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1、第四章第四章 融资工具与资本成本融资工具与资本成本第一节第一节 长期融资工具长期融资工具第二节第二节 资本成本资本成本创业有五桶金！典型的融资决策选择何种债务和股权进行出售如何确定所要出售的债务和股权的价值何时出售这些债务和股权以何种比例出售这些债务和股权创造有价值融资机会的方法前提：市场不是很有效包装证券，欺诈投资者降低成本或提高津贴创新证券：公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处如果资本市场有效呢？第一节第一节 融资工具融资工具一、权益资本融资一、权益资本融资二、长期债务融资二、长期债务融资三、租赁融资三、租赁融资一、普通股融资一、普通股融资中国股票市场的历史与现状 1990 19
2、90年，上海、深圳证券交易所建立，年，上海、深圳证券交易所建立，中国证券市场依赖电子技术迅速形成规中国证券市场依赖电子技术迅速形成规模，由地方性市场发展成为全国性的市模，由地方性市场发展成为全国性的市场。场。现有现有A A股上市公司股上市公司12001200多家。多家。19921992年，境内证券市场全年筹资只有年，境内证券市场全年筹资只有9494亿元，到亿元，到20012001年达到年达到21032103亿元亿元。11年累计筹资年累计筹资86638663亿元亿元。普通股的一般权利普通股的一般权利 股利权：按比例分享股利股利权：按比例分享股利 投票权投票权 求求偿偿（清清算算）权权：按按比比例
3、例分分享享剩剩余余财产财产 优先认股权优先认股权IPO成功的条件成功的条件 Initial public offering 硬性约束硬性约束软性约束软性约束 有能力的承销商；有能力的承销商；合合理理的的发发行行价价格格（依依赖赖盈盈利利能能力力与与 未未来发展前景）来发展前景）选择有利的发行时机选择有利的发行时机国际上IPO定价“同股同价”的基础上，发挥“市场”的功能来确定价格形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者 IPO发行结束后股票上市,由同股同权的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。中国股市I
4、PO定价发起公司的股份不能流通，存在“同股不同价”的问题，在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格。中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定价机制”确定出来。但“市盈率”只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。3、上市（、上市（go public）的优点）的优点 以低成本迅速筹措大量资金以低成本迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性现有股东的资产获得流动性 和实现投资多元化和实现投资多元化确定市场价值及升值确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象提高信誉，改善形象利用股票价格波动客观反映公司状况利用股票价格波动客观反映公司状况 上市的不利之处上市的不利之处负担发行成本，筹资成本高负担发
5、行成本，筹资成本高所有权收益的稀释，失去控制权所有权收益的稀释，失去控制权 财务及其他信息公开，不利于竞争财务及其他信息公开，不利于竞争难以私下交易难以私下交易 股东与市场压力导致短期行为股东与市场压力导致短期行为下市（下市（go private）LBO（Leverage Buyout）杠杠杆杆收收购购：某某主主体体通通过过高高负负债债方方式式融融资资购购买买目目标标企企业业的的股股份份，从从而而改改变变公公司司的的所所有有者者结结构构、控控制制权权结结构构，甚甚至至成成为为非非上上市市公司公司可可能能的的主主体体：专专业业并并购购公公司司、机机构构投投资资者者、非非上上市市公公司司或或个个人
6、人投投资资者者、目目标公司管理层标公司管理层下市的动机下市的动机提高价值提高价值潜在的管理效率空间潜在的管理效率空间节约管理成本节约管理成本增加激励和管理灵活性增加激励和管理灵活性5、股票赎回（成为库藏股）、股票赎回（成为库藏股）用于股票期权、可转债或股票兼并用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代形式作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高增加杠杆（提高EPS）提高企业股票市场价值的手段：企业价值提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号低估的信号例：申能回购股份1999年10月18日申能股份发布公告，宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.4
7、5增至10.32国有股占公司总股本的比例由80.25降至68.16促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金使用效益的提高。在我国可能存在的问题：回购价格如何确定？回购的目的是什么？回购的效果如何？是否保护中小投资者的利益？普通股融资的特点普通股融资的特点优点：财务风险小优点：财务风险小 股利非限定支付；股利非限定支付；永续资本，举债基础永续资本，举债基础缺点：成本高（包括发行成本）缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释控制权分散；盈利稀释投资者结构：中国投资者结构：中国截止截止2002年年2月，中国投资者开户数为月，中国投资者开户数为6689万户，其中机构万户，其中机构户数
8、仅为户数仅为34.12万户，占万户，占56；机构投资者持股数约占总；机构投资者持股数约占总股本的股本的15%左右左右。投资者结构：英国投资者结构：英国企业成长的双翼融资能力(IRM)使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力财务信用建立广泛的投资主体使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础可能的后果企业形象被破坏企业形象被破坏企业形象被破坏企业形象被破坏丧失再融资能力丧失再融资能力易成为恶意易成为恶意收购的对象收购的对象二、优先股融资二、优先股融资1、优先股概述、优先股概述 混合证券（混合证券（Hybrid financing）权权益益特特征征：股股利利非非限限定定支支付付，可可累累积，永续
9、资本积，永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转换其他特征：强制性赎回条款；可转换条款条款2、发行优先股的目的防止股权分散调节现金余缺改善公司资本结构维持举债能力3、融资特点融资特点优点：优点：财务风险小；财务风险小；避免剩余利润稀释；避免剩余利润稀释；避免控制权分散；避免控制权分散；扩大举债能力；扩大举债能力；税收的好处（机构投资者税收的好处（机构投资者70%的股利免税）的股利免税）不利：不利：成本高（税后）；限制多成本高（税后）；限制多二二 长期债务融资长期债务融资一、银行长期借款融资一、银行长期
10、借款融资二、公司长期负债融资二、公司长期负债融资一、银行长期借款融资一、银行长期借款融资特点特点速度快，手续简单；速度快，手续简单；贷款种类繁多，比较灵活、方便；贷款种类繁多，比较灵活、方便；风险适中，成本低；风险适中，成本低；可利用合作关系；可利用合作关系；缺点：风险高，限制大，数额有限缺点：风险高，限制大，数额有限二、公司长期负债融资二、公司长期负债融资长期债券的基本特征长期债券的基本特征设定：面值、息票利率、期限设定：面值、息票利率、期限偿债基金计划：有规律赎回偿债基金计划：有规律赎回选择性赎回条款选择性赎回条款保护性条款保护性条款 债券融资的动因替代银行信贷资金在期限、利率、数量上有更
11、大的灵活性维持公司的控制权获得财务杠杆利益债券类型债券类型有担保与无担保债券有担保与无担保债券可转换不可转换债券可转换不可转换债券 固定和浮动利率债券固定和浮动利率债券可提前和不可提前赎回债券可提前和不可提前赎回债券一次到期和分期到期债券一次到期和分期到期债券垃圾债券：高风险与高收益垃圾债券：高风险与高收益可转换债券给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换成其他债券（一般为普通股票）多数债券是可以有公司提前赎回投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择可转换债券价格的制定转换率=股票数/可转换债券数转换价格=可转换债券面值/转换率：说明股票价格到达什么水平转换才合算转换价值=转换率*
12、发行债券时股票价格：发行时的市场价值转换溢价=可转换债券价格-转换价值：选择权的价值例假定某公司的普通股票价格为20元，公司发行面值为1000元，转换率为30的债券。转换价格为1000/30=33.33元转换价值为30*20=600元转换溢价=1000-600=400元可转换债券的风险和收益投资者如股价没上升，放弃转换权，仍然可以获得固定收益；如果股价上升，进行转换，获得增值收益发行公司可以获得发行成本较低的资金可转换债券期限较长，有利于公司长期发展有利与进行公司见的兼并和收购可转换债券的优缺点优点节约利息支出增强融资灵活性稳定股票市场价格缺点增加管理层压力回购风险企业发行债券的优点可以带来财
13、务杠杆的正作用融资成本底筹集大额资金不影响所有者对企业的控制权企业发行债券的缺点融资风险较高可能带来财务杠杆负作用融资金额受到限制债务与权益的比较债务与权益的比较固定索取权固定索取权可抵减所得税可抵减所得税在财务困难时有较在财务困难时有较高优先权高优先权固定期限固定期限无管理控制权无管理控制权剩余索取权剩余索取权 无税收减免无税收减免在财务困难时优先权在财务困难时优先权最低最低无到期日无到期日有管理控制权有管理控制权证券品种结构：中国证券品种结构：中国总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依然十分突总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依然十分突出。出。品种结构：美国品种结构：美国
14、债券替续债券替续发行新债换回即将到期的债券动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限债券替续决策债券替续决策计算换债的实际支出实际支出=换债净投资-税收节约计算换债后的现金流的节约额年净现金流出量=利息支出-税收节约计算换债的NPVNPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出例：换债是否可行？松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3000万。协议规定收回价格优惠8%，目前还有未摊销的发行费用48万。公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。公司所得税率为50%分析换债净投资
15、=收回贴水+重复利息支出+新债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335税收节约=（收回贴水+重复利息支出+旧债未摊削发行费用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5换债的实际支出=335-156.5=178.5旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8新债年净现金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25现金流的节约额=178.8-148.25=30.55现金流的节约额NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出=30.55*年金现值系数
16、（20，10%）-178.5=155.5应该换债三三、租赁及项目融资、租赁及项目融资租赁的概念租赁的概念租租赁赁(Lease)：承承租租人人（lessee）以以定定期期支支付付租租赁赁金金为为代代价价，从从出出租租人人（lesser）处取得资产的使用权处取得资产的使用权资资产产融融资资法法：以以某某特特定定资资产产产产生生的的现现金金流来提供资金报酬流来提供资金报酬营业（经营）租赁营业（经营）租赁 Operating lease-纯租赁纯租赁由租赁公司根据租赁市场需要购买设备由租赁公司根据租赁市场需要购买设备设备通用性强设备通用性强期限短期限短（租赁期相对于寿命期）（租赁期相对于寿命期）出租人
17、承担风险及维修出租人承担风险及维修融资（财务）租赁融资（财务）租赁 Financial lease-直接租赁直接租赁设备专用，由承租人选择设备专用，由承租人选择时间长时间长（几乎为设备的有效使用期）（几乎为设备的有效使用期）合同严格，稳定合同严格，稳定（无权终止合同）（无权终止合同）承租人承担风险和维修保养承租人承担风险和维修保养现代租赁的主要形式现代租赁的主要形式融资租赁的形式融资租赁的形式直接租赁：典型形式直接租赁：典型形式售后租回（售后租回（sale&lease back)：出让所：出让所有权，换回资金，保留使用权有权，换回资金，保留使用权转租赁：一个项目两笔租赁转租赁：一个项目两笔租赁
18、第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，由第三方提供由第三方提供60-80%资金；设备为贷资金；设备为贷款抵押，租金还贷款抵押，租金还贷2、租赁的会计处理、租赁的会计处理 表外（表外（offbalancesheet financing）融资）融资对经营租赁对经营租赁节税租赁：承租节税租赁：承租方不计入资产，不提折旧方不计入资产，不提折旧对融资租赁对融资租赁非节税租赁：承租方非节税租赁：承租方计入资产计入资产节税租赁节税租赁(Tax Oriented lease）出租人被认定是租赁设备所有者，可享出租人被认定是租赁设备所有者，可享受折旧、投资减税等优惠受折旧、投资减税
19、等优惠承租人可将租金作为费用，从应税所得承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。中扣除。由于双方均可抵减税，对国家意味税收由于双方均可抵减税，对国家意味税收的减少。的减少。非节税租赁非节税租赁承租人被认定是资产所有者，有承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠资格享受折旧的税收优惠租金不能列支费用租金不能列支费用 融资租赁融资租赁财物会计准则财物会计准则13满足以下条件之一满足以下条件之一:期满后承租人有权选择购买资产，且价期满后承租人有权选择购买资产，且价格充分低于到期时的公平市价格充分低于到期时的公平市价(bargain price)；期满后资产所有权转向承租人；期满后资产所有
20、权转向承租人；租期占资产寿命期大部分租期占资产寿命期大部分(75%)；租金现值大于或等于资产公平价值租金现值大于或等于资产公平价值(90%)。3、租赁的特点、租赁的特点实质：拥有资产使用权比拥有实质：拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要资产所有权更重要1）经营租赁的特点）经营租赁的特点缺点：缺点：不享受资产所有权好处（折不享受资产所有权好处（折旧、投资减税）；放弃残值旧、投资减税）；放弃残值优点：优点：迅速，提供便利；表外融资，可保迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险移陈旧风险;节约交易成本；节约交易成本；2）融资租赁的特点）融资
21、租赁的特点提供灵活性，保留周转资金；提供灵活性，保留周转资金；限制少、对中小企业有利；限制少、对中小企业有利；规避限制性债务契约；规避限制性债务契约；成本高成本高4、租赁金的确定、租赁金的确定租赁公司从租金中应得补偿：租赁公司从租金中应得补偿：资产设置费用；资本成本资产设置费用；资本成本扣除拥有资产所有权可能的好处：扣除拥有资产所有权可能的好处：t=0：投资减税（：投资减税（Investment Tax Credit,ITC）;t=1,N：各期折旧税盾：各期折旧税盾tD；t=N：残值：残值SAL年租金计算年租金计算等额年金序列等额年金序列A P PV（CF）=A/(1+k)t P:资产购买价格
22、资产购买价格 PV(CF)：拥有资产好处的现值：拥有资产好处的现值 ITC+SAL/(1+k)N+tD/(1+k)t k：租赁公司的资本成本：租赁公司的资本成本4、租赁与购买的比较、租赁与购买的比较租租 赁赁 净净 现现 值值 NAL（Net Advantage to Leasing）NAL=P PV(NCF)P：购买价格（租赁的资本节余）：购买价格（租赁的资本节余）NCF：租赁对承租企业带来的成本增量：租赁对承租企业带来的成本增量（或节余）：（或节余）：ITC、SAL、各年的折旧税盾、各年的折旧税盾tD及租赁与购买方式比较的营业成本增量及租赁与购买方式比较的营业成本增量A-E租赁与购买比较公
23、式租赁与购买比较公式NAL=P ITC SAL/(1+r)N (1-t)(A-E)+(1-t)(A-E)+tD/(1+r)t 计算适用的贴现率计算适用的贴现率贴现率贴现率r为承租人有担保债务税后成为承租人有担保债务税后成本与无担保债务税后成本的加权平均；本与无担保债务税后成本的加权平均；残值所适用的贴现率残值所适用的贴现率r为项目的必要报为项目的必要报酬率酬率中国对融资租赁的会计处理中国对融资租赁的会计处理(1)由承租人计入由承租人计入“固定资产固定资产融资融资租入固定资产租入固定资产”科目，并同时确认科目，并同时确认为一项长期负债，计入为一项长期负债，计入“长期应付长期应付款款应付租赁款应付
24、租赁款”企业技术改造采取融资租赁方法租企业技术改造采取融资租赁方法租入机械设备，承租人可按不短于三入机械设备，承租人可按不短于三年的折旧年限享受加速折旧年的折旧年限享受加速折旧企业支付租金时，将相当于资产价款的企业支付租金时，将相当于资产价款的部分冲减长期负债，将利息支出等其他部分冲减长期负债，将利息支出等其他费用作为期间费用（财务费用）计入当费用作为期间费用（财务费用）计入当期损益；同时，比照自有固定资产计提期损益；同时，比照自有固定资产计提折旧，通过制造费用进入生产成本。折旧，通过制造费用进入生产成本。算例算例：某公司要用1台电动铲车，购买价1千万元/台。铲车寿命期十年，直线折旧，残值为5
25、0万元。公司所得税率为40%，WACC为15%；无投资减税。一租赁公司愿提供该设备租赁，每年收取租金174.5万元（年底支付），放弃和资产所有权相关的税额扣减。算例（续）算例（续）若选择借款购买，若选择借款购买，80%为有担保贷款，为有担保贷款，20%为无担保贷款，年利率分别为为无担保贷款，年利率分别为11.5%和和14%，负债成本为，负债成本为(1-0.4)0.8*11.5+0.2*14%=7.2%。NAL=1000-50/(1+15%)10-(1-(1-0.4)174.5+0.4)174.5+0.4(1000 50)/10/(1+7.2%)t=-5.42 结论：应当购买，而不是租赁结论：应
26、当购买，而不是租赁项目融资项目融资1、基本概念基本概念以以单单个个项项目目为为基基础础进进行行融融资资，与公司整体脱离。与公司整体脱离。具体作法具体作法成成立立项项目目公公司司，股股东东权权益益占占项项目目资资金金25%左右，其余由贷款解决。左右，其余由贷款解决。贷贷款款的的担担保保是是项项目目本本身身在在未未来来所所创创造造的收益，加上有关参与方的分担。的收益，加上有关参与方的分担。项项目目成成功功，贷贷款款方方正正常常收收回回本本息息；项项目目发发生生各各种种意意外外，贷贷款款方方可可以以从从风风险险分担中争取补偿。分担中争取补偿。2、项目融资的条件、项目融资的条件项项目目资资产产可可作作
27、为为独独立立经经济济单单位位而而存存在在该该项项目目的的经经济济前前景景，加加上上发发起起人人或或第第三三方方（如如政政府府或或购购买买合合同同）的的承承诺诺，可可以以保保证证项项目目能能产产生生足足够够的的现现金金流流，在扣除成本外，足以支付债务。在扣除成本外，足以支付债务。3、项目融资的特点项目融资的特点风险分担风险分担发起人通过合伙人（如发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险供货人、购买人）分担风险 扩大负债能力扩大负债能力以项目为基础融以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠资，通过风险转移，实现更高的杠杆度杆度 较低的融资成本较低的融资成本利用购买人的利用购买人的信用，而不
28、是发起人的信用信用，而不是发起人的信用 缺点缺点交易成本高交易成本高经营权转让(TOT)英文TRANSFEROPERATETRANSFER的缩写它是指通过出售现有投产项目在一定期限内的产权，获得资金来建设新项目的一种融资方式也是利用民间资本运营基础设施项目的一种模式或结构，特许经营期结束后，政府再将其所有权收回的一种经营模式。TOT的主要特点1、以现有投产项目为基础，降低了民营企业进入基础设施产业的进入壁垒。2、在转让过程中，一般转让项目一段时期的经营权，形成国有民营的企业制度，有效的提高项目的经营效益，增加各方的利益。3、在项目特许经营期结束后，项目无偿归还于政府，防止了国有资产的流失。BO
29、T 项目融资项目融资BOT，buildoperatetransfer即建设经营转让，是基础设施建设的一种方式，指东道国政府通过特许协议，在规定的特许期内，将项目授予项目发起人设立的项目专营公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，并用经营所得偿还贷款，特许期满后，将基础设施无偿移交给东道国政府。三种具体的建设方式BOT(buildoperatetransfer)即建设经营转让私人财团愿意自己融资、建设某项基础设施并在东道国政府授予特许经营期内经营该基础设施，以经营收入抵偿建设投资，并取得一定收益，经营期满后将此设施转让给东道国政府或其它公共机构。BOOT（buildownoperat
30、etransfer），即建设拥有经营转让。私人合伙人或国际财团融资建设基础设施项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将所有权和经营权移交给政府。BOOT与BOT的区别一是所有权的区别。BOT方式，项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权。但BOOT方式，在项目建成后，在规定的期限内既有经营权，也有所有权。二是时间上的差别。采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采取BOOT方式短一些。BOO（buildownoperate）即建设拥有经营。这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不将基础设施移交给政府部门。BOT的优点：（1）有利
31、于减少政府直接的财政负担。（2）避免了政府的债务负担，不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额。（3）有利于提高项目的运作效率。（4）可提前满足社会与公众的需求。（5）有利于政府对重大项目的宏观管理（6）BOT项目的实施还可以为我国带来先进的设计、施工、生产技术和项目管理经验等。BOT项目的实施难点项目的实施难点1、BOT实施的法律环境不健全。2、缺少从事BOT项目的专业人员。3、谈判难度较大。4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风险。第二节第二节 资本成本资本成本资资金金使使用用者者（企企业业）：获获得得并并长长期期占占有有资本所支付的代价资本所支付的代价 取得成本和占用成本取得成本和占用成本出
32、资者（股东、债权人）：出资者（股东、债权人）：为为当当前前投投资资提提供供资资金金所所期期望望得得到到的的最最低报酬率（预期或必要报酬率低报酬率（预期或必要报酬率）是一种机会成本注释资本成本率简称资本成本资本成本率=资本占用成本/（资本融资总额-资本取得成本）重要概念的区别重要概念的区别税前成本与税后成本税前成本与税后成本历史成本与机会成本历史成本与机会成本单项成本与加权平均成本单项成本与加权平均成本债务成本债务成本k d（税前）（税前）借款成本：实际利率借款成本：实际利率债券成本：各期现金流内部收益率债券成本：各期现金流内部收益率P 0 0=CCt t/(1+k/(1+kd)t tBV=10
33、0P=9566106影响债务成本的因素影响债务成本的因素市场利率的现有水平市场利率的现有水平违约风险违约风险信用等级信用等级与债务相关的税收优势与债务相关的税收优势发行费率发行费率r还本还本P Pt t及付息及付息I It t方式方式k d简单计算不考虑货币的时间价值k d=I（1-T）/B（1-R）I：按面值计算的年利息额：按面值计算的年利息额T：所得税率：所得税率B：筹资额：筹资额R：取得成本率：取得成本率Investinproject项目投资股权资本成本股权资本成本Firmwithexcesscash拥有多余现金的企业ShareholdersTerminalValue股东最终价值Payc
34、ashdividend支付现金股利Shareholderinvestsinfinancialasset股东投资于金融资产由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大风险程度的金融资产的期望收益率一样大拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资普通股成本普通股成本k e CAPM方法：方法：k e=r+(k m r)无风险利率无风险利率r：短期利率短期利率单期模型单期模型长长期期利利率率与与项项目目具具有有相相同同的的期期限限资本市场
35、的回报与风险数理金融学投资者理性投资组合理论资本资产定价模型套利定价模型行为金融学投资者不那么理性的计算的计算=资产与市场组合的协方差资产与市场组合的协方差/市场组合市场组合协方差协方差市场市场法：根据股票市场价格信息，由法：根据股票市场价格信息，由回归法计算或由专门机构提供回归法计算或由专门机构提供基本基本法：根据公司基本决策推算（所法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）在行业、经营杠杆、财务杠杆）一般情况，企业不改变行业是一般情况，企业不改变行业是系数保系数保持稳定。持稳定。投资组合的值值一个组合的值等于组合中每个证券的线形组合。例：股票A的系数是1.5，股票B的系数是0
36、.7，无风险收益率为7%，市场的期望收益是16.2%，如均等投资于A和B，求此组合的期望收益。（用CAPM求）影响影响的因素的因素经营风险经营风险经济风险经济风险(行业行业)：销售收入对市场变动：销售收入对市场变动敏感性敏感性营业风险营业风险(营业杠杆营业杠杆)：营业利润对销售：营业利润对销售收入变动敏感性收入变动敏感性财务风险：税后利润对营业利润财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性）变动的敏感性收入的周期性（19961996年）年）0.65美国自来水美国自来水1.05通用汽车通用汽车0.75阿莫科阿莫科1.05福特汽车福特汽车0.80贝尔大西洋贝尔大西洋1.15通用电气通用电
37、气0.90AT&T1.30摩托罗拉摩托罗拉0.95百事可乐百事可乐1.40康柏康柏0.95可口可乐可口可乐1.60德州仪器德州仪器1.00麦当劳麦当劳1.60西南航空西南航空经营杠杆技术A技术B产量产量EBITEBIT财务杠杆对财务杠杆对的影响的影响L L=U U1+(1-t)D/E1+(1-t)D/EU U ：无杠杆：无杠杆或资产或资产，只反映经营风险，只反映经营风险L L：杠杆：杠杆或权益或权益，还反映财务风险，还反映财务风险D/ED/E：负债权益比：负债权益比例：多角化企业例：多角化企业的估计的估计确定该企业各业务所在行业确定该企业各业务所在行业由各行业中代表企业的权益由各行业中代表企业
38、的权益（即（即L L）和相应的财务杠杆估计该行业的资产和相应的财务杠杆估计该行业的资产（即（即U U）将各行业的资产将各行业的资产加权平均后，再得到加权平均后，再得到本企业的资产本企业的资产按本企业财务杠杆计算本企业的权益按本企业财务杠杆计算本企业的权益风险与必要报酬率的定量关系风险与必要报酬率的定量关系特定企业或项目特定企业或项目i的权益资本必要报酬率的权益资本必要报酬率 k i=r+i(k m r)r为无风险利率（无违约风险；收益率确定）为无风险利率（无违约风险；收益率确定）k m 为市场组合收益率，为市场组合收益率，k m r 为市场风险溢酬为市场风险溢酬应应用用：投投资资的的预预期期报
39、报酬酬率率是是该该投投资资潜潜在在系统（市场）风险的函数系统（市场）风险的函数权益成本的其他计算方法权益成本的其他计算方法股利增长模型股利增长模型 k e=D 1/P+g市盈率法市盈率法 k e=EPS/P=1/P/E债券加成法债券加成法 k e=k d+风险溢酬风险溢酬加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本由下式给出：因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了(1-TC)加权平均资本成本加权平均资本成本股权负债负债税率资本提资本提供者供者投资资投资资本本年成本年成本率率年成本年成本额额占总资占总资本比重本
40、比重加权成本加权成本率率债权人债权人2000 5%10020%1%优先股优先股东东300010%30030%3%普通股普通股东东500015%75050%7.5%合计合计100001150100%11.5%对资本成本的正确理解对资本成本的正确理解没有免费的午餐没有免费的午餐风险与收益的权衡风险与收益的权衡人人们们厌厌恶恶风风险险，承承担担风风险险要要求求得得到到相相应应补补偿偿，实现风险与收益的权衡实现风险与收益的权衡预预期期（必必要要）报报酬酬率率：投投资资者者从从一一项项投投资资中中预预期期或能够接受的最低报酬率或能够接受的最低报酬率预期收益率预期收益率=无风险收益率无风险收益率+风险溢酬
41、风险溢酬风险溢酬与投资风险成正比风险溢酬与投资风险成正比风险越大，投资者要求的报酬率越高风险越大，投资者要求的报酬率越高资本成本与投资风险成正比资本成本与投资风险成正比WACC：市值加权与帐面值加权？：市值加权与帐面值加权？市值加权：证券按市值交易市值加权：证券按市值交易 帐面值加权：帐面值加权：帐面值较稳定帐面值较稳定 帐面负债率较稳健帐面负债率较稳健 贷贷款款人人不不根根据据市市值值进进行行财财务务评评估估WACC:目标结构还是实际结构目标结构还是实际结构资本结构的选择影响资本结构的选择影响WACC实际资本结构与目标资本结构不一致实际资本结构与目标资本结构不一致实际资本结构不断变化实际资本
42、结构不断变化长期目标资本结构相对稳定长期目标资本结构相对稳定结论：用长期目标资本结构（参照可比结论：用长期目标资本结构（参照可比公司）公司）估算企业资本成本确定贝塔估计权益资本成本确定债务资本成本选择适当的权重国际纸业公司的资本成本估计造纸加工业的平均贝塔系数：0.82国际纸业公司的贝塔系数：0.83市场风险溢价：9.2%市场无风险利率：8%权益-价值比：68%所得税率：37%计算权益资本=8%+0.82*9.2%=15.54%债务成本=8%平均成本=0.68*15.54%+0.32*8%*0.63=12.18%例子：某公司1000万股股票，当前交易价格为40元，25万张3年期年付息债券，面值
43、1000元，息票利率10%，当前市价1025元。公司所得税率是40%，贝塔系数为1.10，政府3年期债券的收益率为6.3%，市场风险补偿是7%，估算该公司的资本成本。计算债务成本=9%权益成本=14%权益-价值比=0.609WACC=9.93%估算项目的资本成本项目风险与企业风险等价项目风险与企业风险不等价代表企业的负债成本估算项目的权益成本根据项目的目标资本结构求项目的资本成本估算项目的权益成本项目项目i的权益资本必要报酬率的权益资本必要报酬率 k i=r+i(k m r)r为无风险利率（无违约风险；收益率确定）为无风险利率（无违约风险；收益率确定）k m 为市场组合收益率，为市场组合收益率
44、，k m r 为市场风险溢酬为市场风险溢酬L=U（1+(1-t)D/E1+(1-t)D/E）估算项目权益估算项目权益确定该项目所在行业的代表企业确定该项目所在行业的代表企业由代表企业的杠杆由代表企业的杠杆（即（即L L）和相应的）和相应的财务杠杆估计该企业的资产财务杠杆估计该企业的资产（即（即U U）将各代表企业的资产将各代表企业的资产加权平均后，再加权平均后，再得到本项目的资产得到本项目的资产按本项目目标财务结构计算本项目的杠按本项目目标财务结构计算本项目的杠杆杆例：B企业决定投资与主业不同一个快餐项目，为了确定项目的WACC，B企业收集了快餐业三家代表企业的融资比例和系数债务成本麦当劳公司
45、发行的面值1000圆息票利息为7.375%，还有6年寿命期的长期债券，市场现价为1010圆。B企业依据该债券确定确定自己的债务成本企业面临的所得税为40%分析过程计算企业的负债成本：计算企业的权益成本：计算企业WACC=12.2%估计项目资本成本时应该注意的问题当项目单纯权益或债务融资时，资本成本不能简单用WACC计算。应该首要考虑风险问题。企业资本成本不可以作项目的资本成本。项目的资本成本决定企业资本成本企业的多样化投资不能降低项目的资本成本。例公司为权益融资，WACC=14%，=1=1，无风险利率为无风险利率为7%7%，现有两个项目：，现有两个项目：A A：=0.6=0.6，IRR=13%
46、IRR=13%B B：=1.4=1.4，IRR=15%IRR=15%期望回报率1、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。11月-2211月-22Wednesday,November 9,20222、成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦。02:08:4502:08:4502:0811/9/2022 2:08:45 AM3、每天只看目标，别老想障碍。11月-2202:08:4502:08Nov-2209-Nov-224、宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子。02:08:4502:08:4502:08Wednesday,November 9,20225、积极向上的心态，是成功者的最
47、基本要素。11月-2211月-2202:08:4502:08:45November 9,20226、生活总会给你另一个机会，这个机会叫明天。09十一月20222:08:45上午02:08:4511月-227、人生就像骑单车，想保持平衡就得往前走。十一月222:08上午11月-2202:08November 9,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/11/92:08:4602:08:4609 November 20229、我们必须在失败中寻找胜利，在绝望中寻求希望。2:08:46上午2:08上午02:08:4611月-2210、一个人的梦想也许不值钱，但一个人的努力很值钱。11/9/2022 2:08:46 AM02:08:4609-11月-2211、在真实的生命里，每桩伟业都由信心开始，并由信心跨出第一步。11/9/2022 2:08 AM11/9/2022 2:08 AM11月-2211月-22谢谢大家谢谢大家