《宏观经济研究和大类资产配置——海通宏观研究框架0717复习课程.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宏观经济研究和大类资产配置——海通宏观研究框架0717复习课程.ppt（137页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、宏宏观经济研究和大研究和大类资产配置配置海海通宏通宏观研究框架研究框架201707172017071722巴菲特滚雪球：寻找长坡巴菲特滚雪球：寻找长坡资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去30年年从每股从每股2900美元上涨到超过美元上涨到超过20万美元，累计涨幅接近万美元，累计涨幅接近60倍，年均涨幅约倍，年均涨幅约16%。巴菲特的名言是巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”数据来源：数据来源：Wind伯克希尔股价（美元伯克
2、希尔股价（美元/股）与涨幅（股）与涨幅（%）3美国、日本经济对比美国、日本经济对比巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而美国也是到目前为止唯一巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而美国也是到目前为止唯一一个每年经济保持增长的国家，其他比如日本经济已经一个每年经济保持增长的国家，其他比如日本经济已经20年没有增长了，对应年没有增长了，对应的股市已经震荡了的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资故事。年，也就难以诞生巴菲特这样的投资故事。数据来源：数据来源：Wind美国、日本美国、日本GDP变化（十亿美元）变化（十亿美元）日经指数日经指数34中国经济与股市中国经济与
3、股市是不是找到高增长的国家就能有高回报呢？答案是未必见得。最典型的是中国过是不是找到高增长的国家就能有高回报呢？答案是未必见得。最典型的是中国过去去16年年GDP从从2000年的年的10万亿增加到万亿增加到2016年的接近年的接近75万亿，但是上证指数一直万亿，但是上证指数一直徘徊在徘徊在2000-3000点左右。点左右。数据来源：数据来源：Wind中国中国GDP（亿人民币）及（亿人民币）及上证指数对比上证指数对比45美国美国70年代：股市与年代：股市与GDP、CPI即便是在美国，我们发现从即便是在美国，我们发现从65年到年到82年，美国年，美国GDP总量增长了接近总量增长了接近5倍，但是这倍
4、，但是这20年年间道指一直在间道指一直在1000点左右波动，也没有出现像样的行情。对于美国点左右波动，也没有出现像样的行情。对于美国70年代的股市，年代的股市，一个重要的解释是当时通胀高企，使得利率居高不下，因而对股市估值不利。一个重要的解释是当时通胀高企，使得利率居高不下，因而对股市估值不利。数据来源：数据来源：Wind美国美国GDP，道指，道指美国美国CPI走势走势56金融定价基本原理金融定价基本原理我们再回到金融资产的定价模型，理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种我们再回到金融资产的定价模型，理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种金融工具的预期现金流的现值。金融工具的预期现金流的现
5、值。其中，其中，P为债券价格，券价格，C为息票收入，息票收入，M为债券面券面值，r为贴现利率，利率，n为息票支付期数。息票支付期数。其中其中P为股价，股价，D为分分红，r为无无风险利率，利率，f为风险溢价。溢价。债券定价：债券定价：股票定价：股票定价：67定价核心：盈利、利率、风险偏好定价核心：盈利、利率、风险偏好从资本市场定价模型来看，债券价格由利率决定。股价由企业盈利、风险偏好和从资本市场定价模型来看，债券价格由利率决定。股价由企业盈利、风险偏好和利率等三大因素决定。而不同时代的市场驱动因素并不相同，在利率等三大因素决定。而不同时代的市场驱动因素并不相同，在07/08年的行情中，年的行情中
6、，牛市由企业盈利和经济驱动。但牛市由企业盈利和经济驱动。但14/15年股市的背景是增长及盈利疲弱，因而股价年股市的背景是增长及盈利疲弱，因而股价上涨主要由利率下降和风险偏好驱动。而盈利增长、利率等的变化又与经济、通上涨主要由利率下降和风险偏好驱动。而盈利增长、利率等的变化又与经济、通胀以及其他因素等的变化有关。胀以及其他因素等的变化有关。资资本市本市场场定价模型定价模型资产定价资产定价股市股市债市债市盈利增长盈利增长利率利率风险偏好风险偏好7资料来源：海通证券研究所经济、经济、通胀、通胀、其他其他781.1.经济成分与经济波动经济成分与经济波动2.2.金融成分与经济波动金融成分与经济波动3.3
7、.货币政策与经济周期货币政策与经济周期目录目录第二部分：美国经济分析第二部分：美国经济分析89美国的经济周期（美国的经济周期（NBER）数据来源：数据来源：NBER顶峰谷底收缩扩张周期从顶峰到谷底从谷底到顶峰从谷底到谷底从顶峰到顶峰1945年2月(1季)1945年10月(4季)88088931948年11月(4季)1949年10月(4季)113748451953年7月(2季)1954年5月(2季)104555561957年8月(3季)1958年4月(2季)83947491960年4月(2季)1961年2月(1季)102434321969年12月(4季)1970年11月(4季)111061171
8、161973年11月(4季)1975年3月(1季)163652471980年1月(1季)1980年7月(3季)65864741981年7月(3季)1982年11月(4季)161228181990年7月(3季)1991年3月(1季)8921001082001年3月(1季)2001年11月(4季)81201281282007年12月(4季)2009年6月(2季)18739181美国的经济周期美国的经济周期对宏观经济的研究可以分为两大类，第一类是对短周期经济的分析，这一方面美对宏观经济的研究可以分为两大类，第一类是对短周期经济的分析，这一方面美国的国的NBER（经济研究局）是对经济周期研究的鼻祖，其
9、详细记录了过去（经济研究局）是对经济周期研究的鼻祖，其详细记录了过去100多多年美国经济周期的运行情况，包括每一次顶峰和谷底所处的时间。年美国经济周期的运行情况，包括每一次顶峰和谷底所处的时间。数据来源：数据来源：NBER、BEA910美国美国GDP构成构成数据来源：数据来源：BEA研究经济变量的关系，最好从美国开始，因为数据的可靠性比较高，表现为数据研究经济变量的关系，最好从美国开始，因为数据的可靠性比较高，表现为数据之间的关系经得起检验。美国之间的关系经得起检验。美国GDP分为四大构成：居民消费、政府支出、私人投分为四大构成：居民消费、政府支出、私人投资和净出口。资和净出口。美国美国GDP
10、构成（构成（2016年）年）1011居民消费同步经济居民消费同步经济数据来源：数据来源：BEA其中居民消费和其中居民消费和GDP基本同步，因为前者占比高达基本同步，因为前者占比高达2/3，因而只能是同步指标。，因而只能是同步指标。美国美国GDP实际增速、个人消费实际增速（实际增速、个人消费实际增速（%）1112政府支出滞后经济政府支出滞后经济而政府支出体现出明显得滞后性，大约滞后于而政府支出体现出明显得滞后性，大约滞后于GDP两年左右。背后的原因也比两年左右。背后的原因也比较好理解，因为政府支出来源于政府收入，而政府收入来源于较好理解，因为政府支出来源于政府收入，而政府收入来源于GDP，因而过
11、去，因而过去的增长会制约当前的政府支出能力。从这一点出发，意味着大家对政府投资寄予的增长会制约当前的政府支出能力。从这一点出发，意味着大家对政府投资寄予厚望从长期来看是没有意义的，因为是政府收支是自我循环，不创造价值。厚望从长期来看是没有意义的，因为是政府收支是自我循环，不创造价值。美国美国GDP实际增速（滞后实际增速（滞后2年）、政府支出实际增速（年）、政府支出实际增速（%）12数据来源：数据来源：BEA13此外，大家知道有财政政策，体现为在经济衰退的时候，政府支出有一定的对冲此外，大家知道有财政政策，体现为在经济衰退的时候，政府支出有一定的对冲能力，可以熨平经济的下滑。因而财政政策在经济危
12、机的短时期内确实存在效果。能力，可以熨平经济的下滑。因而财政政策在经济危机的短时期内确实存在效果。但在危机之后，财政支出增速必然下滑，往往成为经济复苏的拖累。但在危机之后，财政支出增速必然下滑，往往成为经济复苏的拖累。美国美国GDP实际增速、政府支出实际增速（实际增速、政府支出实际增速（%）13数据来源：数据来源：BEA政府支出反向经济政府支出反向经济14再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建
13、投资和知识产权投资三大类。美国投资构成美国投资构成14数据来源：数据来源：BEA私人投资支出构成私人投资支出构成15存货投资领先经济存货投资领先经济可以发现存货投资对经济有明显的领先效果，基本上每次经济衰退前存货投资已可以发现存货投资对经济有明显的领先效果，基本上每次经济衰退前存货投资已经开始下行，因而存货投资虽然占比不高，但是经济的有效领先指标。经开始下行，因而存货投资虽然占比不高，但是经济的有效领先指标。美国存货变动贡献美国存货变动贡献GDP增速、增速、GDP增速（增速（%）15数据来源：数据来源：BEA16而住宅投资对经济衰退的领先性也非常好。美国过去而住宅投资对经济衰退的领先性也非常好
14、。美国过去50年发生过年发生过4次比较明显的衰次比较明显的衰退，均伴随着地产投资提前出现显著下行。退，均伴随着地产投资提前出现显著下行。美国美国GDP增速、住宅投资增速（增速、住宅投资增速（%）16数据来源：数据来源：BEA住宅投资领先经济住宅投资领先经济17非住宅投资同步滞后非住宅投资同步滞后而非住宅投资类似于中国的制造业投资，体现为和经济的基本同比甚至滞后，意而非住宅投资类似于中国的制造业投资，体现为和经济的基本同比甚至滞后，意味着企业的投资决策往往滞后于经济表现。味着企业的投资决策往往滞后于经济表现。美国美国GDP增速、非住宅投资增速（增速、非住宅投资增速（%）17数据来源：数据来源：B
15、EA18净出口与经济反向净出口与经济反向而净出口对经济的贡献与而净出口对经济的贡献与GDP的走势相反，原因在于美国以逆差为主，因而的走势相反，原因在于美国以逆差为主，因而GDP回升时往往进口增加，使得其对经济的贡献下降。回升时往往进口增加，使得其对经济的贡献下降。美国美国GDP增速、净出口贡献增速、净出口贡献GDP增速（增速（%）18数据来源：数据来源：BEA19经济冲击关系汇总经济冲击关系汇总领先 同步 滞后 反向 住宅投资 存货投资 消费 非住宅投资 政府 支出 净出口 总结来说，对美国经济而言，住宅投资和存货投资是经济领先指标、消费是同步总结来说，对美国经济而言，住宅投资和存货投资是经济
16、领先指标、消费是同步指标，非住宅投资是同比滞后指标，政府投资是滞后与反向指标，而净出口是反指标，非住宅投资是同比滞后指标，政府投资是滞后与反向指标，而净出口是反向指标。向指标。经济冲击关系汇总经济冲击关系汇总19数据来源：海通证券数据来源：海通证券201.1.经济成分与经济波动经济成分与经济波动2.2.金融成分与经济波动金融成分与经济波动3.3.货币政策与经济周期货币政策与经济周期目录目录20第二部分：美国经济分析第二部分：美国经济分析21信贷波动与大萧条信贷波动与大萧条再从货币角度看经济周期的影响因素。上世纪早期，美国经济增长与货币增速波再从货币角度看经济周期的影响因素。上世纪早期，美国经济
17、增长与货币增速波动高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济波动。动高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济波动。29年的大萧条即源于信贷崩盘。年的大萧条即源于信贷崩盘。数据来源：数据来源：BEABEA、美联储、美联储美国美国GDP增速、增速、M2增速（增速（%）2122货币与经济波动货币与经济波动到了上世纪到了上世纪60、70年代，广义货币年代，广义货币M2与经济增速有较强相关性，但与经济增速有较强相关性，但90年代以后相年代以后相关性消失。关性消失。美国美国GDP增速、增速、M2增速（增速（%）22数据来源：数据来源：BEABEA、美联储、美联
18、储2390年代以后，只有更广义的货币年代以后，只有更广义的货币M3还保有和美国还保有和美国GDP增速的相关性。但增速的相关性。但06年以年以后美联储不再公布后美联储不再公布M3的数据。的数据。美国美国GDP增速与增速与M2增速相关性增速相关性23数据来源：数据来源：BEABEA、美联储、美联储货币与经济关系变迁货币与经济关系变迁24我们发现，我们发现，90年代以后美国居民总资产和年代以后美国居民总资产和GDP增速的关联性非常密切，原因在增速的关联性非常密切，原因在于美国金融市场发达，居民可以很方便地将房产等流动性较差资产抵押再贷款，于美国金融市场发达，居民可以很方便地将房产等流动性较差资产抵押
19、再贷款，增加了其资产的流动性。增加了其资产的流动性。08年次贷危机的崩盘即源于房价暴跌，居民财富缩水。年次贷危机的崩盘即源于房价暴跌，居民财富缩水。美国美国GDP增速、居民总资产增速（增速、居民总资产增速（%）24数据来源：数据来源：BEABEA、美联储、美联储货币与经济波动货币与经济波动25 经济 金融 领先 住宅投资 存货投资 信贷创造 同步 居民消费 广义货币 非住宅投资 居民资产 滞后 政府支出 反向 净出口 经济经济/金融冲击关系汇总金融冲击关系汇总数据来源：海通证券数据来源：海通证券总结来说，对美国经济而言，在金融层面，早期信贷曾是重要的同步指标，在中总结来说，对美国经济而言，在金
20、融层面，早期信贷曾是重要的同步指标，在中期广义货币成为重要的同步指标，而目前随着金融的脱媒，只有居民总资产是最期广义货币成为重要的同步指标，而目前随着金融的脱媒，只有居民总资产是最为有效的同步指标。为有效的同步指标。25经济经济/金融冲击关系汇总金融冲击关系汇总261.1.经济成分与经济波动经济成分与经济波动2.2.金融成分与经济波动金融成分与经济波动3.3.货币政策与经济周期货币政策与经济周期目录目录26第二部分：美国经济分析第二部分：美国经济分析27利率周期与经济周期利率周期与经济周期既然经济和金融指标都对经济有显著影响，那么有没有更为重要的因素，同时对既然经济和金融指标都对经济有显著影响
21、，那么有没有更为重要的因素，同时对两者产生影响。我们观察到美国的经济周期与央行利率周期高度重合，意味着后两者产生影响。我们观察到美国的经济周期与央行利率周期高度重合，意味着后者或是影响经济周期的重要因素。目前美国已经开始新一轮加息周期。者或是影响经济周期的重要因素。目前美国已经开始新一轮加息周期。数据来源：数据来源：BEA、NBER美国联邦基金利率与经济周期（美国联邦基金利率与经济周期（%）2728货币货币政策政策数数量量基基准准利利率率企业债收企业债收益率益率居民信贷居民信贷利率利率存货投存货投资资企业投企业投资资商品价商品价格格市市场场利利率率抵押贷款抵押贷款利率利率地产投地产投资资耐用品
22、耐用品GDPGDP增长增长货币政策传导机制货币政策传导机制美国货币政策传导机制美国货币政策传导机制其传导机制或在于，央行通过利率的变化，可以影响投资和消费需求，以及货币其传导机制或在于，央行通过利率的变化，可以影响投资和消费需求，以及货币信贷数量，最终影响经济增长变化。信贷数量，最终影响经济增长变化。28291.1.经济走势分析经济走势分析2.2.货币波动分析货币波动分析3.3.转型经济分析转型经济分析4.4.债务周期分析债务周期分析5.5.资产配置分析资产配置分析目录目录第三部分：中国经济分析第三部分：中国经济分析2930中国经济走势分析框架中国经济走势分析框架再来看中国经济分析，无论是生产
23、法还是支出法，最终的落脚点都是以地产汽车再来看中国经济分析，无论是生产法还是支出法，最终的落脚点都是以地产汽车为代表的住行需求。因此，我们对中国经济增长趋势判断的核心是生产法，通过为代表的住行需求。因此，我们对中国经济增长趋势判断的核心是生产法，通过对工业上中下游的景气传导分析经济波动的脉络；同时辅以投资、消费及出口三对工业上中下游的景气传导分析经济波动的脉络；同时辅以投资、消费及出口三驾马车为代表的支出法，作为我们对经济形势判断的参考。驾马车为代表的支出法，作为我们对经济形势判断的参考。GDPGDP支出支出法法生产生产法法投资投资消费消费进出口进出口上游上游中游中游下游下游地产地产汽车汽车中
24、国经济分析框架中国经济分析框架30数据来源：海通证券数据来源：海通证券31大家对中国经济的理解通常是投资驱动。从对经济贡献度的角度，我们更应关注实大家对中国经济的理解通常是投资驱动。从对经济贡献度的角度，我们更应关注实际投资增速，然而我们发现其与际投资增速，然而我们发现其与GDP在在08年以后的关系脱节。表明投资数据质量年以后的关系脱节。表明投资数据质量可能有问题，毕竟缺乏验证，只有统计局一家。另外也可能因为投资数据存在结构可能有问题，毕竟缺乏验证，只有统计局一家。另外也可能因为投资数据存在结构性问题导致。性问题导致。投资、投资、GDP实际增速实际增速31数据来源：统计局数据来源：统计局实际投
25、资与实际投资与GDP背离背离32中国的投资主要可以为四大类：制造业投资、房地产投资、基建投资及其他。截中国的投资主要可以为四大类：制造业投资、房地产投资、基建投资及其他。截止止2016年末，制造业投资占比约为年末，制造业投资占比约为1/3，房地产、基建投资占比约为，房地产、基建投资占比约为1/4。中国投资构成（中国投资构成（2016年）年）32数据来源：统计局数据来源：统计局中国投资主要构成中国投资主要构成33我们发现，总投资和我们发现，总投资和GDP略微正相关，制造业和地产投资和略微正相关，制造业和地产投资和GDP显著正相关，而显著正相关，而基建投资和基建投资和GDP负相关，其中尤其以地产投
26、资和经济增长的正相关性最为显著。负相关，其中尤其以地产投资和经济增长的正相关性最为显著。数据来源：统计局数据来源：统计局中国投资各成分与中国投资各成分与GDP增速相关性增速相关性33投资各成分与投资各成分与GDP相关性相关性34从从09年开始，制造业投资增速持续下滑，源于工业品价格持续下跌，制造业产能过剩加剧。年开始，制造业投资增速持续下滑，源于工业品价格持续下跌，制造业产能过剩加剧。本轮经济反弹过程中，供给侧改革仍在去产能，所以制造业投资也没有明显恢复。而基建本轮经济反弹过程中，供给侧改革仍在去产能，所以制造业投资也没有明显恢复。而基建投资与工业增速存在明显的反向关系，而且其回升期通常较为短
27、暂，意味着政府财力不能投资与工业增速存在明显的反向关系，而且其回升期通常较为短暂，意味着政府财力不能无限透支。无限透支。制造业投资增速与工业增速制造业投资增速与工业增速基建投资增速与工业增速基建投资增速与工业增速34数据来源：统计局数据来源：统计局制造业产能过剩、基建难以持续制造业产能过剩、基建难以持续35地产投资驱动经济地产投资驱动经济由于制造业投资属于中上游，其需求依附于下游的房地产，而我们观察到中国由于制造业投资属于中上游，其需求依附于下游的房地产，而我们观察到中国地产投资增速与工业增速高度同步，意味着房地产是中国经济的主要驱动力。地产投资增速与工业增速高度同步，意味着房地产是中国经济的
28、主要驱动力。16年以来经济逐渐见底回升，与地产销售和投资的好转高度相关。年以来经济逐渐见底回升，与地产销售和投资的好转高度相关。地产驱动工业经济（地产驱动工业经济（%）35数据来源：统计局数据来源：统计局36消费增速也不可靠消费增速也不可靠再来看消费。在我们看来，社零总额增速也不太可靠，其实际增速在再来看消费。在我们看来，社零总额增速也不太可靠，其实际增速在08、09、10、12年均与工业增速显著背离。年均与工业增速显著背离。社会消费品零售总额增速、工业增加值增速（社会消费品零售总额增速、工业增加值增速（%）36数据来源：统计局数据来源：统计局37除了大家熟知的社零总额以外，统计局还公布另外一
29、个消费数据除了大家熟知的社零总额以外，统计局还公布另外一个消费数据限额以上零限额以上零售增速，后者与工业增速走势基本一致，我们认为限额以上零售增速较社零总额售增速，后者与工业增速走势基本一致，我们认为限额以上零售增速较社零总额增速更准确，因为前者是统计数据，包括所有增速更准确，因为前者是统计数据，包括所有500万以上的商户，而后者是抽样万以上的商户，而后者是抽样数据，统计局没有能力对所有小商小贩精确调查。数据，统计局没有能力对所有小商小贩精确调查。限额以上零售增速、工业增加值增速（限额以上零售增速、工业增加值增速（%）37数据来源：统计局数据来源：统计局限额零售更为准确限额零售更为准确38限额
30、以上零售分为耐用品与非耐用品，前者占比约限额以上零售分为耐用品与非耐用品，前者占比约43%；耐用品中占比最大的是；耐用品中占比最大的是汽车，达汽车，达2/3。数据来源：统计局数据来源：统计局限额以上非耐用品结构限额以上非耐用品结构限额以上耐用品结构限额以上耐用品结构限额零售分类构成限额零售分类构成3839重点关注汽车消费重点关注汽车消费从历史数据看，汽车消费的波动决定了限额以上零售增速的变化方向。从历史数据看，汽车消费的波动决定了限额以上零售增速的变化方向。限额以上零售增速、汽车销售增速（限额以上零售增速、汽车销售增速（%）39数据来源：统计局数据来源：统计局40由此可见，分析中国投资和消费的
31、有效指标在于房屋和汽车销售，而后两者由此可见，分析中国投资和消费的有效指标在于房屋和汽车销售，而后两者的走势又趋于一致。的走势又趋于一致。数据来源：乘联会、统计局数据来源：乘联会、统计局地产、汽车销售增速（地产、汽车销售增速（%）40房、车消费趋势基本一致房、车消费趋势基本一致41因此，从支出法角度对中国因此，从支出法角度对中国GDP的研究最后可以落脚到地产、汽车等产业研究。的研究最后可以落脚到地产、汽车等产业研究。因而反过来也告诉我们生产法在中国更准确，一是源于上述逻辑论证，二是源因而反过来也告诉我们生产法在中国更准确，一是源于上述逻辑论证，二是源于生产法可以通过微观来验证。于生产法可以通过
32、微观来验证。GDP、工业增速（、工业增速（%）41数据来源：统计局数据来源：统计局工业决定经济走势工业决定经济走势42中国工业增速与发电增速走势一致，表明中国工业统计值得信赖。另外也意味中国工业增速与发电增速走势一致，表明中国工业统计值得信赖。另外也意味着工业产量、着工业产量、PMI等是观察工业的较好指标。但值得注意的是，等是观察工业的较好指标。但值得注意的是，PMI为环比指标，为环比指标，而工业增速为同比指标，因而两者长期趋势并不一致。而工业增速为同比指标，因而两者长期趋势并不一致。发电量增速、工业增速（发电量增速、工业增速（%）中采中采PMI、工业增速（、工业增速（%）42数据来源：统计局
33、数据来源：统计局工业增速易于验证工业增速易于验证43地产投资同步经济地产投资同步经济中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济靠投资驱动，而制造业、基建投中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。资的资金来源均依附于房地产。数据来源：WIND海通证券研究所整理43地产投资增速、发电量增速（地产投资增速、发电量增速（%）44地产销量领先经济地产销量领先经济地产销量领先工业经济（地产销量领先工业经济（%）而地产销量领先地产投资约而地产销量领先地产投资约2到到3个季度，因而体现为地产销量为工业经济的领先指个季度，因而体现为地产销量为工业经济
34、的领先指标，领先于发电量、粗钢产量等中上游同步指标约标，领先于发电量、粗钢产量等中上游同步指标约2到到3个季度。个季度。地产销量领先地产投资（地产销量领先地产投资（%）44数据来源：WIND海通证券研究所整理451.1.经济走势分析经济走势分析2.2.货币波动分析货币波动分析3.3.转型经济分析转型经济分析4.4.债务周期分析债务周期分析5.5.资产配置分析资产配置分析目录目录45第三部分：中国经济分析第三部分：中国经济分析46货币货币负负债债资资产产M1M1GDPGDP增长增长货币波动分析框架货币波动分析框架M2M2M3M3信贷信贷融资总融资总量量我们认为流动性首先应该是总需求的指标，其对总
35、需求的代表甚至比三驾马车还要直接。我们认为流动性首先应该是总需求的指标，其对总需求的代表甚至比三驾马车还要直接。因为任何需求都离不开货币。而对货币的研究可以从资产和负债两方面出发，其中负债因为任何需求都离不开货币。而对货币的研究可以从资产和负债两方面出发，其中负债方的货币指标包括方的货币指标包括M1、M2和和M3等；而资方的指标包括信贷和融资总量等。等；而资方的指标包括信贷和融资总量等。期限结期限结构构流动性分析框架流动性分析框架4647过去中国工业经济增速与信贷增速密切相关，但过去中国工业经济增速与信贷增速密切相关，但08年以后两者关系有一定脱节，年以后两者关系有一定脱节，或与融资方式的变化
36、有关。或与融资方式的变化有关。数据来源：统计局、人民银行数据来源：统计局、人民银行工业增加值增速、信贷增速（工业增加值增速、信贷增速（%）47过去信贷决定经济过去信贷决定经济48从从11年起央行定期公布融资总量数据。目前中国的社会融资总量主要包括人民币年起央行定期公布融资总量数据。目前中国的社会融资总量主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等多种方式。贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等多种方式。人民币贷款占比已经降至人民币贷款占比已经降至2/3左右。左右。数据来源：人民银行数据来源：人民银行融资总量构成（融资总量构成（2016年）年）
37、48社会融资总量构成社会融资总量构成4908年以后融资总量与经济走势更为密切，而且其为经济的领先指标，领先于年以后融资总量与经济走势更为密切，而且其为经济的领先指标，领先于GDP增速约增速约1至至2个季度。但是在最近几年，融资总量的领先性也在变差。个季度。但是在最近几年，融资总量的领先性也在变差。数据来源：数据来源：海通海通证券、证券、央行、统计局央行、统计局融资总量增速与经济增速（融资总量增速与经济增速（%）49融资总量决定经济融资总量决定经济50导致社融增速失效的一个重要原因或在于融资结构的进一步变化，在社会融资中不导致社融增速失效的一个重要原因或在于融资结构的进一步变化，在社会融资中不包
38、括政府融资，而恰恰是在包括政府融资，而恰恰是在15年以来由于大规模债务置换计划，政府融资迅速崛起，年以来由于大规模债务置换计划，政府融资迅速崛起，所以融资角度更应该观察政府加社会融资。所以融资角度更应该观察政府加社会融资。数据来源：WIND海通证券研究所整理50政府融资崛起政府融资崛起政府融资同比多增额（亿元）及增速（政府融资同比多增额（亿元）及增速（%）社会融资增速、社会加政府融资增速（社会融资增速、社会加政府融资增速（%）51总融资走势决定经济趋势总融资走势决定经济趋势社会加政府融资增速、发电量增速（社会加政府融资增速、发电量增速（%）而在考虑政府和社会的总融资之后，我们发现本轮经济的反弹
39、其实与而在考虑政府和社会的总融资之后，我们发现本轮经济的反弹其实与15年以来的总年以来的总融资增速密切相关，但是当前总融资增速又开始下降，其实意味着经济又出现再度融资增速密切相关，但是当前总融资增速又开始下降，其实意味着经济又出现再度回落的风险。回落的风险。数据来源：WIND海通证券研究所整理5152再从负债方角度看，中国的再从负债方角度看，中国的M1与美国与美国M1的最大区别在于，美国的最大区别在于，美国M1包含所有活包含所有活期存款，而中国期存款，而中国M1仅包含企业活期存款仅包含企业活期存款,不包括居民活期存款。因此，不包括居民活期存款。因此，M1代表代表的就是工业企业的流动性及企业自身
40、活力，以往和经济走势有较好的一致性。的就是工业企业的流动性及企业自身活力，以往和经济走势有较好的一致性。但目前但目前M1走势与经济明显脱节，或与金融脱媒、流动性陷阱等原因有关。走势与经济明显脱节，或与金融脱媒、流动性陷阱等原因有关。数据来源：统计局、人民银行数据来源：统计局、人民银行M1增速与经济增速（增速与经济增速（%）52M1反映经济活力，目前已失效反映经济活力，目前已失效53中国中国M2与工业增速也有较好的相关性，但是与工业增速也有较好的相关性，但是12年以后相关性出现不稳定的迹象。年以后相关性出现不稳定的迹象。数据来源：统计局、人民银行数据来源：统计局、人民银行M2增速与经济增速增速与
41、经济增速（%）53M2与工业增速与工业增速54广义货币定义拓展广义货币定义拓展货币定义可宽可窄，本质上都是居民或企业（非银行）持有的各类金融资产。根货币定义可宽可窄，本质上都是居民或企业（非银行）持有的各类金融资产。根据货币流动性的不同，各国将货币定义成不同的层次。一般据货币流动性的不同，各国将货币定义成不同的层次。一般M1定义为现金与活期定义为现金与活期存款，存款，M2定义为定义为M1加定期存款，加定期存款，M3则加入了其他存款，在中国则应该包括银行则加入了其他存款，在中国则应该包括银行理财等。理财等。54IMF定义定义中中国国M1（货币）（货币）流通中现金，可转让本币存款和在国内可直接支付
42、的外币存款 现金及企业活期存款 M2（货币及准货币）（货币及准货币）M1+单位定期存款、储蓄存款、外汇存款，CD 等 M1、企业定期存款、储蓄存款等 M3M2+外汇定期存款、商业票据、互助金存款、旅行支票等 M2+银行理财 55银行理财高速扩张银行理财高速扩张而而M2的失效也与金融脱媒有关，随着银行理财的崛起，大量居民和企业的存款被的失效也与金融脱媒有关，随着银行理财的崛起，大量居民和企业的存款被转化为了银行理财，而未被统计在转化为了银行理财，而未被统计在M2当中，由于过去几年银行理财增速都在当中，由于过去几年银行理财增速都在30%以上，因而考虑银行理财以后的货币增速远高于以上，因而考虑银行理
43、财以后的货币增速远高于M2增速。增速。数据来源：统计局、人民银行数据来源：统计局、人民银行银行理财规模（亿元）、同比增速（银行理财规模（亿元）、同比增速（%）M2增速、增速、M2+理财增速（理财增速（%）5556M2+理财增速高于工业增速理财增速高于工业增速但是在考虑了银行理财的增长之后，我们发现更广义的货币增速远高于但是在考虑了银行理财的增长之后，我们发现更广义的货币增速远高于M2增增速，而这两者均远高于工业增速，这意味着货币对经济贡献的显著下降。速，而这两者均远高于工业增速，这意味着货币对经济贡献的显著下降。数据来源：统计局、人民银行数据来源：统计局、人民银行“M2+理财理财”增速远高于工
44、业增速度（增速远高于工业增速度（%）56571.1.经济走势分析经济走势分析2.2.货币波动分析货币波动分析3.3.转型经济分析转型经济分析4.4.债务周期分析债务周期分析5.5.资产配置分析资产配置分析目录目录57第三部分：中国经济分析第三部分：中国经济分析58要素禀赋驱动增长要素禀赋驱动增长从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。动。数据来源：海通证券研究所整理数据来源：海通证券研究所整理要素驱动经济增长要素驱动经济增长经经济济增增长长劳动力劳动力资本资本技术进步技术进步5859人口
45、红利与经济增长人口红利与经济增长人口红利对经济增长的影响主要有三个方面。首先，劳动年龄人口比重下降意味人口红利对经济增长的影响主要有三个方面。首先，劳动年龄人口比重下降意味着人口对经济增长的参与度降低，即更少劳动要素的投入将减少总产出。其次，着人口对经济增长的参与度降低，即更少劳动要素的投入将减少总产出。其次，抚养比决定了人口赡养率和劳动力人均负担高低。在其它条件不变时，抚养比下抚养比决定了人口赡养率和劳动力人均负担高低。在其它条件不变时，抚养比下降会提升家庭储蓄率，而储蓄是投资的基础来源，抚养比通过储蓄率进而影响经降会提升家庭储蓄率，而储蓄是投资的基础来源，抚养比通过储蓄率进而影响经济增长。
46、最后，不同年龄人口有不同的消费结构，人口红利还可通过消费结构转济增长。最后，不同年龄人口有不同的消费结构，人口红利还可通过消费结构转变来影响经济增长。变来影响经济增长。人口红利对经济增长的影响机制人口红利对经济增长的影响机制资料来源：海通证券研究所整理5960从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经结束，从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经结束，15-59岁的劳动年龄人口在岁的劳动年龄人口在11年达年达到到9.41亿人最高值后开始下行，亿人最高值后开始下行，13年已降至年已降至9.35亿人。同样，劳动年龄人口在总人口亿人。同样，劳动年龄人口在总人口中的占比也逐渐下降，已从中的占比也逐渐下降，已
47、从10年的年的70.1%快速降至快速降至13年的年的68.7%。12年，美国、日本、年，美国、日本、德国和韩国劳动参与率分别为德国和韩国劳动参与率分别为63%、59%、60%和和61%，中国也可能会追随发达国家，中国也可能会追随发达国家的步伐，劳动参与率逐步向的步伐，劳动参与率逐步向60%靠近。靠近。中国劳动年龄人口数量、比重下降中国劳动年龄人口数量、比重下降02年以来中国年以来中国劳动参与率（参与率（%）84000860008800090000920009400096000200320052007200920112013666768697071劳动年年龄人口（万人，左人口（万人，左轴）劳动年
48、年龄人口占人口占总人口比例（人口比例（%，右，右轴）66687072747620022003 2004200520062007 200820092010 20112012数据来源：WIND，海通证券研究所60人口红利结束，劳动参与率下降人口红利结束，劳动参与率下降61人口年龄结构的变化将对居民消费结构产生巨大影响。在某类消费品上的支出金额人口年龄结构的变化将对居民消费结构产生巨大影响。在某类消费品上的支出金额大小，取决于消费者的收入水平。美国数据显示，消费者收入随着年龄上升呈现倒大小，取决于消费者的收入水平。美国数据显示，消费者收入随着年龄上升呈现倒U型走势，型走势，45-54岁是收入最高的年
49、龄段。岁是收入最高的年龄段。2012年美国不同年年美国不同年龄段人口的收入与支出（美元）段人口的收入与支出（美元）2000040000600008000075消消费支出支出税后收入税后收入数据来源：WIND，CEIC，海通证券研究所61美国：居民收入随年龄先升后降美国：居民收入随年龄先升后降62年轻型消费品比例趋降（美元）年轻型消费品比例趋降（美元）各年龄段消费支出结构显示，食品、服装、住房、交通、娱乐是青年人偏爱的消费各年龄段消费支出结构显示，食品、服装、住房、交通、娱乐是青年人偏爱的消费品，而中年时期在教育、个人保险上支出占比较高。老年人群则在医疗和个人护理品，而中年时期在教育、个人保险上
50、支出占比较高。老年人群则在医疗和个人护理上有很大的消费需求。上有很大的消费需求。中年、老年型消费品比例趋升（美元）中年、老年型消费品比例趋升（美元）020004000600080001000012000食品食品烟酒饮料烟酒饮料服装服装住房住房汽车汽车750100020003000400050006000家电家电家具家具娱乐娱乐医药医药个人护理个人护理教育教育培训图书培训图书75数据来源：WIND，CEIC，海通证券研究所62美国：青年消费下降，中老年消费上升美国：青年消费下降，中老年消费上升63中国青年人口面临拐点，预示经济结构变化中国青年人口面临拐点，预示经济结构变化从从2000-30年中国