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1、第六章第六章 风险防范和监管风险防范和监管风险防范和监管风险防范和监管第一节第一节 收益和风险收益和风险其次节其次节 风险测度理论风险测度理论第三节第三节 市场监管市场监管第一节、收益和风险第一节、收益和风险 一、收益一、收益 收收益益在在金金融融学学中中,一一般般的的定定义义是是：扣扣除除成成本本后后的的剩剩余余。这这时时，往往往往等等同同于于利利润润。不不规规范范地地也也被被称称作作收收入入，但但区区分分于于经经济济学学中中的的“收收入入”。经经济济学学中中的的收收入入在在两两种种不不同同的的背背景景下下运运用用:作作为为所所得得税税的的基基础础和和作作为为一一般般化化的的国国民民收收入入
2、。资资本本收收益益可可以以是是所所得得税税的的基基础础却却不不是是国国民民收收入入的的组组成成部部分分。经经济济学学的的收收入入在在不不规规范范的的意意义义上上宽宽泛泛到到指指“一一切切好好处处”，这这时时等等同同于于“福福利利”。(如如美美国国“新新经经济济时时期期”生生产产率率提提高高，但但由由于于竞竞争争的的作作用用企企业业并并没没有有增增加加利利润润，其其结结果果是是消消费费者者因因低低价价而而获获得得了了好好处处增增进进了了福福利利)。收收益益往往往往跟跟投投入入相相对对比比，因因此此运运用用的的是是相相对对数数“收收益益率率”。在在投投资资决决策策中中，往往往往须须要要预预料料收收
3、益益率率，因因此此对对收收益益的的考考察察往往往往更更有有意意义义的是考察的是考察“期望收益率期望收益率”。二、二、金融风险的种类金融风险的种类 与收益相对的概念是与收益相对的概念是“亏损亏损”，而不是风险。说某个项目，而不是风险。说某个项目收益为负，是说其与投入或成本相比较会亏损，而说收益为负，是说其与投入或成本相比较会亏损，而说“某某项目的收益可能偏离预期目标项目的收益可能偏离预期目标”或者说收益的获得存在着或者说收益的获得存在着不确定性是说风险。不确定性是说风险。金融风险可按不同的划分标准进行分类：金融风险可按不同的划分标准进行分类：1 1、按风险的来源可分为：、按风险的来源可分为：货币
4、风险、利率风险、流淌性风险、信用风险、货币风险、利率风险、流淌性风险、信用风险、市场风险和营运风险七类。市场风险和营运风险七类。1 1）货货币币风风险险。又又称称为为汇汇率率风风险险。指指源源于于汇汇率率变变动动的的风风险险。汇汇率率风风险险又又可可细细分分为为交交易易风风险险和和折折算算风风险险。前前者者指指因因汇汇率率的的变变动动影影响响日日常常交交易易收收入入，后后者者指指因因汇汇率率的的变变动动影影响响资资产产负负债债表表中中资资产产的的价价值值和和负负债债的成本。的成本。2 2）利率风险。指源于市场利率水平的变动带来的风险。一般而言，）利率风险。指源于市场利率水平的变动带来的风险。一
5、般而言，利率变动与金融资产价格（变更）成反比。在利率水平变动幅度相同利率变动与金融资产价格（变更）成反比。在利率水平变动幅度相同的状况下，长期证券系列的影响比短期证券要大。的状况下，长期证券系列的影响比短期证券要大。货币风险和利率风险常被称为价格风险。货币风险和利率风险常被称为价格风险。3 3）流淌性风险。指源于金融资产变现的风险。一种资产交易不能）流淌性风险。指源于金融资产变现的风险。一种资产交易不能按现行市场价格进行时，就产生了流淌性风险。按现行市场价格进行时，就产生了流淌性风险。4 4）信信用用风风险险，又又称称为为违违约约风风险险。指指证证券券发发行行者者因因倒倒闭闭或或其其它它缘由不
6、能履约而给投资者带来的风险。缘由不能履约而给投资者带来的风险。5 5）市场风险，）市场风险，指由于证券市场行情变动而引起的投资实际指由于证券市场行情变动而引起的投资实际收益率偏离预期收益率的可能性。市场风险可以理解为由宏收益率偏离预期收益率的可能性。市场风险可以理解为由宏观经济波动造成的风险。观经济波动造成的风险。6 6）营运风险。指源于日常操作、技术和工作流程失误的风）营运风险。指源于日常操作、技术和工作流程失误的风险。随着金融交易对电子技术的依靠程度不断加深，营运风险。随着金融交易对电子技术的依靠程度不断加深，营运风险变得更困难。险变得更困难。7 7）购买力风险，）购买力风险，又称通货膨胀
7、风险。指由通胀、货币贬值又称通货膨胀风险。指由通胀、货币贬值带给权益人实际收益水平下降的风险。带给权益人实际收益水平下降的风险。2 2、按能否分散分类：、按能否分散分类：1 1）系系统统性性风风险险是是由由那那些些影影响响整整个个金金融融市市场场的的风风险险因因素素而而引引起起的的风风险险，前前述述货货币币风风险险、利利率率风风险险、市市场场风风险险、购购买买力力风风险险。都都属属于于系系统统性性风风险险。这这类类风风险险影影响响全全部部金金融融变变量量的的可可能能取取值值，因因此此不不能能通通过过分分散散投投资资相相互互抵抵消消或或减减弱弱，故故又又称称为为不不行行分分散散风风险。险。2 2
8、）非非系系统统性性风风险险是是特特定定公公司司（或或特特定定行行业业）的的特特殊殊状状况况造造成成的的风风险险，只只与与特特定定公公司司本本身身相相联联系系，与与整整个个市市场场无无关关。如如信信用用风风险险、经经营营风风险险等等，都都是是非非系系统统性性风风险险。这这类类风风险险可可以以通通过分散投资相互抵消或减弱，又称为可分散的风险。过分散投资相互抵消或减弱，又称为可分散的风险。其次节、风险测度理论其次节、风险测度理论一、均值一、均值-方差模型方差模型二、均值二、均值-半方差模型半方差模型三、三、VaR方法方法四、四、CVaR方法方法五、一样测度理论五、一样测度理论一、均值一、均值-方差模
9、型方差模型1952年年，Markowitz开开创创性性地地提提出出均均值值-方方差差投投资资组组合合理理论论，该该法法通通过过在在给给定定均均值值下下最最小小化化风风险险或或在在给给定定风风险险下下最最大大化化平平均均收收益益构构造造出出投投资资组组合合的的有有效效前前沿沿，并并在在收收益益与与风风险险之之间间进进行行最最优优权衡。权衡。尽尽管管均均值值-方方差差模模型型开开创创了了现现代代投投资资组组合合的的先先河河，但但由由于于在在模模型型中中用用方方差差来来度度量量证证券券的的投投资资风风险险，而而方方差差表表示示的的是是实实际际的的收收益益偏偏离离平平均均收收益益的的一一种种波波动动状
10、状况况，存存在在正正负负两两种种状状况况，这这就就使使得得MarkowztiMarkowzti模模型型中中把把实实际际收收益益高高于于期期望望收收益益的的部部分分和和实实际际收收益益低低于于期期望望收收益益的的部部分分都都看看作作是是风风险险，而而这这一一点点与与投投资资者者认认为为实实际际收收益益高高于于期期望望收收益益的的部部分分是是收收益益，而而不不是是损损失失的的观观点点相相背背离离。同同时时，方方差差并并不不适适合合描描述述小小概概率率极极端端事事务务的的风风险险，并并且且均均值值-方方差差决决策策方方法法和和期期望望效效用用理理论论之之间间存存在在差差异异，除除非非对对收收益益的的
11、分分布布作作正正态态假假设设，而而金金融融资资产产的的收收益益往往往表往表现现出偏度和厚尾特征，出偏度和厚尾特征，导导致模型致模型拟拟合的效果不好。合的效果不好。二、均值二、均值-半方差模型半方差模型针针对对均均值值-方方差差模模型型的的这这一一缺缺陷陷，Makrwozti于于1959年年提提出出了了均均值值-半半方方差差模模型型。Stone(1973)、Fishburn(1977)先先后后探探讨讨了了半半方方差差方方法法，并并将将半半方方差差进进一一步步扩扩展展到到更更一一般般的的形形式式，即即用用某某个个固固定定目目标标代代替替半半方方差差中中的的均均值值。半半方方差差模模型定义如下型定义
12、如下:半半方方差差在在统统计计分分析析中中较较方方差差更更难难处处理理，当当组组合合的的收收益益率率呈呈对对称称分分布布时时，半半方方差差是是方方差差的的一一半半，半半方方差差不不再再是是真真正正意意义义上上的的下下行行风风险险度度量量。同同时时，均均值值-半半方方差差模模型型与与均均值值-方方差差模模型型一一样样，假假定定投投资资者者具具有有递递增增的的确确定定风风险险厌厌恶恶倾倾向向，因因而也不具有普遍性。而也不具有普遍性。总总体体看看，风风险险度度量量可可被被划划分分为为双双边边风风险险度度量量和和下下行行风风险险度度量量。标标准准差差、平平均均确确定定离离差差、基基尼尼均均差差以以及及
13、扩扩展展基基尼尼均均差差等等为为双双边边风风量量，它它们们均均以以某某种种离离差差(比比如如相相对对于于均均值值的的离离差差)的的函函数数作作为为组组合合收收益益离离散散的的度度量量。半半方方差差、半半离离差差、LPM、VaR、CVaR等等均均属属下下行行风风险险度度量量。现现实实中中，投投资资者者往往往往对对组组合合的的下下行行风风险险赐赐予予更更多多的的关关注注，投投资资者者通通常常仅仅将将组组合合收收益益相相对对某某一一目目标标收收益益的的下下偏偏离离视视作作风风险险，即即投投资资者者对对下下行行风风险险更更加加敏敏感感。因因此此，有有关关下下行行风风险险度度量量和和与与其其相相关关的的
14、投投组组合合选选择理论得到了快速发展。择理论得到了快速发展。三、三、VaR方法方法VaR 最初是十年前当时的最初是十年前当时的 J.P.Morgan 总裁建议的。他要求总裁建议的。他要求其下属每天下午其下属每天下午4:15，向他提，向他提出一页报告，说明公司在将来出一页报告，说明公司在将来的的 24 小时内总体可能损失有小时内总体可能损失有多大。这就是著名的多大。这就是著名的“4.15报告报告”。1994年起，年起，J.P.Morgan 就针就针对这一要求提出对这一要求提出 VaR 的概念以的概念以及风险度量系统及风险度量系统RiskMetricsDennis WeatherstoneJ.P.
15、Morgan 的前主席1 1、VaRVaR概念概念VaRVaR（Value-at-RiskValue-at-Risk）是是一一种种利利用用现现代代数数理理技技术术测测度度金金融融风风险险的的方方法法，VaRVaR指指在在某某一一给给定定的的置置信信水水平平下下,资资产产组组合合在在将将来来特特定定的的一一段段时时间间内内可可能能遭遭遇遇的的最最大大损损失失。VaRVaR方方法法已已成成为为金金融融机机构构和和监监管管当当局局进进行行风风险险管管理理和和金金融融监监管管的的基基本本工具之一。工具之一。VaRVaR可表示可表示为为：其中，其中，Prob(.)表示某事务的概率，如表示证券组合在持有表
16、示某事务的概率，如表示证券组合在持有期内的损失，期内的损失，c为置信度水平。明显，为置信度水平。明显，VaR计算要涉及三个计算要涉及三个要素，将来证券组合收益的分布特征、持有期间和置信度要素，将来证券组合收益的分布特征、持有期间和置信度水平。水平。2、VaR计算方法计算方法计算计算VaR的方法很多，目前主要有参数方法、历史模拟的方法很多，目前主要有参数方法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法。法和蒙特卡罗模拟法。1）参数方法）参数方法参数方法运用便利，计算相对来说比较简洁，但结果依参数方法运用便利，计算相对来说比较简洁，但结果依靠假设的正确与否。当假设不正确时，参数方法可能会有靠假设的正确与否。当假设
17、不正确时，参数方法可能会有较大误差。如在很多探讨中通常假设收益率序列听从正态较大误差。如在很多探讨中通常假设收益率序列听从正态分布，并且是独立同分布。而探讨发觉金融资产收益率时分布，并且是独立同分布。而探讨发觉金融资产收益率时间序列不听从正态分布，具有尖峰厚尾的特性，其波动具间序列不听从正态分布，具有尖峰厚尾的特性，其波动具有聚集性和时变性有聚集性和时变性(条件异方差性条件异方差性)，并且还具有杠杆效应，并且还具有杠杆效应，所以在正态分布和独立同分布假定下所计算的所以在正态分布和独立同分布假定下所计算的VaR值，常值，常常是低估实际风险。参数方法中最典型的是方差和协方差常是低估实际风险。参数方
18、法中最典型的是方差和协方差方法，在该法下，方法，在该法下，VaR的计算公式为：的计算公式为：其中：为某资产期初的价值，为由模型估计得到的方差，为下分位数，依据收益率分布确定。2）历史模拟法）历史模拟法历史模拟法不须要对收益率的统计分布做任何限制，能历史模拟法不须要对收益率的统计分布做任何限制，能够说明厚尾问题，避开模型风险。但是，波动率有着显著够说明厚尾问题，避开模型风险。但是，波动率有着显著而且可以预料的时变性，当波动率在短期内变更较大时，而且可以预料的时变性，当波动率在短期内变更较大时，历史模拟法将估计不准。其次，该方法赐予全部的观测值历史模拟法将估计不准。其次，该方法赐予全部的观测值相等
19、的权重，而现实中离现在越近的观测值对将来的影响相等的权重，而现实中离现在越近的观测值对将来的影响越大。最终，该方法结果的精确性依靠于样本区间的长度。越大。最终，该方法结果的精确性依靠于样本区间的长度。假如样本容量太小，假如样本容量太小，VaR将估计不准。将估计不准。3）蒙特卡罗模拟法）蒙特卡罗模拟法蒙特卡罗法是通过获得大量的样原来计算蒙特卡罗法是通过获得大量的样原来计算VaR。蒙特。蒙特卡罗法假定了收益率的分布，再从这个分布抽样。所以卡罗法假定了收益率的分布，再从这个分布抽样。所以接受蒙特卡罗法可以产生那些认为将要发生，但历史观接受蒙特卡罗法可以产生那些认为将要发生，但历史观测值中没有出现的事
20、务，这个方法首先要求风管理者设测值中没有出现的事务，这个方法首先要求风管理者设定金融变量听从的随机过程，并指定相应参数。蒙特卡定金融变量听从的随机过程，并指定相应参数。蒙特卡罗法是计算罗法是计算VaR最有效的一种方法，能说明大量风险，包最有效的一种方法，能说明大量风险，包括非线性价格风险、波动性风险，甚至模型风险。它还括非线性价格风险、波动性风险，甚至模型风险。它还考虑了波动率的时变性、肥尾和极端事务等。蒙特卡罗考虑了波动率的时变性、肥尾和极端事务等。蒙特卡罗法的最大缺陷是计算量太大且依靠于选定的随机模型。法的最大缺陷是计算量太大且依靠于选定的随机模型。3、VaR方法优缺点方法优缺点VaR是一
21、种用规范的统计技术来全面综合地衡量风险是一种用规范的统计技术来全面综合地衡量风险的方法，的方法，VaR把对预期的将来损失的大小和该损失发生把对预期的将来损失的大小和该损失发生的可能性结合起来，这不仅使管理者能更清晰地了解到的可能性结合起来，这不仅使管理者能更清晰地了解到金融机构在不同可能程度上的风险状况，也便利了不同金融机构在不同可能程度上的风险状况，也便利了不同的管理须要。这使得金融机构可以用一个具体的指标数的管理须要。这使得金融机构可以用一个具体的指标数值值VaR就可以概括地反映整个金融机构或投资组合的风就可以概括地反映整个金融机构或投资组合的风险状况，特别有利于金融机构对风险的统一管理。
22、同时，险状况，特别有利于金融机构对风险的统一管理。同时，监管部门也得以对该金融机构的市场风险资本足够率提监管部门也得以对该金融机构的市场风险资本足够率提出统一要求。可以事前计算风险，不像以往风险管理的出统一要求。可以事前计算风险，不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小，不仅能计算单个金融工方法都是在事后衡量风险大小，不仅能计算单个金融工具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投资组合风具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险，这是传统金融风险管理所不能做到的。险，这是传统金融风险管理所不能做到的。但是将但是将VaR纳入资产组合的框架内的缺点也是明显的。纳入资产组合的框架内的缺点也
23、是明显的。VaR没有供应资产收益尾部的任何信息，这样投资组合没有供应资产收益尾部的任何信息，这样投资组合有可能会遭遇巨大损失；有可能会遭遇巨大损失；VaR不是一样性风险度量因为不是一样性风险度量因为它不满足次可加性，这意味着用它不满足次可加性，这意味着用VaR来度量风险时，证来度量风险时，证券组合的风险不确定小于各证券风险之组合，这与风券组合的风险不确定小于各证券风险之组合，这与风险分散化的市场现象相违反；险分散化的市场现象相违反；VaR不确定满足凸性，故不确定满足凸性，故在基于在基于VaR对证券组合进行优化时，可能存在多个局部对证券组合进行优化时，可能存在多个局部极值，对整体优化，在数学上难
24、以实现，这是将极值，对整体优化，在数学上难以实现，这是将VaR模模型用于投资组合探讨时的主要障碍。型用于投资组合探讨时的主要障碍。四、四、CVaR方法方法1、概念、概念为了克服为了克服VaR的不足，的不足，RockafellerR.T.与与S.Uryasev于于2000年在对年在对VaR模型进行修正的基础上，模型进行修正的基础上，正式提出正式提出CVaR的概念，的概念，CVaR表示投资损失超过表示投资损失超过VaR的条件均值，它反映了损失超过的条件均值，它反映了损失超过VaR时全部可时全部可能值的平均水平，较能值的平均水平，较VaR更能体现资产组合所面临更能体现资产组合所面临的真正风险。的真正
25、风险。CVaR是指在确定的置信水平下，某一是指在确定的置信水平下，某一资产或资产组合的损失超过资产或资产组合的损失超过VaR的尾部事务的期望的尾部事务的期望值。值。CVaR定义为：定义为：其中，其中，为某资产期初的价值为某资产期初的价值,为时变方差为时变方差,为置信水为置信水平，平，为置信水平为置信水平下的风险值。下的风险值。为某一置信水平下的分位为某一置信水平下的分位数，依据收益率分布确定。数，依据收益率分布确定。为资产或资产组合的价值，为资产或资产组合的价值，为为收益率序列听从分布的密度函数。收益率序列听从分布的密度函数。2、CVaR的的计计量方法量方法CVaR的的计计算方法大致可分算方法
26、大致可分为线为线性性规规划方法和参数法。划方法和参数法。1）线线性性规规划方法划方法由由CVaR的的定定义义，很很难难干干脆脆计计算算出出CVaR，但但可可以以通通过过构构造造一个一个协协助函数来解决助函数来解决CVaR的的计计算。构造的算。构造的协协助函数：助函数：其中，其中，。可可以以证证明明是是关关于于和和X的的凸凸函函数数，且且是是连连续续可可微微的的，因因此此以以它它作作为为优优化化目目标标可可以以得得到到局局部部最最优优解解即即为为全全局局最最优优解解。可以得到以下公式：可以得到以下公式：2 2）参数方法）参数方法依依据据金金融融资资产产收收益益率率序序列列的的统统计计特特性性，在
27、在确确定定的的数数学学模模型型和和分分布布假假设设下下对对序序列列整整体体进进行行拟拟合合，再再选选取取拟拟合合效效果果好好的的模模型型计计算得到波算得到波动动率并求出率并求出VaRVaR，然后在此基，然后在此基础础上再上再计计算出算出CVaRCVaR。计计算算CVaRCVaR的的两两种种方方法法中中，优优化化方方法法具具有有简简洁洁、易易操操作作的的优优点点，而而且且可可以以同同时时求求出出单单个个资资产产或或资资产产组组合合的的VaRVaR和和CVaRCVaR。但但是是由由于于它它是是基基于于历历史史数数据据的的线线性性规规划划，对对历历史史数数据据比比较较敏敏感感，只只适适合合在在稳稳定
28、定的的市市场场状状态态下下运运用用。因因此此，此此方方法法计计算算的的CVaRCVaR是是比比较较保保守守的的结结果果。而而参参数数方方法法依依据据金金融融资资产产收收益益率率序序列列的的统统计计特特性性，在在确确定定的的数数学学模模型型和和分分布布假假设设下下对对序序列列整整体体进进行行拟拟合合，再再选选取取拟拟合合效效果果好好的的模模型型计计算算得得到到波波动动率率并并求求出出VaRVaR，最最终终再再计计算算出出CVaRCVaR，这这样样既既可可以以保保证证较较高高的的精精确确性性，进进行行灵灵敏敏度度分分析析，具具有有超超越越样样本本的的预预料料实实力力，又又具具有有计计算算简简便便，
29、效效率率高高，时时间间短短的的优优点。点。3、CVaR方法的优缺点方法的优缺点通过上述分析，通过上述分析，CVaR方法的优缺点有：方法的优缺点有：1）CVaR不是一个单一的分位点，而是尾部损失的平均值，不是一个单一的分位点，而是尾部损失的平均值，它考虑了大于它考虑了大于VaR的全部尾部信息，这充分体现了对尾部损失的全部尾部信息，这充分体现了对尾部损失测量的充分性。测量的充分性。VaR给出了可忍受风险值，而给出了可忍受风险值，而CVaR给出了损给出了损害性风险值。害性风险值。2）不论资产分布是否听从正态分布，）不论资产分布是否听从正态分布，CVaR满足满足Artzner等等人提出的一样性公理，符
30、合现代金融理论中的基本常识。人提出的一样性公理，符合现代金融理论中的基本常识。3）CVaR具有良好的数学和统计特性。在进行投资组合优具有良好的数学和统计特性。在进行投资组合优化时，由于化时，由于CVaR是凸函数，可以用凸规划解决是凸函数，可以用凸规划解决CVaR优化问优化问题，更易于求解和扩展。题，更易于求解和扩展。4）CVaR同样用货币来计量损失的大小，便于投资者直观同样用货币来计量损失的大小，便于投资者直观理解。然而理解。然而CVaR模型仍处在发展之中。由于模型仍处在发展之中。由于CVaR计算的是计算的是超过超过VaR的尾部损失的均值，因此，尾部损失分布估计的精确的尾部损失的均值，因此，尾
31、部损失分布估计的精确性将干脆影响到性将干脆影响到CVaR的计算精度。另外，的计算精度。另外，CVaR的计算也同的计算也同样依靠于历史数据，而事实上尾部小概率事务的数据资料更样依靠于历史数据，而事实上尾部小概率事务的数据资料更难得到，所以对历史数据的选择同样会影响计算的结果。难得到，所以对历史数据的选择同样会影响计算的结果。五、一样性风险测度基本原理五、一样性风险测度基本原理自从自从1952年年Markowtiz开创了投资组合理论以来，开创了投资组合理论以来，金融风险的探讨者们针对不同的经济模型提出了不金融风险的探讨者们针对不同的经济模型提出了不同的风险度量方法。但是，由于各种模型所用的数同的风
32、险度量方法。但是，由于各种模型所用的数学工具和理论的不同，探讨者们对这些风险度量方学工具和理论的不同，探讨者们对这些风险度量方法的优劣也就没有形成一个公认的评价标准。直到法的优劣也就没有形成一个公认的评价标准。直到1999年，年，Artzner、Delbean、Eber和和Heath（简称（简称ADEH）提出一样性风险测度概念（也称为相容风）提出一样性风险测度概念（也称为相容风险测度概念），建立了一样性风险度量标准的四个险测度概念），建立了一样性风险度量标准的四个公理，用公理化的方法对风险度量方法进行了较为公理，用公理化的方法对风险度量方法进行了较为合理的评价，形成金融风险探讨领域风险评价的一
33、合理的评价，形成金融风险探讨领域风险评价的一个标准，才使金融风险测度理论有了突破性进展。个标准，才使金融风险测度理论有了突破性进展。1、一样性风险测度公理一样性风险测度公理Artzner、Delbean、Eber和和Heath（简称（简称ADEH）提出的风）提出的风险测度方法不须要完备市场假设，既可以度量市场风险，也险测度方法不须要完备市场假设，既可以度量市场风险，也可以作为计量信用风险和操作风险的尺度标准。其要点不在可以作为计量信用风险和操作风险的尺度标准。其要点不在于从细微环节上考虑如何估计和应用各种具体的风险测度指于从细微环节上考虑如何估计和应用各种具体的风险测度指标，而是从整体上考虑风
34、险测度的数理基础，由此提出风险标，而是从整体上考虑风险测度的数理基础，由此提出风险测度的公理化理论。测度的公理化理论。ADEH认为，一个良好的风险测度方法应具备单调性认为，一个良好的风险测度方法应具备单调性（monotonous）、次可加性（）、次可加性（sub-additive）、齐次性）、齐次性（positivelyhomogeneous）和转换不变性（）和转换不变性（translationinvariant）。其中，次可加性由于与风险分散的基本要求相）。其中，次可加性由于与风险分散的基本要求相关，被认为是风险测度方法的必需条件（关，被认为是风险测度方法的必需条件（CarloAcerbi和
35、和DirkTasche，2001）。）。（1）平移不变性：）平移不变性：，其，其中中r为无风险利率，为无风险利率，表示无风险资产。若增加表示无风险资产。若增加无风险头寸到组合中，组合风险将随着无风险资无风险头寸到组合中，组合风险将随着无风险资产头寸的增加而削减。产头寸的增加而削减。（2）正齐次性：）正齐次性：，c0为常为常数，反映了没有分散风险的效应。数，反映了没有分散风险的效应。若用若用x和和y表示两个投资组合的随机回报，用表示两个投资组合的随机回报，用和和表示它们的风险计量，则一样公理的四表示它们的风险计量，则一样公理的四个条件可以表述如下：设个条件可以表述如下：设是定义在收益变量集是定义
36、在收益变量集上的函数，即上的函数，即：i，若其满足：，若其满足：（3）次可加性：）次可加性：；次可加性反；次可加性反映了具有分散风险的功能。投资组合合并后，风险映了具有分散风险的功能。投资组合合并后，风险不会增加，即任何投资组合的总风险应当小于或等不会增加，即任何投资组合的总风险应当小于或等于该组合中各种资产分别计量的风险之和。于该组合中各种资产分别计量的风险之和。（4）单调性：若）单调性：若，则，则。假如一。假如一个组合的价值或亏损在任何状况下不大于另一个组个组合的价值或亏损在任何状况下不大于另一个组合，则前者的风险不小于后者。合，则前者的风险不小于后者。则称则称为一样性风险度量。一样性风险
37、度量一经提为一样性风险度量。一样性风险度量一经提出，就得到了普遍认可，并成为评价风险度量好坏出，就得到了普遍认可，并成为评价风险度量好坏的基本标准。一样性风险度量引进了次可加性的要的基本标准。一样性风险度量引进了次可加性的要求，与现实中利用对冲或分散化投资以降低风险的求，与现实中利用对冲或分散化投资以降低风险的现象相符，且其它几条也符合市场风险的含义，因现象相符，且其它几条也符合市场风险的含义，因此满足一样性的风险条件的指标是一个好的度量指此满足一样性的风险条件的指标是一个好的度量指标。标。风险测风险测度理度理论论的几种的几种风险风险度量的指度量的指标标比比较较风险风险度量度量一致一致风险测风
38、险测度度标标 准准 差差不不满满足足单调单调性和平移不性和平移不变变性性MADMAD不不满满足足单调单调性和平移不性和平移不变变性性基尼均差基尼均差不不是是一一致致风风险险测测度度，但但基基尼尼均均差差与与均均值值的的差差是是一一致致风风险险度量度量半半 方方 差差标标准准半半方方差差满满足足正正齐齐次次性性和和子子可可加加性性，但但不不满满足足平平移移不不变变性性绝对绝对半离差半离差不不满满足足单调单调性和平移不性和平移不变变性性LPMLPMLPMLPM通通常常不不满满足足子子可可加加性性、平平移移不不变变性性和和正正齐齐次次性性；标标准化形式的准化形式的LPMLPM满满足足正正齐齐次次性性
39、、单单调调性性和和子子可可加加性性，但但不不满满足足平平移不移不变变性性VaRVaR通通常常不不满满足足子子可可加加性性，但但在在椭椭圆圆分分布布假假定定下下满满足足子子可可加加性性CVaRCVaR满满足一致足一致风险测风险测度的四个公理度的四个公理资资料来源：依据中国期刊网有关料来源：依据中国期刊网有关资资料整理料整理第三节、市场监管一、证券市场监管的含义及特点一、证券市场监管的含义及特点二、证券市场的监管方式与手段二、证券市场的监管方式与手段三、三、证券市场监管模式证券市场监管模式四、中国证券市场监管四、中国证券市场监管一.证券市场监管的含义及特点证券市场监管的含义证券市场监管的含义是指政
40、府政府授权的机构或依法设立的其他组织，从降低资是指政府政府授权的机构或依法设立的其他组织，从降低资本市场风险、爱护社会公众利益、维护社会安定的目的动本市场风险、爱护社会公众利益、维护社会安定的目的动身，依据国家的宪法和有关法律，制定相应的金融法律、身，依据国家的宪法和有关法律，制定相应的金融法律、发挥、条例和政策，并依据它们对资本市场体系和活动进发挥、条例和政策，并依据它们对资本市场体系和活动进行监督、管理、限制与指导。行监督、管理、限制与指导。证券市场监管的特点证券市场监管的特点高度公开性高度公开性高度公允性高度公允性高度公正性高度公正性二、二、证券市场的监管方式与手段证券市场的监管方式与手
41、段1.证券市场的监管方式2.证券市场监管手段1.证券市场的监管方式注册制监管方式证券商的注册制度证券发行的注册制度证券交易所的注册制度许可制监管方式证券商的许可制度证券发行的许可制度证券交易所的许可制度2.证券市场监管手段法律性手段法律性手段经济性手段经济性手段行政性手段行政性手段技术性手段技术性手段信息性手段信息性手段自律性手段自律性手段三、证券市场监管模式1.集中型管理模式2.自律型管理模式3.分级型管理模式1.集中型管理模式的特点及分类集中型管理模式的特点有一整套全国性的证券市场管理法规设有全国性的管理机构负责管理、监督证券市场。集中型管理模式分类以独立监管机构为主体以中心银行为主体以财
42、政部为主体集中型管理模式的优点及缺陷集中型管理模式的优点集中型管理模式的优点起到公开、公正、客观、有效、严格地发挥其作用，起到公开、公正、客观、有效、严格地发挥其作用，并起到协调全国证券市场的作用并起到协调全国证券市场的作用具有特地的证券法规，使证券行为有法可依，提高证券市场监管的具有特地的证券法规，使证券行为有法可依，提高证券市场监管的权威性权威性由于管理者的超脱地位，较留意爱护投资者的利益由于管理者的超脱地位，较留意爱护投资者的利益自律性作用得以发挥自律性作用得以发挥集中型管理模式的缺陷集中型管理模式的缺陷难以实现既又效管理又不过多行政干预的目标难以实现既又效管理又不过多行政干预的目标2.
43、2.自律型管理模式自律型管理模式自律型管理模式的特点自律型管理模式的特点通常没有制定单行的证券市场管理法规通常没有制定单行的证券市场管理法规没有设立全国性的证券管理机构没有设立全国性的证券管理机构自律型管理模式的优点自律型管理模式的优点既可供应较充分的投资爱护，又能充分发挥市场的创新和竞争意既可供应较充分的投资爱护，又能充分发挥市场的创新和竞争意识，从而有利于市场的活跃识，从而有利于市场的活跃使市场管理更切实际使市场管理更切实际证券管理条例具有更大的敏捷性证券管理条例具有更大的敏捷性自律性组织对现场发生的违法行为能作出快速而有效地反应自律性组织对现场发生的违法行为能作出快速而有效地反应自律型管
44、理模式的缺陷自律型管理模式的缺陷对投资者供应的保障往往不充分管理者的非超脱性难以保证管理的公正由于没有立法作后盾，管理手段较懦弱难以协调全国证券市场的发展，简洁造成混乱状态3.3.分级型管理模式分级型管理模式二级管理模式政府和自律机构相结合的管理三级管理模式中心和地方两级政府加上自律机构的管理四、中国证券市场监管四、中国证券市场监管（一）（一）中国证券市场监管的历史回顾中国证券市场监管的历史回顾1.中国证券市场监管体系的演进过程中国证券市场监管体系的演进过程2.中国证券市场监管体制的主要特征中国证券市场监管体制的主要特征1.中国证券市场监管体系的演进过程中国证券市场监管体系的演进过程19811
45、985年，财政部独立管理时期19861992年10月，中国人民银行主管时期1992年10月至1998年4月，初级集中型监管体制阶段，这是资本市场监管体系雏形显现1998年4月至今，是集中型监管体制定型阶段。由证监会集中统一行使监管职能2.2.中国证券市场监管体制的主要特征中国证券市场监管体制的主要特征1992年以前中国监管体系的形成时期，但未形成统一、有序、年以前中国监管体系的形成时期，但未形成统一、有序、顺畅的集中管理体系顺畅的集中管理体系1992年到年到1998年专职的中心政府监管机关年专职的中心政府监管机关国务院证券委和国务院证券委和证监会成立，是中国证券市场步入了集中型监管体制阶段证监
46、会成立，是中国证券市场步入了集中型监管体制阶段经过近经过近10年的变更和周期年的变更和周期,新的证券市场监管体制架构已正式新的证券市场监管体制架构已正式确立确立新监管体制的集权性和一元性新监管体制的集权性和一元性高权威性和高独立性高权威性和高独立性两级管理的垂直性两级管理的垂直性弱自律性，自律性管理的作用仍旧未得到强调弱自律性，自律性管理的作用仍旧未得到强调二、二、中国证券市场监管体系的完善中国证券市场监管体系的完善1.建立证券市场监管体制的原则建立证券市场监管体制的原则2.进一步完善证券市场监管体系的措施进一步完善证券市场监管体系的措施3.自觉地理顺好自觉地理顺好“三个关系三个关系”4.建立
47、对监管者的监督约束机制建立对监管者的监督约束机制5.完善信息批露制度完善信息批露制度6.加强证券市场运行结构的监管，促进证券加强证券市场运行结构的监管，促进证券市场化规范化市场化规范化1.建立证券市场监管体制的原则促进证券市场的效率与秩序协调发展原则有效爱护投资者合理利益原则监管成本最小化与受益最大化原则2.进一步完善证券市场监管体系的措施集中但非集权型的市场监管体制建立一个“官民结合”的监管机构政府与市场相对独立充分发挥证券市场自律功能综合运用法律与市场调整手段3.自觉地理顺好“三个关系”理顺证监会与中心各部委之间的关系理顺证监会与地方政府之间的关系理顺证券主管机构与自律组织之间的关系4.建立对监管者的监督约束机制加强监管机构纪检部门，建立纪检部门对监管工作加强监管机构纪检部门，建立纪检部门对监管工作的调查制度的调查制度制定对违法监管、执法不严或失职、渎职等行为的制定对违法监管、执法不严或失职、渎职等行为的处置方法处置方法定期公布有关监管信息，增加监管的透亮度定期公布有关监管信息，增加监管的透亮度扩大和完善社会公众对监管者的举报制度扩大和完善社会公众对监管者的举报制度5.完善信息批露制度应制定完整的信息批露制度合理确定信息批露标准总结和展望1、主动主动追求华蜜、主动主动追求华蜜2、保持良好的心态、保持良好的心态3、做个投资的有心人、做个投资的有心人4、顺势而为、顺势而为感谢