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1、目录报告缘起1Autodesk从license到订阅模式转型历程1Autodesk成功转型后业绩表现分析10国内建筑信息化市场分析14风险因素18投资策略18图11： Autodesk产品付费模式变迁核心思路ENTERPRISEMAINTENANCEMULTI-USERNAMED USERPREMIUM圜STANDARD资料来源：公司官网图12：公司产品套餐组合PRODUCT用ACCESSPU(NADDONSPAYMENTMULTI-YEARCONSULTING资料来源：公司财报图13：公司将推行标准版与Premium版服务计划Introducing Standard and Premium
2、PlanAvailable May 2020Premium expected tobe additional*$300/year persubscriptionAUTODESK PLANSAUTODESK PLANSStandardFor indhrtduAl% and vimII busirwt%9% who iwed the sientUI AdminKtrjtiv* toot*PremiumForadvene !admimlrMhr* UmHxMtuHty. reportingEnterpriseor 3r，. global or94com who ,/uie the hi9hnt W
3、of control nd，8Eng plus dedicated tuppon from AutodetiCOWTACT US JTOP FEATURES View Md expoci product uw9t wHh uMtfS30n(SS0)24 m 7 voice tupporl Comect diu to tMrd party tool% via API ,Automate user (nterpnw Soccesi ProQrMiPURCHASING OPTIONSIMIvMuaI AcccHex Ace”资料来源：公司财报图14：行业软件集在产品订阅总数中占比持续提升40% 35
4、%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司财报Direct to estore for purchase of genuine softwareEngage partner for purchase and upsell to genuine software图15：公司针对盗版的应对策略11DereciN0N-C0MPLIANTUSERDeliver enhancedin-product messaging资料来源：公司财报图16： Autodesk维护及订阅营业收入情况（百万美元）图17：订阅收入占总体营业收入比重资料来源：公司财报，中信证券研究部渠道销售：和大多数从传统软件转
5、型SaaS的企业类似，早期公司产品销售主要依赖 于代理分销渠道，早期占比一直在80%以上，随着公司向SaaS模式转型，公司对渠道销 售体系进行了相应的调整，和大多数SaaS公司类似，针对下游客户结构成立了多层次的 销售渠道，即头部客户采用直销渠道，一般客户和个人用户更多依赖于数字化渠道和代理 分销渠道。中长期，公司希望各渠道体系的收入贡献分别为：代理分销渠道50%、直销& 数字化渠道50%o图18：公司渠道销售策略ApproachHuman TouchNAMEDACCOUNTMID-MARKETACCOUNTSTRATEGICTERRITORY ACCOUNTAccount-Based Sal
6、es & MarketingHigherTERRITORYACCOUNTGeographicDigital TouchSales LeadsSales LeadsField SalesInside SalesPartner RotesServicesSales & Services at ScaleDigital Sales资料来源：公司财报图19：代理分销渠道占公司整体收入比重变化90% 85% i、80% /X.75% -、70% 一 /65% -F 君，召封产f Q/修修Q &监图20：公司各渠道收入占比及远期预期FY19FY19Future State Direct Digital I
7、ndirect资料来源：公司财报I Autodesk成功转型后业绩表现分析转型期阵痛：和Adobe等传统软件公司向SaaS转型类似，Autodesk在转型过程中 亦经历了短期的财务阵痛，即表达为短期收入增速、利润率、现金流等指标的恶化，但随 着转型的逐步完成，上述指标亦开始触底回升。图21： Autodesk收入数据（百万美元）图22： Autodesk利润数据（Non-GAAP,百万美元）营业收入同比增速营业收入同比增速资料来源：公司财报，中信证券研究部运营利润净利润资料来源：公司财报，中信证券研究部业绩稳定性：随着转型的完成，收入结构层面，波动较大的license占Autodesk整体 收
8、入比重基本下降到5%以下，较高的订阅+maintenance收入占比，亦使得公司的收入稳 定性大幅改善，同时源于收入结构的改变，公司收入增速和外围宏观经济波动之间的相关 性显著降低。图23： Autodesk收入结构(单位：百万美元)许可制(License)和其它 订阅制(Subscription)软件维护(Maintenance)资料来源：公司财报，中信证券研究部图24： Autodesk收入增速、全球宏观经济景气度相关性(20102019)收入同比增速 美国GDP同比增速资料来源：Wind,中信证券研究部盈利能力：相较于转型之前公司平均25%左右的FCF Margin, 2020财年，公司
9、FCFMargin上升至42%,同时运营利润率亦较转型之前显著提升，盈利指标的改善，亦反映 了 SaaS订阅模式本身的优越性。图25： Autodesk盈利能力(百万美元)资料来源：彭博，中信证券研究部营收结构：随着转型的完成，我们发现，公司市场竞争格局占优的建筑领域、CAD软 件明显获得了更快的增长，营收端表现显著好于市场地位较弱的制造、媒体&娱乐板块。这本身亦反映了公司业务聚焦，以及市场格局对于SaaS业务的放大效应。同时从下游客 户结构上，我们亦看到，目前大型、中型规模企业收入占比分别到达43%、43%,对小企 业、个人客户依赖度显著降低。同时从具体产品收入贡献来看，公司收入结构亦趋向更
10、加 分散化。图26：公司营收结构变化(按产品)100%100%80%60%40%20%0%建筑、工程和施工 制造28%27%35%FY201524%29%38%FY2016AutoCAD及AutoCAD LT物16%31%43%FY201719%29%42%FY2018传媒娱乐FY2019其他29%22%42%FY2020资料来源：公司财报，中信证券研究部图27：全球制造业CAE软件市场份额结构(2016)达索系统西门子 Autodesk nAnsys PTC SAP HAItair Engineering 1 甲骨文其它资料来源：彭博，中信证券研究部图28： Autodesk客户收入结构(F
11、Y2020)小规模公司中等规模公司大型公司43%43%资料来源：彭博，中信证券研究部表2： Autodesk收入结构(按产品，FY2020)资料来源：公司财报，中信证券研究部服务类型具体服务占比工程服务供应商16%建筑工程服务11%一般建筑服务10%民用基础设施7%建筑物6%公共设施4%工业机械10%ivirei其它制造业7%建筑和消费品5%自动化与运输服务5%M&E媒体娱乐服务5%其它其它服务14%公司远期展望：在公司2020年Analyst day中，公司亦就中期的业绩预期进行了展 望，整体来看，公司希望在中期维持16%18%的营收增速，其中市场增长贡献4%6%, 存量用户转化、渠道效率提
12、升贡献8%9%,建筑、制造行业模块的扩展贡献3%4%, 公司整体亦会将更多的精力聚焦于存量用户的转化之上。而在2023财年之后，公司那么希 望制造业成为成长性的主要来源。表3： Autodesk中期业绩展望增长驱动力主增长类型预计增幅(FY20-FY23 )市场因素：4%-6%全球GDP实际增长规模增量2%-3%经调整的通货膨胀价格向上2%-4%公司因素：11-13%日益增加的更新迭代需求价格向上非兼容用户货币化率规模增量核心驱动因素吸引传统用户转型规模增量合计8%-9%销售向套件服务转移价格向上提升直接销售的占比价格向上建筑和制造业规模扩张规模增量3%-4%收入CAGR16%-18%增长驱动
13、力主增长类型预计增幅(FY20-FY23 )资料来源：公司2020年analyst day文件，中信证券研究部图29：公司中长期增长来源100%MANUFACTURINGNON-COMPUANT USERSMEDIA & ENTERTAINMENT, NEW BUSINESS MODELS & OTHERSARCHITECTURE. ENGINEERING. AND CONSTRUCTION0%FY23AND BEYOND. 资料来源:公司2020年analyst day文件I国内建筑信息化市场分析国内市场现状：目前国内建筑信息化整体仍处于相对初级阶段，BIM应用亦显著落后 全球兴旺国家&地区
14、。根据智研咨询数据统计，2018年国内建筑信息化市场规模仅为245 亿元，占同期建筑行业市场规模为0.1%,显著落后于欧美兴旺地区1.5%的平均水平。同 时在BIM领域，2019年国内BIM市场规模仅为64亿元，行业渗透率仅为2%,显著落 后于欧美国家超过30%的平均水平。而中长期来看，随着企业数字化转型、建筑工程复杂 度提升、工人劳动力本钱上行等，目前行业较低的信息化渗透率有望呈现趋势性上移。图30：国内建筑信息化规模及预测(亿元)资料来源：智研咨询，中信证券研究部图31：国内建筑信息化渗透率0.11% -10.04% -k-20122013资料来源：智研咨询，中信证券研究部图32：国内BI
15、M市场规模及预测（亿元）市场规模同比资料来源：智研咨询，中信证券研究部图33：全球建筑行业BIM渗透率资料来源:公司2020年analyst day行业驱动力：显然除了企业自身的诉求之外，政策端的推动，亦是国内市场推动建筑 信息化、BIM渗透的核心驱动要素，根据中国建筑业企业BIM应用分析报告(2019)的 调研数据显示，政府为国内建筑工程应用BIM的首要推动力量。而最近10年来，我们亦 看到，住建部等相关主管部门印发了大量关于推动建筑行业信息化的政策文件。表4：国内建筑工程应用BIM主要力量调研统计年度201720182019政府63%74%72%业主60%55%49%施工单位44%46%4
16、4%行业协会15%40%37%设计单位31%33%29%软件企业14%12%12%咨询机构4%3%4%科研院所8%3%4%其它3%1%1%资料来源：中国建筑业企业BIM应用分析报告(2019)(中国建筑业协会),中信证券研究部表5：国内建筑信息化相关政策列表发布时间政策发布单位主要内容20112011-2015年建筑业信息化住建部通过统筹规划、政策导向，进一步加强建筑企业信息化建设，不断提高信息技开展纲要术应用水平，促进建筑业技术进步和管理水平提升2015关于推进建筑信息模型应用 的指导意见住建部在建筑领域普及和深化BIM应用，提高工程工程全生命期各参与方的工作质 量和效率，保障工程建设优质、
17、平安、环保、节能20162016-2020年建筑业信息化开展纲要住建部增强建筑业信息化开展能力，优化建筑业信息化开展环境，加快推动信息技术 和建筑业开展深度融合，创新商业模式，实现跨越式开展2016建筑信息模型应用统一标 准住建部从标准层面推动BIM技术开展应用2017促进建筑业务可持续健康发 展的意见国务院加快推动建筑信息模型BIM技术在规划、勘察、设计、施工和运营维护全国 过程的集成应用，实现工程建设工程全生命周期数据共享和信息化管理2017建筑信息模型施工应用标住建部对施工阶段建筑信息模型的创立、使用和管理作出规定，另指出BIM软件应准具备的基本功能2019关于推进全过程工程咨询服 务开
18、展的指导意见住建部、发改委大力开发和利用BIM、大数据、物联网等现代信息技术和资源，提高信息化管 理和应用水平，为开展全过程工程咨询服务提供保障2020住房和城乡建设部工程质量 平安监管司2020年工作要点住建部试点推进BIM审图模式，提高信息化监管能力和审查效率；推动BIM技术在 工程建设全过程中的集成应用，开展建筑业信息化开展纲要和建筑机器人开展 研究工作，提升资料来源：中信证券研究部建筑业信息化水平资料来源:住建部官网，中信证券研究部国内市场格局：建筑信息化，尤其是建筑BIM,产品特性上，本身涉及多个复杂的业 务模块，业务逻辑相对复杂，同时根据中国建筑业企业BIM应用分析报告(2019)
19、调研 显示，目前国内重大建筑工程所采用的BIM软件仍主要以海外厂商产品为主，例如 Autodesk等企业的产品。同时我们也看到，广联达等代表性企业以计价&算量等核心业务为 支撑，亦在积极进入BIM市场，并通过从license模式向订阅模式的迁移，不断降低自身业 务增速和宏观经济周期的相关性，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场成长、国内 政策向本土厂商倾斜、向订阅模式转型带来的运营效率提升等。插图目录图1： Autodesk股价表现（美元）1图2： Autodesk收入结构（20052015）（单位：百万美元）2图3： Autodesk收入增速与全球宏观经济景气度相关性（20052015）
20、2图4：全球CAD市场份额结构（2016） 3图5： Autodesk研发费用规模及占收入比重（百万美元，2010-2019） 3图6： Autodesk面对的市场竞争格局4图7：公司加快产品更新迭代速度 4图8：公司建筑云软件产品5图9：公司制造软件产品升级 5图 10： Autodesk Forge 平台6图11： Autodesk产品付费模式变迁核心思路7图12：公司产品套餐组合7图13：公司将推行标准版与Premium版服务计划7图14：行业软件集在产品订阅总数中占比持续提升8图15：公司针对盗版的应对策略 8图16： Autodesk维护及订阅营业收入情况（百万美元）8图17：订阅收
21、入占总体营业收入比重 8图18：公司渠道销售策略9图19：代理分销渠道占公司整体收入比重变化9图20：公司各渠道收入占比及远期预期 10图21： Autodesk收入数据（百万美元） 10图22： Autodesk利润数据（NonGAAP,百万美元）10图23： Autodesk收入结构（单位：百万美元）11图24： Autodesk收入增速、全球宏观经济景气度相关性（2010-2019） 11图25： Autodesk盈利能力（百万美元）11图26：公司营收结构变化（按产品）12图27：全球制造业CAE软件市场份额结构（2016） 12图 28： Autodesk 客户收入结构（FY2020
22、） 13图29：公司中长期增长来源14图30：国内建筑信息化规模及预测（亿元）14图31：国内建筑信息化渗透率15图32：国内BIM市场规模及预测（亿元） 15图33：全球建筑行业BIM渗透率 15图34： BIM涉及业务环节17图35：广联达产品布局蓝图 18图36：广联达收入增速与国内建筑业数据相关性18图34： BIM涉及业务环节OJ ； 1设计;施工:运维1场地设计1 1运冠筹划1 1方奖论迁1 1;可视化设计1 1;协同设计1 1性统化分析1 1 管线煤合+J8工图深化： !工程校会 !施工进度模军!1 1!Tia织模报!1 1数字化建造 g.11 1物料鼠辞 1I1!施工现多配合1
23、1A竣工模型交付11A巡祈计划 .11奥产管理V 11空间皆建11 1;建筑系就分析1 1!灾害应豆嗔拟1111资料来源：中国建筑业企业BIM应用分析报告(2019)(中国建筑业协会)，中信证券研究部表6：国内局部建筑工程涉及BIM软件列表资料来源：中国建筑业企业BIM应用分析报告(2019)(中国建筑业协会)，中信证券研究部软件名称RevitNavisworksTeklaCATIARhinoAutoCADMagiCAD3d MAX广联达BIM5D应用BIM建模及出图施工方案和 工程进度模 拟钢结构BIM建模 和出图幕墙BIM 建模和 出图建筑装 饰 BIM 建模及 出图，支 持模型 浏览二维
24、建模机电工程施工过 程模拟管控工程的进度、成 本、质量及 平安北京城市副中心行 政办公区VJJVVJ工程北京中国尊大厦VVJVVVJ北京新机场航站区VJVJJV北京天坛医院工程VVVV图35：广联达产品布局蓝图业务 客户 角色业务 客户 角色房建 工业工程 基础设施资料来源：公司财报资料来源：公司财报图36：广联达收入增速与国内建筑业数据相关性 公司营收同比增长房屋新开工面积：同比（右）70%60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -10% -20%70%60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -10% -20%50%40%- 30%- 20
25、%- 10%- 0%- -10%-20%I风险因素宏观经济增速超预期下行风险；数据隐私、信息平安风险；行业竞争持续加剧风险;企业新产品研发不及预期风险；企业核心技术、市场人员流失风险等CI投资策略作为全球CAD、建筑软件市场的领导者，Autodesk通过产品研发、付费模式、渠道 销售等层面的积极调整，实现了从传统license向订阅模式的成功转型，带来了业绩成长表7：重点公司估值数据性、确定性、盈利能力等指标的显著改善，并进一步翻开了公司的远期成长空间。国内建 筑信息化市场整体仍处于初级阶段，行业信息化渗透率显著低于海外兴旺市场。广联达等 本土代表性企业以计价&算量等传统核心业务为支撑，亦在积
26、极进入BIM市场，并通过从 license模式向订阅模式的迁移，不断降低自身业务增速和宏观经济周期的相关性，长期 有望持续受益于：国内建筑信息化市场成长、国内政策向本土厂商倾斜、向订阅模式转型 带来的运营效率提升等。资料来源：各公司财报，中信证券研究部预测，*采用彭博一致预期汇率按1： 7换算企业PEPS市值(亿元)收入CAGR ( 2019-2022 )2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022EAutodesk*35148160433115131110 16%广联达7933371811135822191512 24%表格目录表1：Autod
27、esk付费模式调整 2表2： Autodesk收入结构（按产品，FY2020） 13表3：Autodesk中期业绩展望 13表4：国内建筑工程应用BIM主要力量调研统计16表5：国内建筑信息化相关政策列表 16表6：国内局部建筑工程涉及BIM软件列表 17表7：重点公司估值数据 19报告缘起作为全球CAD、建筑设计等软件市场的领导者，Autodesk仅用缺乏5年的时间，即 完成了从传统license模式向订阅模式的全面转型，带来财务指标显著改善的同时，公司 亦成为了全球传统软件企业向SaaS转型的标杆之一。同时近年来，在相对优势突出的建 筑等行业领域，Autodesk亦以前端的设计软件为支撑，
28、积极向BIM全过程进行扩展，推 动目标用户群、用户ARPU等指标持续改善。Autodesk的转型实践，以及在建筑等垂直 领域的布局思路，对于目前渗透率仍处较低水平的国内建筑信息化市场，以及局部积极向 云端迁移的代表性企业来说，具有明显借鉴意义。本篇文章，我们亦希望以Autodesk为 研究支点，就国内建筑信息化市场，以及局部代表性企业中期机遇&挑战展开分析探讨。图1： Autodesk股价表现（美元）资料来源：Wind,中信证券研究部I Autodesk从license到订阅模式转型历程转型之前：Autodesk自2015年开始从传统license售卖模式向订阅模式进行转型， 在此之前，源于建
29、筑、制造等行业的顺周期属性，以及公司的对license收入的过度依赖 等，公司收入波幅较大，缺乏清晰的可预见性： 收入结构：在2015年之前，公司超过50%的收入主要来自于license售卖，稳 定性相对较好的maintenance收入占比拟低，这亦使得公司收入对产品周期等 依赖度较高。 行业属性：贡献公司主要营收的建筑、制造等行业，具有典型的顺周期特征，因 此我们看到，公司收入增速和当期宏观经济周期具有明显的相关性。图2： Autodesk收入结构(20052015)(单位：百万美元)许可制(License)和其它软件维护(Maintenance)1800 n资料来源：公司财报，中信证券研究
30、部 图3： Autodesk收入增速与全球宏观经济景气度相关性(20052015)收入同比增速美国GDP同比增速欧元区GDP同比增速资料来源：Wind,中信证券研究部转型策略：作为全球最早、最为成功的CAD软件厂商，Autodesk在CAD工具软件、 建筑行业信息化等领域占据全球主导地位，因此相较于其他传统软件厂商的渐进式转型， Autodesk依托自身行业领先优势和领先地位，采取了更为激进的转型策略，即从2016年 开始停止永久license的销售，2017年开始推动maintenance向订阅模式的迁移等。同时 除了上述核心商业模式调整，公司亦在产品研发、渠道销售、付费模式等层面进行了诸多
31、 积极的改变。表1： Autodesk付费模式调整年度内容2016停止永久license产品销售，转向订阅模式2017推出M2S计划，推动maintenance向订阅模式迁移2020推动 multi-user 向 named user 迁移2021E停止存量maintenance,全面向订阅模式迁移 资料来源：公司财报，中信证券研究部图4：全球CAD市场份额结构（2016）2% 4%Autodesk DassaultSiemensnHexagonPTCBentley SystemsAveva NemetschekTrimbleOther资料来源：StaHsta,中信证券研究部产品研发：自201
32、5年开始，公司的研发费用占比明显提升，2016、2017年分别为 38%、37%,显著高于此前30%以下的平均水平。在具体的研发投向方面，面对外围激烈 的市场竞争，公司主要集中于自身的优势领域，主要举措包括如下： 产品更新：加速核心产品的更新迭代速度，通过融入更多基础功能，以及加强新 产品沟通协作功能等，拉开新版本和老版本之间的功能差距，不断吸引既有用户 向新产品进行迁移，从而加速用户从传统license+maintenance模式向订阅模式 的转变。 建筑行业：依托自身在该领域的绝对领先优势，整合既有的产品线，推出覆盖建 筑全生命周期的建筑云，不断吸引用户向云端进行迁移。 制造行业：考虑到自
33、身在该领域的偏弱竞争优势，公司主要依托自身在前端设计 环节的优势，旨在通过设计+make的融合，以及极具吸引力的定价策略，冲击 竞争厂商的传统市场。 数据联通：考虑到建筑、制造行业本身对模型数据的依赖，推出forge平台，实 现底层模型数据在不同平台、应用之间的联通。图5： Autodesk研发费用规模及占收入比重（百万美元，2010-2019）研发费用规模研发费用占比900.0 -800.0 -700.0 -600.0 -500.0 -400.0 -300.0 -200.0 -100.0 -资料来源：Wind,中信证券研究部图6： Autodesk面对的市场竞争格局资料来源：IDC刍 Ben
34、tleyOpen-Source Software+ In-House SoftwareDevelopmentAUTODESKHomegrown SolutionsArchitecture, Engineering and Construction玄 SOUDWORKSManufacturingANSYS士 DPSSnULT SySTEMESSIEMENS JMedia and EntertainmentMAdobeSONY)/图7：公司加快产品更新迭代速度资料来源：公司财报图8：公司建筑云软件产品 AUTODESK CONSTRUCTION CLOUDAPPSDESIGNPLANBUILDOP
35、ERATEWORKFLOWSWORKFLOWS Design Authoring, Design ColiatXKation Model Conditioning Model Coordination , Quantification , Bid Management Qualification Project Management Field Coitaboratron Quality & Safety Cost Control Commissioning Facitrties Maintenance Asset LrfecycleSHARED DATA PLATFORMSHARED DAT
36、A PLATFORMDATAModete - Ordwings - tuues - SpecificMiom RFU ：. Cost - A&seU - As-BuiRsINSIGHTPREDICTIVE ANALYTICS & RISK MANAGEMENTPtedklive Analytic - Benchmark Reports Mitigation StrategiesNETWORKBUILDCRS NETWORK资料来源：公司财报图9：公司制造软件产品升级$14BDISRUPT with Cloud Convergence & Automation资料来源：公司财报图 10： Aut
37、odesk Forge 平台Autodesk AppsFUSION 380 | ； IM 360 3 SHOTCUNCustomersARCHITECTURE, ENGINEERING $ COIISTRUCTIOW COLLECTION., PRODUCT DESIQN MANUFACTURING COLLECTION.J MEDIA C ENTERTAINMENT COLUCTIORI- DU NNIMAMBf vaJJohnson 勿ControlsTOSHIBA3rd Party Developers*CADsell more partsCapoemuAlVueOps资料来源：公司官网
38、“ FORGESERVICESDATA付费模式：除了推动license、maintenance向订阅模式的迁移之外，公司亦通过订 阅账号、付费套餐、盗版打击等举措不断提升自身产品的盈利能力，主要表达在如下层面： Multi-user向named user转变：订阅模式本身亦无法防止多个用户共同使用一 个账号的问题，因此自今年开始，公司推动账号体系从multi-user向named user 迁移，在named user模式下，除了改善收费能力之外，用户可通过多个终端访 问Autodesk产品服务，亦能显著加快用户向云端产品的迁移。 付费套餐丰富：相较于此前相对粗糙的付费定价套餐设计，公司结合产品、合同 时长、访问方式、附件、支付方式等假设干维度指标，设计了兼顾各类用户需求偏 好的产品套餐，同时今年，亦在产品标准版本、企业版本之间引入了 premium 版本，进一步实现用户群的细分。打击盗版：针对长期以来存在的盗版问题，除了积极推动用户向云端迁移之外, 公司亦通过技术层面优化、成立专门团队等方式，积极推动盗版问题的消除。 Vxw and taport product 849f 2*fMlor itMnuc 241S cMl support资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部