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1、第第4章章 企业筹资决策企业筹资决策4.1 资本成本资本成本 4.1.1 资本成本的概念和意义资本成本的概念和意义 资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业要选择资本成本最低的筹资方式。对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、投资决策取舍的重要标准，投资项目只有在其投资收益率高于资本成本时才是可接受的，否则将无利可图。4.1.1 资本成本的概念和意义资本成本的概念和意义 资本成本率是企业资金占用费与实际筹集资本成本率是企业资金占用费与实际筹集资金的比率，用公式表示如下：资金的比率，用公式表示如下：或 式中：K资本成本率；
2、D资金占用费；P筹资金额；f资金筹集费；F筹资费用率，即资金筹集费占筹资金额的比率。4.1.2 个别资本成本的估算个别资本成本的估算 1长期借款成本 一次还本、分期付息的长期借款资本成本的计算公式为：式中：长期借款资本成本；长期借款年利息；T 所得税率；L 长期借款筹资额（借款本金）；长期借款筹资费用率。4.1.2 个别资本成本的估算个别资本成本的估算 2.债券资本成本 到期一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：式中：债券资本成本；债券年利息；T 所得税率；B 债券筹资额；债券筹资费用率。4.1.2 个别资本成本的估算个别资本成本的估算 3优先股成本 优先股资本成本的计算公式为：
3、式中：优先股成本；优先股年股息；优先股股金总额；优先股筹资费率。4.1.2 个别资本成本的估算个别资本成本的估算 4普通股成本 (1)评价法(又称股利增长模型法)式中：普通股成本；预期年股利额；普通股筹资额；普通股筹资费用率；G 普通股利年增长率。4.1.2 个别资本成本的估算个别资本成本的估算 4普通股成本 (2)评价法 按照“资本资产定价模型法”（CAPM），普通股成本的计算公式则为：式中：无风险报酬率；股票的贝他系数；平均风险股票必要报酬率。4.1.2 个别资本成本的估算个别资本成本的估算 5留存收益成本 按照“股票收益率加增长率”的方法，计算公式为：式中：留存收益资本成本。4.1.3
4、综合资本成本综合资本成本 综合资本成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资本成本，其计算公式为：式中：综合资本成本（加权平均资本成本）；第j种个别资本成本；第j种个别资金占全部资金的比重（权数）4.1.4 边际资本成本边际资本成本 企业无法以某一固定资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本怎样的变化，这就要用到边际资本成本的概念。边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。
5、4.2 杠杆效应杠杆效应4.2.1 成本按习性的分类与盈亏平衡点的计算成本按习性的分类与盈亏平衡点的计算 1固定成本固定成本 2变动成本变动成本 3混合成本混合成本 4.2.1 成本按习性的分类与盈亏平衡成本按习性的分类与盈亏平衡点的计算点的计算 4盈亏平衡点的计算 边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式为：M=SVC=（PV）Q 式中：M边际贡献总额；S销售收入总额；VC变动成本总额；P产品单位销售价格；V产品单位变动成本；Q产销量。4.2.1 成本按习性的分类与盈亏平衡成本按习性的分类与盈亏平衡点的计算点的计算 4盈亏平衡点的计算 息前税前利润（简称“息税前利润”），是指支
6、付利息和交纳所得税之前的利润。EBIT=SVCF=（PV）QF 式中：EBIT息税前利润；F总的生产经营性固定成本。4.2.1 成本按习性的分类与盈亏平衡成本按习性的分类与盈亏平衡点的计算点的计算 4盈亏平衡点的计算 盈亏平衡点又称盈亏临界点，是息税前利润等于零时所要求的销售量或销售额。在盈亏平衡点（销售量QBE）上，EBIT为零，则：盈亏平衡点上的销售额则为：。4.2.2 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 1经营风险和经营杠杆的概念 经营风险是指企业因经营状况及环境的变化而导致利润变动的风险，它影响企业按时支付本息的能力。经营风险不仅因行业而异，而且即使同一行业也差别很大。影响企业经营风
7、险的因素很多，主要有：（1）产品需求 （2）产品售价 （3）产品成本 （4）调整价格的能力 （5）生产经营性固定成本的比重。4.2.2 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 2经营杠杆系数 式中：DOL经营杠杆系数；EBIT息税前利润变动额；EBIT变动前息税前利润；Q销售变动量；Q变动前销售量。4.2.2 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 2经营杠杆系数 假定企业的成本销售量利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售量或销售额来求得。这又有两种公式：4.2.2 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 2经营杠杆系数 公式：式中：销售量
8、为Q时的经营杠杆系数；P 产品单位销售价格；V 产品单位变动成本；F 总的生产经营性固定成本；保本销售量。4.2.2 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 2经营杠杆系数 公式：式中：销售额为S时的经营杠杆系数；S销售额；VC变动成本总额。4.2.2 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 3经营杠杆系数与盈亏平衡分析 【例41】4.2.3 财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 1财务风险和财务杠杆的概念 一般来说，企业在经营中总会发生借入资金。企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是，当息税前利润（EBIT）增大时，每一元息税前利润所负担的利息就会相应地减少，从而给投资者收益带来更大
9、幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆。4.2.3 财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 2财务杠杆系数 式中：DFL财务杠杆系数；EPS普通股每股收益变动额；EPS变动前的普通股每股收益；EBIT息税前利润变动额；EBIT变动前的息税前利润。4.2.4 复合杠杆作用与复合杠杆系数复合杠杆作用与复合杠杆系数 经营杠杆通过扩大销售（Q）影响息税前利润（EBIT），而财务杠杆通过扩大息税前利润（EBIT）影响每股收益(EPS)。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（Q）或销售额（PQ）稍有变动就会使每股收益（EPS）产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆作用，又称综合杠杆
10、作用或总杠杆作用。4.2.4 复合杠杆作用与复合杠杆系数复合杠杆作用与复合杠杆系数 复合杠杆作用的程度，可用复合杠杆系数（DCL）表示。所谓复合杠杆系数，是指每股收益变动率相当于产销量（或额）变动率的倍数。其计算公式为：26复合杠杆作用图4.3 资金结构资金结构 4.3.1 筹资的每股收益分析筹资的每股收益分析 每股收益分析是利用每股收益的无差别点每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，是指每进行的。所谓每股收益的无差别点，是指每股收益不受筹资方式影响的销售水平（或息股收益不受筹资方式影响的销售水平（或息税前利润水平）。根据每股收益无差别点，税前利润水平）。根据每股
11、收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平（或利润可以分析判断在什么样的销售水平（或利润水平）下适合于采用何种资金结构。水平）下适合于采用何种资金结构。4.3.1 筹资的每股收益分析筹资的每股收益分析每股收益EPS的计算为：式中：T所得税率；N流通在外的普通股股数。4.3.1 筹资的每股收益分析筹资的每股收益分析 若以EPS1代表负债筹资，EPS2代表股票筹资，在每股收益无差别点上这两个筹资方案的每股收益相等，则有：EPS1=EPS2 4.3.1 筹资的每股收益分析筹资的每股收益分析 在每股收益无差别点上 =S，则：能使得上述条件公式成立的销售额（S）为每股收益无差别点销售额。【例42】4.
12、3.2 最佳资金结构最佳资金结构 1影响资金结构的因素分析 （1）企业销售的增长情况。（2）企业所有者和管理人员的态度。（3）贷款人和信用评级机构的影响。（4）企业的财务状况。（5）资产结构。（6）所得税税率的高低。（7）利率水平的变动趋势。（8）企业所在的行业不同和企业规模的大小 4.3.2 最佳资金结构最佳资金结构 2最佳资金结构的定量分析 在考虑风险因素的情况下，企业的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：V=SB 为简化起见，设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值可通过下式计算：4.3.2 最佳资金结构最佳资金结构 上式中：权益资金成本。采用资本资产定价模型计
13、算：而企业的资金成本，则应采用综合资金成本来表示，公式为：式中：税前的债务资金成本。本章小结本章小结 资金成本是企业筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费两部分。在实际工作中，由于运用的场合不同，资金成本可以有多种形式：（1）在比较各种筹资方式时，使用个别资金成本，包括优先股成本、普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、长期债券成本；（2）在进行资金结构决策时，使用加权平均资金成本；（3）在进行追加筹资决策时，使用边际资金成本。杠杆利益是企业资金结构决策的一个重要因素，资金结构决策需要在杠杆利益与其相关的风险之间进行合理的权衡。为了达到一定程度的复合杠杆作用，经营杠杆和财务杠杆
14、可以有很多不同的组合：（1）经营杠杆系数较高的企业可以在较低的程度上使用财务杠杆；（2）经营杠杆系数较低的企业可以在较高的程度上使用财务杠杆。资金结构是企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，它由长期债务资金和所有者权益资金构成。资金结构的合理性和最优化判断是通过分析每股收益与资金成本的变化来衡量的。案例分析没有永远的标王 秦池酒厂是山东省临朐县的一家生产“秦池”白酒的企业。1995年以6666万元的价格夺得中央电视台第二届黄金时段广告“标王”，秦池酒厂一夜成名，秦池白酒身价倍增。1996年又以3。2亿元人民币的“天价”，连任第二届的“标王”。然而，好景不长，2000年7月，一家金属酒瓶帽的
15、供应商指控秦池拖欠300万元贷款，地区中级法院判决秦池败诉，并裁定拍卖“秦池”注册商标。秦池缘何昙花一现？从财务管理的角度而言，秦池的盛衰可以得到下面的启示和教训：一、巨额广告支出是一项固定性费用，由此使企业的杠杆效应增大，同时也带来了更大的经营风险。二、秦池在成名之前作为一个县级企业，其总资产规模和生产能力有限。面对“标王”之后滚滚而来的订单，需投入资金，提高企业生产能力，但这种做法资金制约和生产周期的制约。三、巨额广告支出和固定资产上的投资所需资金必须通过银行贷款解决。秦池在扩大生产规模的同时，降低了企业资金的流动性，当年内到期的巨额银行短期贷款要求偿还时，陷入财务困境。曾几何时，一举亿元
16、何等豪放，转眼风云变幻世事沧桑，不免令人感慨万千。【例41】某企业生产高质量的自行车配件，销售单价为50元/件。不论产销多少，企业每年的固定性生产经营成本为100 000元，每件产品的变动经营成本为25元/件。在本例中：（1）盈亏平衡点的销售量QBE=100 000（5025）=4 000（件）（2）在产销量为5 000件时，EBIT=（5 0004 000）（5025）=25 000（元），经营杠杆系数DOL（5000件）=5000（50004000）=5.00。（3）在产销量为6 000件时，EBIT=（6 0004 000）（5025）=50 000（元），经营杠杆系数DOL（6000件
17、）=6000（60004000）=3.00。其他产销水平下的息税前利润和经营杠杆系数的计算结果见表41。下页表4-1 不同产销水平的息税前利润和经营杠杆系数产销量（Q）息税前利润（EBIT）经营杠杆系数（DOL）0-1000000.001000-75000-0.332000-50000-1.003000-25000-3.00QBE=40000无穷大5000250005.006000500003.007000750002.3380001000002.00 表41列出了在不同的产销量水平下的息税前利润和经营杠杆系数。可以看出，离盈亏平衡点越远，企业的息税前利润或亏损的绝对值就越大，而且用经营杠杆系
18、数（DOL）衡量的息税前利润（EBIT）对产销量（Q）变动的敏感性就越低，即经营杠杆系数的绝对值由大变小。返回 【例42】某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：（1）全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；（2）全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为33%。将上述资料中的有关数据代入条件公式：下页 S=750（万元）此时的每股收益为：下页以上每股收益无差别分析，可描绘如图41所示。从图41可以看出，当销售额高于750万元（每股收益无差别点的销 售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于750万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。返回每股收益/元权益筹资负债筹资负债筹资优势权益筹资优势每股收益无处别点07504.02图4-1 每股收益无差别分析