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1、财务业绩分析财务预测建模价值评估案例分析第十章第十章财务分析、预财务分析、预测与价值评估测与价值评估增长率与融资需求分析学习目标学习目标掌握偿债能力、营运能力、获利能力等财务业绩评价指标的基掌握偿债能力、营运能力、获利能力等财务业绩评价指标的基本方法；本方法；掌握预计财务报表的编制方法和外部资金需要量的确定方法；掌握预计财务报表的编制方法和外部资金需要量的确定方法；掌握不同调整变量对预计财务报表的影响；掌握不同调整变量对预计财务报表的影响；理解内含增长率和可持续增长率的含义和分析方法；理解内含增长率和可持续增长率的含义和分析方法；熟悉现金流量折现法在公司价值评估中的应用。熟悉现金流量折现法在公
2、司价值评估中的应用。第一节第一节 财务业绩分析财务业绩分析财务业绩分析与价值评估框架财务业绩分析与价值评估框架一一财务比率分析财务比率分析二二一、一、财务业绩分析与价值评估框架财务业绩分析与价值评估框架 财务业绩分析是通过对财务数据和相关信息的汇总、计算、对比和说明，借以揭示和评价公司的财务状况、经营成果、现金流量和公司风险，为报表使用者进行投资、融资和经营决策提供财务信息。图101描述了财务业绩、财务预测与价值评估的基本框架，从经济环境分析到公司内在价值评估是这一框架的出发点和分析结果，财务业绩分析构成了这一框架的基础部分。图101 财务分析、预测与价值评估框架价值评估价值评估（一）经济环境
3、分析（一）经济环境分析经济分析的目的在于考察经济分析的目的在于考察所有公司共同面临所有公司共同面临的环境以及对的环境以及对公司竞争能力的影响公司竞争能力的影响。政治、政策、文化、技术政治、政策、文化、技术国民生产总值或国内生产总值国民生产总值或国内生产总值通货膨胀率通货膨胀率利率、汇率利率、汇率失业率失业率（二）行业分析（二）行业分析 考察特定行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素等，以便明确公司的竞争优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分析商业周期对特定行业的影响。从风险的角度分析，财务杠杆（负债/股东权益）和经营杠杆（息税前利润和销售量之间
4、的关系）对商业周期的敏感性较强。（三）竞争分析（三）竞争分析竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT是通过自身的强势（strength）、弱势（weakness），外部面临的机会（opportunity）和威胁（threat）分析，明确公司的竞争优势，这一优势的形成可能归属于某一种战略，如成本领先、差别化或集中化战略，也可能是不同战略组合的结果。公司战略与选择的衡量标准就是能否有效地使用各种资源，为客户提供超越竞争对手的价值，从而实现公司价值增值。（四）财务业绩分析（四）财务业绩分析 通过财务比率评价公司的财务状况和经营成果。通过财务比率评价公司的财务状况和经营成果。财务报表财务报表（资产负债
5、表（资产负债表利润表利润表现金流量表等）现金流量表等）财务状况财务状况经营成果经营成果财务分析不仅是评价公司业绩的依据，而且是建立财务分析不仅是评价公司业绩的依据，而且是建立财务预测财务预测模型的基础数据。模型的基础数据。（五）财务预测（五）财务预测 财务预测财务预测是在经济环境分析、行业分析、公司战略分析、财务是在经济环境分析、行业分析、公司战略分析、财务业绩分析的基础上，根据历史资料、基本假设（商业环境和经济业绩分析的基础上，根据历史资料、基本假设（商业环境和经济环境）、可持续增长率环境）、可持续增长率编制预计资产负债表、预计利润表、预计编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表现金流
6、量表，展示公司未来各种战略决策的财务成果和目标；，展示公司未来各种战略决策的财务成果和目标；确定确定公司在计划期内各项投资及生产发展所需的资本数量及其时间公司在计划期内各项投资及生产发展所需的资本数量及其时间安排，包括需追加的营运资本的数量安排，包括需追加的营运资本的数量。在此基础上，结合公司的。在此基础上，结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本来源股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本来源与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预测结果的准确性和可行性。测结果的准确性和可行性。（六）公
7、司价值评估（六）公司价值评估 在财务预测的基础上，根据与公司价值评估有关的在财务预测的基础上，根据与公司价值评估有关的参数参数，如资，如资本成本、自由现金流量等，采用不同的本成本、自由现金流量等，采用不同的价值评估方法价值评估方法，将财务信息、，将财务信息、预测信息转化为预测信息转化为公司价值信息公司价值信息。股权资本成本方法股权资本成本方法资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPM）戈登稳定增长模型戈登稳定增长模型(Gordon Growth Model)套利定价模型或多套利定价模型或多因素模型（因素模型（APT）公司价值评估方法公司价值评估方法现金流量折现法现金流量折现法乘数法乘数法二二
8、、财务比率分析、财务比率分析 存量比率 流量比率 流量与存量之间的比率 偿债能力比率 营运能力比率 盈利能力比率 市价比率财务比率的分类 短期偿债能力 长期偿债能力流动比率 资产负债率 速动比率 权益乘数 利息保障倍数 （一）偿债能力比率（一）偿债能力比率 对债权人来说，此项比率越高越好，因为比率越高，债权越有保障。但是，从理财的观点来看，过高的流动比率不能说是好的现象，因为一个经营活动正常的公司，资金应当有效地在生产经营过程中运转，过多地滞留在流动资产的形态上，就会影响公司的获利能力。含义：流动资产流动资产与流动负债的比率。计算公式：1.1.流动比率流动比率2.2.速动比率速动比率 含义：速
9、动资产速动资产与流动负债的比率。计算公式：一般地，速动比率为1：1，表明公司短期偿债能力较强，较容易筹措到经营活动所需要的现金。速动比率越高，表明公司偿还债务的能力越强。资产负债率也称负债比率，用于衡量公司利用债权人提供资金进行经营活动的能力，也反映债权人发放贷款的安全程度。其计算公式为：资产负债率=该比率对债权人来说，越低越好。但就所有者而言通常希望该指标适当，这样一方面有利于筹集资金扩大公司规模，有利于利用财务杠杆增加所有者的获利能力，但过高又影响公司的融资能力。如果资产负债率大于100%，表明公司已资不抵债，视为达到破产的警界线。3 3.资产负债率资产负债率 权益乘数是指资产总额相当于股
10、东权益的倍数，乘数越大，说明股东投入的资本在资产总额中所占的比重越小。其计算公式为：权益乘数=权益乘数也可用来衡量公司的财务风险，它与资产负债率同方向变动，乘数越高，负债率越高，公司的财务风险就越大。4 4.权益乘数权益乘数 利息保障倍数亦称利息保证倍数，指息税前正常营业利润与负债利息之比，其计算公式为：利息保障倍数=一般说来，比率越高，债权人对公司贷款就更为安全，同时从公司财务结构上讲，投资者增加长期债务可能性也越大。5 5.利息保障倍数利息保障倍数（二）营运能力比率（二）营运能力比率应收账款周转率 存货周转率应付账款周转率 流动资产周转率总资产周转率 应收账款周转率也称收账比率反映公司应收
11、账款的流动程度(即周转快慢)。计算公式为：1.1.应收账款周转率应收账款周转率式中式中：应收账款应收账款回收额是指已经转化为现金的应收账款，可根据报告期应收账款累计贷方发生额确回收额是指已经转化为现金的应收账款，可根据报告期应收账款累计贷方发生额确定。由于这一指标定。由于这一指标一般不对外公布一般不对外公布，外部投资者通常以，外部投资者通常以赊销收入净额取代本年应收账款回收额赊销收入净额取代本年应收账款回收额,计算应收账款周转率计算应收账款周转率。应收账款平均余额为应收账款期初余额和应收账款期末余额的算术平均数。应收账款平均余额为应收账款期初余额和应收账款期末余额的算术平均数。在以信用交易在以
12、信用交易为为主的主的现现代公司中，公司的信用政策是以代公司中，公司的信用政策是以货货款的收款的收现现期（期（货货款周款周转转一次的天数）表示一次的天数）表示的。因此，需要的。因此，需要计计算算“应应收收账账款平均周款平均周转转天数天数”或或“应应收收账账款款账龄账龄”或：或：存货周转率用于衡量公司在一定时期内存货资产的周转次数，反映公司购、产、销平衡效率的一种尺度。计算公式为：2.2.存货周转率存货周转率存货平均余额=(期初存货+期末存货)2 存货周转率也可以用周转一次需要多少天来表示，称为存货周转天数（日历天数/存货周转率）。在对存货周转率进行比较分析时，要注意这一比率产生的原因。一般而言，
13、存货周转率越高，说明存货在公司停留的时间越短，存货占用的资本越少，公司的存货管理水平越高。如果存货周转率放低，表明公司有过多的流动资本在存货上滞留，不能更好地用于业务经营。太高的存货周转率则可能是存货水平太低或库存经常中断的结果，公司也许因此而丧失某些生产或销售机会。3.3.应付账款周转率应付账款周转率应付账款周转率是指销售成本与应付账款平均余额之间的关系，其计算公式为：应付账款周转率反映本公司免费使用供货公司资本的应付账款周转率反映本公司免费使用供货公司资本的能力，应付账款周转天数（日历天数能力，应付账款周转天数（日历天数/应付账款周转率）应付账款周转率）反映从购进原材料开始，到付出账款为止
14、所经历的天数。反映从购进原材料开始，到付出账款为止所经历的天数。这个指标通常不应该超过信用期，如果过长，意味着公司这个指标通常不应该超过信用期，如果过长，意味着公司的财务状况不佳，从而无力清偿货款；如果过短，表明管的财务状况不佳，从而无力清偿货款；如果过短，表明管理者没有充分运用流动资本理者没有充分运用流动资本。流动资产周转率的计算公式如下：流动资产周转率是分析流动资产周转情况的一个综合性指标，这一指标越高，说明流动资产周转速度越快。考核流动资产的周转情况还可以采用完成一次周转所需要的天数来表示，其计算公式为：流动资产周转天数=4 4.流动资产周转率流动资产周转率 总资产周转率的计算公式如下：
15、这一指标的大小与行业性质密切相关，通常资本密集型行业周转率较低，劳动密集型行业周转率较高。因此，应将公司的总资产周转率与行业平均周转率进行比较，以判断公司资产的使用效率。5 5.总资产周转率总资产周转率 以销售为基础 以资产或股权为基础 销售毛利率 总资产收益率 销售利润率 投入资本收益率 销售净利率 净资产收益率 1 1.销售毛利率销售毛利率 销售毛利率(gross margin)是销售毛利与销售净收入之比，其计算公式为：公式中毛利是指公司销售净收入与销售成本的差额。这一比率反映公司的初始盈公式中毛利是指公司销售净收入与销售成本的差额。这一比率反映公司的初始盈利能力，毛利率越大，说明在销售收
16、入中销售成本所占比重越小，公司通过销售获取利能力，毛利率越大，说明在销售收入中销售成本所占比重越小，公司通过销售获取利润的能力越强。利润的能力越强。2.2.销售利润率销售利润率 销售利润率(EBIT margin)反映公司经营活动创造的收益，其计算公式为：这一指标假设公司的资本全部来自于股权资本，且不考虑所得税对收益的影响。息税前利润一般可根据利润表中的利润总额与利息费用之和计算。息税前利润率越大，表明公司盈利能力越强。3.销售净利率 销售净利率(net profit margin)是指公司净收益与销售净收入的比率，其计算公式为：销售净利率的高低不仅取决于公司的经营环境和行业属性，还取决于公司
17、的资本结构、非经常性损益和所得税等因素的影响，因此，通常需要结合其他指标评价公司的盈利能力。总资产收益率是用于衡量公司运用全部资产获利的能力。计算公式为：4.4.总资产收益率总资产收益率公式中总资产平均余额是公司资产总额期初数与期末数的算术平均数。总资产收益率主要用于衡量公司资产创造收益的能力，在市场经济比较发达、各行业竞争比较充分的情况下，各行业的总资产收益率将趋向一致。如果某公司的资产收益率偏低，说明公司资产利用效率较低，经营管理中存在问题，应该调整经营方针，加强经营管理。公式中的分子也可采用净收益指标，以反映公司总资产创造的净收益的情况。5 5.投入资本收益率投入资本收益率 投入资本收益
18、率(return on investment capital,ROIC)是指公司为投资者（股东、债权人）创造的收益，其计算公式为：公式中的分子是指归属于公式中的分子是指归属于投资者投资者（股东和债权人）的收益，（股东和债权人）的收益，投入资本投入资本是指投资账面价是指投资账面价值，包括值，包括债务资本和股权资本债务资本和股权资本。前者主要指债权人提供的长短期贷款，不包括应。前者主要指债权人提供的长短期贷款，不包括应付账款和其他应付款等无息负债；后者主要指普通股和优先股。投入资本也付账款和其他应付款等无息负债；后者主要指普通股和优先股。投入资本也可理解为公司的全部资产减去商业信用后的净值。如果公
19、司资本全部来自于可理解为公司的全部资产减去商业信用后的净值。如果公司资本全部来自于有息负债和股权资本，那么投入资本与公司资产总额相等。此时，投入资本有息负债和股权资本，那么投入资本与公司资产总额相等。此时，投入资本收益率也可称作总资产收益率。收益率也可称作总资产收益率。净资产收益率（return on equity，ROE）反映为普通股股东创造的收益，假设公司无优先股，净资产收益率计算公式如下：在实务中，为了正确反映公司的经营收益，在净利润中还应剔除非经常性损益。净资产收益率是一个综合性极强、具有代表性的财务比率，它是财务分析体系的核心。净资产收益率不仅反映了为股东创造的收益，而且反映了公司融
20、资、投资等各种经营活动的效率。6.6.净资产收益率净资产收益率假设不考虑优先股，假设以期末数代替资产或股东权益占用额，净资产收益率可表示为：投资和经营决策=总资产收益率融资政策=1-所得税税率图图10-2 净资产收益率影响因素净资产收益率影响因素总资产收益率（ROA）、投入资本收益率（ROIC）、净资产收益率（ROE）这三个指标分别反映了总资产、投入资本、净资产，分别与息税前利润、税后净经营利润和净利润之间的关系。如果公司资本主要来自有息债务和普通股，则ROIC与ROE的关系可用下式描述：影响净资产收益率的因素是投入资本收益率、利率、所得税税率、负债资本与股权资本比率（杠杆比率）。ROE衡量的
21、是股东投资收益，即在满足债权利益之后的剩余收益。如果投入资本收益率大于税后负债成本，杠杆比率越高，ROE就越大，反之亦然。每股收益 市盈率市净率 （四）市价比率（四）市价比率 对于上市公司，还应将财务报表提供的数据和市场数据结合起对于上市公司，还应将财务报表提供的数据和市场数据结合起来，评价公司的经营业绩。与此有关的各项评价指标包括：来，评价公司的经营业绩。与此有关的各项评价指标包括：每股收益计算公式分为基本每股收益和稀释每股收益两项。基本每股收益=1.1.每股收益每股收益其中：流通在外普通股的加权平均股数=稀释每股收益 市盈率反映的是投资者对单位收益所愿支付的价格，其计算公式为：市盈率=这一
22、比率是投资者在市场上买卖股票时分析股价与上市公司净收益之间关系（即股票以几倍于每股净收益的价格买人或卖出）的一个重要尺度。据此可以衡量某种股票就其公司利润而言是定价太高、定价适中或定价太低。2.2.市盈率市盈率市净率可按下式计算：3 3.市净率市净率式中式中每股净资产每股净资产是股权资本的是股权资本的账面价值账面价值。市场价格与账面价值之间的差额主要源于以下两点：市场价格与账面价值之间的差额主要源于以下两点：财务报表是以交易数据（历史数据和历史成本）为基础计财务报表是以交易数据（历史数据和历史成本）为基础计算的，没有考虑公司资产可能产生的未来收益。算的，没有考虑公司资产可能产生的未来收益。公司
23、有许多影响未来收益，但没有计入资产负债表中的资公司有许多影响未来收益，但没有计入资产负债表中的资产或负债，如商标、高新技术、品牌、良好的管理、未决诉产或负债，如商标、高新技术、品牌、良好的管理、未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。这些从会计角度无法计讼、过时的生产线、低劣的管理等。这些从会计角度无法计量的资产和负债使公司的账面价值与市场价格相距甚远。除量的资产和负债使公司的账面价值与市场价格相距甚远。除此之外，还要分析股票市场定价效率对这两者差异的影响。此之外，还要分析股票市场定价效率对这两者差异的影响。使用财务比率分析时应注意的问题：使用财务比率分析时应注意的问题：财务比率的有效性财务比率
24、的有效性 财务比率的可比性财务比率的可比性 财务比率的相关性财务比率的相关性 财务信息的可靠性财务信息的可靠性 财务比率的比较方式财务比率的比较方式只有参考价值，只有参考价值，并非完全有效并非完全有效充分注意公司重大充分注意公司重大会计事项的影响会计事项的影响历史标准历史标准行业标准行业标准预算标准预算标准第二节第二节 财务预测建模财务预测建模财务预测步骤财务预测步骤一一财务预测变量关系财务预测变量关系二二外部资金需要量预测外部资金需要量预测三三预计财务报表调整变量预计财务报表调整变量四四一、财务预测步骤一、财务预测步骤v财务预测是在财务报表分析的基础上，以公司预测期的战略目标、经营目标和财务
25、目标为导向，以确保财务预测与公司的总体任务、长期目标、面临的机会和环境约束相一致为原则，通过编制预计财务报表反映公司一定期间的财务状况和经营业绩。一、财务预测步骤一、财务预测步骤v 财务预测步骤：财务预测步骤：图图10-3 财务预测步骤财务预测步骤在编制预计财务报表时应注意以下问题：在编制预计财务报表时应注意以下问题：（1）确定在预测期内的战略目标、经营目标和财务目标。以确保财务预测与公司的总体任务、长期目标、面临的机会和环境约束等保持一致。（2）分析编制财务预测期间公司可能面临的商业环境和经济环境的基本假设。（3）确定公司各个主要部门的现有业务以及在预测期内可能新增的业务，以便正确进行销售预
26、测、成本估计和每一业务的资产需求预测。在编制预计财务报表时应注意以下问题：在编制预计财务报表时应注意以下问题：（4）编制预计资产负债表、预计损益表、预计现金流量表。预计财务报表中的各项目可根据预测期公司各种财务预算和财务政策确定。（5）确定资金需求与筹集计划。即根据预计财务报表等有关资料，确定公司在预测期内各项投资及经营所需的资金数量及时间安排，包括需追加的营运资本的数量。在此基础上，结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，比较资金来源与资金运用之间的差异，确定资金来源计划。（6）分析各种因素对预计财务报表和财务计划的敏感程度，确保计划与公司战略、经营和财务目标相一致，确保财务计
27、划实施的可行性。在这一步骤中，财务经理需要运用比率分析对预计财务报表加以分析。二、二、预计预测变量关系预计预测变量关系财务报表各项目的变量关系财务报表各项目的变量关系（1）主变量（2）政策变量（3）技术变量（4）会计定义变量 假设ABC公司是一家小家电生产商，在过去的5年内，该公司的销售额、存货、应收账款的数据见表101。年份销售额存货应收账款2009205838726820102534398297201124724093042012285041531520133000615375表101 ABC公司销售额、存货、应收账款 单位：万元 根据表中的数据，利用Excel电子表格或其他统计分析软件，
28、可以得到存货与销售收入、应收账款与销售收入的线性回归方程分别为：存货35.7+0.186销售收入 应收账款61.997+0.0967销售收入 以存货为例，根据存货与销售收入之间的线性回归方程，就可以预测2014年的存货水平。假设2014年预计销售收入为3300元，则2014年存货水平预计为578万元，即：存货35.7+0.1863300=578（万元）同理，可利用2014年的预计销售收入以及应收账款与销售收入之间的线性回归方程预测2014年的应收账款。三、外部资金需要量预测三、外部资金需要量预测假设XYZ公司2013年的利润表和资产负债表如表102、表103第三栏所示，表中第二栏列示了预测方法
29、。为分析方便，假设：在预测期内销售收入增长10%；销售成本继续保持75%的比率；管理费用(不包括折旧)预计增长5%，折旧费用预计增长10%，利息费用由借款数额与利率决定，所得税税率为25%；目前股利支付率为66.67%；公司现金和固定资产净值增长率与销售收入增长率相同；各期提取折旧全部用于当年固定资产更新改造；各期应收账款、存货、应付账款按周转天数预测；长期借款暂时保持不变；留存收益等于公司上年留存收益+本年净利润本年分配股利后的累积数；股本保持不变。通过编制预计的财通过编制预计的财务报表进行预测务报表进行预测三、外部资金需要量预测三、外部资金需要量预测项目预测方法2013年实际数2014年第
30、一次预计数销售收入增长(10%)4000.004400.00销售成本销售百分比(75%)3000.003300.00毛利会计定义1000.001100.00管理费用增长(5%)600.00630.00其中：折旧增长(10%)300.00330.00息税前利润会计定义400.00470.00利息（10%）暂时保持不变80.0080.00税前利润会计定义320.00390.00所得税(25%)会计定义80.0097.50净利润(税后利润)会计定义240.00292.50股利股利政策(66.7%)160.01195.01留存收益会计定义79.9997.49表表10-2 实际与预计利润表实际与预计利润
31、表 单位：万元单位：万元三、外部资金需要量预测三、外部资金需要量预测项目预测方法2013年实际数2014年第一次预测数资产现金销售百分比(2%)80.0088.00应收账款周转天数(27.87天)320.00352.00存货周转天数(46.45天)400.00440.00流动资产合计会计定义800.00880.00固定资产净值销售百分比(40%)1600.001760.00资产总计会计定义2400.002640.00负债和股东权益应付账款周转天数(46.45天)400.00440.00长期负债暂时保持不变800.00800.00股本暂时保持不变1100.001100.00留存收益技术变量100
32、.00197.49负债和股东权益总计会计定义2400.002537.49外部资金需要量102.51表表10-3 实际与预计资产负债表实际与预计资产负债表 单位：万元单位：万元三、外部资金需要量预测三、外部资金需要量预测根据因素估计外部资金需求量：根据因素估计外部资金需求量：预测期的销售增长率；预测期的销售增长率；预测与销售增长有关的其他变量，如资产、负债、费用以及预测与销售增长有关的其他变量，如资产、负债、费用以及利润的变动情况；利润的变动情况；预计股利支付率以及内部资金（主要指留存收益）；预计股利支付率以及内部资金（主要指留存收益）；如果内部资金（指留存收益和折旧）小于公司资产预期增长如果内
33、部资金（指留存收益和折旧）小于公司资产预期增长的资金需要量，两者的差额即为公司所需筹措的外部资金。的资金需要量，两者的差额即为公司所需筹措的外部资金。三、外部资金需要量预测三、外部资金需要量预测计算公式：计算公式：AFN为外部资金需要量。S为增量销售收入，本例中为400（4400-4000），增量销售收入也可表示为销售增长率与期初销售收入的乘积（gS0）。A/S0为资产（A指与销售增长有关的资产项目）与期初销售收入（S0）的比率，表示增加1元的销售收入需要增加的资产，本例中这个比率为60%(2400/4 000)，A/S也可以表示为总资产周转率的倒数。L/S0表示自发增加的负债（主要指应付账款
34、和应计项目，不包括银行借款和债券）与初期销售收入的比率关系，说明销售收入每增加1元，自然产生的融资额，本例中这个比率为10%(400/4000)。M为销售净利率，本例为6%（240/4000）；d表示股利支付率，本例为66.67%。Dep表示固定资产折旧费，本例假设全部用于当年的固定资产更新改造。XYZXYZ公司外部资金需要量计算如下：公司外部资金需要量计算如下：当销售增长10%时，公司资产总额也增长10%，需要追加240万元的资金支持其销售增长，随着销售收入增长的自然性融资（应付账款）提供40万元的资金，按上年销售净利率计算的净利润为264万元，支付股利后，留存收益为87.99万元。这样资金
35、缺口为112.01万元，即公司需要从外部筹措112.01万元资金满足销售增长的需要。四、预计财务报表调整变量四、预计财务报表调整变量（一）以负债作为调整变量（一）以负债作为调整变量假设公司所需追加的资金全部通过银行借款或发行债券筹得，则资产负债表中的长期负债就会由800万元上升到902.51万元。假设借款利率借款利率保持不变保持不变（10%），举债融资后的利息由80万元升到90.25万元，留存收益增加额由97.49万元减少到94.93万元，假设留存收益减少的部分（2.56万元）仍以负债方式筹得，则需要再次调整利息费用、留存收益和外部融资额，。经过多次调整后才能最后确定外部融资额及完成资产负债表
36、的编制。在表10-4和表 10-5中，经过两次调整后，外部资金需要量为0.06万元，需增加的利息费用很少（0.0610%），再考虑利息抵税因素，增加负债融资对留存收益影响很小，因此经过两次后可基本上完成调整。表10-4和表10-5种的预测数是通过手工方式进行调整的。采用Excel电子表格，在“工具”菜单下，点击“选项”，在“选项”下选择“自动重算”，点击“确定”后即可得到调整后的预计利润表和预计资产负债表。项目2013年2014年预测基期第一次预测AFN第一次调整AFN第二次调整资产现金80.0088.0088.0088.00应收账款320.00352.00352.00352.00存货400.
37、00440.00440.00440.00流动资产合计800.00880.00880.00880.00固定资产净值1600.001760.001760.001760.00资产总计2400.002640.002640.002640.00负债和股东权益应付账款400.00440.00440.00440.00长期负债800.00800.00102.51902.512.56905.07股本1100.001100.001100.001100.00留存收益100.00197.49194.93194.86合计2400.002537.492637.442639.94外部资金需要量102.51 2.56 0.06
38、表10-4实际与预测资产负债表项目2013年2014年预测与调整基期第一次预测利息费用第一次调整利息费用第二次调整销售收入4000.004400.004400.004400.00销售成本3000.003300.003300.003300.00毛利1000.001100.001100.001100.00管理费用600.00630.00630.00630.00其中：折旧300.00330.00330.00330.00息税前收益400.00470.00470.00470.00利息（10%）80.0080.0010.2590.250.2690.51税前收益320.00390.00379.75379.4
39、9所得税(25%)80.0097.5094.9494.87净收益(税后收益)240.00292.50284.81284.62股利（66.67%）160.01195.01189.88189.76留存收益79.9997.49 94.93 94.86表10-5实际与预计利润表单位：万元假设预测期为5年，预计利润表和资产负债表如表10-6和表10-7所示。项目基期2014年2015年2016年2017年2018年销售收入400044004840532458566442销售成本300033003630399343924832毛利100011001210133114641611管理费用6006306626
40、95729766其中：折旧300330363399439483息税前收益400470549636735845利息（10%）8091101112124135税前收益320379447524611709所得税(25%)8095112131153177净收益240285335393458532股利160190224262306355留存收益8095112131153177 表10-6预测期利润表(调整变量:负债)单位：万元项目基期2014年2015年2016年2017年2018年资产现金808897106117129应收账款320352387426468516存货400440484532586644
41、流动资产合计800880968106411711289固定资产净值160017601936213023422577资产总计240026402904319435133866负债和股东权益应付账款400440484532586644长期负债8009051013112412371355股本110011001100110011001100累计留存收益100195307438590767负债和股东权益总计240026402904319435133866外部资金需要量105108111113118有息债务/股东权益66.67%69.88%72.00%73.08%73.20%72.58%表10-7预测期资产
42、负债表(调整变量:负债)单位：万元二、以杠杆比率为调整变量二、以杠杆比率为调整变量假设xyz公司目标杠杆比率（有息债务/股东权益）为60%，如果保持这一比率，且不发行新股，则必须降低股利支付率，增加留存收益方能满足销售增长的资金需求。表10-8和表10-9列示了这一假设条件下的预计利润表和资产负债表。累计留存收益=资产总额应付账款长期负债股本本期最大股利支付额=本期净收益本期留存收益增加额项目2010年2011年2012年2013年2014年2015年销售收入400044004840532458566442销售成本300033003630399343924832毛利10001100121013
43、3114641610管理费用600630662695730767其中：折旧300330363399439483息税前收益400470548636734843利息（10%）808391100110121税前收益320387457536624722所得税(25%)8097114134156181净收益240290343402468541股利160115206250303356留存收益80175137152165185股利支付率66.67%39.66%60.06%62.19%64.74%65.80%表10-8 预测期利润表（调整变量：杠杆比率）单位：万元表10-9预测期资产负债表（调整变量：杠杆比率
44、）单位：万元 项目基期2014年2015年2016年2017年2018年资产现金808897106117129应收账款320352387426468516存货400440484532586644流动资产合计800880968106411711289固定资产净值160017601936213023422577资产总计240026402904319435133866负债和股东权益应付账款400440484532586644长期负债80082590799810971208股本110011001100110011001100累计留存收益100275413564730914负债和股东权益总计240026
45、402904319435133866外部资金需要量258390100110有息债务/股东权益66.67%60%60%60%60%60%表10-10预测期现金流量表单位：万元 项目基期2014年2015年2016年2017年经济活动现金流量净利润290343402468541折旧与摊销330363399439483财务费用8391100110121应收账款(增加)减少-32-35-39-42-48存货(增加)减少-40-44-48-54-58应付账款增加(减少)4044485458经营活动现金净流量6717628629751097投资活动现金流量固定资产支出-160-176-194-212-23
46、5固定资产更新支出-330-363-399-439-483投资活动现金净流量-490-539-593-651-718融资活动现金流量长期借款增加25829199111支付股利-115-206-250-303-356财务费用-83-91-100-110-121融资活动现金净流量-173-215-259-314-366现金净流量88101013第三节第三节 增长率与融资需求分析增长率与融资需求分析增长率与融资需求增长率与融资需求三三可持续增长率可持续增长率二二内含增长率分析内含增长率分析一一一、内含增长率分析一、内含增长率分析 计算公式计算公式AFN追加的外部资金需求量；A/S每增加一单位的销售收
47、入所应增加的资产额；L/S每增加一单位的销售收入所应增加的负债额；S0本年的销售收入；g销售收入增长率；M预计销售利润率（净收益/销售收入）；Div普通股的预计现金股利。公司不追加外部资金，仅仅依靠新增的留存收益和自然筹资形成的资金来源（假设折旧全部用于当年的更新改造）所能达到的最大增长率。股利支付率为d，且保持不变g与销售利润率M正相关g与股利支付率d负相关【例】根据表106的有关资料，XYZ公司2013年销售净利率（M）为6%，股利支付率（d）为66.67%，A/S=0.6，L/S=0.1，如果这些财务指标保持不变，则公司内含增长率为：二、可持续增长率二、可持续增长率 计算公式计算公式条件
48、：公司新增的股东权益仅来自留存收益条件：长期负债与股东权益比率一定留存收益增加额=净收益(1股利支付率)=MS0(1+g)(1d)借款增加额=留存收益增加数负债与股权比率=MS0(1+g)(1d)(D/E)若：资产增长=销售增长资产需求增加额=留存收益增加额+借款增加额在财务杠杆不变的条件下，运用内部资金和外部资金所能支持的最大增长率。【例】XYZ公司相关指标计算如下：股利支付率d=66.67%，A/S=2400/4000=0.6，L/S=400/4000=0.1，B/E=800/1 200=66.67%，假设销售净利率6.0%，则公司可持续增长率为：g*与销售利润率M正相关g*与负债与股权比
49、率（B/E）正相关g*与股利支付率d负相关 公司的可持续增长率也可表述为股东权益增长率公司的可持续增长率也可表述为股东权益增长率如果公司既不发行新股也不回购股票，那么：股东权益变动额=净利润留存收益比率【例】假设XYZ公司2014年的销售净利率（M）、股利支付率（d）、总资产/销售收入(A/S)、应付账款/销售收入（L/S）与上年保持不变，不同销售增长率要求的外部融资额见表1011。假设在每一种情形下，外部资金需求量均通过债务融资获得。当增长率较低于4.17%时，XYA公司将出现资金冗余，这时可以用多余的资金偿还债务；当增长率大于4.17%时资金冗余就变成了资金缺口，需要从外部筹措资金，这时公
50、司的负债融资就会快速上升。图104描述了增长率从022%变动时对外部资金需求的情况。增加持续增长率措施增加持续增长率措施 提高销售净利率增加负债与股权比率减少股利支付率 图10-4 增长率与外部资金需求关系第四节第四节 公司价值评估案例公司价值评估案例财务预测基础数据财务预测基础数据一一资本成本数据资本成本数据二二FSAP公司价值评估公司价值评估三三一、财务预测基础数据一、财务预测基础数据完整的价值评估报告完整的价值评估报告应包括：公司背景或基本应包括：公司背景或基本情况、公司战略与竞争优势，调整财务报表、财情况、公司战略与竞争优势，调整财务报表、财务分析与财务预测，价值评估参数确定的原则与务