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1、证券投资决策第 3章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin8-2关键概念与技能o了解债券的重要特点和债券类型o掌握债券价值的构成，理解为什么债券价值会波动o知道债券的评级和它们的含义o理解通货膨胀对利率的影响o理解利率的期限结构和债券收益率的影响因素o理解股票价格为什么决定于未来股利和股利增长o会用股利增长模型计算股票价值o知道股票市场是如何运作的8-33.1 债券与债券估价o债券是借款人和资金出借人就以下事项达成一致的一种法定协议：n面值n票面利率n利息的支付方
2、式n到期日o到期收益率（yield to maturity）是指债券的必要市场利率。8-4Valuing a Level-Coupon Bond012tr.基本原理：金融证券的价值=其预计未来现金流量的现值因此，债券的价值是由其利息和本金的现值所决定的。而利率与现值（例如债券的价值）是呈反向变动的。CFCBonds Value8-5债券定价等式VB=I(PVIFA i,n)+M(PVIF i,n)8-6例：债券估价o假定一种美国政府债券的票面利率为6.375%，将于2013年12月到期。n该债券的面值面值为$1 000n利息支付利息支付为半年一次（每年6月30日和12月31日）n按6.375%
3、的票面年利率，每期支付利息应为$31.875.n该债券在2014年1月1日前的现金流量规模和发生时间为：8-7例：债券估价o2009年1月1日，投资者所要求的必要报酬率为5%。o则债券的当前价值为：VB=$31.875 PVIFA(.025,10)+$1 000 PVIF PVIF(.025,10)=$31.875 PVIFA(.025,10)+$1 000 PVIF PVIF(.025,10)=$278.97+$781.20=$1060.178-8例：债券估价o现在假定必要报酬率为11%。o债券价格会如何变化呢？8-9到期收益率（YTM）与债券估价8001 0001 1001 2001 30
4、000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折现率折现率债券估价债券估价6 3/8当YTM 票面利率时，债券折价交易8-10债券的概念q债券价格和市场利率是反向波动的q当票面利率=YTM时，价格=面值q当票面利率 YTM时,价格 面值(溢价债券)q当票面利率 YTM,价格 面值(折价债券)8-11利率风险o价格风险n指由于利率变动而导致价格发生变动的风险n长期债券的价格风险比短期债券的更大n票面利率低的债券比票面利率高的债券具有更高的价格风险o再投资风险n指将现金流量用于再投资时的不确定性风险n短期债券的再投资风险比长期债券的更大n票面利率高的债券比票面利
5、率低的债券具有更高的再投资风险8-12到期日与债券价格波动假设两种债券的其他条件相同，相对折现率的变动，长期债券价值的波动水平更高。8-13到期日与债券价格波动C假设两种债券的其他条件相同，相对折现率的变动，长期债券价值的波动水平更高。折现率折现率债券价值债券价值面值短期债券长期债券8-14The price path of a bondoWhat would happen to the value of this bond(coupon interest rate 10%)if its required rate of return remained at 10%,or at 13%,or
6、at 7%until maturity?Years to Maturity1,3721,2111,0008377753025 20 15 10 5 0r=7%.r=13%.r=10%.VB8-15计算到期收益率o到期收益率是隐含在当前债券价格中的利率。o如果没有专门的财务计算器，求解到期收益率需要用到试算测误法，类似于求解年金问题中的 r。8-16每年计息时的YTMo假定有一种15年期、年息10%的债券，面值$1 000，目前价格为$928.09。n该债券的到期收益率比10%高还是低？n可求出YTM=11%。8-17每半年计息时的YTMo假定有一种年息10%、每半年付息一次，面值$1 000、
7、20年期，现在的交易价格为$1 197.93。n该债券的到期收益率比10%高还是低？n每半年的利息支付应为多少？n一共涉及多少个计息期？n利率为 4%(这是否就是YTM?)nYTM=4%2=8%8-18债券定价理论o无论票面利率为多少，只要风险（及到期日）相似，债券的到期收益率就很接近。o如果知道一种债券的价格，就可估算其YTM，然后用该YTM信息来为其他债券估价。o这种方法还推广应用于对债券之外的其他资产进行估价。8-19零息券o不进行定期的利息支付(票面利率为 0%)o全部的到期收益率来自购买价格与债券面值之差o不可能以高于面值的价格出售o有时被称为零息券，高折价券或原始折价发行券（OID
8、s）o一些短期国库券就是典型的零息券例子8-20纯贴现债券纯贴现债券估价时所需的信息如下：n到期时间(T)=到期的日期 今天的日期n面值(F)n折现率(r)纯贴现债券在0时刻的现值为：8-21例：纯贴现债券有一种15年期、面值为$1 000的零息券，在市场利率为12%的条件下，该债券的价值为：8-223.2 政府债券与公司债券o国库券n是一种联邦政府债务n短期国库券（T-bills）是一种到期日短于1年的纯贴现债券n中期国库券（T-notes）是一种到期日在110年之间的带息债券n长期国库券（T-bonds）是一种到期时间在10年以上的带息债券o市政债券（Municipal Securitie
9、s）n是一种由州政府或当地政府所发行的债务n具有不同的违约风险，可按类似于公司债的办法进行评级n投资这类债券的利息可免联邦税8-23公司债券o相对政府债券来说，公司债券的违约风险更大o由于违约风险增加了，公司债券往往会承诺给投资者更高的期望报酬率（TTM）8-24债券评级 投资级o高等级n穆迪（Moody）的 Aaa 和标准普尔（S&P）AAA，支付能力特别强nMoody的Aa 和 S&P的AA，支付能力强o中等级nMoody的 A和S&P的A，支付能力强，但随环境改变可能会受到影响nMoody的 Baa和S&P的BBB，支付能力比较强，但若环境发生不利改变，会影响公司的支付能力8-25债券评
10、级 投机级o低等级nMoody的 Ba 和 BnS&P的 BB 和 Bn就支付能力来说被认为是投机级别的。o很低等级nMoody的 C nS&P的 C 和 Dn偿债能力高度不确定，而且，在多数情况下，可能已经有应付未付的本金和利息累积，已经出现违约迹象了。8-263.3 债券市场o通常由经纪商通过电子网络进行场外交易(Over-the-Counter)o每天都有大量的债券交易，但是相对债券总量来说，每天真正交易的债券却只占所有债券的一小部分o特定债券的实时报价很难取得，特别是小公司债券和市政债券的o但国库券例外8-27国库券的报价8 Nov 25 132:23132:24-125.14o该债券
11、的票面利率是多少？o该债券什么时候到期？o该债券的购买价格（bid price）是多少？这个价格的意思是什么？o该债券的出售价格（ask price）是多少？这个价格的意思是什么？o该债券价格相对前一交易日的变动幅度有多大？o按卖家出价来计算，债券的收益率为多少？8-283.4 通货膨胀与利率o真实利率，指购买力的变动。o名义利率，指报价利率的变动，即包含了购买力变动的影响，也包括通货膨胀的影响。o事前名义利率等于我们想得到的真实报酬率加上对预计通货膨胀率的调整。8-29真实利率与名义利率o(1+R)=(1+r)(1+h)式中，R是名义利率；r是真实利率；h是预期通货膨胀率。o也可概算如下：n
12、R=r+h8-30通胀挂勾债券o大部分的政府债券都有通货膨胀风险o不过，通胀保值债券(treasury inflation-protected securities，TIPS)通过承诺真实而不是名义的支付来抵消通货膨胀风险的影响8-313.5 普通股的现值o任何资产的价值都是其预计未来现金流量的现值。o股东可得到的现金流量有：n股利n资本收益（未来的卖价）o不同类型股票的估值：n零增长n固定增长n非常规增长8-32第1种情形:零增长o假定股利永远都保持目前的水平由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是年金的现值:8-33第2种情形:固定增长由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股票的
13、价值就是增长年金的现值：假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：.8-34固定增长的例题o假定比格D公司最近一期支付的股利为每股$0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。如果市场对这类风险程度的资产所要求的报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多少？oP0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.928-35第3种情形:非常规增长o假定在可预见到的将来股利会先按不同的比率增长，然后从此按某个固定比率增长。o要为非常规增长的股票估值，我们需要：n估计在可预见到的未来期间的股利；n估算当股票变为常数增长类型后的未来股票价值（第2种情形）；n按适当的折现率计算估计未来股利和未来股
14、票价格的现值之和。8-36第3种情形:非常规增长将这两个值合计起来：或者也可以用现金流量图来进行计算。8-37例：非常规增长股票一种普通股刚刚支付的股利为每股$2，预计在未来3年内股利可按8%增长，然后转为按4%的比率固定增长。如果折现率为12%，这只股票的价值是多少？8-38用公式求解8-39用现金流量图求解0 1 2340 1 2 3从第4年开始固定增长这一概念可按时期3时开始的增长年金来进行估值。8-40用股利增长模型来求解 Ro已知股利增长模型为：整理，求解R：8-413.6 股票市场o交易商(dealers)与经纪商(brokers)o纽约证券交易所(NYSE)n是全球最大的股票市场
15、n注册持有人(License Holders,以前称“会员”）o可在交易层进行买卖o佣金经纪商（commission brokers）o专业会员（specialists）o交易厅经纪商（floor brokers）o交易厅交易员（floor traders）n运作n交易厅活动8-42纳斯达克市场（NASDAQ）o没有交易所实体，是一个完全基于电脑网络的报价系统o要求多个做市商o电子沟通网络o报价信息的三种层次nI级信息 可看到中间报价，由经注册的代表做出nII级信息 可看到报价，由经纪商和交易商做出nIII级信息 可看到并更新报价，只能由交易商做出o大部分上市的为科技股8-43股票市场报告Gap公司在过去一年中的最高价为$21.89Gap公司在过去一年中的最低价为$9.41Gap的股利是 34美分/股按目前的市价水平计算，股利报酬率应为 3.1%。按当前市价水平，市盈率是8。昨天的交易量是8 829 800股。Gap的收盘价为$11.06,比昨天上涨了45 美分。