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1、第四章第四章 融资工具与资本成本融资工具与资本成本第一节第一节 长期融资工具长期融资工具第二节第二节 资本成本资本成本创业有五桶金！典型的融资决策 选择何种债务和股权进行出售 如何确定所要出售的债务和股权的价值 何时出售这些债务和股权 以何种比例出售这些债务和股权创造有价值融资机会的方法 前提：市场不是很有效 包装证券，欺诈投资者 降低成本或提高津贴 创新证券：公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处 如果资本市场有效呢？第一节第一节 融资工具融资工具一、权益资本融资一、权益资本融资二、长期债务融资二、长期债务融资三、租赁融资三、租赁融资一、普通股融资一、普通股融资中国股票市场的历史与现
2、状 1990 1990年，上海、深圳证券交易所建立，年，上海、深圳证券交易所建立，中国证券市场依赖电子技术迅速形成规中国证券市场依赖电子技术迅速形成规模，由地方性市场发展成为全国性的市模，由地方性市场发展成为全国性的市场。场。 现有现有A A股上市公司股上市公司12001200多家。多家。 19921992年，境内证券市场全年筹资只有年，境内证券市场全年筹资只有9494亿元，亿元，到到20012001年达到年达到21032103亿元亿元 。11年累计筹资年累计筹资86638663亿元亿元 。9437532715042512948379261541210305001000150020002500
3、1992199319941995199619971998199920002001普通股的一般权利普通股的一般权利 股利权：按比例分享股利股利权：按比例分享股利 投票权投票权 求偿（清算）权：按比例分享求偿（清算）权：按比例分享剩余财产剩余财产 优先认股权优先认股权IPO成功的条件成功的条件 Initial public offering 硬性约束硬性约束 软性约束软性约束 有能力的承销商；有能力的承销商； 合理的发行价格（依赖盈利能力与合理的发行价格（依赖盈利能力与 未未来发展前景）来发展前景） 选择有利的发行时机选择有利的发行时机国际上IPO定价 “同股同价” 的基础上，发挥“市场”的功能来
4、确定价格 形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者 IPO发行结束后股票上市,由同股同权的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。 中国股市IPO定价 发起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同价”的问题 ，在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格 。 中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定价机制”确定出来。 但“市盈率”只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。 3、上市（、上市（go public）的优点）的优点 以低成本迅速筹措大量资金以低成本迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性现有股东的
5、资产获得流动性 和实现投资多元化和实现投资多元化 确定市场价值及升值确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象提高信誉，改善形象 利用股票价格波动客观反映公司状利用股票价格波动客观反映公司状况况 上市的不利之处上市的不利之处 负担发行成本，筹资成本高负担发行成本，筹资成本高 所有权收益的稀释，失去控制权所有权收益的稀释，失去控制权 财务及其他信息公开，不利于竞争财务及其他信息公开，不利于竞争 难以私下交易难以私下交易 股东与市场压力导致短期行为股东与市场压力导致短期行为下市（下市（go private） LBO（Leverage Buyout）杠杆收）杠杆收购：某主体通过高负债方式融资购购：某主体
6、通过高负债方式融资购买目标企业的股份，从而改变公司买目标企业的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构，甚至的所有者结构、控制权结构，甚至成为非上市公司成为非上市公司 可能的主体：专业并购公司、机构可能的主体：专业并购公司、机构投资者、非上市公司或个人投资者、投资者、非上市公司或个人投资者、目标公司管理层目标公司管理层下市的动机下市的动机 提高价值提高价值潜在的管理效率潜在的管理效率空间空间 节约管理成本节约管理成本 增加激励和管理灵活性增加激励和管理灵活性5、股票赎回（成为库藏股）、股票赎回（成为库藏股） 用于股票期权、可转债或股票兼并用于股票期权、可转债或股票兼并 作为现金股利替代形式作
7、为现金股利替代形式 增加杠杆（提高增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：企业提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号价值低估的信号例：申能回购股份 1999年10月18日申能股份发布公告，宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股 申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.45增至10.32 国有股占公司总股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金使用效益的提高。 在我国可能存在的问题： 回购价格如何确定？ 回购的目的是什么？ 回购的效果如何？ 是否保护中小投资者的利益？普通股融资的特点普通股融资的特点优点：财务风险小优点：财务风
8、险小 股利非限定支付；股利非限定支付； 永续资本，举债基础永续资本，举债基础缺点：成本高（包括发行成本）缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释控制权分散；盈利稀释投资者结构：中国投资者结构：中国 截止截止2002年年2月，中国投资者开户数为月，中国投资者开户数为6689万户，其中万户，其中机构户数仅为机构户数仅为34.12万户，占万户，占56；机构投资者持股；机构投资者持股数约占总股本的数约占总股本的15%左右左右 。2000年中国上市公司发行在外股票持有情况图（%）其他机构投资者持股10%个人投资者持股85%证券投资基金持股5%投资者结构：英国投资者结构：英国20世纪80年代英国
9、股票持有结构图个人20%养老基金33%保险公司16%其他金融机构16%其他15%企业成长的双翼 融资能力 (IRM)使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力财务信用建立广泛的投资主体使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础 可能的后果二、优先股融资二、优先股融资1、优先股概述、优先股概述 混合证券（混合证券（Hybrid financing） 权益特征：股利非限定支付，可累权益特征：股利非限定支付，可累积，永续资本积，永续资本 债务特征：优先求偿和分配；固定债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；股利率；无投票权； 其他特征：强制性赎回条款；可转其他特征：强制性赎回条款；可转换条款
10、换条款2、发行优先股的目的 防止股权分散 调节现金余缺 改善公司资本结构 维持举债能力 3、 融资特点融资特点 优点：优点： 财务风险小；财务风险小； 避免剩余利润稀释；避免剩余利润稀释； 避免控制权分散；避免控制权分散； 扩大举债能力；扩大举债能力； 税收的好处（机构投资者税收的好处（机构投资者70%的股利免税）的股利免税） 不利：不利： 成本高（税后）；限制多成本高（税后）；限制多二二 长期债务融资长期债务融资一、银行长期借款融资一、银行长期借款融资二、公司长期负债融资二、公司长期负债融资一、银行长期借款融资一、银行长期借款融资特点特点 速度快，手续简单；速度快，手续简单； 贷款种类繁多，
11、比较灵活、方便；贷款种类繁多，比较灵活、方便； 风险适中，成本低；风险适中，成本低； 可利用合作关系；可利用合作关系； 缺点：风险高，限制大，数额有限缺点：风险高，限制大，数额有限二、公司长期负债融资二、公司长期负债融资长期债券的基本特征长期债券的基本特征 设定：面值、息票利率、期限设定：面值、息票利率、期限 偿债基金计划：有规律赎回偿债基金计划：有规律赎回 选择性赎回条款选择性赎回条款 保护性条款保护性条款 债券融资的动因 替代银行信贷资金 在期限、利率、数量上有更大的灵活性 维持公司的控制权 获得财务杠杆利益债券类型债券类型 有担保与无担保债券有担保与无担保债券 可转换不可转换债券可转换不
12、可转换债券 固定和浮动利率债券固定和浮动利率债券 可提前和不可提前赎回债券可提前和不可提前赎回债券 一次到期和分期到期债券一次到期和分期到期债券 垃圾债券：高风险与高收益垃圾债券：高风险与高收益可转换债券 给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换成其他债券（一般为普通股票） 多数债券是可以有公司提前赎回 投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择可转换债券价格的制定 转换率=股票数/可转换债券数 转换价格=可转换债券面值/转换率：说明股票价格到达什么水平转换才合算 转换价值=转换率*发行债券时股票价格：发行时的市场价值 转换溢价=可转换债券价格-转换价值：选择权的价值例 假定某公司的
13、普通股票价格为20元，公司发行面值为1000元，转换率为30的债券。 转换价格为1000/30=33.33元 转换价值为30*20=600元 转换溢价=1000-600=400元可转换债券的风险和收益 投资者 如股价没上升，放弃转换权，仍然可以获得固定收益；如果股价上升，进行转换，获得增值收益 发行公司 可以获得发行成本较低的资金 可转换债券期限较长，有利于公司长期发展 有利与进行公司见的兼并和收购可转换债券的优缺点 优点 节约利息支出 增强融资灵活性 稳定股票市场价格 缺点 增加管理层压力 回购风险企业发行债券的优点 可以带来财务杠杆的正作用 融资成本底 筹集大额资金 不影响所有者对企业的控
14、制权企业发行债券的缺点 融资风险较高 可能带来财务杠杆负作用 融资金额受到限制债务与权益的比较债务与权益的比较 固定索取权固定索取权 可抵减所得税可抵减所得税 在财务困难时有较在财务困难时有较高优先权高优先权 固定期限固定期限 无管理控制权无管理控制权 剩余索取权剩余索取权 无税收减免无税收减免 在财务困难时优先在财务困难时优先权最低权最低 无到期日无到期日 有管理控制权有管理控制权证券品种结构：中国证券品种结构：中国 总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依然十分突出。然十分突出。2002年5月中国证券市场品种结构图股票93%开放式基金0%
15、可转换债0%封闭式基金4%国债2%企业债券1%品种结构：美国品种结构：美国1 998年 1 - 9月 美 国市场新发证券结构图美国政府和政府机构债券30%股票22%证券化26%公司债券22%债券替续债券替续 发行新债换回即将到期的债券 动机 利用利率下降减少负债成本 废除限制性债券条款 延长未偿还债券的期限债券替续决策债券替续决策 计算换债的实际支出 实际支出=换债净投资-税收节约 计算换债后的现金流的节约额 年净现金流出量=利息支出-税收节约 计算换债的NPV NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出例：换债是否可行？ 松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3
16、000万。协议规定收回价格优惠8%，目前还有未摊销的发行费用48万。 公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。 公司所得税率为50%分析 换债净投资=收回贴水+重复利息支出+新债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335 税收节约=（收回贴水+重复利息支出+旧债未摊削发行费用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5 换债的实际支出=335-156.5=178.5 旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8
17、 新债年净现金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25 现金流的节约额=178.8-148.25=30.55现金流的节约额 NPV =现金流的节约额的年金现值-实际支出=30.55*年金现值系数（20，10%）-178.5=155.5 应该换债三三 、租赁及项目融资、租赁及项目融资 租赁的概念租赁的概念 租赁租赁(Lease)：承租人（：承租人（lessee）以）以定期支付租赁金为代价，从出租人定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权）处取得资产的使用权 资产融资法：以某特定资产产生的资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金
18、报酬现金流来提供资金报酬营业（经营）租赁营业（经营）租赁 Operating lease-纯租赁纯租赁 由租赁公司根据租赁市场需要购买由租赁公司根据租赁市场需要购买设备设备 设备通用性强设备通用性强 期限短期限短（租赁期相对于寿命期）（租赁期相对于寿命期） 出租人承担风险及维修出租人承担风险及维修融资（财务）租赁融资（财务）租赁 Financial lease-直接租赁直接租赁 设备专用，由承租人选择设备专用，由承租人选择 时间长时间长（几乎为设备的有效使用期）（几乎为设备的有效使用期） 合同严格，稳定合同严格，稳定（无权终止合同）（无权终止合同） 承租人承担风险和维修保养承租人承担风险和维修
19、保养 现代租赁的主要形式现代租赁的主要形式 融资租赁的形式融资租赁的形式 直接租赁：典型形式直接租赁：典型形式 售后租回（售后租回（sale & lease back)：出让所：出让所有权，换回资金，保留使用权有权，换回资金，保留使用权 转租赁：一个项目两笔租赁转租赁：一个项目两笔租赁 第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，由第三方提供由第三方提供60-80%资金；设备为贷资金；设备为贷款抵押，租金还贷款抵押，租金还贷2、租赁的会计处理、租赁的会计处理 表外（表外（offbalancesheet financing）融资）融资 对经营租赁对经营租赁节税租赁：承租节
20、税租赁：承租方不计入资产，不提折旧方不计入资产，不提折旧 对融资租赁对融资租赁非节税租赁：承非节税租赁：承租方计入资产租方计入资产 节税租赁节税租赁(Tax Oriented lease） 出租人被认定是租赁设备所有者，出租人被认定是租赁设备所有者，可享受折旧、投资减税等优惠可享受折旧、投资减税等优惠 承租人可将租金作为费用，从应税承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。所得中扣除。 由于双方均可抵减税，对国家意味由于双方均可抵减税，对国家意味税收的减少。税收的减少。非节税租赁非节税租赁 承租人被认定是资产所有者，承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠有资格享受折旧的税收优惠 租
21、金不能列支费用租金不能列支费用 融资租赁融资租赁财物会计准则财物会计准则13满足以下条件之一满足以下条件之一: 期满后承租人有权选择购买资产，且价期满后承租人有权选择购买资产，且价格充分低于到期时的公平市价格充分低于到期时的公平市价(bargain price) ； 期满后资产所有权转向承租人；期满后资产所有权转向承租人； 租期占资产寿命期大部分租期占资产寿命期大部分(75%)； 租金现值大于或等于资产公平价值租金现值大于或等于资产公平价值(90%)。 3、租赁的特点、租赁的特点 实质：拥有资产使用权比拥实质：拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要有资产所有权更重要1）经营租赁的特点）经营租赁的
22、特点 缺点：缺点： 不享受资产所有权好处（折不享受资产所有权好处（折旧、投资减税）；放弃残值旧、投资减税）；放弃残值 优点：优点： 迅速，提供便利；表外融资，可保迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险移陈旧风险; 节约交易成本；节约交易成本； 2）融资租赁的特点）融资租赁的特点 提供灵活性，保留周转资金；提供灵活性，保留周转资金； 限制少、对中小企业有利；限制少、对中小企业有利； 规避限制性债务契约；规避限制性债务契约； 成本高成本高4、租赁金的确定、租赁金的确定 租赁公司从租金中应得补偿：租赁公司从租金中应得补偿： 资产设置费用；
23、资本成本资产设置费用；资本成本 扣除拥有资产所有权可能的好处：扣除拥有资产所有权可能的好处：t = 0：投资减税（：投资减税（Investment Tax Credit, ITC）; t = 1, , N：各期折旧税盾：各期折旧税盾tD； t = N ：残值：残值SAL年租金计算年租金计算 等额年金序列等额年金序列A P PV（CF）= A / (1+k) t P:资产购买价格资产购买价格 PV(CF) ：拥有资产好处的现值：拥有资产好处的现值 ITC+SAL/ (1+k) N +tD / (1 + k) t k：租赁公司的资本成本：租赁公司的资本成本 4、租赁与购买的比较、租赁与购买的比较
24、租赁净现值租赁净现值NAL（Net Advantage to Leasing） NAL = P PV(NCF) P：购买价格（租赁的资本节余）：购买价格（租赁的资本节余） NCF：租赁对承租企业带来的成本增：租赁对承租企业带来的成本增量（或节余）：量（或节余）： ITC、SAL、各年的、各年的折旧税盾折旧税盾tD及租赁与购买方式比较的及租赁与购买方式比较的营业成本增量营业成本增量A-E租赁与购买比较公式租赁与购买比较公式NAL = P ITC SAL/ (1+r ) N (1-t)(A-E)+ (1-t)(A-E)+ tD / (1 + r) t 计算适用的贴现率计算适用的贴现率 贴现率贴现率
25、r为承租人有担保债务税后成为承租人有担保债务税后成本与无担保债务税后成本的加权平本与无担保债务税后成本的加权平均；均； 残值所适用的贴现率残值所适用的贴现率r为项目的必要为项目的必要报酬率报酬率中国对融资租赁的会计处理中国对融资租赁的会计处理(1) 由承租人计入由承租人计入“固定资产固定资产融资租融资租入固定资产入固定资产”科目，并同时确认为一科目，并同时确认为一项长期负债，计入项长期负债，计入“长期应付款长期应付款应付租赁款应付租赁款” 企业技术改造采取融资租赁方法租企业技术改造采取融资租赁方法租入机械设备，承租人可按不短于三入机械设备，承租人可按不短于三年的折旧年限享受加速折旧年的折旧年限
26、享受加速折旧 企业支付租金时，将相当于资产价企业支付租金时，将相当于资产价款的部分冲减长期负债，将利息支款的部分冲减长期负债，将利息支出等其他费用作为期间费用（财务出等其他费用作为期间费用（财务费用）计入当期损益；同时，比照费用）计入当期损益；同时，比照自有固定资产计提折旧，通过制造自有固定资产计提折旧，通过制造费用进入生产成本。费用进入生产成本。算例算例： 某公司要用1台电动铲车，购买价1千万元/台。铲车寿命期十年，直线折旧，残值为50万元。公司所得税率为40%，WACC为15%；无投资减税。 一租赁公司愿提供该设备租赁，每年收取租金174.5万元（年底支付），放弃和资产所有权相关的税额扣减
27、。算例（续）算例（续） 若选择借款购买，若选择借款购买，80%为有担保贷款，为有担保贷款， 20%为无担保贷款，年利率分别为为无担保贷款，年利率分别为11.5%和和14%，负债成本为，负债成本为(1-0.4) 0.8*11.5+0.2*14% = 7.2%。 NAL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 - (1-0.4) (1-0.4) 174.5 + 174.5 + 0.4(1000 50)/ 10 / (1 + 7.2%) t = -5.42 结论：应当购买，而不是租赁结论：应当购买，而不是租赁项目融资项目融资1、基本概念基本概念以单个项目为基础进行融资，以单个项目为基础进行融
28、资，与公司整体脱离。与公司整体脱离。具体作法具体作法 成立项目公司，股东权益占项目成立项目公司，股东权益占项目资金资金25%左右，其余由贷款解决。左右，其余由贷款解决。 贷款的担保是项目本身在未来所贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的创造的收益，加上有关参与方的分担。分担。 项目成功，贷款方正常收回本息；项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿。从风险分担中争取补偿。 2、项目融资的条件、项目融资的条件 项目资产可作为独立经济单位而项目资产可作为独立经济单位而存在存在 该项目的经济前景该项目的经济前景，加上发
29、起人加上发起人或第三方（如政府或购买合同）或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。以支付债务。 3、 项目融资的特点项目融资的特点 风险分担风险分担发起人通过合伙人发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险（如供货人、购买人）分担风险 扩大负债能力扩大负债能力以项目为基础以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度的杠杆度 较低的融资成本较低的融资成本利用购买人利用购买人的信用，而不是发起人的信用的信用，而不是发起人的信用 缺点缺点交易成本高交易成本
30、高经营权转让(TOT) 英文TRANSFEROPERATETRANSFER的缩写 它是指通过出售现有投产项目在一定期限内的产权，获得资金来建设新项目的一种融资方式 也是利用民间资本运营基础设施项目的一种模式或结构，特许经营期结束后，政府再将其所有权收回的一种经营模式。 TOT的主要特点 1、以现有投产项目为基础，降低了民营企业进入基础设施产业的进入壁垒。 2、在转让过程中，一般转让项目一段时期的经营权，形成国有民营的企业制度，有效的提高项目的经营效益，增加各方的利益。 3、在项目特许经营期结束后，项目无偿归还于政府，防止了国有资产的流失。BOT 项目融资项目融资 BOT， buildopera
31、tetransfer即建设经营转让，是基础设施建设的一种方式，指东道国政府通过特许协议，在规定的特许期内，将项目授予项目发起人设立的项目专营公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，并用经营所得偿还贷款，特许期满后，将基础设施无偿移交给东道国政府。三种具体的建设方式 BOT(buildoperatetransfer)即建设经营转让 私人财团愿意自己融资、建设某项基础设施并在东道国政府授予特许经营期内经营该基础设施，以经营收入抵偿建设投资，并取得一定收益，经营期满后将此设施转让给东道国政府或其它公共机构。 BOOT （buildownoperatetransfer），即建设拥有经营转让
32、。 私人合伙人或国际财团融资建设基础设施项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将所有权和经营权移交给政府。BOOT与BOT的区别 一是所有权的区别。BOT方式，项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权。但BOOT方式，在项目建成后，在规定的期限内既有经营权，也有所有权。 二是时间上的差别。采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采取BOOT方式短一些。 BOO （buildownoperate）即建设拥有经营。 这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不将基础设施移交给政府部门。BOT的优点： （1） 有利于减少政府直接的财政负担
33、。 （2） 避免了政府的债务负担，不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额。 （3） 有利于提高项目的运作效率。（4） 可提前满足社会与公众的需求。 （5） 有利于政府对重大项目的宏观管理（6） BOT项目的实施还可以为我国带来先进的设计、施工、生产技术和项目管理经验等。BOT项目的实施难点项目的实施难点 1、 BOT实施的法律环境不健全。 2、 缺少从事BOT项目的专业人员。 3、 谈判难度较大。 4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风险。第二节第二节 资本成本资本成本 资金使用者（企业）：获得并长期占有资金使用者（企业）：获得并长期占有资本所支付的代价资本所支付的代价 取得成本和占用成本取得成
34、本和占用成本 出资者（股东、债权人）：出资者（股东、债权人）： 为为当前投资当前投资提供资金所期望得到的最提供资金所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率低报酬率（预期或必要报酬率） 是一种机会成本注释 资本成本率简称资本成本 资本成本率=资本占用成本/（资本融资总额-资本取得成本）重要概念的区别重要概念的区别 税前成本与税后成本税前成本与税后成本 历史成本与机会成本历史成本与机会成本 单项成本与加权平均成本单项成本与加权平均成本债务成本债务成本k d （税前）（税前） 借款成本：实际利率借款成本：实际利率 债券成本：各期现金流内部收益率债券成本：各期现金流内部收益率P 0 0= CCt t/
35、 (1 + k/ (1 + kd) )t tBV=100P=9566106影响债务成本的因素影响债务成本的因素 市场利率的现有水平市场利率的现有水平 违约风险违约风险信用等级信用等级 与债务相关的税收优势与债务相关的税收优势 发行费率发行费率r 还本还本P Pt t及付息及付息I It t方式方式k d简单计算 不考虑货币的时间价值 k d = I（1-T）/B（1-R） I：按面值计算的年利息额：按面值计算的年利息额 T：所得税率：所得税率 B：筹资额：筹资额 R：取得成本率：取得成本率Invest in project项目投资股权资本成本股权资本成本Firm with excess cas
36、h拥有多余现金的企业Shareholders Terminal Value股东最终价值Pay cash dividend支付现金股利Shareholder invests in financial asset股东投资于金融资产由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资普通股成本普通股成本k e CAPM方法：方法：k e = r + (k m r) 无风
37、险利率无风险利率r：短期利率短期利率单期模型单期模型长期利率长期利率与项目具有相同的与项目具有相同的期限期限资本市场的回报与风险 数理金融学 投资者理性 投资组合理论 资本资产定价模型 套利定价模型 行为金融学 投资者不那么理性的计算的计算 =资产与市场组合的协方差资产与市场组合的协方差/市场组合市场组合协方差协方差 市场市场法：根据股票市场价格信息，由法：根据股票市场价格信息，由回归法计算或由专门机构提供回归法计算或由专门机构提供 基本基本法：根据公司基本决策推算（所法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）在行业、经营杠杆、财务杠杆） 一般情况，企业不改变行业是一般情况，企业
38、不改变行业是系数保系数保持稳定。持稳定。投资组合的值值 一个组合的值等于组合中每个证券的线形组合。 例：股票A的系数是1.5，股票B的系数是0.7，无风险收益率为7%，市场的期望收益是16.2%，如均等投资于A和B，求此组合的期望收益。（用CAPM求）影响影响的因素的因素 经营风险经营风险 经济风险经济风险(行业行业)：销售收入对市场变动：销售收入对市场变动敏感性敏感性 营业风险营业风险(营业杠杆营业杠杆)：营业利润对销售：营业利润对销售收入变动敏感性收入变动敏感性 财务风险：税后利润对营业利润财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性）变动的敏感性收入的周期性（19961996年）
39、年）0.65美国自来水美国自来水1.05通用汽车通用汽车0.75阿莫科阿莫科1.05福特汽车福特汽车0.80贝尔大西洋贝尔大西洋1.15通用电气通用电气0.90AT&T1.30摩托罗拉摩托罗拉0.95百事可乐百事可乐1.40康柏康柏0.95可口可乐可口可乐1.60德州仪器德州仪器1.00麦当劳麦当劳1.60西南航空西南航空经营杠杆技术A技术B产量产量EBITEBIT财务杠杆对财务杠杆对的影响的影响 L L=U U1+(1-t)D/E1+(1-t)D/EU U ：无杠杆：无杠杆或资产或资产，只反映经，只反映经营风险营风险L L：杠杆：杠杆或权益或权益，还反映财务风，还反映财务风险险D/ED/E：
40、负债权益比：负债权益比例：多角化企业例：多角化企业的估计的估计 确定该企业各业务所在行业确定该企业各业务所在行业 由各行业中代表企业的权益由各行业中代表企业的权益（即（即L L）和相应的财务杠杆估计该行业的资产和相应的财务杠杆估计该行业的资产（即（即U U） 将各行业的资产将各行业的资产加权平均后，再得到加权平均后，再得到本企业的资产本企业的资产 按本企业财务杠杆计算本企业的权益按本企业财务杠杆计算本企业的权益风险与必要报酬率的定量关系风险与必要报酬率的定量关系 特定企业或项目特定企业或项目i的权益资本必要报酬率的权益资本必要报酬率 k i = r + i(k m r ) r为无风险利率（无违
41、约风险；收益率确定）为无风险利率（无违约风险；收益率确定） k m 为市场组合收益率，为市场组合收益率， k m r 为市场风险溢酬为市场风险溢酬 应用：投资的预期报酬率是该投资潜在应用：投资的预期报酬率是该投资潜在系统（市场）风险的函数系统（市场）风险的函数权益成本的其他计算方法权益成本的其他计算方法 股利增长模型股利增长模型 k e = D 1 /P + g 市盈率法市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E 债券加成法债券加成法 k e = k d + 风险溢酬风险溢酬加权平均资本成本加权平均资本成本 加权平均资本成本加权平均资本成本由下式给出：)1 (CBSWACCTrBSBr
42、BSSr因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了(1- TC)加权平均资本成本加权平均资本成本股权负债负债税率资本提资本提供者供者投资资投资资本本年成本年成本率率年成本年成本额额占总资占总资本比重本比重加权成本加权成本率率债权人债权人2000 5%10020%1%优先股优先股东东300010%30030%3%普通股普通股东东500015%75050%7.5%合计合计100001150100%11.5%对资本成本的正确理解对资本成本的正确理解 没有免费的午餐没有免费的午餐 风险与收益的权衡风险与收益的权衡 人们厌恶风险，承担风险要求
43、得到相应补偿，人们厌恶风险，承担风险要求得到相应补偿，实现风险与收益的权衡实现风险与收益的权衡 预期（必要）报酬率：投资者从一项投资中预预期（必要）报酬率：投资者从一项投资中预期或能够接受的最低报酬率期或能够接受的最低报酬率 预期收益率预期收益率=无风险收益率无风险收益率+风险溢酬风险溢酬 风险溢酬与投资风险成正比风险溢酬与投资风险成正比 风险越大，投资者要求的报酬率越高风险越大，投资者要求的报酬率越高 资本成本与投资风险成正比资本成本与投资风险成正比WACC：市值加权与帐面值加权？：市值加权与帐面值加权？ 市值加权：证券按市值交易市值加权：证券按市值交易 帐面值加权：帐面值加权： 帐面值较稳
44、定帐面值较稳定 帐面负债率较稳健帐面负债率较稳健 贷款人不根据市值进行财务贷款人不根据市值进行财务评估评估WACC:目标结构还是实际结构目标结构还是实际结构 资本结构的选择影响资本结构的选择影响WACC 实际资本结构与目标资本结构不一实际资本结构与目标资本结构不一致致实际资本结构不断变化实际资本结构不断变化长期目标资本结构相对稳定长期目标资本结构相对稳定 结论：用长期目标资本结构（参照结论：用长期目标资本结构（参照可比公司）可比公司）估算企业资本成本 确定贝塔 估计权益资本成本 确定债务资本成本 选择适当的权重国际纸业公司的资本成本估计 造纸加工业的平均贝塔系数：0.82 国际纸业公司的贝塔系
45、数：0.83 市场风险溢价：9.2% 市场无风险利率：8% 权益-价值比：68% 所得税率：37%计算 权益资本=8%+0.82*9.2%=15.54% 债务成本=8% 平均成本=0.68*15.54%+0.32*8%*0.63 =12.18%例子： 某公司1000万股股票，当前交易价格为40元，25万张3年期年付息债券，面值1000元，息票利率10%，当前市价1025元。公司所得税率是40%，贝塔系数为1.10，政府3年期债券的收益率为6.3%，市场风险补偿是7%，估算该公司的资本成本。计算 债务成本=9% 权益成本=14% 权益-价值比=0.609 WACC=9.93%估算项目的资本成本
46、项目风险与企业风险等价 项目风险与企业风险不等价 代表企业的负债成本 估算项目的权益成本 根据项目的目标资本结构求项目的资本成本估算项目的权益成本 项目项目i的权益资本必要报酬率的权益资本必要报酬率 k i = r + i(k m r ) r为无风险利率（无违约风险；收益率确为无风险利率（无违约风险；收益率确定）定） k m 为市场组合收益率，为市场组合收益率， k m r 为市场风险溢酬为市场风险溢酬L = = U（1+(1-t)D/E1+(1-t)D/E）估算项目权益估算项目权益 确定该项目所在行业的代表企业确定该项目所在行业的代表企业 由代表企业的杠杆由代表企业的杠杆（即（即L L）和相
47、应的）和相应的财务杠杆估计该企业的资产财务杠杆估计该企业的资产（即（即U U） 将各代表企业的资产将各代表企业的资产加权平均后，再加权平均后，再得到本项目的资产得到本项目的资产 按本项目目标财务结构计算本项目的杠按本项目目标财务结构计算本项目的杠杆杆例： B企业决定投资与主业不同一个快餐项目，为了确定项目的WACC，B企业收集了快餐业三家代表企业的融资比例和系数杠杆Bate负债权益比资产Bate麦当劳1.010.170.92肯德基1.150.221.02温迪国际0.920.230.81平均1.030.210.92债务成本 麦当劳公司发行的面值1000圆息票利息为7.375%，还有6年寿命期的长期债券，市场现价为1010圆。 B企业依据该债券确定确定自己的债务成本 企业面临的所得税为40%分析过程 计算企业的负债成本： 计算企业的权益成本： 计算企业WACC=12.2%16.7Dk%78.1304.1Ek估计项目资本成本时应该注意的问题 当项目单纯权益或债务融资时，资本成本不能简单用WACC计算。应该首要考虑风险问题。 企业资本成本不可以作项目的资本成本。项目的资本成本决定企业资本成本 企业的多样化投资不能降低项目的资本成本。