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1、银行间债券市场做市银行间债券市场做市商制度商制度contents1.2.3.我国银行间债券市场做市商制度现状我国银行间债券市场做市商制度现状做市商制度的理论基础做市商制度的理论基础对完善我国银行间债券市场的建议对完善我国银行间债券市场的建议做市商制度的理论基础 传统的经济学认为价格是供需平衡的结果，但是，这些理论并不考虑市场机制在定价和价格波动方面的作用，而是假定存在一个理想的、无摩擦的市场。然而现实的市场是不完全的，交易并非无成本和没有摩擦，而且，信息在本质上也不是同质的。交易机制在定价和价格波动方面起着重要的作用。存货存货模型模型 Demsetz模型模型信息信息模型模型最早的理论模型Dem
2、setz模型 Demsetz的交易成本(1968)首次分析了交易机制对价格决定的影响，并提出了一个买卖价差模型。这个模型描述了供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程，并且考虑了交易双方的时间跨度、买卖数量和买卖意愿强弱等因素。Demsetz认为，在任何时点上，市场上都存在供给和需求两种来源，如果想立即购买的需求者没有能够立即实现其交易或者交易量不能满足其交易需求，那么市场上的供给者就可以报出更高的卖价；如果想立即出售的供给者找不到合适的交易对手来立即完成交，那么供给者就会给出更低的报价以促成成交。因此，买卖双方供求之间的不平衡是买卖报价价差产生的原因。X做市商愿意做市商愿意买卖证券的
3、均衡买卖证券的均衡速度。速度。A做市商的卖做市商的卖出报价出报价B做市商的买做市商的买入报价入报价AB做市商之间做市商之间的买卖报价价差的买卖报价价差 以Dcmsetz的研究为标志，早期的文献集中于研究交易系统的设计和做市商在市场上的作用。做市商在市场上的主要作用是设定买卖报价，因此买卖报价价差是金融市场微观理论最早关注的问题并贯穿于金融市场微观结构理论发展的全部过程之中。在Demsctz之后，有关市场微观结构的研究集中到了做市商报价行为上。以后的学者根据其强调的做市成本的不同方面，形成了两种不同的理论：存货模型和信息模型。存货模型和信息模型。意义意义存货模型 存货模型主要是用存货成本来解释买
4、卖报价价差的决定过程它的基木思路是：所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避免破产(持有的证券和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价。在存货模型中，作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的证券和现金头寸，以平衡买入指令和卖出指令之间的这种不平衡性。但是，证券和现金头寸的持有会给做市商带来一定的成本，为弥补这些成本，做市商设定了买卖价差。因此，导致买卖报价价差的原因是存在拥有证券和现金的存货而产生的
5、存货成本，更进一步说，是买卖指令之闯存在的不平衡性。信息模型信息模型的基本思想是用信息不对称所产生的信息成本，而不是存货成本来解释市场价差。它的长处在于，可以考虑市场动态问题，即考察做市商报价的调整过程，因此，信息模型成为近20年来用于解释买卖报价价差的主要模型。知情交易者知情交易者不知情交易者不知情交易者Bagehot在论文中第一次区分了信息模型中的两个基木概念：知道证券价格被知道证券价格被低估时买入，价低估时买入，价格被高估时卖出。格被高估时卖出。具有不交易的选具有不交易的选择权择权 做市商知道做市商知道知情交易者知情交易者所掌握的信所掌握的信息比他多。息比他多。并且有义务并且有义务按其买
6、卖报按其买卖报价进行交易。价进行交易。我国银行间债券市场做市商制度 的现状分析 发展发展 特征分析特征分析 存在问题存在问题 基本内容基本内容银行间债券市场的主体：四大国有商业银行四大国有商业银行政策性银行政策性银行股份制商业银行股份制商业银行证券公司证券公司保险公司保险公司财务公司财务公司基金管理公司基金管理公司2002年4月之前：2002年4月之后：金融机构进入银行问债券市场要通过人民银行审批。金融机构要加入银行间债券市场只要向全国银行间同业拆借中心提交有关材料，办理债券交易联网手续，同时向中央国债登记结算有限责任公司提供有关材料，开立债券托管帐户后就可以成为银行间债券市场成员。从国际经验
7、看，在成熟的债券市场中，商业银行不应是主要的投资者。而在我国，由于商业银行是债券市场目前的主要投资人，这种市场参与者的同质性，使得这些机构在面对市场波动时所做出的判断是一致的，供给或需求方向相同，交易当然不能活跃，而且容易导致市场单向交易趋势的加强。我国银行间债券市场做市商制度的基本内容20002000年初年初 20012001年年 20072007年年 首次提出双边报价商的概念 中国人民银行批准中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行等九家商业银行为全国银行间债券市场的双边报价商，开展双边报价业务。中国人民银行制定并公布了全国银行间债券市场做市商管理规定，规定自2007年2月1日起
8、施行。我国银行间债券市场做市商制度存在的问题做市商制度在设计上有失公平性做市商制度在设计上有失公平性做市商的价格发现功能不够显著做市商的价格发现功能不够显著做市商监控和评估机制不健全做市商监控和评估机制不健全做市商在交易方式上缺乏避险机制做市商在交易方式上缺乏避险机制 做市商之所以积极参与市场的报价，一个重要原因就是因为它本身是一个真正的商业性盈利机构。由于我国做市商处于初步发展阶段，监管部门制定较多的规定理所当然，但自从我国双边报价制度建立以来，双边报价商所承担的权利义务并不对等。目前双边报价商承担着较多的义务，缺乏相关配套措施支持报价商的报价行为，使报价商在获益极小的情况下，过多地承担做市
9、义务和风险，这就会降低其做市商的积极性和创造性，导致报价行为偏离目标。此外，国内目前缺乏投资渠道，债券投资总体上需求旺盛，债券发行量无法满足承销商自身投资的需求，因此部分做市商缺乏做市的内在动力。做市商制度在设计上有失公平性做市商制度在设计上有失公平性 目前我国债券市场主要是回购和现券交易，开放式回购交易还没有得到官方的正式批准，除了远期交易，其它避险工具迟迟未能推出，没有建立起相应的“做空”机制，在这种情况下债券盈利只能靠利率走低，但对市场利率有着不同预期的交易成员却无法通过做多或做空两种不同的持仓方式进行市场博弈。因此国内债券市场对冲机制的缺陷，反而在市场上加剧了市场波动的幅度和可能性。这
10、种价格风险会影响做市商资产的账面价格和持仓成本，进而影响做市商参与做市的信心和能力。做市商在交易方式上缺乏避险机制做市商在交易方式上缺乏避险机制 做市商应努力增强对报价的研究水平，提高报价的水平和技巧，扭转当前对市场引导不足的局面，积极参与到变幻莫测的市场中去。目前双边报价商报价从市场表现看往往反应迟钝，大部分都是在被动报价，缺乏对市场的研判，被点击成交之后往往消极应付，加重了市场的恐慌气氛。其实，从国外做市商的成效来看，双边报价能极大的改善市场价格的形成，某一券种的双边报价可直接影响市场价格，市场其他成员在进行相关券种交易时，要保证交易成功就必须重视双边报价商的报价。因此，在利率走势没有扭转
11、的前提下，当市场交易不活跃，人气不旺，信心不足时做市商应稳定报价，给市场以信心。做市商的价格发现功能不够显著做市商的价格发现功能不够显著 目前我国双边报价业务均由商业银行来完成，许多商业银行长期习惯以投资为目的持有债券，投资类债券，与交易类债券混合在一起，其做市业务和自营业务不能界定和分离，不能真实反映做市债券的交易情况。另外，做市商相对于一般交易者而言拥有绝对信息优势，双方交易地位不对等，比较容易发生内幕交易和操作市场价格等违规行为这就很容易损害广大投资者的利益，严重的还会引发信任危机，导致市场混乱。因此，对正处于经济转轨和债券市场发展初期的我国来说，对做市商就必须有强有力的监督和管理。做市
12、商监控和评估机制不健全做市商监控和评估机制不健全对完善我国银行间债券市场做市商制度的几点建议 创造条件解决做市商做创造条件解决做市商做市的动力问题市的动力问题 培育和发培育和发展多层次展多层次的市场体的市场体系系 完善做市商的考核约束完善做市商的考核约束机制以及竞争机制机制以及竞争机制 建立完善建立完善的政策法的政策法规，加大规，加大市场监管市场监管力度力度适当引入适当引入“做空做空”机制，为做市商提供必要的避险工具机制，为做市商提供必要的避险工具1、创新金融衍生工具来合理地规避风险。2、目前的情况下，建议允许做市商之间在央行备案 的前提下先期开展期权、互换等衍生产品交易，提前化解风险。落实做
13、市商的权利落实做市商的权利 做市商的权利体现在：对国债承销、机构市场信息的垄断权；参与政府市场操作对手方的优先权；影响财政部等政策部门的参与决策权；享有融资甚至融券等便利使做市成本降低的优先成本权。创造条件解决做市商做市的动力问题创造条件解决做市商做市的动力问题 国际惯例表明，做市商场外债券市场分为两个层次：一是投资者与做市商之间的零售市场，二是做市商之间交易对象匿名的批发市场。我国银行间债券市场做市商不分层次，允许做市商之间点击交易，给做市商带来较大的报价风险。避免此类风险的办法是细分市场层次，建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易并禁止做市商之间相互点击双边报价交易的制度。此外，还可考虑建立
14、做市商间提供匿名相互融资与融券的补充制度。培育和发展多层次的市场体系培育和发展多层次的市场体系 进一步完善做市商信息报告和信息披露制度，提高做市商报告信息披露信息的质量和频率。建立做市商的资格审查和资信评估制度。引入竞争机制，通过适当竞争形成统一价格，缩小价差幅度，降低交易成本，提高市效率。建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。完善做市商的考核约束完善做市商的考核约束机制以及竞争机制机制以及竞争机制 目前我国涉及银行间债券市场做市商方面的法规还很少，在不少领域甚至是空白，这对我们进一步规范和发展银行问债券市场的做市商制度是一个严重的障碍。对此，我们可以充分借鉴国外较为成热的相关法规，对申请成为做市商的程序和资格、做市商的权利和义务、做市商的具体操作细则、做市商违背规则的处罚做市商风险的控制等做出详尽的规定，使我国的做市商制度在起步阶段就有法可依，走上规范发展的道路。同时中央银行应建立相应机构对做市商的经营进行全程监控以防做市商舞弊。建立完善的政策法规，加大市场监管力度建立完善的政策法规，加大市场监管力度