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1、第第1212章章 汇率决定理论汇率决定理论 第一页，编辑于星期一：二十二点 五十分。第第1212章章 汇率决定理论汇率决定理论12.1 传统的汇率决定理12.2 汇率决定的资产市场说第二页，编辑于星期一：二十二点 五十分。12.1 12.1 传统的汇率决定理论传统的汇率决定理论12.1.1 购买力平价理论12.1.2 利率平价理论12.1.3 国际收支说第三页，编辑于星期一：二十二点 五十分。12.1.1 12.1.1 购买力平价理论购买力平价理论 购买力平价说（theory of purchasing power of parity,简称PPP理论）是由瑞典经济学家卡塞尔提出的，并于1922
2、年在其代表作1914年以后的货币与外汇理论中进行了系统阐述。该理论是汇率决定理论中最有影响的理论之一。购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。前者解释某一时点上汇率决定的基础，后者解释某一时段上汇率变动的原因。第四页，编辑于星期一：二十二点 五十分。（1 1）理论的假定前提）理论的假定前提 购买力平价理论暗含如下假定：市场完全竞争，商品是同质的；商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上；不考虑运输成本、保险及关税等交易成本。在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（Law of One Price）成立。第五页，编辑于星期一：二十二点
3、五十分。（2 2）理论的主要内容）理论的主要内容 购买力平价理论的基本思想是：一国居民之所以需要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币价格的高低自然取决于它对商品购买力的强弱，因此决定汇率最基本的依据应是两国货币购买力之比。在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，同质可贸易商品在不同国家出售，按同一货币计量的价格应该是相等的。而购买力变化是由物价变动引起的，这样，汇率的变动归根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。第六页，编辑于星期一：二十二点 五十分。绝对购买力平价 两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，又由于货币的购买力主要体现在价格水
4、平上，所以若以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则有：该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比。第七页，编辑于星期一：二十二点 五十分。几点重要的解释n首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；n其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；n第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。第八页，编辑于星期一：二十二点 五十分。相对购买力平价 相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放松绝对购买力平价的有
5、关假定后得到的。相对购买力平价的表达式为：该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决于两国物价水平的变动。将上式通过对数求导表示为:第九页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。第十页，编辑于星期一：二十二点 五十分。关于购买力平价理论的争论关于购买力平价理论的争论n（一）价格n1.价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价n2.购买力平价的
6、计算应以可贸易品的价格为基础n（二）汇率与价格的关系n1.价格决定汇率n2.汇率作用于价格n大多数人认为汇率和价格是相互作用的。第十一页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n（三）确定基期汇率n1.利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平n2.使用所选定的现实市场汇率n（四）PPP的有效性n如果PPP成立，原则上实际汇率值应等于1(根据购买力平价，对于两个存在贸易关系的国家，在任何时候，由采用同种货币衡量的两国价格水平的比例所确定的实际汇率应该等于1)。但验证的结果是实际汇率不仅变动大，而且具有持久的特征。卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不唯一。第十二页，编辑于星期一：二十二点 五十
7、分。n原因：n市场障碍的影响 n国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响n心理预期n政府在外汇市场的干预n多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种第十三页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n请思考：请思考：若预期美国年通货膨胀率为若预期美国年通货膨胀率为5 5，英国年通货膨胀率为，英国年通货膨胀率为3 3，假定汇率，假定汇率变动遵循相对购买力平价，则美元对英镑的汇率将如何变动？变动遵循相对购买力平价，则美元对英镑的汇率将如何变动？解：根据相对购买力平价，有解：根据相对购买力平价，有 (Et E0)/E0=(t-t*)/(1+t*)假定以美元为本币假定以美元为本币,则美元汇率变
8、动：则美元汇率变动：(0.050.03)/(1+0.03)0.02/1.03 1.94第十四页，编辑于星期一：二十二点 五十分。（3 3）对购买力平价理论的评价）对购买力平价理论的评价 理论的贡献理论的贡献:首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河第十五页，编辑于星期一：二十二点 五十分。A.购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由，且没有交易成本。购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由，且没有交易
9、成本。B.购购买买力力平平价价理理论论只只是是一一种种假假说说，并并不不是是一一个个完完整整的的汇汇率率决决定定理理论论。以以商商品品套套购购的的“一一价价定定律律”为为基基础础的的购购买买力力平平价价理理论论受受到到非非常常严严格格的的条条件件限限制制，其其中中包包括括：所所有有商商品品具具有有充充分分的的可可贸贸易易性性；国国际际间间的的商商品品流流动动是是完完全全自自由由的的，无无关关税税和和其其他他贸贸易易限限制制，运运输输成成本本为为零零；商商品品具具有有同同一一性性；两两国国价价格格指指数数的的权权数数相相同同等等。如如此此严严格格的的限限制制条条件件，使使许许多多人人认认为为购购
10、买买力力平平价价只只是是在在非非常常长长的的时时期期里里才才会会有有效效，或或者者根根本本无无效效。实实际际上上，以以“一一价价定定律律”为为基基础础的的购购买买力力平平价价所所描描述述的的主主要要是是汇汇率率同同可可贸贸易易商商品品价价格格之之间间所所存存在在的的一一种种长长期期均均衡衡关关系系，并并不不能能体体现现出出汇汇率率在在宏宏观观经经济济中中的的作作用用，因因此此这这一一理理论论很很难难成成为为一一个个完完整整的的汇率理论。汇率理论。理论的缺陷理论的缺陷:第十六页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n C.它假定所有的商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在它假定所有的商品都是贸易商
11、品，忽视了非贸易商品的存在。并非所有的商品都是贸易品，运输成本有时可以高到使一些商品的国际流通无利可图，这样的商品和劳务可称为非贸易商品。非贸易商品的价格往往难以通过国际贸易而趋于一致，同时两国贸易商品并不存在完全的替代性，因此两国的一般物价水平也难以通过国际商品套购机制而完全取得一致。n D.它的着眼点只是贸易收支，而忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲贸易收支，而忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击击。当今发达国家的资本帐户日益重要，对汇率的影响也越来越大，它往往是现实汇率尤其是短期内偏离购买力平价的根本所在。第十七页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n E.基期选择比较困难基期选择比较困难
12、。在相对购买力平价中有基期汇率一项，要想确定报告期的在相对购买力平价中有基期汇率一项，要想确定报告期的汇率，必须先确定基期汇率，这是相对购买力平价均衡汇率无法绕过的一个问题。汇率，必须先确定基期汇率，这是相对购买力平价均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为，基期应为一正常的时期，或市场汇率处于长期均衡水平的时期。卡塞尔认为，基期应为一正常的时期，或市场汇率处于长期均衡水平的时期。在实际中，要确定这样一个时期并不是一件容易的事，它不仅要求汇率是自由浮动在实际中，要确定这样一个时期并不是一件容易的事，它不仅要求汇率是自由浮动的，而且市场环境还应比较稳定，各种影响汇率变动的短期因素（如短期资本流动、
13、的，而且市场环境还应比较稳定，各种影响汇率变动的短期因素（如短期资本流动、价格预期及其他随机因素）处在相对稳定的状态。价格预期及其他随机因素）处在相对稳定的状态。n F.选择合适的物价指数也不容易，因为有代表性的商品很难确定。购买力平价是根据各国的物选择合适的物价指数也不容易，因为有代表性的商品很难确定。购买力平价是根据各国的物价指数计算出的，由于各国在计算物价指数时所选取的代表性商品不同，各种商品对物价指数的影价指数计算出的，由于各国在计算物价指数时所选取的代表性商品不同，各种商品对物价指数的影响程度或权数不同，所以计算出的购买力平价不是严格意义上的响程度或权数不同，所以计算出的购买力平价不
14、是严格意义上的“对应商品的购买力对应商品的购买力”之比，之比，而是反映一国货币的综合购买能力。而是反映一国货币的综合购买能力。G.购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验来支持。购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验来支持。第十八页，编辑于星期一：二十二点 五十分。对购买力平价理论的验证对购买力平价理论的验证n 针对购买力平价的有效性，西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看，对针对购买力平价的有效性，西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看，对20世纪世纪20年代实行浮动汇率制年代实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运行良好。但对时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运
15、行良好。但对70年代以后的浮动汇率制时期年代以后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价理论不利的结果。在整个的验证却显示出对购买力平价理论不利的结果。在整个70年代，外汇市场的波动要比购年代，外汇市场的波动要比购买力平价理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对买力平价理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对短期或中期（短期或中期（35年以内）的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通常显示，年以内）的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通常显示，实际汇率的变动不仅大，且具有持久的特征，而且具有同名义汇率大致相同的变化趋势
16、。有实际汇率的变动不仅大，且具有持久的特征，而且具有同名义汇率大致相同的变化趋势。有些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。n 总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：（1）购买力平价理论在购买力平价理论在短期内是失效短期内是失效的；（的；（2）从长期来看，购买力平价理论还是比较合适的；（）从长期来看，购买力平价理论还是比较合适的；（3）在）在通货膨胀十分高涨的时期，特别是在恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显的趋于一通货膨
17、胀十分高涨的时期，特别是在恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显的趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。致，购买力平价的有效性较为显著。n 总而言之，购买力平价理论在西方汇率理论中有着相当重要的地位。但这一理论无论是从其自总而言之，购买力平价理论在西方汇率理论中有着相当重要的地位。但这一理论无论是从其自身的理论争议来说，还是从其与现实的偏差来说，都不是一个完善的汇率理论。因此，西方学者又身的理论争议来说，还是从其与现实的偏差来说，都不是一个完善的汇率理论。因此，西方学者又对汇率的决定理论进行了其他有意义的探讨。对汇率的决定理论进行了其他有意义的探讨。第十九页，编辑于星期一：二十二点 五
18、十分。12.1.2 12.1.2 利率平价理论利率平价理论 （1 1）理论的背景）理论的背景 随随着着生生产产和和资资本本国国际际化化的的发发展展，资资本本在在国国际际间间的的移移动动越越来来越越大大，并并日日益益成成为为影影响响汇汇率率决决定定的的一一个个重重要要因素，利率平价理论于是应运而生。因素，利率平价理论于是应运而生。凯凯恩恩斯斯于于19231923年年建建立立了了古古典典利利率率平平价价理理论论，主主要要用用以以说说明明远远期期差差价价的的决决定定。继继凯凯恩恩斯斯之之后后，英英国国经经济济学学家家保保罗罗艾艾因因齐齐格格把把外外汇汇理理论论和和货货币币理理论论相相结结合合，开开辟
19、辟了了现现代代利利率率平平价价理理论论，提提出出了了利利率率平平价价说说的的“互互交交原原理理”，揭揭示示了了即即期期汇汇率率、远远期期汇汇率率、利利率率、国际资本流动之间的相互影响。国际资本流动之间的相互影响。第二十页，编辑于星期一：二十二点 五十分。利利率率平平价价理理论论假假定定资资本本完完全全自自由由流流动动，而而且且资资本本流流动动不不存存在在任任何何交交易易成成本本。在在此此基基础础上上，利利率率平平价价认认为为，两两国国间间的的利利差差会会影影响响两两国国货货币币间间的的远远期期汇汇率率与与即即期期汇汇率率的的差差价价，远远期期汇汇率率的的贴贴水水或或升升水水应应与与两两国国间间
20、的的利利差差相相等等。汇汇率率与与利利率率之之间间的的关关系系是是通通过过国国际际资资金金套套利利来来实实现现，反反映映了了国国际际资资本本流流动动对对于于汇汇率率决决定定的的作作用用。高高利利率率国货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国在远期外汇市场上必为升水。国货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国在远期外汇市场上必为升水。利利率率平平价价理理论论包包括括抛抛补补的的利利率率平平价价（covered covered interest interest rate rate parity,parity,CIPCIP）和和非非抛抛补补的的利率平价（利率平价（uncovered interest
21、rate parity,UIPuncovered interest rate parity,UIP）。）。（2）理论的主要内容）理论的主要内容第二十一页，编辑于星期一：二十二点 五十分。抛补的利率平价（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利之和为：1（1i）第二十二页，编辑于星期一：二十二点 五十分。投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利之和为（以外币表示）：1/e（1/ei*）=1/e（1+i*）假定一年期满时的汇率为
22、ef，则投资于国外的本利之和（以本币表示）为：1/e（1+i*）ef=ef/e（1i*）第二十三页，编辑于星期一：二十二点 五十分。由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利之和为：f/e（1i*）第二十四页，编辑于星期一：二十二点 五十分。投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1if，投资者将购买远期外汇，假定Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到Eeff，此时，CIP和UIP同时成立：=i-i*第三十四页，编辑于星期一：二十二点 五十分。那么，Eef
23、f 的经济含义是什么呢？人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计，ef=E(es)；这是远期外汇投机的均衡条件。n如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有偏预测（偏预测（biased predictor）。在这种情况下，）。在这种情况下，E(es)-ef可可以看成是对风险补贴的衡量。以看成是对风险补贴的衡量。第三十五页，编辑于星期一：二十二点 五十分。利率平价说的应用利率平价说的应用n利率平价说的应用：即期汇率的决定利率平价说的应用：即期汇率的决定 当前的汇率水平与汇率
24、预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。n该公式还可以用来引证”预期能自我实现”的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。第三十六页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n利率平价说的应用：远期汇率的决定利率平价说的应用：远期汇率的决定：n远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。n远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。n现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。第三十七页，编辑于星期一：二十二点 五十分。理论的贡献理论的贡献 首首先先，研研究究角角度度从从商商品品流流动动转转移移到到资资本本流流动动，利利率率平平价价理
25、理论论把把利利率率决决定定的的因因素素扩扩展展到到资资产产市市场场领域，反映了货币资产因素在国际金融领域内日益重要的作用。领域，反映了货币资产因素在国际金融领域内日益重要的作用。其其次次，从从资资金金流流动动的的角角度度揭揭示示了了汇汇率率与与利利率率之之间间的的密密切切关关系系以以及及汇汇率率的的市市场场形形成成机制。机制。第三，利率平价理论是一种与购买力平价理论互补的汇率决定理论。第三，利率平价理论是一种与购买力平价理论互补的汇率决定理论。第四，利率平价第四，利率平价说具有特具有特别的的实践价践价值。如中央。如中央银行可以在行可以在货币市市场上利用利率的上利用利率的变动对汇率率进行行调节；
26、（3）对利率平价说的简要评价）对利率平价说的简要评价第三十八页，编辑于星期一：二十二点 五十分。第第一一，现现代代利利率率平平价价理理论论假假设设资资金金不不受受限限制制地地在在国国际际间间自自由由移移动动，这这在在现现实实中中是是难难以以满满足足的的。事事实实上上，只只有有少少数数发发达达国家才存在完善的远期外汇市场。国家才存在完善的远期外汇市场。第二，套利活动是有交易成本的，因而均衡汇率水平很难通过套利行为达到。第二，套利活动是有交易成本的，因而均衡汇率水平很难通过套利行为达到。第第三三，利利率率平平价价理理论论忽忽视视了了市市场场投投机机这这一一重重要要因因素素。实实际际上上市市场场可可
27、能能受受到到投投机机心心理理与与投投机机者者行行为为的的影影响响，以以至至于于实实际汇率与均衡利率平价出现持久的偏差。际汇率与均衡利率平价出现持久的偏差。第第四四，抛抛补补利利率率平平价价理理论论还还假假定定套套利利资资金金规规模模是是无无限限的的，套套利利者者能能不不断断进进行行抛抛补补套套利利，直直到到利利率率平平价价成成立立，但但能能够够用用于于抛抛补补套套利利的的资资金金往往往往是是有有限的；限的；利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定，但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定，但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的
28、作用。最后，利率平价理论不是一种独立的汇率决定理论。最后，利率平价理论不是一种独立的汇率决定理论。理论的缺陷理论的缺陷第三十九页，编辑于星期一：二十二点 五十分。12.1.3 12.1.3 汇率的国际收支分析法汇率的国际收支分析法 从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。n 国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析；二是
29、进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨将国际资本流动纳入汇率决定的分析；二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。深层的汇率决定因素。（一）国际收支说的早期形式：国际借贷说（一）国际收支说的早期形式：国际借贷说(Theory of International Indebtedness)英国经济学家葛逊（GGoschen）于1861年出版了外汇理论一书中提出了汇率决定的“国际借贷说”，标志着系统的汇率决定理论的形成。国国际际借借贷贷说说是是第第一一次次世世界界大大战战前前，在在金金本本位位制制盛盛行行的的基基础础上上产产生生的的，用用来来说说明明外
30、外汇汇汇汇率率变变动动的的理理论论。其其立立论论的的主主要要依依据据是古典经济学、特别是重商主义有关国际贸易及外汇方面的论述。是古典经济学、特别是重商主义有关国际贸易及外汇方面的论述。第四十页，编辑于星期一：二十二点 五十分。该理论的主要观点是：一一国国汇汇率率的的变变化化，是是由由外外汇汇市市场场的的供供给给和和需需求求决决定定的的，而而外外汇汇市市场场的的供供求求是是由由国国际际收收支支引引起起的的。因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。葛逊认为，国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本往来。资金流动是汇率波动的直接影响因素，而推动一国资金流动的根本原因是国际借贷的出超或入超。也就是说
31、，汇率的波动实际上取决于一国对其他国家的债权、债务数量。当一国的对外债权大于对外债务，即对外流动借贷出现顺差时，外汇供给将大于外汇需求，该国货币汇率将上涨。反之，该国货币汇率便会下跌。第四十一页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n葛逊把葛逊把国际借贷分为固定借贷和流动借贷。其中，固定借国际借贷分为固定借贷和流动借贷。其中，固定借贷贷(Consolidating Indebtedness)，指借贷关系已经形，指借贷关系已经形成，但未进入实际收付阶段的借贷；流动借贷成，但未进入实际收付阶段的借贷；流动借贷(Floating Indebtedness)，指已进入收付阶段的借贷。，指已进入收付阶段的借
32、贷。葛逊认为，葛逊认为，固定固定借贷对当期资本流动、外汇供求的影响具有较大的不确定借贷对当期资本流动、外汇供求的影响具有较大的不确定性，只有流动借贷对外汇供求及汇率产生影响。性，只有流动借贷对外汇供求及汇率产生影响。第四十二页，编辑于星期一：二十二点 五十分。国际借贷说阐述了国际债权债务关系对汇率变动的影响，从动态角度分析了汇率变动的原因，这对于国际借贷说阐述了国际债权债务关系对汇率变动的影响，从动态角度分析了汇率变动的原因，这对于货币供求和汇率波动都比较稳定的金本位制来说具有一定的合理性。货币供求和汇率波动都比较稳定的金本位制来说具有一定的合理性。国际借贷说存在其历史的局限性，国际借贷说存在
33、其历史的局限性，它没有说明它没有说明汇率决定的基础和其它一些影响因素。首先，它只针对汇率它只针对汇率变动的变动的影响影响因素加以分析，忽视了对汇率决定基础的论证。（金本因素加以分析，忽视了对汇率决定基础的论证。（金本位制下，汇率决定基础是铸币平价）位制下，汇率决定基础是铸币平价）其次其次，它它把把国际借贷分为固定借贷和流动借贷，但并国际借贷分为固定借贷和流动借贷，但并未就固定借贷和流动借贷的构成作深入分析。实际上，商品贸易形成的未就固定借贷和流动借贷的构成作深入分析。实际上，商品贸易形成的债权债务与有资本项目债权债务与有资本项目形成的债权债务相比，结构与运动速度差异较大，两者对国际收支与汇率变
34、形成的债权债务相比，结构与运动速度差异较大，两者对国际收支与汇率变动的作用不尽相同。动的作用不尽相同。再次再次，它仅仅论述了实体经济因素与汇率它仅仅论述了实体经济因素与汇率间的因果关系，对于汇率与货币供求及国际资本流动之间的相互影响分析不够。总之，葛逊的理论上实际上就是汇率的供求决定论，但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。第四十三页，编辑于星期一：二十二点 五十分。（二）国际收支说的基本原理（二）国际收支说的基本原理n（1）国际收支说）国际收支说n基本假设：基本假设：n假定只存在两个国家：本国和外国假定
35、只存在两个国家：本国和外国 n外汇需求：外汇需求：n均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。n外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。n外汇的供给：外汇的供给：n对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金对外
36、汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。内流形成了外汇供给。n外汇供给是汇率、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函外汇供给是汇率、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。数。第四十四页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n外汇供给与外汇需求的不同点：n出口是外国而不是本国国民收入的函数；n除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；n外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，也可能会造成外汇供给的减少。第四十五页，编辑于星期一：二十二点 五十分。假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价
37、格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即CAKA0影响国际收支的因素：经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口主要是由本国国民收入（Y）、汇率（e）、相对价格（P/P*）决定的；出口主要是由外国国民收入（Y*）、汇率（e）、相对价格（P/P*）决定的。从而影响经常账户收支的主要因素为：CAf（Y，Y*，P，P*，e）第四十六页，编辑于星期一：二十二点 五十分。假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（i*）、对未来汇率水平变化的预期（Eef）。即：KAg（i，i*，Eef）综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为：BPh（Y，Y*，P
38、，P*，i，i*，e，Eef）0从而均衡汇率为：ek（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）第四十七页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n当当本本国国国国民民收收入入上上升升或或下下降降时时，本本国国进进口口的的增增加加或或减减少少将将引引起起DD曲曲线线向向右右或或向向左左移移动动，从从而而导导致致均均衡衡外外汇汇汇汇率率的的上上升升或或下下降降，即即本本币币在在外汇市场的贬值或升值；外汇市场的贬值或升值；n当当外外国国国国民民收收入入上上升升或或下下降降时时，本本国国出出口口的的增增加加或或减减少少将将引引起起SS曲曲线线向向右右或或向向左左移移动动，从从而而导导致致均均衡衡外外汇汇汇汇率
39、率的的下下降降或或上上升升，本本币币在在外外汇汇市市场场的的升升值值或贬值；或贬值；n当当本本国国物物价价水水平平相相对对于于外外国国物物价价水水平平下下降降时时，本本国国的的出出口口将将增增加加，进进口口将将减减少少。这这将将同同时时通通过过SS曲曲线线的的右右移移和和DD曲曲线线的的左左移移，导导致致均均衡衡外外汇汇汇率的下降，本币在外汇市场的升值；汇率的下降，本币在外汇市场的升值；DDSS第四十八页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n当当本本国国物物价价水水平平相相对对于于外外国国物物价价水水平平上上升升时时，本本国国的的出出口口将将减减少少，进进口口将将增增加加。这这将将同同时时通通过
40、过SS曲曲线线的的左左移移和和DD曲曲线线的的右右移移，导导致均衡外汇汇率的上升，本币在外汇市场的贬值；致均衡外汇汇率的上升，本币在外汇市场的贬值；n当当本本国国利利率率相相对对于于外外国国利利率率上上升升或或下下降降时时，资资金金的的内内流流或或外外流流将将引引起起SS曲线或曲线或DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升；曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升；n当当市市场场预预期期外外汇汇汇汇率率将将出出现现上上升升或或下下降降时时，资资金金的的外外流流或或内内流流将将引引起起DD曲曲线线或或SS曲曲线线的的右右移移，导导致致均均衡衡外外汇汇汇汇率率的的上上升升或或下下降降。这这是是
41、所所谓谓“预预期期会会自自我我实实现现”这这一一金金融融市市场场公公理理在外汇市场的体现。在外汇市场的体现。第四十九页，编辑于星期一：二十二点 五十分。国际收支说认为：假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，外汇汇率决定于外汇的供求。由于国际收支状况决定着外汇的供求，因而汇率实际取决于国际收支。因此，影响国际收支的因素也将间接影响汇率。表达式为：该该式式表表明明，影影响响国国际际收收支支、进进而而影影响响汇汇率率的的主主要要因因素素有有：本本国国和和外外国国的的国国民民收收入入，本本国国和和外外国国价价格格水水平平，本本国国和和外外国国的的利利率率水水平平，以以及及对对未未来来汇率水平变
42、化的预期。汇率水平变化的预期。小结：小结：第五十页，编辑于星期一：二十二点 五十分。（2）各变量变动对汇率的影响 国民收入的变动。其他条件不变时，国民收入的变动。其他条件不变时，YM对外汇的需求对外汇的需求e；Y*X外汇供给外汇供给e。价格水平的变动。价格水平的变动。P本国产品竞争力本国产品竞争力CA恶化恶化e；P*本国产品竞争力本国产品竞争力CA改善改善e。利率水平的变动。其他条件不变时，利率水平的变动。其他条件不变时，i资本内流资本内流对外汇的供给对外汇的供给e；i*资本外流增加资本外流增加外汇需求外汇需求e。市场预期外汇汇率上升时，资金外流市场预期外汇汇率上升时，资金外流外汇需求外汇需求
43、 e。因此，国际收支说基本原理可以概括为：（3）注意各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存在着复杂的关系。间本身存在着复杂的关系。第五十一页，编辑于星期一：二十二点 五十分。例如：本国国民收入的增加，增加进口；造成货币需求的上升而造成利率提高，这又带来了资本流入；可能导致对未来汇率预期的改变。第五十二页，编辑于星期一：二十二点 五十分。（三）对国际收支说的平价（三）对国际收支说的平价 理论的贡献理论的贡献 首首先先，国国际际收收支支说说指指出出了了汇汇率率与与国国际际收收支支之之间
44、间存存在在的的密密切切关关系系。国国际收收支支是是重重要要的的宏宏观经济变量量，国国际收收支支说从从宏宏观经济角角度度而而不是不是货币数量角度（价格、利率）研究数量角度（价格、利率）研究汇率，是率，是现代代汇率理率理论的一个重要分支。的一个重要分支。其其次次，国国际际收收支支说说是是关关于于汇汇率率决决定定的的流流量量理理论论，国国际际收收支支引引起起的的外外汇汇供供求求流流量量变变化化决决定定了了短短期期汇汇率率水水平平及及其其变变动动；但但并并没没有有进一步分析哪些因素决定了一步分析哪些因素决定了这一流量。一流量。理论的缺陷理论的缺陷 第第一一，国国际际收收支支说说也也不不能能被被视视为为
45、完完整整的的汇汇率率决决定定理理论论，而而只只是是汇率率与与其其他他宏宏观经济变量量存存在在着着的的联系系。影影响响国国际收收支支的的众众多多变量量之之间及其与及其与汇率之率之间的关系是的关系是错综复复杂的。的。第二，国际收支说的前提假定比较严格。第二，国际收支说的前提假定比较严格。第第三三，国国际际收收支支说说主主要要是是一一种种短短期期分分析析，难难以以解解释释长长期期的的汇汇率率走走势势。如如，战战后后日日、德德的的国国民民收收入入在在西西方方工工业业国国中中是是增增长长最最快快的的，但但日日元元与马克则长期处于坚挺的态势。与马克则长期处于坚挺的态势。第五十三页，编辑于星期一：二十二点
46、五十分。12.2 12.2 汇率决定的资产市场说汇率决定的资产市场说 上上世世纪纪7070年年代代以以后后，国国际际资资金金流流动动的的发发展展对对汇汇率率变变动动产产生生了了重重大大影影响响。外外汇汇市市场场上上绝绝大大部部分分的的交交易易量量都都与与国国际际资资金金流流动动相相关关。资资产产市市场场说说就就是是在在这这一一背背景景下下产产生生的的，该该学学说说特特别别重重视视金金融融资资产产市市场场均均衡衡对对汇率的影响，认为应将汇率看成一种资产价格。汇率的影响，认为应将汇率看成一种资产价格。n 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它扬弃
47、了传统汇率理论的流量分析法，转而它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。它较之传统理它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。n 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市
48、场说的模型。题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。依依据据本本币币资资产产与与外外币币资资产产可可替替代代性性的的不不同同假假定定，资资产产市市场场说说可可分分为为货货币币分分析析法法与与资资产产组组合合分分析析法法。而而根根据据对对价价格格弹弹性性的的假假定定不不同同，货货币币分分析析法法又又可可以以分分为为弹弹性性货货币币分分析析法法和和粘粘性性价价格格分析法。分析法。第五十四页，编辑于星期一：二十二点 五十分。汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性国内外资产之间是否具有完全替代性是是货币模型否否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同国内各市场调
49、整速度是否相同是是弹性价格模型否否粘性价格模型风险补贴为零风险补贴为零UIPUIP成立成立风险补贴不为零风险补贴不为零UIPUIP不成立不成立第五十五页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n分析的立足点分析的立足点:n 均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格价格(故称为汇率决定的资产市场说故称为汇率决定的资产市场说)n与传统理论的不同与传统理论的不同:n 决定汇率的是存量因素而不是流量因素决定汇率的是存量因素而不是流量因素(被称为汇率决定的存量被称为汇率决定的存量模型模型)n 在当期汇率的决定中在当期汇率的
50、决定中,预期发生着十分重要的作用预期发生着十分重要的作用第五十六页，编辑于星期一：二十二点 五十分。n n资产市场分析的基本假设前提资产市场分析的基本假设前提资产市场分析的基本假设前提资产市场分析的基本假设前提:n n 外汇市场是有效的外汇市场是有效的外汇市场是有效的外汇市场是有效的n n 一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场(主要是本国债主要是本国债主要是本国债主要是本国债券券券券)、外币资产市场、外币资产市场、外币资产市场、外币资产市场(包括外国债券和