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1、第十章 债券投资理论债券投资理论1 1本讲重点本讲重点v债券基础知识债券基础知识n基本知识n债券的定义n债券的合同和基本要素n债券市场n债券的违约风险和评级机构n垃圾债券v债券的定价和收益率债券的定价和收益率v利率的期限结构利率的期限结构v债券投资管理债券投资管理2 2YOUR SITE HERE债券的定义债券的定义v以借款的形式发行的的证券，根据借款协议，发行者有法律以借款的形式发行的的证券，根据借款协议，发行者有法律责任在指定日期向债券持有人支付规定的利息和本金。由于责任在指定日期向债券持有人支付规定的利息和本金。由于债券规定了偿还本息的期限、利率水平，债券持有人在一定债券规定了偿还本息的
2、期限、利率水平，债券持有人在一定时期可以获得固定的收入。因此，人们就将这类债券统称为时期可以获得固定的收入。因此，人们就将这类债券统称为固定收益类证券，有很多品种，既包括中央政府发行的中长固定收益类证券，有很多品种，既包括中央政府发行的中长期国债、政府有关机构或部门发行的债券，也包括企业发行期国债、政府有关机构或部门发行的债券，也包括企业发行的各种公司债券和在金融创新过程中新发展出来的资产证券的各种公司债券和在金融创新过程中新发展出来的资产证券化债券。化债券。3 3YOUR SITE HERE债券的合同及基本要素债券的合同及基本要素nFace or par value 面值或票面价值nMatu
3、rity date,到期日nCoupon rate 票面利率（实际利息率）nZero coupon bond 零息债券n支付方式4 4YOUR SITE HEREvSecured or unsecured 担保或无担保担保或无担保vCall provision 提前赎回条款提前赎回条款vConvertible provision 可转换条款可转换条款vPut provision(putable bonds)v卖出权条款（可作卖出期权债券）卖出权条款（可作卖出期权债券）vFloating rate bondsv浮动利率债券浮动利率债券vSinking funds 偿债基金偿债基金Provisio
4、ns of Bonds债券条款债券条款5 5YOUR SITE HERE债券市场债券市场v发行主体发行主体n政府债券n短期国库券n中期国库券n长期国库券n政府附属机构债券n 公司债券（主要融资渠道，与股权融资和银行贷款比较）n市政当局n国际政府和公司v投资主体投资主体6 6YOUR SITE HEREPB=Price of the bond 债券的价格债券的价格Ct=interest or coupon payments 利率或息票支付款利率或息票支付款T=number of periods to maturity 离到期日的期间数离到期日的期间数r=semi-annual discount
5、rate or the semi-annual yield to maturity 半年贴现率或半年到期收益率半年贴现率或半年到期收益率Bond Pricing债券的定价债券的定价7 7YOUR SITE HEREPricing of Bond债券定价债券定价A corporate bond with 现有一张公司债券现有一张公司债券n$1,000 par value at maturityn到期时的票面价值为$1,000n 6%coupon(semi-annual),n票面利率为6%(每半年支付一次利息)n10 years to maturity,10年后到期8 8YOUR SITE HER
6、ECash flow on Time-line 时间线上的现金流量时间线上的现金流量6%/2 of 1000=$30$30$30$30Yr 1/2Yr 1Yr 9 1/2Yr 10Yr 10$1000Cash flow from ParCash flow from Par来自票面价值的现金流量来自票面价值的现金流量Cash flow from CouponCash flow from Coupon来自票面息的现金流量来自票面息的现金流量9 9YOUR SITE HERETranslating into Equation.转换成方程式转换成方程式PV(Coupon,息票)=1000*6%/2*(
7、PVIFA r/2,10*2)PV(Par,面值)=1000*(PVIF r/2,10*2)V VB B=PV(Coupon=PV(Coupon票面息票面息)+PV(Par)+PV(Par票面价值票面价值)1010YOUR SITE HEREA piece of missing info.尚缺一项资讯尚缺一项资讯Still need one pc.of info.,还需要一项信息 n n Discount rate Discount rate 贴现率(required rate of return(required rate of return(必要报酬率)What is your requi
8、red rate of return,你的必要报酬率是多少 r=real return+premiumr=实际报酬+溢价premiumpremium include(溢价)包含inflation,maturity,default,liquidityinflation,maturity,default,liquidity通货膨胀通货膨胀,到期日到期日,违约违约,流动性流动性 r=r(f)+risk premium(r=r(f)+risk premium(风险溢价风险溢价)1111YOUR SITE HEREvif risk-free Government bond yields 2%v如果无风险
9、政府债券的收益率为如果无风险政府债券的收益率为2%vinflation premium is 4%v通货膨胀溢价为通货膨胀溢价为4%vother risk-premium is 2%v其它风险溢价为其它风险溢价为2%Equation in Action.方程式的实际操作方程式的实际操作1212YOUR SITE HEREPV(Coupon息票)=1000*6%/2*(PVIFA 8/2,10*2)PV(Par票面价值)=1000*(PVIF r8/2,10*2)V VB B=PV(Coupon=PV(Coupon息票息票)+)+PV(ParPV(Par票面价值票面价值)Equation in
10、Action.方程式的实际操作方程式的实际操作1313YOUR SITE HEREVB=PV(Coupon息票)+PV(Par票面价值)=1000*6%/2*(PVIFA r/2,10*2)+1000*(PVIF r/2,10*2)=30*(PVIFA 4,20)+1000*(PVIF 4,20)=30*(13.5903)+1000*(0.4564)=(407.71)+(456.4)=$864.11What does this means?What does this means?这意味着什么这意味着什么?Equation in Action.方程式的实际操作方程式的实际操作1414YOUR
11、SITE HEREV(B)Face:Discount BondDiscount Bond(Why?)债券价值 Face-：Premium BondPremium Bond债券价值债券价值 面值面值 ：溢价债券溢价债券 My name is Bond.我的名字叫债券我的名字叫债券1515YOUR SITE HEREFind value of bond VB,if inflation 在下列情况下在下列情况下,计算债券的价值计算债券的价值VB(a)falls by 2%,通胀率下降通胀率下降2%(b)rises by 2%,通胀率上升通胀率上升2%Find value of a 1 yr bond
12、 with 6%coupon under the same 3 conditions在同样在同样3个条件下个条件下,计算一年期计算一年期,息票率为息票率为6%的债的债券的价值。券的价值。Other cases.其它实例其它实例1616YOUR SITE HEREOther cases.其它实例其它实例1717YOUR SITE HEREPrice 价格价格Yield 收益率（市场利率）收益率（市场利率）Prices and Coupon Rates价格和收益率价格和收益率1818YOUR SITE HERE(a)Bond prices varies Bond prices varies inv
13、erselyinversely with interest rateswith interest ratest t债券价格的变动方向与利率的变动方向债券价格的变动方向与利率的变动方向相反相反(b)L/T bonds more sensitive to L/T bonds more sensitive to interest rate risksinterest rate risks t长期债券对利率风险更加敏感Important Characteristics of Bonds债券的重要特征债券的重要特征1919YOUR SITE HERE(c)Low coupon bonds are mor
14、e(c)Low coupon bonds are more sensitive to interest rate riskssensitive to interest rate risksn n低息票率债券对利率风险更加敏感低息票率债券对利率风险更加敏感 Important Characteristics of Bonds债券的重要特征债券的重要特征2020YOUR SITE HEREBond Yields.债券收益率债券收益率coupon yield=c/Face Value 息票收益率息票收益率=票面息票面息/面值面值current yield=c/Price 本期(现行)收益率（即期收益
15、率）=票面息/债券价格yield to maturity,到期收益率到期收益率赎回收益率赎回收益率actual yield,实际收益率实际收益率2121YOUR SITE HEREYield to Maturity到期收益率到期收益率vInterest rate that makes the present value of the bonds payments equal to its price.v使债券支付款的现值等于其价格的利率使债券支付款的现值等于其价格的利率Solve the bond formula for r 解债券公式解债券公式求求r2222YOUR SITE HEREPri
16、ces and Yields(required rates of return)have an inverse relationship价格和收益（必要报酬率）呈反比关系价格和收益（必要报酬率）呈反比关系vWhen yields get very high the value of the bond will be very low.v当收益率相当高的时候，债券的价值非常低当收益率相当高的时候，债券的价值非常低vWhen yields approach zero,the value of the bond approaches the sum of the cash flows.v当收益率接近
17、于零的时候，债券的价值接近于现金流的总和当收益率接近于零的时候，债券的价值接近于现金流的总和Bond Prices and Yields债券价格与收益债券价格与收益2323YOUR SITE HEREYield to Maturity Example到期收益率：例子到期收益率：例子10 yr MaturityCoupon Rate=7%10年到期年到期 票面利率票面利率=7%Price=$950 价格价格=$950Solve for r=semiannual rate解方程求解方程求r=半年利率半年利率r=3.8635%2424YOUR SITE HEREYield Measures收益的衡量
18、方法收益的衡量方法Bond Equivalent Yield 等值债券收益等值债券收益7.72%=3.86%x 2Effective Annual Yield 有效有效/实际年收益实际年收益(1.0386)2-1=7.88%Current Yield 本期收益率本期收益率Annual Interest/Market Price 年利息年利息/市价市价$70/$950=7.37%2525YOUR SITE HERERealized Yield versus YTM已实现收益率与到期收益率已实现收益率与到期收益率vReinvestment Assumptionsv再投资假设再投资假设vHoldin
19、g Period Return 持有期报酬率持有期报酬率nChanges in rates affects returnsn利率的变化影响报酬率nReinvestment of coupon paymentsn票面利息的再投资nChange in price of the bondn债券价格的变化2626YOUR SITE HEREHolding-Period Return(持有期报酬率持有期报酬率):Single Period,单一期单一期HPR=I+(P0-P1)/P0Where 其中其中I=interest payment 利息支付利息支付P1=price in one period 一
20、个期间的价格一个期间的价格P0=purchase price 购买价购买价2727YOUR SITE HEREHolding-Period Example持有期：例子持有期：例子CR票面利率=8%YTM 到期收益率=8%Semiannual Compounding 半年复利N年期=10 years,P0=$1000In six months the rate falls to利率下降到利率下降到7%P1=$1068.55HPR=40+(1068.55-1000)/1000 HPR=10.85%(semiannual 半年半年)2828YOUR SITE HEREHolding-Period R
21、eturn:Multiperiod持有期报酬率：多期间持有期报酬率：多期间vRequires actual calculation of reinvestment incomen需要实际计算再投资收益vSolve for the Internal Rate of Return using the following:v使用如下因素，求内部报酬率使用如下因素，求内部报酬率nFuture Value:sales price+future value of couponsn终值：售价+票面利息的终值nInvestment:purchase pricen投资：购买价格2929YOUR SITE HER
22、EvRating companies 评级公司评级公司nMoodys Investor Service 穆迪投资者服务公司nStandard&Poors 标准普尔nDuff and Phelps 达夫和费尔普斯nFitch 菲奇vRating Categories 评级类别评级类别nInvestment grade 投资级nSpeculative grade 投机级Default Risk and Ratings违约风险与评级违约风险与评级3030YOUR SITE HEREvCoverage ratios 偿债保障比率偿债保障比率vLeverage ratios 杠杆比率杠杆比率vLiqui
23、dity ratios 流动性比率流动性比率vProfitability ratios 盈利比率盈利比率vCash flow to debt 债务的现金流债务的现金流Factors Used by Rating Companies评级公司使用的因素评级公司使用的因素3131YOUR SITE HEREvSinking fundsv偿债基金偿债基金vSubordination of future debtv后偿未来债务后偿未来债务vDividend restrictionsv股利限制股利限制vCollateralv担保品担保品Protection Against Default违约的防范违约的防
24、范3232YOUR SITE HEREDefault Risk and Yield违约风险和收益率违约风险和收益率vRisk structure of interest ratesv利率的风险结构利率的风险结构vDefault premiumsv违约溢酬违约溢酬nYields compared to ratingsn收益率与评级相比nYield spreads over business cyclesn在商业周期间分摊收益3333YOUR SITE HEREv债券的期限结构理论：期限与利率水平的关系债券的期限结构理论：期限与利率水平的关系v久久期期理理论论：含含义义、计计算算方方法法及及在在债
25、债券券投投资资管管理理中的运用中的运用v债债券券的的风风险险规规避避理理论论：控控制制或或规规避避债债券券投投资资风风险的主要方式险的主要方式债券投资的理论3434YOUR SITE HEREv利率的期限结构利率的期限结构v(term structure of interest rates)term structure of interest rates)v反映了债券的期限长度与利率水平的关系。反映了债券的期限长度与利率水平的关系。利率期限结构3535YOUR SITE HEREn预期理论是最简单的期限结构理论。这一理预期理论是最简单的期限结构理论。这一理论认为远期利率等于市场整体对未来短期利
26、论认为远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。率的预期。预期假定预期假定(expectations hypothesis)expectations hypothesis)理论理论 ：3636YOUR SITE HERE几个概念几个概念v短期利率：一年期利率、短期利率：一年期利率、v即期利率与到期收益率即期利率与到期收益率v即期利率：某一给定时点上无息证券的到期收益即期利率：某一给定时点上无息证券的到期收益率率v一年即期利率等于短期利率一年即期利率等于短期利率v远期利率：人们对未来短期利率的期望远期利率：人们对未来短期利率的期望3737YOUR SITE HERE（2 2）流动偏好理论）流动偏
27、好理论(liquidity preference theory)liquidity preference theory)：n投资者有不同的期限偏好，有些偏好短期债券，有些偏好长期债券。要求远期利率与期望的未来短期利率之间有一个溢价。3838YOUR SITE HEREv3 3）市场分割理论）市场分割理论(market segmentation theory)market segmentation theory)：n长、短期债券的投资者是分开的，因此它们的市场是分割的，长短期债券各有自己独立的均衡价格。利率的期限结构是由不同期限市场的均衡利率决定的。3939YOUR SITE HEREn市场并不
28、是分割的，所有期限的债券都在借贷双方的考虑之内，期限不同的债券的利率是相互联系、相互影响的，投资者会选择那些溢价最多的债券。（4）优先置产理论(preferred habitat theory)：4040YOUR SITE HEREv短期利率：凡是给定期限的利率就称作短期利率 v一年期债券折现值公式：PV1/(1+r1)(1+r2)(1+rn)零息票式债券远期利率（1）4141YOUR SITE HEREv到期收益率：PV=Par/(1+yn)nv根据公式，两年后到期的一年期债券的到期收益率为v915.75=1000/(1+y2)2 y2=4.50%零息票式债券远期利率（2）4242YOUR
29、SITE HEREv收益率曲线收益率曲线(yield curve):yield curve):v收收益益率率曲曲线线是是不不同同到到期期时时间间的的一一年年期期债债券券的的到到期期收收益益与与到到期期时时间间的的关关系系的曲线。的曲线。三、零息票式债券远期利率（2）4343YOUR SITE HEREv即期利率即期利率(spot rate)spot rate)：n零息票债券的到期收益率也可以称作即期利率，即期利率是可以得到当前债券价格的折现利率，它十分接近于债券生命期的平均回报率。v即期利率与短期利率的关系即期利率与短期利率的关系 ：三、零息票式债券远期利率（3）4444YOUR SITE H
30、EREv持有期回报率：持有期回报率：n持有期回报率是指投资者在相同时段分别持有每一种债券，各自会给投资者带来的回报率。n相同时段的所有债券的回报率是一样的。三、零息票式债券远期利率（4）4545YOUR SITE HEREv期期限限一一年年债券券当当天天的的价价格格为961.54961.54元元，一一年年后后的的本本息息为10001000元元。投投资收入有收入有10001000元元961.54961.54元元=38.46=38.46元，回元，回报率率为38.4638.46元元/961.54/961.54元元=4%=4%。v二二年年期期债券券价价格格为915.75915.75元元，明明年年的的利
31、利率率将将升升至至5%5%，明明年年债券券剩剩一一年年就就到期，明年它的价格到期，明年它的价格应为10001000元元/1.05=952.38/1.05=952.38元。元。v从当天起开始持有一年的回从当天起开始持有一年的回报率率为(952.39(952.39元元-915.75-915.75元元)/915.75)/915.75元元=4%=4%。v同同 样，三三 年年 期期 债 券券 价价 格格 为868.01868.01元元，一一 年年 后后 的的 价价 格格 为10001000元元/(1.05)(1.055)=902.73/(1.05)(1.055)=902.73元元，其其回回报率率为(90
32、2.73(902.73元元868.01868.01元元)/868.01)/868.01元元=0.04=0.04。三、零息票式债券远期利率（5）4646YOUR SITE HEREv远期利率：期利率：n运用债券当前价格和到期收益率推导出的未来年度的短期利率就是远期利率(forward rates)。三、零息票式债券远期利率（6）4747YOUR SITE HEREv要推要推导第三年的短期利率：第三年的短期利率：v假假定定准准备投投资10001000元元，现在在有有两两种种投投资方方案案，一一是是投投资3 3年年期期债券券，一一是是先先投投资2 2年期年期债券，然后再将到期券，然后再将到期获得的本
33、息投得的本息投资1 1年期年期债券。券。v第第一一方方案案，三三年年期期零零息息票票债券券的的到到期期收收益益率率为4.83%4.83%，投投资10001000元元，投投资3 3年，到期一共可以年，到期一共可以获得本息得本息为1000(1.0483)1000(1.0483)3 3=1152.01=1152.01元。元。v第第二二方方案案，10001000元元先先投投资于于两两年年期期的的零零息息票票债券券，由由于于二二年年期期零零息息票票债券券的的到到期期收收益益率率为4.50%4.50%，因因此此，两两年年后后得得到到的的本本息息共共为1000(1.045)1000(1.045)2 2=10
34、92.03=1092.03元元；然然后后用用1092.031092.03元元再再购买1 1年年期期的的零零息息票票债券券，一一年年后后可可以以得得到到本本息息1092.03(1+r1092.03(1+r3 3)。三、零息票式债券远期利率（7）4848YOUR SITE HEREv套套利利活活动会会确确保保两两个个方方案案的的全全部部本本息息额是是相相等等的的。这样，我我们可可以以推推算算出出第第三年的短期利率三年的短期利率r r3 3。因。因为有有v1152.01=1092.03(1+r1152.01=1092.03(1+r3 3)，r r3 3=0.05495.5%=0.05495.5%v这
35、与假定一与假定一样，将，将这个推个推导一般化，有一般化，有v1000(1+y1000(1+y3 3)3 3=1000(1+y=1000(1+y2 2)2 2(1+r(1+r3 3)，所以有所以有v1+r1+rn n=(1+y=(1+yn n)n n/(1+y/(1+yn-1n-1)n-1 n-1 v如果我如果我们将将远期利率定期利率定义为f fn n，就有，就有v1+f1+fn n=(1+y=(1+yn n)n n/(1+y/(1+yn-1n-1)n-1n-1，经整理有整理有v(1+y(1+yn n)n n=(1+y=(1+yn-1n-1)n-1n-1(1+f(1+fn n)v远期期利利率率与
36、与未未来来实际短短期期利利率率不不一一定定相相等等。只只有有在在利利率率确确定定的的条条件件下下，远期期利利率率才一定等于未来短期利率。才一定等于未来短期利率。三、零息票式债券远期利率（8）4949YOUR SITE HEREv短期资金投资长期债券的风险：短期资金投资长期债券的风险：n如果投资于债券，又没有持有到期，投资者无法确定以后出售时的价格，因此无法事先知道自己的投资收益率。v流动溢价流动溢价(liquidity premium)liquidity premium)：n远期利率大于预期短期利率，超过的部分就是未来利率不确定所带来风险所要求的溢价。v偏好长期投资的利率决定：偏好长期投资的利
37、率决定：n如果我们假定投资者偏好长期投资，愿意持有长期债券，那么，他可能会要求有一更高的短期利率或有一短期利率的风险溢价才愿意持有短期债券。五、不确定条件下的远期利率（1）5050YOUR SITE HEREv结论：结论：n如果投资者偏好短期投资，就要求远期利率f2大于期望的短期利率r2；n如果投资者偏好长期投资，则要求期望的短期利率r2大于远期利率f2。n即：远期利率是否等于未来期望的短期利率取决于投资者对利率风险的承受情况，也取决于他们对债券期限长短的偏好。五、不确定条件下的远期利率（2）5151YOUR SITE HEREv久期久期(duration)duration)的定义：的定义：n
38、根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算的期限是债券的久期。也就是说，债券久期是债券本息支付的所有现金流的到期期限的一个加权平均。它的主要用途是说明息票式债券的期限。v久期的计算久期的计算 ：nwt=CFt/(1+y)t/债券价格nD=twt 八、利率的久期分析（1）5252YOUR SITE HEREv久期的计算举例：久期的计算举例：八、利率的久期分析（2）5353YOUR SITE HEREv久期的性质 n零息票债券的久期等于它的到期时间。零息票债券的久期等于它的到期时间。n当债券的到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长。当债券的到期日不变时，债券的久期随着息票利率的
39、降低而延长。n当息票利率不变时，债券的久期通常随债券到期时间的增长而增长。当息票利率不变时，债券的久期通常随债券到期时间的增长而增长。n其他因素不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。其他因素不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。八、利率的久期分析（3）5454YOUR SITE HEREv久期的性质图示久期的性质图示八、利率的久期分析（5）5555YOUR SITE HEREv常用久期的计算公式 n无限期限债券的久期计算：无限期限债券的久期计算：v(1+y)/yn当收益率为当收益率为10%10%时，每年支付时，每年支付100100元的无限期限债券元的无限期限债券的久期等
40、于的久期等于1.10/0.10=111.10/0.10=11年。年。n如果收益率为如果收益率为4%4%，久期就为，久期就为1.04/0.04=261.04/0.04=26年年八、利率的久期分析（6）5656YOUR SITE HERE稳定年金的久期计算稳定年金的久期计算 v(1+y)/y-T/(1+y)T-1v这里，T为支付的次数，y是每个支付期的年金收益率。v例如，收益率为4%的10年期年金的久期为v(1.04/0.04)-10/(1.04 10-1)=26-10/0.48v=26-20.83=5.17 年。八、利率的久期分析（6）5757YOUR SITE HEREn息票式债券的久期计算息
41、票式债券的久期计算 v(1+y)/y-(1+y)+T(c-y)/c(1+y)T-1+yvC=息票利率，T=支付次数，y=债券收益。v例如，C=4%,T=40,20年期债券有40支付期，y=2.5%，那么债券的久期应该为v(1.025/0.025)-1.025+40(0.02-0.025)/0.02(1.02540-1)+0.025=26.94半年=13.410 年八、利率的久期分析（6）5858YOUR SITE HEREn息票式债券的久期简化计算息票式债券的久期简化计算 v (1+y)/y1-1/(1+y)Tv假定T=40,C=4%，每半年付一次利息，该债券的久期为v(1+0.025)/0.
42、0251-1/(1+y)T=25.73半年=12.87年。v这和上例的区别是上例的债券价格低于面值出售，而本例的债券价格就是面值。八、利率的久期分析（6）5959YOUR SITE HEREv息票式债券的久期(初始债券的年到期收益率为8%)八、利率的久期分析（6）6060YOUR SITE HEREv债券投资可以分为消极型管理和积极型管理两种。债券投资可以分为消极型管理和积极型管理两种。v消极管理：消极管理：n债券指数基金n利率的免疫管理 v积极管理：积极管理：n通过选择优质债券进行投资n运用各种套期保值工具九、债券投资的管理 6161YOUR SITE HEREv债券指数投资的特点债券指数投
43、资的特点n每个指数所包含的债券数量太多，各类投资机构或投资基金难以像投资股票指数样本公司那样投资债券指数的样本债券n包含在债券指数中的许多债券在市场中很少交易n债券的期限一旦低于一年就会离开指数，新发行的债券又不断地进入指数，使投资者希望保持一个与指数相同结构的债券资产组合变得十分困难十、债券指数投资（1）6262YOUR SITE HEREv债券指数投资的方式（分层抽样法债券指数投资的方式（分层抽样法 ）：）：n首先将债券分类，计算每一类债券占全部债券的比重，然后就可以根据这个比重来分配购买债券的资金。获得的债券资产组合是一个近似债券指数的资产组合。v业绩的检验：业绩的检验：n检查实际投资组
44、合与指数之间的轨迹差(tracking error)的绝对值，即观察或分析每月的投资资产组合的业绩与指数业绩之差。十、债券指数投资（2）6363YOUR SITE HEREv免疫免疫(immunization)immunization)：n利用债券久期的知识，通过调整债券资产组合的久期可以更好地避免利率变动的风险，这种技术称作免疫技术。v资产净值免疫：资产净值免疫：n银行与储蓄机构的资产和负债之间明显存在期限不匹配的情况，如果作到资产的久期与负债的久期相一致，就可以消除银行存贷期限不一致所带来的利率变动风险。v目标日期免疫：目标日期免疫：n各种投资基金考虑更多的是要确保未来支付日资产的价值，以
45、保证向投资者支付。基金运用久期技术的目的是保证基金未来的价值不受利率变动风险的影响。十一、债券免疫管理（1）6464YOUR SITE HEREv假定一保险公司发行假定一保险公司发行1 1万元投资保单，期限万元投资保单，期限5 5年，利率年，利率8%8%，每年计息一次，利息，每年计息一次，利息再投资，到期一次还本付息，到期需支付本息额为再投资，到期一次还本付息，到期需支付本息额为1000010000(1.04)(1.04)5 5=14693.28=14693.28元。元。v保险公司为确保到期有足够的收入支付本息，将保单收入投资于面值为保险公司为确保到期有足够的收入支付本息，将保单收入投资于面值
46、为1000010000元、期限为元、期限为6 6年、年息为年、年息为8%8%的息票式债券。如果未来的息票式债券。如果未来5 5年，利率始终为年，利率始终为8%8%，保险公司将每年获得的利息再投资，它的债券投资，保险公司将每年获得的利息再投资，它的债券投资5 5年可恰好获得本息年可恰好获得本息14693.2814693.28元。元。十一、债券免疫管理举例6565YOUR SITE HERE如果保险公司投资债券后的各年利率或7%，或9%，5年后情况为十一、债券免疫管理举例6666YOUR SITE HEREv从表中我们可以看到，如果利率发生了变化，投资的最终收益会受影响，v这一影响来自两个方面：如
47、果是利率下降，利息再投资的收益减少，但证券的出售价格会上升；如果是利率上升，利息再投资的收益会增加，但证券的出售价格会减少。v当利率降为7%时，利息再投资的收益一共减少了92.69元(4693.28-4600.59=92.69)，但债券价格增加了93.46元，两相抵消，总收益还稍有增加。v当利率升为9%时，利息再投资的收益增加了94.48元(4787.76-4693.28=94.48)，债券价格减少了91.74元，两相抵消，总收益仍然增加了2.74元。十一、债券免疫管理举例6767YOUR SITE HEREv债券久期的调整债券久期的调整n如果利率上升，利息再投资的收益会增加，债券价格会下降；
48、如果利率下降，利息再投资的收益会减少，债券价格会上升。应根据不同的市场利率水平，确定资产组合合适的久期。十一、债券免疫管理（2）6868YOUR SITE HEREv如果保险公司选择了合适久期的投资，就可以在方向不定的利率波动时确保支付时有足够的收益累积额。v如果利率为8%，保险公司的保单收益为10000元，购买的债券价格也是10000元；如果利率降为7%，保单的现值为10476.11元(14693.28/1.075=10476.11)，债券组合的现值为10476.65元(6次800元利息的现值再加上6年后10000元本金的现值)；如果利率降为9%，保单的现值为9549.62元，债券组合的现值
49、为9551.41元。v从现值的比较可以看出，无论利率是下降还是上升，债券的现值都比保单的现值略高，都足以满足支付的要求。它进一步说明了进行久期匹配策略，可以确保资产与负债对于利率波动的反应是相等的。十一、久期匹配的现值比较6969YOUR SITE HEREv利率免疫方法的局限性利率免疫方法的局限性n不准确问题，需要不断地再平衡。如果只选择期限合适的零息票债券或息票债券确保每一期的现金流与需支付的债务流相配合，问题就解决了。这个策略被称作量身定作策略(dedication strategy)。但实际上，难以找到期限合适的债券。n在较严重的通货膨胀情况下，利率免疫方法是无能为力的。尽管免疫安排可
50、以确保现值或到期支付额的足额发放，但不能保证足额的货币具有相同的购买力。十一、债券免疫管理（3）7070YOUR SITE HEREv积极管理的方式：积极管理的方式：（1 1）预测利率水平的变化情况，根据利率可能上升或下降的前景决定是更多）预测利率水平的变化情况，根据利率可能上升或下降的前景决定是更多地持有短期还是长期债券，即是缩短债券资产组合的久期还是延长其久期。地持有短期还是长期债券，即是缩短债券资产组合的久期还是延长其久期。（2 2）在市场中寻找被低估的债券进行投资。）在市场中寻找被低估的债券进行投资。v被低估的债券有如下几种情况：被低估的债券有如下几种情况：n市场中有两种条件相同的债券