1月1日起实施。根据有关通知，要建立银行业金融机构房地 产贷款集中度管理制度，把银行及金融机构按规模分为五个档，并设置涉房贷款占比上限。一般 定义而言，房地产贷款包括房地产开发贷款、购房贷款和证券化的房地产贷款。其中，房产开发 贷款指金融机构发放的房屋建设贷款，包括住房开发贷款、商业用房开发贷款、其它房产开发贷 款。购房贷款方面，主要包

29、括个人商业用房贷款和个人住房贷款。档次最高的中资大型银行，其 房地产贷款占比不超40%,其中个人住户贷款不超过32.5%；档次最低的村镇银行，其房地产贷 款占比不超12.5%,其中个人住户贷款不超过7.5%。对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差异化调节机制。从大型银行（撇除国开行）数据来看, 贷款余额总量（截至6月）为74.2万亿元，占全国总贷款余额44.7%。大型银行房贷总余额为 27.8万亿元，占全国总量58.7%,其中个人房贷总余额为22.8万亿元，占全国总量70.4%。假假设我 们把兴业银行、招商银行、中信银行、浦发银行、平安银行的贷款余额数据也一同计入的话，11 家大型（及较大型

30、）银行总贷余额占全国总量56.2%,房贷余额占全国总量71.0%、个人房贷余 额占全国总量83.5%。反映房贷主要由大型银行发出，而大型银行都基本达标，纵然稍微超标，幅 度不高，调整压力不大，只要把贷款规模做大，房地产贷款额度不用减，占比就能下来。其余由中 小型银行发出的房贷及个人房贷余额分别为13.7亿元及5.3亿元，占其贷款比率18.9%及7.3%, 基本上都能达标。这意味未来房贷及个人房贷余额增长大程度与总贷余额一致，以维持现有的贷款 结构来迎合新规。图18 :主要大型及中型银行贷款余额（截至6月）图19 :主要大型及中型银行房地产贷款及个人住房贷款余 额占比（截至6月）万亿元个人房贷房

31、地产相关贷款（包括开发贷）万亿元个人房贷房地产相关贷款（包括开发贷）个人房贷房地产相关贷款（包括开发贷）资料来源：公司资料、中国人民银行、安信国际资料来源：公司资料、安信国际图20 ：银行业金融机构房地产贷款集中度限制分档类别主要银行机构房地产贷款 估比上限个人住房贷 款估比上限第一档中资大型建设银行、邮储银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、 国开行40.0%32.5%第二档中资中型招商银行、农业开展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、民生银行、 光大银行、华夏银行、进出口银行、广发银行、平安银行、北京银行、 上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行27.5%20.0%第三档

32、中资小型银行及 非县域农合机构城市商业银行、民营银行、大中城市和城区农合机构22.5%17.5%第四档县域农合机构17.5%12.5%第五档村镇银行12.5%7.5%资料来源：中国人民银行、安信国际供需两侧限制融资总量增长2020年（截至9月），全国金融机构的各项贷款余额为1,700,563亿元，同比增长12.9%。 主要金融机构在房地产的贷款余额为488,300亿元，约占总贷款余额的28.7%；其中，个人购 房贷款余额为335,900亿元，约占总贷款余额的19.8%。过往十年总体金融机构贷款余额增长， 自2011年开始，每年都保持13-15%。然而当中房地产贷款余额之增长却高于总贷款余额，反

33、映 占比一直在上升，2014以前，地产贷款占比维持在20%之水平，2014年开始，随着房地产去库 存政策、棚改货币化等市场因素，房地产贷款余额增速持续攀升。到了 2016年末，随着930调 控政策的落地，房地产金融市场管控趋严，房地产贷款余额增速随之逐步放缓。近年在房住 不炒的前题下，融资再度收紧。2020年8月，住建部和人行召开重点房企座谈会，研究进一 步落实房地产长效机制，形成了重点房企资金监测和融资管理规那么，按房企的资产负债率（剔除 预收款后）、现金短债比、及净负债比率（合称三道红线）分为四档，三项指标都不及格的 房企，限制其总贷款额不能增加。大局部房企在都资产负债率上都不达标，属黄档

34、房企，总 债增长被限制在每年10%以内。我们认为这次人行及银保监提出的通知，在某一层面上是早前三 道红线融资新规的呼应，在融资供给侧入手，限制银行的贷款活动，从而达至房地产去杠杆的 目的。大体上需求侧（房企融资）、供给侧（银行贷款）都限制在10%,融资能力进一步成为稀有资源。 在加强房地产去杠杆化的过程中，严格控制融资总量之增长，在总量不增的情况下，资源会继续 流向头部企业。放贷方面，我们认为银行会进一步倾斜向一、二线及强三线热点城市，亦会倾斜 向产品质量较佳、房企品牌较好、地段较稳的工程。行业分化会进一步加剧。百分比地产贷款余额占总贷款之比率35%30%25%20%15%10%5%0%201

35、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020房地产贷款余额估比个人购房贷款余额估比图21 :房地产贷款及个人住房贷款余额增长率资料来源：中国人民银行、安信国际图22 :地产贷款余额占总贷款之比率资料来源：中国人民银行、安信国际房企融资增长将限制在10%以下，2021年销售增长将进一步放缓我们跟踪的房企中，截至2020年6月的数据，平均资产负债率（扣除合约付债后）为75%,比 2019年底大约持平，去年底的平均值为74.5%o平均现金短债比率为1.89倍，比去年底上升 有所上升，该比率的平均值在去年底为1.85倍。中海、龙湖及建发这三家现

36、金水平最高，其现 金短债比率分别为3.33倍、4.55倍及5.60倍。撇除三家现金水平相对较高的房企，其余房企 的平均值为1.55倍，亦处于相对平安的水平。平均净负债比率（净杠杆）为83.6%,比去年底 平均值84.7%下降1.1个百分点。按融资新规下的三度红线来看，大多数房企只有在资产负债这一指标上都不达标，然而，超 标程度不算严重，略为控制一下投资速度就能达标。根据规定，只有一项指标不合规的房企，其 总债规模的增长不能超过10%,所以从需求瑞来看，2021年融资增长应该被控在10%以内。在 融资限制之下，销售增长可能会较低，按此推算，我们预期2021年整体销售额增长会放缓至高 单位数水平。

37、图23 ：主要港股房企资产负债情况 （截至6月）然而，板块在调整后已充分反映政策逆风等不利因素。房企如中梁、禹洲I、奥园等，其高股 息收益将吸引资金逐步增持。我们仍然看好融资资质较好的大型房企。此外土储资源较佳， 拥有丰富旧改资源的龙头房企，如奥园、龙光、佳兆业等，亦可以锁定局部未来的可售资源， 对冲招拍挂拿地的不确定性。图24 :主要港股房企现金短债比（截图25 ：主要港股房企净负债率（截至6月）至6月）资料来源：公司资料、安信国际 2020上半年 2019年中海地产 德信中国 龙湖地产 世茂房地产 华润置地碧桂园 合景泰富 旭辉集团 绿城中国 禹洲集团 弘阳地产 中梁地产 正荣地产 龙光集团 大发地产 时代地产 中国金茂 中国奥园 宝龙地产 银城国际 美的置业 融信中国住兆业 融创中国 富力地产 建发国际净负债比率0%200%400%资料来源：公司资料、安信国际 2020上半年 2019年资料来源：公司资料、安信国际