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1、http:/ 了解投入资本收益率与净资产收益率的关系和影响因素 掌握预计财务报表的编制方法和外部资金需要量的确定方法理解内含增长率和可持续增长率的含义和分析方法 熟悉自由现金流量估价法和经济增加值估价法 第一节第一节 财务业绩分析财务业绩分析经营分析与财务分析框架经营分析与财务分析框架一一财务比率分析财务比率分析二二经济增加值经济增加值三三一、经营分析与财务分析框架一、经营分析与财务分析框架 财务业绩分析是通过对财务数据和相关信息的汇总、计算、对比和说明，借以揭示和评价公司的财务状况、经营成果、现金流量和公司风险，为报表使用者进行投资、融资和经营决策提供财务信息。图101描述了从经济环境和战略
2、分析到公司内在价值评估是这一框架的出发点和分析结果，财务业绩分析构成了这一框架的主要部分。图图10101 1 经营分析与财务报表分析框架经营分析与财务报表分析框架价值评估价值评估（一）经济环境、行业与战略分析（一）经济环境、行业与战略分析经济分析的目的在于考察经济分析的目的在于考察所有公司共同面临所有公司共同面临的环境以及对公司竞争的环境以及对公司竞争能力的影响能力的影响。政治、政策、文化、技术政治、政策、文化、技术国民生产总值或国内生产总值国民生产总值或国内生产总值通货膨胀率通货膨胀率利率、汇率利率、汇率失业率失业率行业分析的目的在于考察特定行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素等，以便明确
3、公司的竞争优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分析商业周期对特定行业的影响。例如，汽车、钢铁和高档消费品行业对商业周期的敏感性较强，而一些基础性行业，如食品、公共事业、烟草等行业对商业周期的敏感性较弱。从风险的角度分析，财务杠杆（负债/股东权益）和经营杠杆（息税前利润和销售量之间的关系）对商业周期的敏感性较强。竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT是通过自身的强势（strength）、弱势（weakness），外部面临的机会（opportunity）和威胁（threat）分析，明确公司的竞争优势，这一优势的形成可能归属于某一种战略，如成本领先
4、、差别化或集中化战略，也可能是不同战略组合的结果。公司战略与选择的衡量标准就是能否有效地使用各种资源，为客户提供超越竞争对手的价值，从而实现公司价值增值。（二）会计分析（二）会计分析会计分析是指根据公认的会计准则对财务报表的可靠性和相关性进行分析，以便提高会计信息的真实性，准确评价公司的经营业绩和财务状况。1.1.辨认关键的会计政策辨认关键的会计政策会计分析的目的就是分析会计分析的目的就是分析由由不同行业特点不同行业特点及及不同公司的竞争优势不同公司的竞争优势产生的产生的关键要素在确认和评价时所采用的关键要素在确认和评价时所采用的会计政策会计政策及其对收益及其对收益与风险的影响，以便对公司未来
5、的发展趋势有一个准确的估与风险的影响，以便对公司未来的发展趋势有一个准确的估计。计。2.2.调整财务报表调整财务报表在以上分析的基础上，需采取一定的方式对财务报表的在以上分析的基础上，需采取一定的方式对财务报表的相关项目进相关项目进行调整行调整，以满足，以满足财务同比分析财务同比分析的需要。的需要。对同一业务采用相同的会计处理，确保财务分析的可比性。对同一业务采用相同的会计处理，确保财务分析的可比性。同一公司不同时期的比较分析应注意不同时期会计政策选择同一公司不同时期的比较分析应注意不同时期会计政策选择的一致性。的一致性。需要调整的项目主要是：租赁业务、资产减值和债务重组支出、研究开需要调整的
6、项目主要是：租赁业务、资产减值和债务重组支出、研究开发等资本性支出、股东持股计划支出、递延税项等。发等资本性支出、股东持股计划支出、递延税项等。（三）财务业绩分析（三）财务业绩分析 财务报表财务报表（资产负债表（资产负债表利润表利润表现金流量表等）现金流量表等）投资收益投资收益经营效率经营效率财务分析不仅是评价公司业绩的依据，而且是建立财务分析不仅是评价公司业绩的依据，而且是建立财务预测财务预测模型的基础数据。模型的基础数据。（四）财务预测（四）财务预测财务预测是在财务业绩分析的基础上，结合公司战略、竞争环境和发展前景，对公司未来的财务活动和财务成果进行预计和测算。财务预测的过程是公司对未来投
7、资与经营活动的展望和规划的过程，也是实现公司战略的资金支持和规划的过程（五）公司价值评估（五）公司价值评估根据财务预测数据和资本市场相关数据确定与价值评估相关的参数包括：包括：1.1.自由现金流量自由现金流量2.2.估价公司股票估价公司股票 系数系数3.3.股权成本、债务成本、加权平均资本成本股权成本、债务成本、加权平均资本成本4.4.对于跨国公司的价值评估，还要考虑政治风险、外汇管制、转移价对于跨国公司的价值评估，还要考虑政治风险、外汇管制、转移价格等因素的影响。格等因素的影响。二二 、财务比率分析、财务比率分析 存量比率 流量比率 流量与存量之间的比率 偿债能力比率 营运能力比率 盈利能力
8、比率 市价比率财务比率的分类 短期偿债能力 长期偿债能力 流动比率 资产负债率 速动比率 权益乘数 利息保障倍数 （一）偿债能力比率（一）偿债能力比率 对债权人来说，此项比率越高越好，因为比率越高，债权越有保障。但是，从理财的观点来看，过高的流动比率不能说是好的现象，因为一个经营活动正常的公司，资金应当有效地在生产经营过程中运转，过多地滞留在流动资产的形态上，就会影响公司的获利能力。含义：流动资产流动资产与流动负债的比率。计算公式：1.1.流动比率流动比率2.2.速动比率速动比率 含义：速动资产速动资产与流动负债的比率。计算公式：一般地，速动比率为1：1，表明公司短期偿债能力较强，较容易筹措到
9、经营活动所需要的现金。速动比率越高，表明公司偿还债务的能力越强。资产负债率也称负债比率，用于衡量公司利用债权人提供资金进行经营活动的能力，也反映债权人发放贷款的安全程度。其计算公式为：资产负债率=该比率对债权人来说，越低越好。但就所有者而言通常希望该指标适当，这样一方面有利于筹集资金扩大公司规模，有利于利用财务杠杆增加所有者的获利能力，但过高又影响公司的融资能力。如果资产负债率大于100%，表明公司已资不抵债，视为达到破产的警界线。3.3.资产负债率资产负债率 权益乘数是指资产总额相当于股东权益的倍数，乘数越大，说明股东投入的资本在资产总额中所占的比重越小。其计算公式为：权益乘数=权益乘数也可
10、用来衡量公司的财务风险，它与资产负债率同方向变动，乘数越高，负债率越高，公司的财务风险就越大。4.4.权益乘数权益乘数 利息保障倍数亦称利息保证倍数，指息税前正常营业利润与负债利息之比，其计算公式为：利息保障倍数=一般说来，比率越高，债权人对公司贷款就更为安全，同时从公司财务结构上讲，投资者增加长期债务可能性也越大。5.5.利息保障倍数利息保障倍数（二）营运能力比率（二）营运能力比率应收账款周转率 存货周转率应付账款周转率 流动资产周转率总资产周转率 应收账款周转率也称收账比率反映公司应收账款的流动程度(即周转快慢)。计算公式为：1.1.应收账款周转率应收账款周转率式中式中：应收账款应收账款回
11、收额是指已经转化为现金的应收账款，可根据报告期应收账款回收额是指已经转化为现金的应收账款，可根据报告期应收账款累计贷方发生额确定。由于这一指标累计贷方发生额确定。由于这一指标一般不对外公布一般不对外公布，外部投资者通常以，外部投资者通常以赊销收入赊销收入净额取代本年应收账款回收额净额取代本年应收账款回收额,计算应收账款周转率计算应收账款周转率。应收账款平均余额为应收账款应收账款平均余额为应收账款期初余额和应收账款期末余额的算术平均数。期初余额和应收账款期末余额的算术平均数。在以信用交易在以信用交易为为主的主的现现代公司中，公司的信用政策是以代公司中，公司的信用政策是以货货款的收款的收现现期（期
12、（货货款周款周转转一次的天数）表示的。因此，需要一次的天数）表示的。因此，需要计计算算“应应收收账账款平均周款平均周转转天数天数”或或“应应收收账账款款账账龄龄”或：或：存货周转率用于衡量公司在一定时期内存货资产的周转次数，反映公司购、产、销平衡效率的一种尺度。计算公式为：2.2.存货周转率存货周转率存货平均余额=(期初存货+期末存货)2 存货周转率也可以用周转一次需要多少天来表示，称为存货周转天数（日历天数/存货周转率）。在对存货周转率进行比较分析时，要注意这一比率产生的原因。一般而言，存货周转率越高，说明存货在公司停留的时间越短，存货占用的资本越少，公司的存货管理水平越高。如果存货周转率放
13、低，表明公司有过多的流动资本在存货上滞留，不能更好地用于业务经营。太高的存货周转率则可能是存货水平太低或库存经常中断的结果，公司也许因此而丧失某些生产或销售机会。3.3.应付账款周转率应付账款周转率应付账款周转率是指销售成本与应付账款平均余额之间的关系，其计算公式为：应付账款周转率反映本公司免费使用供货公司资本的能力，应付应付账款周转率反映本公司免费使用供货公司资本的能力，应付账款周转天数（日历天数账款周转天数（日历天数/应付账款周转率）反映从购进原材料开始，应付账款周转率）反映从购进原材料开始，到付出账款为止所经历的天数。这个指标通常不应该超过信用期，如到付出账款为止所经历的天数。这个指标通
14、常不应该超过信用期，如果过长，意味着公司的财务状况不佳，从而无力清偿货款；如果过短，果过长，意味着公司的财务状况不佳，从而无力清偿货款；如果过短，表明管理者没有充分运用流动资本表明管理者没有充分运用流动资本。流动资产周转率的计算公式如下：流动资产周转率是分析流动资产周转情况的一个综合性指标，这一指标越高，说明流动资产周转速度越快。考核流动资产的周转情况还可以采用完成一次周转所需要的天数来表示，其计算公式为：流动资产周转天数=4.4.流动资产周转率流动资产周转率 总资产周转率的计算公式如下：这一指标的大小与行业性质密切相关，通常资本密集型行业周转率较低，劳动密集型行业周转率较高。因此，应将公司的
15、总资产周转率与行业平均周转率进行比较，以判断公司资产的使用效率。5.5.总资产周转率总资产周转率 以销售为基础 以资产或股权为基础 销售毛利率 总资产收益率 息税前利润率 投入资本收益率 销售净利率 净资产收益率 （三）盈利能力比率（三）盈利能力比率1.1.销售毛利率销售毛利率 销售毛利率(gross margin)是销售毛利与销售净收入之比，其计算公式为：公式中毛利是指公司销售净收入与销售成本的差额。这一比率反映公司的初始盈利能公式中毛利是指公司销售净收入与销售成本的差额。这一比率反映公司的初始盈利能力，毛利率越大，说明在销售收入中销售成本所占比重越小，公司通过销售获取利润的能力力，毛利率越
16、大，说明在销售收入中销售成本所占比重越小，公司通过销售获取利润的能力越强。越强。2.2.息税前利润率息税前利润率 息税前利润率(EBIT margin)反映公司经营活动创造的收益，其计算公式为：这一指标假设公司的资本全部来自于股权资本，且不考虑所得税对收益的影响。息税前利润一般可根据利润表中的利润总额与利息费用之和计算。息税前利润率越大，表明公司盈利能力越强。3.销售净利率 销售净利率(net profit margin)是指公司净收益与销售净收入的比率，其计算公式为：销售净利率的高低不仅取决于公司的经营环境和行业属性，还取决于公司的资本结构、非经常性损益和所得税等因素的影响，因此，通常需要结
17、合其他指标评价公司的盈利能力。总资产收益率是用于衡量公司运用全部资产获利的能力。计算公式为：4.4.总资产收益率总资产收益率 公式中总资产平均余额是公司资产总额期初数与期末数的算术平均数。总资产收益率主要用于衡量公司资产创造收益的能力，在市场经济比较发达、各行业竞争比较充分的情况下，各行业的总资产收益率将趋向一致。如果某公司的资产收益率偏低，说明公司资产利用效率较低，经营管理中存在问题，应该调整经营方针，加强经营管理。公式中的分子也可采用净收益指标，以反映公司总资产创造的净收益的情况。5.5.投入资本收益率投入资本收益率 投入资本收益率(return on investment capital
18、,ROIC)是指公司为投资者（股东、债权人）创造的收益，其计算公式为：公式中的分子是指归属于公式中的分子是指归属于投资者投资者（股东和债权人）的收益，（股东和债权人）的收益，投入资本投入资本是指投资账是指投资账面价值，包括面价值，包括债务资本和股权资本债务资本和股权资本。前者主要指债权人提供的长短期贷款，不包括应付账。前者主要指债权人提供的长短期贷款，不包括应付账款和其他应付款等无息负债；后者主要指普通股和优先股。投入资本也可理解为公司的全部款和其他应付款等无息负债；后者主要指普通股和优先股。投入资本也可理解为公司的全部资产减去商业信用后的净值。如果公司资本全部来自于有息负债和股权资本，那么投
19、入资本资产减去商业信用后的净值。如果公司资本全部来自于有息负债和股权资本，那么投入资本与公司资产总额相等。此时，投入资本收益率也可称作总资产收益率。与公司资产总额相等。此时，投入资本收益率也可称作总资产收益率。净资产收益率是指公司运用投资者投入资本获得收益的能力。计算公式为：净资产收益率是反映盈利能力的核心指标。因为公司的根本目标是所有者权益或股东价值最大化，而净资产收益率既可直接反映资本的增值能力，又影响着公司股东价值的大小。该指标越高，反映盈利能力越好。评价标准通常可用社会平均利润率、行业平均利润率或资本成本率等。6.6.净资产收益率净资产收益率每股收益 市盈率市净率 （四）市价比率（四）
20、市价比率 对于上市公司，还应将财务报表提供的数据和市场数据结合起来，对于上市公司，还应将财务报表提供的数据和市场数据结合起来，评价公司的经营业绩。与此有关的各项评价指标包括：评价公司的经营业绩。与此有关的各项评价指标包括：每股收益计算公式分为基本每股收益和稀释每股收益两项。基本每股收益=1.1.每股收益每股收益其中：流通在外普通股的加权平均股数=稀释每股收益 市盈率反映的是投资者对单位收益所愿支付的价格，其计算公式为：市盈率=这一比率是投资者在市场上买卖股票时分析股价与上市公司净收益之间关系（即股票以几倍于每股净收益的价格买人或卖出）的一个重要尺度。据此可以衡量某种股票就其公司利润而言是定价太
21、高、定价适中或定价太低。2.2.市盈率市盈率市净率可按下式计算：3.3.市净率市净率式中式中每股净资产每股净资产是股权资本的是股权资本的账面价值账面价值。市场价格与账面价值之间的差额主要源于以下两点：市场价格与账面价值之间的差额主要源于以下两点：财务报表是以交易数据（历史数据和历史成本）为基础计算的，没有考虑公司资产可能财务报表是以交易数据（历史数据和历史成本）为基础计算的，没有考虑公司资产可能产生的未来收益。产生的未来收益。公司有许多影响未来收益，但没有计入资产负债表中的资产或负债，如商标、高新技术、公司有许多影响未来收益，但没有计入资产负债表中的资产或负债，如商标、高新技术、品牌、良好的管
22、理、未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。这些从会计角度无法计量品牌、良好的管理、未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。这些从会计角度无法计量的资产和负债使公司的账面价值与市场价格相距甚远。除此之外，还要分析股票市场定价的资产和负债使公司的账面价值与市场价格相距甚远。除此之外，还要分析股票市场定价效率对这两者差异的影响。效率对这两者差异的影响。三三 、经济增加值、经济增加值前述指标的缺陷：前述指标的缺陷：是根据公司的会计利润衡量公司的盈利能力，没能给出一个用于比较的尺度。会计利润仅扣除了公司使用资本的债务成本，并没有扣除股权资本成本，因而并不能真正反映公司的盈利能力。概念：概念：经济利润又称经
23、济增加值（economic value added，EV-A），其作为剩余估价模型的衍生品，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。计算公式：计算公式：EVA=NOPAT+AdjopWACC(IC+Adjic)式中：式中：NOPATNOPAT（net operating profit after taxesnet operating profit after taxes）为税后净经营利润；）为税后净经营利润；AdjAdjopop为为NOPATNOPAT调整数；调整数；WACCWACC为公司加权平均资本成本；为公司加权平均资本成本；ICIC为投入资本总额；为投入资本总额；AdjAdjic
24、ic为投入资本为投入资本调整数。调整数。假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：式中式中：ROICROIC为投入资本收益率，这个指标与公式（为投入资本收益率，这个指标与公式（1 10.230.23）在本质上是一致的，）在本质上是一致的，只是表达方法不同，如果不考虑各种调整因素，只是表达方法不同，如果不考虑各种调整因素，NOPATNOPAT等于等于EBITEBIT（1 1T T），），ICIC等于投入资本平均余额。等于投入资本平均余额。公式中的（公式中的（ROICWACC）称作收益率差（）称作收益率差（return spread)，只有收益率差只有
25、收益率差为为正正时时，才能为公司创造价值才能为公司创造价值。因此，管理的目。因此，管理的目标标不是不是预预期的收益率最大，而是期的收益率最大，而是预预期的期的收益率差最大。在其他因素保持不收益率差最大。在其他因素保持不变变的情况下，提高投入的情况下，提高投入资资本收益率、降低本收益率、降低资资本成本、本成本、增加增加资资本投入（假本投入（假设设新投新投资资的的ROIC大于大于WACC）或减少）或减少资资本投入（假本投入（假设设被剥离被剥离资产资产的投的投资资收益率小于收益率小于资资本成本）本成本）时时，就会增加，就会增加EVA，为为股股东创东创造价造价值值。第二节第二节 财务预测财务预测财务预
26、测的内容财务预测的内容一一预计财务报表预计财务报表二二外部资金需要量预测外部资金需要量预测三三预计财务报表调整变量预计财务报表调整变量四四可持续增长率可持续增长率六六内含增长率分析内含增长率分析五五一、财务预测的内容一、财务预测的内容（一）财务预测的概念：（一）财务预测的概念：财务预测财务预测是在财务报表分析的基础上，以公司是在财务报表分析的基础上，以公司预测期的战略目标、经营目标和财务目标为导向，预测期的战略目标、经营目标和财务目标为导向，以确保财务预测与公司的总体任务、长期目标、面以确保财务预测与公司的总体任务、长期目标、面临的机会和环境约束相一致为原则，通过编制预计临的机会和环境约束相一
27、致为原则，通过编制预计财务报表反映公司一定期间的财务状况和经营业绩。财务报表反映公司一定期间的财务状况和经营业绩。（二）财务预测的过程（二）财务预测的过程 财务预测的过程如图所示：财务预测的过程如图所示：图图102 财务预测步骤财务预测步骤（三）要点提示（三）要点提示：（1 1）与财务预测有关的数据主要有历史财务报表数据（至少）与财务预测有关的数据主要有历史财务报表数据（至少5 5年的所有公开的财务报表、附年的所有公开的财务报表、附注和对外报告的原始数据），如果可能还应包括子公司和关联公司的有关财务数据。注和对外报告的原始数据），如果可能还应包括子公司和关联公司的有关财务数据。（2 2）确定财
28、务预测期间（）确定财务预测期间（1 1至至5 5年）公司可能面临的商业环境和经济环境的基本假设，如利率、年）公司可能面临的商业环境和经济环境的基本假设，如利率、汇率、汇率、GDPGDP、CPICPI等影响公司战略和经营计划的各种参数。等影响公司战略和经营计划的各种参数。（3 3）根据公司的经营规划和投资规划，分析公司各个主要部门的现有业务以及在预测期内可能新增）根据公司的经营规划和投资规划，分析公司各个主要部门的现有业务以及在预测期内可能新增的业务，以便正确进行销售预测、成本估计和预计每一业务的资产需求。编制各种详细的预测数据，如的业务，以便正确进行销售预测、成本估计和预计每一业务的资产需求。
29、编制各种详细的预测数据，如销售预算、生产预算、采购预算、资本支出预算、现金预算、管理费预算、财务费预算等。销售预算、生产预算、采购预算、资本支出预算、现金预算、管理费预算、财务费预算等。（4 4）建立预测模型，将公司战略构想转换成各种预计财务。根据历史数据、基本假设）建立预测模型，将公司战略构想转换成各种预计财务。根据历史数据、基本假设确定的各种参数，如增长率、预期财务比率、利率、资本成本等；根据公司的经营政策和确定的各种参数，如增长率、预期财务比率、利率、资本成本等；根据公司的经营政策和财务政策确定的收入、成本、利润、资产、负债、股权等预测数；根据财务报表各项目之财务政策确定的收入、成本、利
30、润、资产、负债、股权等预测数；根据财务报表各项目之间的变动关系建立预测模型，自动生成各种预计财务报表。间的变动关系建立预测模型，自动生成各种预计财务报表。（5 5）确定资金需求与融资计划。根据预计财务报表等有关资料，确定公司在预测）确定资金需求与融资计划。根据预计财务报表等有关资料，确定公司在预测期内各项投资及经营所需的资金数量及时间安排，包括需追加的营运资本的数量。在期内各项投资及经营所需的资金数量及时间安排，包括需追加的营运资本的数量。在此基础上，结合公司的股利政策、目标资本结构和债务方针等财务政策，比较资金来此基础上，结合公司的股利政策、目标资本结构和债务方针等财务政策，比较资金来源与资
31、金运用之间的差异，确定资金来源计划。源与资金运用之间的差异，确定资金来源计划。（6 6）分析公司可持续增长能力，测试财务预测结果的可行性。通过敏感性分析，）分析公司可持续增长能力，测试财务预测结果的可行性。通过敏感性分析，确定不同经济条件下财务政策支持经营目标的能力及应对措施。确定不同经济条件下财务政策支持经营目标的能力及应对措施。二、预计财务报表二、预计财务报表（一）编制预计财务报表的方法（一）编制预计财务报表的方法1.1.销售百分比法销售百分比法2.2.线性回归法线性回归法3.3.专门项目预测法专门项目预测法 首先要判断首先要判断财务报财务报表中各表中各变变量与量与销销售之售之间间的关系，
32、以便确定的关系，以便确定哪些哪些项项目可以估目可以估计为销计为销售的百分售的百分比，哪些必比，哪些必须须依据其他信息来依据其他信息来预预测测 例例 假设假设XYZXYZ公司公司20112011年的利润表和资产负债表如表年的利润表和资产负债表如表101101、表、表102102第三栏所示，表中第二栏列示了预第三栏所示，表中第二栏列示了预测方法。为分析方便，假设：测方法。为分析方便，假设：在预测期内销售收入增长在预测期内销售收入增长10%10%；销售成本继续保持销售成本继续保持75%75%的比率，管理费用的比率，管理费用(不包括折旧不包括折旧)预计增长预计增长5%5%，折旧费用预计增长，折旧费用预
33、计增长10%10%，利息费用由借款数额与利率决定，所得税税率为利息费用由借款数额与利率决定，所得税税率为25%25%；目前股利支付率为目前股利支付率为66.67%66.67%；公司现金和固定资产净值增长率与销售收入增长率相同；公司现金和固定资产净值增长率与销售收入增长率相同；各期提取折旧全部用于当年固定资产更新改造；各期提取折旧全部用于当年固定资产更新改造；各期应收账款、存货、应付账款按周转天数预测；各期应收账款、存货、应付账款按周转天数预测；长期借款暂时保持不变；长期借款暂时保持不变；累计留存收益等于上年留存收益加上本年净收益减本年支付的股利；累计留存收益等于上年留存收益加上本年净收益减本年
34、支付的股利；股本保持不变。股本保持不变。（二）应用举例（二）应用举例表表101 101 实际与预计利润表实际与预计利润表 单位：万元单位：万元表表102 102 实际与预计资产负债表实际与预计资产负债表 单位：万元单位：万元(4400/365)27.872320=352三、外部资金需要量预测三、外部资金需要量预测 满足公司增长需要的资金来源：满足公司增长需要的资金来源：（1）经营活动自然产生的资金 （2）公司内部留存资金 （3）外部筹措的资金外部筹措的资金外部资金需要量外部资金需要量 预测期的销售增长率 预测与销售增长有关的其他变量 预计股利支付率以及内部资金 如果内部资金小于公司资产预期增长
35、的资金需要量，其间差额即为公司所需筹措的外部资金。式中：AFN为外部资金需要量；S为增量销售收入；A/S0为资产（A指与销售增长有关的资产项目）与期初销售收入（S0）的比率，表示增加1元的销售收入需要增加的资产L/S0表示自发增加的负债（主要指应付账款和应计项目，不包括银行借款和债券)与初期销售收入的比率关系，说明销售收入每增加1元，自然产生的融资额M为销售净利率；d表示股利支付率Dep表示固定资产折旧费四、预计财务报表调整变量四、预计财务报表调整变量（一）以负债作为调整变量（一）以负债作为调整变量假设公司所需追加的资金全部通过银行借款或发行债券筹得，则资产负债表中的长期负债就会由800万元上
36、升到902.51万元。假设借款利率保持借款利率保持不变不变（10%），举债融资后的利息由80万元升到90.25万元，留存收益增加额由97.49万元减少到94.93万元，假设留存收益减少的部分（2.56万元）仍以负债方式筹得，则需要再次调整利息费用、留存收益和外部融资额，。经过多次调整后才能最后确定外部融资额及完成资产负债表的编制。在表10-3和表 10-4中，经过两次调整后，外部资金需要量为0.06万元，需增加的利息费用很少（0.0610%），再考虑利息抵税因素，增加负债融资对留存收益影响很小，因此经过两次后可基本上完成调整。表10-3和表 10-4种的预测数是通过手工方式进行调整的。采用Ex
37、cel电子表格，在“工具”菜单下，点击“选项”，在“选项”下选择“自动重算”，点击“确定”后即可得到调整后的预计利润表和预计资产负债表。表10-3 实际与预测资产负债表表10-4 实际与预计利润表 单位：万元假设预测期为5年，预计利润表和资产负债表如表10-5和表10-6所示。表10-5 预测期利润表(调整变量:负债)单位：万元 表10-6 预测期资产负债表(调整变量:负债)单位：万元（二二）以杠杆比率为调整变量以杠杆比率为调整变量假设XYZ公司目标杠杆比率（有息债务/股东权益）为60%，如果保持这一比率，且不发行新股，则必须降低股利支付率，增加留存收益方能满足销售增长的资金需求。表10-8和
38、表10-9列示了这一假设条件下的预计利润表和资产负债表。累计留存收益=资产总额应付账款长期负债股本本期最大股利支付额=本期净收益本期留存收益增加额 表10-7 预测期利润表（调整变量：杠杆比率）单位：万元表10-8 预测期资产负债表（调整变量：杠杆比率）单位：万元 表10-9 预测期现金流量表 单位：万元 五五、内含增长率分析、内含增长率分析 计算公式计算公式AFN追加的外部资金需求量；A/S每增加一单位的销售收入所应增加的资产额；L/S每增加一单位的销售收入所应增加的负债额；S0本年的销售收入；g销售收入增长率；M预计销售利润率（净收益/销售收入）；Div普通股的预计现金股利。公司不追加外部
39、资金，仅仅依靠新增的留存收益和自然筹资形成的资金来源（假设折旧全部用于当年的更新改造）所能达到的最大增长率。股利支付率为d，且保持不变 g与销售利润率M正相关 g与股利支付率d负相关 【例】根据表10-5、表10-6中的有关资料，XYZ公司相关指标计算如下：预计销售净利率:M=240/4 000=6%，股利支付率d=66.67%，A/S=2 400/4 000=0.6，L/S=400/4 000=0.1，则公司内含增长率为：六六、可持续增长率、可持续增长率 计算公式计算公式条件：公司新增的股东权益仅来自留存收益 条件：长期负债与股东 权益比率一定留存收益增加额=净收益(1股利支付率)=MS0(
40、1+g)(1 d)借款增加额=留存收益增加数负债与股权比率 =MS0(1+g)(1d)(D/E)若：资产增长=销售增长资产需求增加额=留存收益增加额+借款增加额 在财务杠杆不变的条件下，运用内部资金和外部资金所能支持的最大增长率。【例】XYZ公司相关指标计算如下：股利支付率d=66.67%，A/S=2 400/4 000=0.6，L/S=400/4 000=0.1，B/E=800/1 200=66.67%，假设销售净利率6.0%，则公司可持续增长率为：g*与销售利润率M正相关 g*与负债与股权比率（B/E）正相关 g*与股利支付率d负相关 增加持续增长率措施增加持续增长率措施 提高销售净利率增
41、加负债与股权比率减少股利支付率 图10-3 增长率与外部资金需求关系 影响公司销售的可持续增长率分析影响公司销售的可持续增长率分析条件：公司既不发行新股也不回购股票，则：股东权益变动额=净收益留存收益比率 在资本结构保持不变的情况下，可持续增长率可以表述为股东权益增长率。经营业绩筹资政策税收政策股利政策第第三三节节 价值评估案例分析价值评估案例分析价值评估基础数据价值评估基础数据一一预计财务报表预计财务报表二二现金流量折现法估价现金流量折现法估价三三经济增加值经济增加值四四估价方法比较与结果检验估价方法比较与结果检验六六乘数法乘数法五五 案例背景案例背景 现根据美的电器财务报表数据，采用现金流
42、量折现法、乘数法以现根据美的电器财务报表数据，采用现金流量折现法、乘数法以及经济增加值评估美的电器股票价值和公司价值。假设采取两阶段模型及经济增加值评估美的电器股票价值和公司价值。假设采取两阶段模型评估美的电器股票价格，公司股票当前市场价格为评估美的电器股票价格，公司股票当前市场价格为8.288.28元（元（20092009年年3 3月月1919日），流通在外的普通股股数为日），流通在外的普通股股数为189 109189 109万股。万股。一、一、价值评估基础数据价值评估基础数据表表1010 1010 高增长阶段资本成本预测高增长阶段资本成本预测表表1011 1011 营业收入增长率、借款利率
43、等预测数据营业收入增长率、借款利率等预测数据进入稳定增长阶段：增长率进入稳定增长阶段：增长率3%，股权资本成本，股权资本成本9%，加权平均资本成本，加权平均资本成本8.22%，股利支付率，股利支付率65%。普通股股数在预测期内保持不变。普通股股数在预测期内保持不变。二、二、预计财务报表预计财务报表 根据美的电器财务报表的历史数据和有关价值根据美的电器财务报表的历史数据和有关价值评估的基础数据，编制的预计利润表、预计资产负评估的基础数据，编制的预计利润表、预计资产负债表、预计现金流量表，如表债表、预计现金流量表，如表10121012至表至表10141014所所示。示。表表1012 1012 预计
44、利润表预计利润表 单位：万元单位：万元要点提示：要点提示：（1 1）主要方法：销售百分比法）主要方法：销售百分比法（2 2）销售百分比计算：根据）销售百分比计算：根据2006-20082006-2008财务报表个项目占销售百分比的平均值计算财务报表个项目占销售百分比的平均值计算（3 3）财务费用：根据资产负债表中前一期的短期借款、长期负债与本期的利率计算，）财务费用：根据资产负债表中前一期的短期借款、长期负债与本期的利率计算，如：如：财务费用（财务费用（20092009年）年）=2382465.5%+06%=13 104(=2382465.5%+06%=13 104(万元万元)（4 4）母公司
45、所有者净）母公司所有者净利润利润=净利润少数股东损益净利润少数股东损益（5 5）少数股东损益）少数股东损益=当期净利润当期净利润少数股东权益比率（少数股东权益比率（32.09%32.09%）（6 6）各期股利）各期股利=各期净利润各期净利润各期股利支付率各期股利支付率（7 7）提取的盈余公积按净利润的）提取的盈余公积按净利润的10%10%计算计算（8 8）未分配利润）未分配利润=净利润支付股利提取盈余公积净利润支付股利提取盈余公积表表1013 1013 预计资产负债表预计资产负债表（1 1 ）单位：万元单位：万元表表1013 1013 预计资产负债表预计资产负债表（2 2）单位：万元单位：万元
46、要点提示：要点提示：（1 1）应收账款、预付款项、其他应收款、存货、应付账款、预收款）应收账款、预付款项、其他应收款、存货、应付账款、预收款项、其他应付款是根据美的电器前三年（项、其他应付款是根据美的电器前三年（2006200820062008年）财务报表年）财务报表中各项目周转天数的平均值计算。中各项目周转天数的平均值计算。（2 2）其他资产类和负债类项目（不包括现金和现金等价物、长期）其他资产类和负债类项目（不包括现金和现金等价物、长期负债）是根据美的电器前三年财务报表中各项目占销售百分比的负债）是根据美的电器前三年财务报表中各项目占销售百分比的平均值计算。平均值计算。（3 3）实收资本和
47、资本公积保持不变，盈余公积等于前期盈余公积加上本）实收资本和资本公积保持不变，盈余公积等于前期盈余公积加上本期提取数。期提取数。（4 4）未分配利润等于前期未分配利润加上本期留存数。）未分配利润等于前期未分配利润加上本期留存数。（5 5）为保持资产负债表的平衡关系，本例中以长期负债作为调整变量，其预测方）为保持资产负债表的平衡关系，本例中以长期负债作为调整变量，其预测方式如下：式如下：如果（营业收入如果（营业收入现金和现金等价物现金和现金等价物/营业收入营业收入+应收账款应收账款+预付款项预付款项+其他应收款其他应收款+存货存货+非非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负
48、债归属母公司所流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益）有者权益少数股东损益）00，那么，那么，长期负债等于长期负债等于（营业收入（营业收入现金和现金等价物现金和现金等价物/营业收营业收入入+应收账款应收账款+预付款项预付款项+其他应收款其他应收款+存货存货+非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益），非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益），否则长期负债等于零否则长期负债等于零。出现后一种情况出现后一种情况的原因是当公司有足够
49、多的现金时，就可以偿还长期债务。在这种情况下，的原因是当公司有足够多的现金时，就可以偿还长期债务。在这种情况下，现金和现金和现金等价物项目的计算方式为：现金等价物项目的计算方式为：MAXMAX（营业收入（营业收入现金和现金等价物现金和现金等价物/营业收入，负债和股东权益合计应收账营业收入，负债和股东权益合计应收账款预付款项其他应收款存货非流动资产合计）款预付款项其他应收款存货非流动资产合计）表表1014 1014 预计现金流量表预计现金流量表（1 1）单位：万元单位：万元表表1014 1014 预计现金流量表预计现金流量表（2 2）单位：万元单位：万元表表1014 1014 预计现金流量表预计
50、现金流量表（3 3）单位：万元单位：万元要点提示：要点提示：表表10141014中各项目的增减额取决于资产负债表中中各项目的增减额取决于资产负债表中该项目期末与期初之间的差额。其中该项目期末与期初之间的差额。其中,非现金资产类非现金资产类项目增加会减少现金，反之则增加现金；负债与股项目增加会减少现金，反之则增加现金；负债与股东权益类项目增加会增加现金，反之则减少现金。东权益类项目增加会增加现金，反之则减少现金。三、现金流量折现法估价三、现金流量折现法估价基本思路：基本思路：公司价值公司价值=高增长期高增长期现金流量现值现金流量现值稳定增长期稳定增长期现现金流量现值金流量现值（一）股权自由现金流