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1、我国银行行间债券券市场做做市商业务的发发展研究究中文摘要要做市商制制度是国国际通行行的场外外证券市市场的交交易方法法。它在在促进证证券市场场流动性性，维护护证券价价格稳定定，提高高市场透透明度等等方面发发挥着巨巨大的作作用。我我国于220011年在银银行间债债券市场场推出了了“双边报报价”制度，但但其与真真正的做做市商制制度仍有有较大的的差距。本文力求在对银行间债券市场做市商制度概念、分别从做市商角度、投资者角度、债券品种角度对做市商业务现状分析、存在的问题以及对策研究的基础上，利用数据，图表，结合当前的经济发展以及央行政策的变化，对银行间债券市场做市商业务的发展给予论述。关键词：银行间间债券
2、市市场 做市商商 投投资者 债券券品种48AbsttracctMakeer ssysttem isovver-thee-coountter marrkettforrintternnatiionaaltrranssacttionns.It plaayedda hhugee rooleiinprromootinngthheliiquiidittyofftheeseccuriitieesmaarkeet, maiintaain theestaabillityyofthheprricee off seecurritiies, anndimmproove marrkett trranssparrencc
3、y. Inn thheinnterr-baank bonndmaarkeetinn 20001llaunncheed aabillateerallofffersysstemm, bbut itss sttilll a larrge gappwitththhereealmmarkket-makker sysstemm. Thhis artticlle sseekkstoointter-bannkboond marrkettmakker sysstemmconnceppts,marrkett maakerrstaatuss quuo, on thee baasissofexxisttingg pr
4、robllemss anndcoounttermmeassurees, Usse oof ddataa, ccharrts, coombiineddwitththhecuurreent ecoonommicddeveeloppmennt aas wwelll asscenntraalbaankppoliicy chaangees, givventtheddeveeloppmenntofftheeintter-bannk bbonddmarrkett maakerrbussineessddisccusssed.Key worrds:Thee innterr-baank bonnd；Marrket
5、t-maakerr ；Innvesstorr ；Tyypess off boondss第一章绪绪论1.1研研究背景景自19990年12月起起，我国国原“全国证证券交易易自动报报价系统统”(STTAQ)曾经试试行做市市商制度度，明确确了做市市商的含含义、权权利和义义务、资资格的取取得、中中止和终终止、相相关法律律责任等等。19999年年2月，央央行同意意中国银银行在银银行间债债券市场场推出现现券买卖卖双边报报价。随随后，南南京市商商业银行行(现南京京银行的的前身)加入双双边报价价的行列列。银行行间债券券市场建建立初期期市场流流动性较较低，债债券市场场基准利利率和科科学合理理的收益益率曲线线未能形
6、形成，同同时，央央行公开开市场现现券操作作对缺乏乏深度的的债券市市场价格格影响很很大，这这样一系系列问题题催生了了做市商商交易制制度在银银行间债债券市场场的建立立。20000年年4月30日，中中国人民民银行发发布了全全国银行行间债券券市场债债券交易易管理办办法，标标志着我我国银行行间债券券市场开开始实行行做市商商的运作作模式。2001年3月央行发布了中国人民银行关于规范和支持银行问债券市场双边报价业务有关问题的通知，对双边报价商的资格认定、业务规范及政策支持等做出了明确规定，央行又正式批准9家商业银行成为首批双边报价商，并指定对20个券种报价，做市商制度进入实质性阶段。此后，央行又相继发布实施
7、细则，银行问债券市场做市商交易的法律框架基本形成。2004年7月央行发布通知改“双边报价商”为“做市商”，同时增加了做市商的数量和种类，做市商的数量进一步扩大至15家，范围由单一的商业银行扩展到证券公到。2007年1月9日，央行公布了全国银行问债券市场做市商管理规定，完善了银行间债券市场做市商制度。2008年交易商协会发布了银行间债券市场做市商工作指引，并于2010年4月进行了修订。1.2研研究目标标中国银行行间债券券市场自自从19997年年成立以以来，不不断发展展壮大，已已经成为为我国国国债、政政策性金金融债和和其他类类型债券券的主要要发型和和交易场场所，是是连接我我国货币币市场和和资本市市
8、场的桥桥梁。220011年7月月，为了了提高银银行间债债券市场场的流动动性，促促进银行行间债券券市场的的发展，中中国人民民银行批批准九家家金融机机构成为为双边报报价商，开开展双边边报价业业务，这这标志着着在我国国银行间间债券市市场初步步建立起起做市商商制度。220077年2月月，为了了完善全全国银行行间债券券市场做做市商制制度，促促进市场场价格发发现，中中国人民民银行制制定并公公布实施施了全全国银行行间债券券市场做做市商管管理规定定。作作为一种种新的市市场机制制，做市市商制度度的运行行状况受受到极大大的关注注。完善高效效的银行行间做市市商制度度，有助助于活跃跃、稳定定和平衡衡债券市市场，促促进
9、价格格发现和和收益率率曲线的的形成。然然而经过过多年的的发展，目目前做市市商制度度在做市市效率、做做市规模模和市场场结构等等方面仍仍然存在在明显的的缺陷，难难于发挥挥出应有有的作用用。学习和借借鉴国外外债券市市场做市市商制度度中适合合我国国国情的相相关经验验和做法法，完善善我国银银行间债债券市场场做市商商制度。本本文正是是以此作作为出发发点进行行的研究究和探讨讨，对完完善我国国银行间间债券市市场做市市商制度度具有一一定的参参考价值值和意义义。1.3研研究思路路本文从做做市商行行为的经经济学分分析入手手，论述述了做市市商的理理论基础础，通过过比较美美国国债债市场做做市商业业务，结结合我国国银行间
10、间债券市市场做市市商制度度，分析析我国银银行间找找全市场场制度发发展的现现状并提提出相关关的政策策建议。具具体内容容如下：第一章主主要是对对本文的的研究背背景目标标等做了了阐述，交交代了做做市商的的背景。第二章主主要是对对与做市市商相关关的理论论基础进进行梳理理，为全全文做好好铺垫。第三章是是分析了了我国银银行间债债券市场场做事业业务的现现状分析析，主要要描述了了做市业业务存在在的主要要问题。第四章主主要是对对美国银银行间债债券市场场做市商商业务的的总结和和借鉴。最后一章章主要是是依据前前文的分分析，结结合国内内外债券券市场做做市商制制度的经经验和做做法，突突出了完完善我国国银行间间找全市市场
11、做市市商制度度的建议议。第二章文文献综述述2.1概概念界定定做市商(Marrkett Maakerr)制度度是不同同于竞价价交易方方式的一一种证券券交易制制度，一一般为柜柜台交易易市场所所采用。做市商是是指在证证券市场场上，由由具备一一定实力力和信誉誉的证券券经营法法人作为为特许交交易商、不不断地向向公众投投资者报报出某些些特定证证券的买买卖价格格，双向向报价并并在该价价位上接接受公众众投资者者的买卖卖要求，以以其自有有资金和和证券与与投资者者进行证证券交易易。做市市商通过过这种不不断买卖卖来维持持市场的的流动性性，满足足公众投投资者的的投资需需求。做市商是是一类特特殊的证证券商。做做市商先先
12、要蓄存存他为之之做市的的证券，并并承诺维维持这种种证券的的连续交交易，为为了做到到这一点点，他必必须要向向公众投投资者连连续报出出该证券券的买入入价和卖卖出价（当当然，买买入价小小于卖出出价），并并随时准准备以此此报价向向公众投投资者买买进和卖卖出证券券，公众众投资者者则按做做市商的的报价同同做市商商进行买买卖交易易而不能能直接进进行买卖卖交易。这这样，做做市商通通过同公公众投资资者进行行不间断断的买卖卖，保证证了证券券交易的的连续性性，维持持了证券券的流动动和市场场的活跃跃。证券券商这种种为卖而而买和为为买而卖卖的方式式连接了了证券买买卖双方方，包含含了某种种“做市”的含义义。做市市商的收收
13、益来自自三方面面，一是是他们做做市的佣佣金，二二是他们们负责做做市的证证券买卖卖差价，三三是自营营买卖证证券的差差价收益益。2.2文文献综述述Demssetzz的交交易成本本（119688）首次次分析了了交易机机制对价价格决定定的影响响，并提提出了一一个买卖卖价差模模型。这这个模型型描述了了供给方方卖出报报价和需需求方买买入报价价之间价价差的形形成过程程，并且且考虑了了交易双双方的时时间跨度度、买卖卖数量和和买卖意意愿强弱弱等因素素。Deemseetz认认为，在在任何时时点上，市市场上都都存在供供给和需需求两种种来源，如如果想立立即购买买的需求求者没有有能够立立即实现现其交易易或者交交易量不不
14、能满足足其交易易需求，那那么市场场上的供供给者就就可以报报出更高高的卖价价；如果果想立即即出售的的供给者者找不到到合适的的交易对对手来立立即成交交，那么么供给者者就会给给出更低低的报价价以促成成成交，因因此，买买卖双方方供求的的不平衡衡是买卖卖报价价价差产生生的原因因。以Demmsettz研究究为标志志，早期期的文献献集中于于研究交交易系统统的设计计和做市市商上的的作用。做做市商在在市场上上的主要要作用是是设定买买卖报价价，因此此买卖报报价价差差是金融融市场微微观理论论最早关关注的问问题并贯贯穿于金金融微观观结构理理论发展展的全程程中。 一般认认为Jaack Treeynoor于119711年
15、发表表署名为为W。BBageehott的文章章是研究究信息模模型的第第一篇论论文。他他首次尝尝试用信信息成本本而不是是存货成成本来解解释市场场价差，BBageehott在论文文中第一一次区分分了信息息模型中中的两个个基本概概念知情交交易者和和不知情情交易者者。他认认为，作作为交易易中介，做做市商知知道知情情交易所所掌握的的的信息息比他人人多，并并且这些些知情交交易者在在知道证证券价格格被低估估时买入入，在知知道证券券价格被被高估时时卖出；不仅如如此，由由于知情情交易者者具有不不交易的的选择权权，而做做市商却却有义务务按其买买卖报价价进行交交易，因因此，这这些知情情交易者者交易交交易时总总能获利
16、利。朱世武、许许凯是较较早对做做市商行行为进行行实证研研究的文文献，通通过对我我国债券券市场交交易行为为的量化化分析，分分析了债债券市场场流动性性的周内内变动模模式和报报价价差差的影响响因素。姚秦较系系统全面面地梳理理了银行行间债券券市场的的微观结结构与做做市商制制度，并并结合国国内市场场的实践践进行实实证研究究，得出出做市商商交易机机制降低低交易成成本、提提高市场场流动性性、增进进市场效效率的结结论。我国学者者张超认认为：“做市商商是指通通过向证证券买卖卖双方提提供报价价从而满满足买卖卖需求的的证券商商，做市市商交易易模式是是以做市市商向买买卖双方方双边报报价为基基础、驱驱动证券券交易持持续
17、进行行的议价价交易模模式。”戴长春、李李锦学认认为：“做市商商是指在在证券市市场上由由具备一一定实力力和信誉誉的证券券经营法法人作为为特许交交易商、不不断向公公众投资资者报出出某些特特定证券券的买卖卖价格，双双向报价价并接受受公众投投资者的的买卖要要求，以以其自有有资金和和证券与与投资者者进行证证券交易易。”第三章 我国国银行间间债券市市场做市市商业务务的现状状及问题题我国银行行间债券券市场经经过十多多年的发发展形成成了以做做市商为为主，多多类型投投资者主主体参与与，众多多债券为为客体的的多层次次的市场场体系。本本文主要要分别从从做市商商角度，投投资者角角度，债债券品种种角度浅浅析我国国银行间
18、间债券市市场做市市商业务务的发展展现状并并提出问问题。3.1我我国银行行间债券券市场做做市商业业务的发发展现状状3.1.1从做做市商角角度：截至20011年年末，我我国银行行间债券券市场共共有255家指定定做市商商，分别别是中国国工商银银行、中中国银行行、建设设银行、国国家开发发银行、交交通银行行、农业业银行、招招商银行行、中信信银行、兴兴业银行行、恒丰丰银行、北北京银行行、上海海银行、南南京银行行、杭州州银行、中中国光大大银行、汉汉口银行行、中信信证券、中中国民生生银行、广广发银行行、浦东东发展银银行、摩摩根大通通银行（中中国）有有限公司司、花旗旗银行（中中国）有有限公司司、渣打打银行（中中
19、国）有有限公司司、国泰泰君安证证券、中中国国际际金融有有限公司司。我国国银行间间债券市市场做市市商主要要以银行行类金融融机构为为主导。3.1.1.11各类型型做市商商报价情情况：中国债券券市场220111年债券券发行总总量为6696337.113亿元元，银行行间市场场20111年做做市商做做市双边边报价总总量3779144.155亿元。表一 各类型型做市商商2000920111年度度报价量量表 单位位：亿元元做市商类类型买卖报价价量买卖报价价量买卖报价价量2009920100 20111 六大行2138843.16558998.664 116114.886全国性商商行1099984.59207
20、224.222 75288.211城市商行行290223.337184112.446 119886.996券商及外外资行100774.226137225.449 67844.055合计3629925.40 1087760.81 379114.115(数据来来源：中中国银行行间市场场交易商商协会)注：六大大行指国国开行、工工商银行行、农业业银行、中中国银行行、建设设银行和和交通银银行，下下同。图一：22009920111年各各类型做做市商报报价量图图 单单位：亿亿元（数据来来源：中中国银行行间市场场交易商商协会）表一中，从从买卖报报价总量量来看220099年度银银行间债债券市场场做市商商双边买买
21、卖报价价共计33629925.40亿亿元，220100年度做做市商双双边买卖卖报价共共计10087660.881亿元元，20011年年做市商商双边买买卖报价价总量共共计3779144.155亿元，从从三年来来银行间间债券市市场做市市商双边边买卖报报价年度度总量来来看，220099年至220111年，我我国银行行间债券券市场双双边买卖卖报价总总量是逐逐年递减减的。 六大行220099年买卖卖报价总总量合计计21338433.166亿元，220100年总计计558898.64亿亿元,220111年总计计116614.86亿亿元。全国性商商行20009年年、20010年年、20011年年年度报报价总
22、量量分别为为10999844.599亿元、2207224.222亿元元、75528.21亿亿元。城市商行行20009年、220100年、220111年年度度报价总总量分别别为2990233.377亿元、1184112.446亿元元、1119866.966亿元。券商及外外资行220099年、220100年、220111年年度度报价总总量分别别为1000744.266亿元、1137225.449亿元元、67784.05亿亿元。图一中，220099年至220111年，我我国银行行间债券券市场各各类型做做市商报报价量呈呈现下降降趋势。3.1.1.22成交量量情况表二：220111年各类类型做市市商买卖
23、卖报价与与成交量量单位：亿亿元做市商类类型20111年买卖卖报价量量20111年买卖卖成交量量六大行116114.886849.65 全国性商商行75288.211433.05 城市商行行119886.996575.16 券商及外外资行67844.055453.42 合计379114.11523111.288 （数据来来源：中中国银行行间市场场交易商商协会）表二中，220111年，我我国银行行间债券券市场各各类型做做市商做做市成交交总量为为23111.228亿元元，六大大行做市市成交总总量为8849.65亿亿元，占占做市成成交总量量的366.8%，全国国性商行行做市成成交量4433.05亿亿元
24、，占占做市成成交总量量的188.7%，城市市商行成成交量5575.16亿亿元，占占总量的的24.9%，券券商及外外资行成成交量4453.42亿亿元，占占做市成成交总量量的199.6%。图二：220111年各类类型做市市商买卖卖报价量量和成交交量 单单位：亿亿元（数据来来源：中中国银行行间市场场交易商商协会）图二中，220111年度银银行间市市场做市市成交总总量与做做市报价价总量悬悬殊差距距较大，单单边报价价量较多多，做市市商做市市报价有有效性不不高。3.1.1.33各类型型做市商商报价量量结构图三:（数据来来源：中中国银行行间市场场交易商商协会）图三中，从各类型做市商报价量结构占比上看，六大行
25、在2011年第三季度成为最主要的做市机构，报价量占总报价量的34%；全国性商业银行报价量占总报价量的17%；城市商业银行报价量占总报价量的32%；证券公司及外资银行三季度报价量占总报价量的17%。由此看出银行仍然是银行间市场做市的主导，基本上是一统江山。3.1.2从投投资者角角度中国债券券市场的的投资者者主要分分类为特特殊结算算成员:包括人人民银行行、财政政部、政政策性银银行、交交易所、中中央国债债公司和和中证登登公司等等机构;商业银银行:包包括四大大国有银银行和其其他商业业银行;信用社社;非银银行金融融机构:包括信信托投资资公司、财财务公司司、租赁赁公司和和汽车金金融公司司、邮政政局等金金融
26、机构构;证券券公司;保险机机构;基基金等3.1.2.11从投资资者数量量来看。截截止20011年年末，参参与银行行间债券券市场的的投资者者达到1113990家。其其中，金金融类机机构的投投资者（含含商业银银行、信信用社、基基金、证证券公司司、保险险机构和和非银行行金融机机构）达达到48879家家，占总总投资者者数量的的42.84%；非金金融类投投资者（具具体指企企业）达达到64437家家，占总总投资者者数量的的56.51%。十五五年间，银银行间债债券市场场的投资资者数量量由19999年年的2998家增增加到220111年的1113900家，增增长了337倍。而而非金融融类投资资者则由由2000
27、2年的的31家增增加到220111年的64437家家，增长长了2007倍。3.1.2.22从投资资者交易易来看。截至2011年末，在中央结算公司登记托管的债券规模达到21.36万亿元，较上年末增加1.18万亿元，三类主要机构投资者全线增持债券。银行类金融机构方面，商业银行全年托管量14.40万亿元，占比67.41%；信用社增加982.67亿元至5241.97亿元。此外，证券公司增加338.57亿元至1851.99亿元；保险机构增加989.50亿元至2.06万亿，占比9.52%；基金公司增加4960.46亿元至1.69万亿，占比8.18%。表四：220122年银行行间债券券市场投投资者交交易情况
28、况单位：亿亿元投资者买入卖出买入百分分比卖出百分分比 合计计708,4133.222708,4133.222100%100%特殊结算算成员28,6610.6728,1165.094.044%3.988%商业银行行471,0188.388471,6066.26666.449%66.557%全国性商商业银行行131,4622.299127,2200.71118.556%17.996%外资资银行71,0051.6170,6690.6510.003%9.988%城市商商业银行行186,0977.466190,6033.39926.227%26.991%农村商商业银行行67,9934.5368,5512
29、.489.599%9.677%农村合合作银行行13,6611.8813,7752.811.922%1.944%村镇镇银行124.42114.220.022%0.022%其它它736.21712.010.100%0.100%信用社18,3393.1719,7722.542.600%2.788%非银行金金融机构构1,7999.3361,8888.6660.255%0.277%证券公司司122,5811.111125,6644.12217.330%17.774%保险机构构2,5440.7742,1889.3320.366%0.311%基金类61,5562.2358,4496.568.699%8.26
30、6%非金融机机构346.13338.190.055%0.055%银行行间346.13338.190.055%0.055%柜台台0.0000.0000.000%0.000%个人投资资者0.0000.0000.000%0.000%其它1,5661.444342.500.222%0.055%（数据来来源：中中国债券券信息网网）表四中，220122年底，商商业银行行债券买买入卖出出量分别别为47710118.338亿元元、47716006.226亿元元，分别别占银行行间市场场总交易易量的666.449%和和66.57%。在商商业银行行中村镇镇银行买买卖占比比分别为为0.002%，农农村合作作银行买买卖
31、占比比分别为为1.992%、11.944%。非非金融机机构、保保险机构构、信用用社买卖卖交易量量均很低低。商业业银行仍仍然是我我国银行行间市场场最主要要的投资资者。而而个人投投资者买买卖交易易量居然然仍然为为0。3.1.3从债债券角度度3.3.1各类类型券种种报价图四：图四从发发行券种种来看，央央行票据据在发行行规模中中占比110%，政政策性金金融债在在发行规规模中占占比266%，国国债占比比45%，短期期融资券券、中期期票据、其其他券种种分别占占比9%、8%、2%。央行行票据、政政策性金金融债、国国债三个个券种在在发行规规模中一一共占比比81%，远远远高出其其他券种种。3.3.2各期期限券种
32、种报价图五：从发行期期限的角角度来看看（图五五），220111年第三三季度11年以下下短期债债券占发发行债券券规模的的26%，1-3年为为23%，3-5年占占比177%，77年以上上占比119%。11年以下下的短期期债券发发行规模模依然较较大。3.2存存在的主主要问题题3.2.1从做做市商角角度（1）做做市商做做市动力力不足。中中国银行行间债市市的做市市商市场场，双边边报价规规模逐年年下降、双双边报价价成交量量小、双双边报价价券种比比例偏低低，说明明做市商商做市动动力不足足，有效效性不强强，做市市积极性性不高，债债市流动动性不足足。银行行最大的的业务是是配置类类资产，银银行盈利利来源仍仍以存贷
33、贷款利差差为主，对对创造交交易并不不很热衷衷，对债债券的投投资大多多限于配配置性需需求，对对于充当当做市商商的动力力不足。（2）中中国的债债市基本本上是大大型银行行主导，单单边报价价量较多多。发债债、购买买债券、各各种表外外业务的的主力还还是银行行，基本本上是银银行一统统江山。由由于商业业银行资资金来源源变化 规律 呈趋同同性，资资金运用用渠道单单一，经经营风格格雷同，表表现在投投资行为为上的趋趋同性。同同业间资资金宽松松时就争争相购买买债券，资资金紧张张时又纷纷纷抛售售债券。使使市场经经常处于于非均衡衡状态，时时常形成成单边行行情。（3）做做市商数数量偏少少，结构构单一，不利于形成有效竞争。
34、目前，我国银行间债券市场做市商数目共25家，准入条件要求过高，不利于做市商数量的增加，不利于做市商业务的充分竞争。在 NASDAQ 市场，活跃的股票通常有 30 多个做市商，最活跃的股票有时会有 60 个做市商。借鉴NASDAQ市场，我国银行间市场做市商目前只有25家且多为银行类金融机构。当商业银行面对市场波动时，其资金需求的变动是一致的，使市场的运行方向趋同，这就制约了现有的市场交易流动性；另一方面，我国商业银行注重市场的资金调剂功能较多，而对资源配置的关注较少，对持有的大量债券资产如何通过市场进行管理和运作以获得更多的盈利，缺乏足够的研究和重视，主观上增加了债券的交易成本。加上近年来，为满
35、足资产结构调整要求，降低不良资产比例，各商业银行不断增加总资产中债券的比重，导致债券市场供求力量失衡，从而影响了债券市场的流动性及其市场功能的发挥。3.2.2从投投资者角角度投资者结结构单一一、风险险偏好趋趋同是我我国债券券市场的的一个明明显特征征。长期以来来，商业业银行在在我国金金融体系系中居于于主体地地位，也也是我国国债券市市场最主主要的投投资者。220111年底，商商业银行行债券持持有量占占债券托托管量的的67.41%，保险险机构与与基金占占比持有有比重分分别为99.522%、88.188%。在在商业银银行中，又又以国有有商业银银行、股股份制银银行为主主，城市市商业银银行、外外资银行行的
36、市场场比重很很小。投投资者结结构失衡衡、投资资同质化化的问题题，对债债券市场场的创新新与发展展形成了了明显制制约。以以私募债债券为例例，目前前非公开开定向发发行债务务融资工工具的投投资者中中，九成成以上为为商业银银行，以以至于产产生了“私私募债无无异于银银团贷款款”的误误解。具体来看看，这种种结构现现状会导导致以下下两方面面问题：一是与债债券相关关的风险险很大程程度上仍仍集聚于于商业银银行系统统。不可可否认的的是，与与银行信信贷相比比，债券券市场的的迅速发发展使得得信息更更加公开开透明，为为识别、量量化风险险提供了了非常好好的环境境，解决决了信贷贷悖论问问题，分分散了部部分风险险。进一一步地，
37、如如何将债债券市场场转移分分散风险险的作用用发挥得得更好，这这就需要要培育发发展不同同类型的的投资者者。以美美国为例例，其国国内投资资者结构构就非常常丰富。截截至20010年年末，投投资者持持有债券券占比前前四位中中，各类类保险和和养老金金占比约约22%，家庭庭和非盈盈利机构构占比约约21%，共同同基金等等占比约约19%，而银银行类机机构占比比仅155%。如如此丰富富的投资资者类型型，将全全社会各各类经济济主体调调动起来来，为债债券市场场规模的的迅速发发展提供供了基础础，最大大化地转转移和分分散了风风险，使使金融系系统更加加平稳健健康的运运行。二是投资资者偏好好趋同限限制了债债券市场场服务实实
38、体经济济的边界界。经济济中必然然存在较较高风险险的融资资主体以以及较高高风险承承担能力力的投资资主体。目目前债券券市场缺缺乏风险险偏好类类的投资资主体，而而银行、保保险等风风险规避避性的投投资者占占绝大多多数时，高高风险、高高收益组组合将无无人问津津，中低低信用等等级的融融资主体体需求难难以得到到满足，债债券市场场服务于于实体经经济投融融资需求求的能力力和边界界将受到到限制。仍仍以美国国为例，风风险承受受能力较较高的共共同基金金和家庭庭部门等等在债券券投资中中占据了了约400%的份份额，有有效地满满足了不不同信用用等级和和风险偏偏好主体体的投融融资需求求。3.2.3 从从债券品品种角度度债券的
39、券券种仍然然不丰富富，无法法满足市市场需求求。从发发行券种种结构来来看，央央行票据据、国债债和政策策性金融融债三个个券种仍仍在发行行规模中中占据主主要地位位。而商商业信用用债券的的规模仍仍显不足足；从发发行期限限的角度度来看，1年以下短期债券发行规模依然较大。面向中小企业需要的债券产品、国外债券市场流行的新型产品还有缺失等。再者在没有确定的义务职责和相应的激励回报的情况下，做市商难以且不愿主动承担出价风险，这在市场出现单边行情时尤为明显。因此，债券性质的限制使得做市商并未有效地向投资者提供交易流动性、缓冲价格波动对市场的影响。第四章 NASSDAQQ市场的的经验总总结与借借鉴 4.11主体资资
40、格及分分类在上世纪纪90年代代末之前前,纳斯达达克股票票交易所所一直坚坚持以传传统做市市商制度度为主要要股票交交易制度度,直到19997年年竞价交交易制度度的引入入,使得普普通竞价价者的更更优选择择显示在在竞价系系统中,使纳斯斯达克具具有竞价导导向股票交交易所和和选择导导向股票交交易所的的混合特特征。但但是,总体来来看,纳斯达达克股票票交易所所仍然坚坚持以做做市商制制度作为整个个股票交交易市场场的核心心,利用做做市商竞竞价确保保股票交交易所的的效率。竞竞争是保保证效率率最好的的工具。为为了实现现股票交交易所中中股票交交易的高高效性,纳斯达达克交易易所采取取宽松的的低门槛槛制度保保证做市市商之间
41、间的竞争争性。纳纳斯达克克交易所所给予做做市商资资格非常常宽松资资格要求求,做市商商的准入入与退市市是相对对自由的的。“根据纳纳斯达克克股票交交易所规规则第第46000条的的规定,申请人人仅需登登记成为为全国证证券交易易商协会会(NAASD)的成员员,就可以以成为纳纳斯达克克做市商商,此外,该规则则还进步步规定了了申请人人如果不不是NAASD的的成员,只要主主管当局局确认其其具备参参与股票票交易的的能力和和审核完完公司的的主营业业务后,该申请请人即可可成为纳纳斯达克克的做市市商,并在纳纳斯达克克股票股股票交易易所上公公布其报报表。想想要成为为公司美美国证券券交易商商协会的的成员,应当提提交申请
42、请,其是良良好的信信誉协会会成员。并并证明符符合净资资本和其其他财政政义务方方面的规规定。同同意注册册登记作作为一个个纳斯达达克做市市商会员员协会收收到通知知后,才有效效。” 参见黄秋丽关于在我国股票市场引入做市商制度的参考，西南财经大学研究生学位论文，2007.如果你你有一个个做市商商,使市场场纳斯达达克股票票交易市市场的网网络工作作站市场场的股票票做市商商可以菜菜单注册册一个新新的证券券。一旦旦注册作作为一个个纳斯达达克做市市商,做市商商必须引引用在五五个交易易日中,证券交交易所市市场庄家家或协会会可以终终止证券券业务的的注册主主持。在在任何时时候,做市商商可能撤撤销的做做市登记记,联交所
43、所撤回登登记后,通常在在20个交交易日中中,做市商商可以不不再重新新申请到到股市进进行登记记。超过过55000名的的全国证证券交易易商协会会的成员员公司,有关纳纳斯达克克证券交交易所证证券的做做市商至至少约110%的的成员公公司。一一个做市市商的数数量,确定公公平交易易价格,以确保保在证券券交易所所交易的的深度连连续性的的存在和和竞争“纳斯达达克交易易所做市市商,大致可可分为五五类:批发商商、全国国零售经经纪商、经经纪机构构商、区区域公司司、电子子交易网网络。”批发商是是那些没没有登记记代理服服务,同时也也为零售售经纪机机构经纪纪人,生产区区域的企企业提供供服务的的事业单单位。这这种做市市商的
44、前前身是纳纳斯达克克股票交交易市场场的柜台台证券交交易所批批发商诞诞生之前前,最大的的特点是是,通常在在同一时时间超过过30000只股股票的决决策是这这类公司司的主要要业务。纳纳斯达克克市场制制造商一一个相对对自由的的市场决决策者人人数往往往会出现现波动。批发商数量基本上是15-16家左右的波动。全国零售经纪商这样的做市商是一个综合类证券公司,往往有一个国家的经纪,市场决策服务,向委员会提交自己的客户。做城市等做市商的股份数通常要比批发商少500-1000只股票的库存。如果客户提交其市场股票交易委员会,他们将委托转让给批发商。全国零售经纪人数量基本上维持在27-30家左右。经纪机构构商这些些做
45、市商商一般只只为大客客户,主要用用于大型型养老金金和共同同基金,保险公公司和资资产管理理公司,专注于于机构的的投标人人,通常常小于5500只只股票。机机构经纪纪人的数数量基本本上维持持在222-277家左右右。区域公司司这样一一些规模模较小的的做市商商,通常位位于纽约约以外的的市场,对这些些公司的的业务是是提供支支持,该公司司的承销销和经纪纪业务,为一些些公司和和投标人人的特定定区域的的主要目目标。它它们的特特点是专专业性强强,专业领领域的知知识和服服务。区区域公司司,在纳斯斯达克证证券交易易所市场场85%以上的的制造商商账户的的数量基基本上保保持在4415-4788家左右右。尽管管区域公公司
46、数量量的比例例很高,但不占占联交所所份额的的主导地地位。电子交易易网络,作为世世界上广广泛关注注最成功功的二板板证券交交易所,纳斯达达克采用用竞争性性做市商商制度,并一直直被很多多二板证证券交易易所模仿仿。同时时也不断断被批评评涉嫌制制造商联联盟,以维持持高后取取得不合合理的利利润,共同基基金和养养老基金金和其他他机构的的投标人人表示不不满做市市商不及及时报告告的交易易。如前前所述,市场做做市商合合谋以保保持高昂昂的利润润的事件件由美国国司法部部,全美证证券交易易商协会会和SEEC作进进一步调调查。119977年以来来,美国证证券交易易委员会会促使纳纳斯达克克实现一一个新的的选择实行行新的处处理规则则,该规则则明确规规定了使使用电子子交易系系统(电子通通讯网络络)访问纳纳斯达克克的交易易和报价价制度。在在全美证证券交易易商协会会的要求求下,纳斯达达克交易易所随即即出台了了新的交交易选择择的处理理规则,其中对市场的报价作了新的规定,引进的拍卖竞价机制,不需再经过做市商普通