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1、第十一章第十一章 利率衍生产品利率衍生产品利率衍生产品是指标的资产的价格仅依附于利率水平利率衍生产品是指标的资产的价格仅依附于利率水平的金融衍生产品。的金融衍生产品。利率是贷款人的资金在一定时期内的收益率，通常被利率是贷款人的资金在一定时期内的收益率，通常被看做是借贷资金的价格。看做是借贷资金的价格。第一节第一节 远期利率协议远期利率协议一、即期利率和远期利率一、即期利率和远期利率二、远期对远期贷款二、远期对远期贷款三、远期利率合约（协议）三、远期利率合约（协议）远期利率协议（远期利率协议（forward rate agreementforward rate agreement，简称为，简称为
2、FRAFRA）是交易双方达成的一笔关于未来固定利率的名义远期对是交易双方达成的一笔关于未来固定利率的名义远期对于远期贷款协议。这里之所以称为于远期贷款协议。这里之所以称为“名义贷款名义贷款”，是因，是因为在整个交易过程中并没有实际贷款发生。为在整个交易过程中并没有实际贷款发生。（一）一份远期利率协议包含的内容：（一）一份远期利率协议包含的内容：（1 1）买方名义上答应去借款（向名义上的卖方借一笔款）；）买方名义上答应去借款（向名义上的卖方借一笔款）；（3 3）有特定数额的名义上的本金；有特定数额的名义上的本金；（4 4）以某一币种标价；以某一币种标价；（5 5）固定利率；固定利率；（6 6）特
3、定的期限；特定的期限；（7 7）在未来某一双方约定的日期开始执行在未来某一双方约定的日期开始执行（二）远期利率合约的作用（二）远期利率合约的作用一份远期利率协议是交易双方为规避未来利率波动风险，一份远期利率协议是交易双方为规避未来利率波动风险，或是以未来利率波动为基础进行投机而签订的一份协议。或是以未来利率波动为基础进行投机而签订的一份协议。（1 1）作为避险者（作为避险者（hedgerhedger），他早已暴露在利率波动），他早已暴露在利率波动的风险中，但他希望能够避开这类风险。当他处于远期的风险中，但他希望能够避开这类风险。当他处于远期利率波动的风险中，并持有远期利率协议头寸后，避险利率波
4、动的风险中，并持有远期利率协议头寸后，避险者的净风险就会降低或完全消失。者的净风险就会降低或完全消失。（2 2）作为投机者（作为投机者（speculatiorspeculatior），他开始时不会面），他开始时不会面临利率波动的风险，但是他希望能够从预期的利率波动临利率波动的风险，但是他希望能够从预期的利率波动中获取利润。对于投机者而言，持有远期利率协议的头中获取利润。对于投机者而言，持有远期利率协议的头寸，就会获得他所希望的利率风险。寸，就会获得他所希望的利率风险。（三）远期利率合约的特点：（三）远期利率合约的特点：（1 1）远期利率协议是由银行提供的场外交易产品。）远期利率协议是由银行提供
5、的场外交易产品。（3 3）对于以美元标价的远期利率协议而言，银行为对于以美元标价的远期利率协议而言，银行为 3 3月、月、6 6月、月、9 9月、月、1212月期限（最终期限直到月期限（最终期限直到2 2年以上）年以上）的所有协议提供报价交易，而其他主要币种的远期的所有协议提供报价交易，而其他主要币种的远期 利率协议，银行只提供最长期限为一年的报价交易。利率协议，银行只提供最长期限为一年的报价交易。（2 2）远期利率协议的交易属于表外业务。）远期利率协议的交易属于表外业务。（4 4）远期利率协议是衍生品。远期利率协议是衍生品。(四四)远期利率协议的时间简图远期利率协议的时间简图图中所示的概念定
6、义如下图中所示的概念定义如下:交易日交易日 远期利率协议成交的日期远期利率协议成交的日期 （确定合约利率的日期）。（确定合约利率的日期）。即期日即期日 远期利率协议成交后正式开始远期利率协议成交后正式开始 计算时间的日期。计算时间的日期。交割日交割日 即名义贷款或存款开始日（交割日）。即名义贷款或存款开始日（交割日）。基准日基准日 参考利率确定的基准日期。参考利率确定的基准日期。到期日到期日 即名义贷款或存款到期日。即名义贷款或存款到期日。参考利率参考利率 市场决定的利率，即用来计算结算金额市场决定的利率，即用来计算结算金额 的市场基准利率。的市场基准利率。递延期递延期 从即期到参考利率确定日
7、之间的期限。从即期到参考利率确定日之间的期限。(五五)远期利率协议的报价远期利率协议的报价（六）远期利率协议的结算（交割）（六）远期利率协议的结算（交割）(七七)远期利率协议避险功能远期利率协议避险功能(八八)远期利率协议的定价远期利率协议的定价有关有关FRAFRA定价最简单的思路就是将其看做定价最简单的思路就是将其看做“填补填补”现金市场上不同期间差额的工具，现金市场上不同期间差额的工具，也可以看做是远期利率定价法，因为其计算方法与也可以看做是远期利率定价法，因为其计算方法与远期利率的计算方法类似，远期利率的计算方法类似，（九）（九）FRAFRA利率的敏感性分析利率的敏感性分析第二节第二节
8、利率期货利率期货利率期货合约是指交易双方在约定的时间按照约定的利率期货合约是指交易双方在约定的时间按照约定的条件买卖一定数量的同利率相关的金融工具的协议。条件买卖一定数量的同利率相关的金融工具的协议。实际上，这是一种将附有利率的有价证券作为期货合实际上，这是一种将附有利率的有价证券作为期货合约标的的交易方式。由于这些长期或者短期的信用工约标的的交易方式。由于这些长期或者短期的信用工具和利率的高低密切相关，所以称其为利率期货合约。具和利率的高低密切相关，所以称其为利率期货合约。一、短期利率期货一、短期利率期货期货合约可以简明地定义为现在确定未来某一交易的价期货合约可以简明地定义为现在确定未来某一
9、交易的价格和条件，并具有法律约束力的协议。短期利率期货交格和条件，并具有法律约束力的协议。短期利率期货交易的标的是某一名义定期存款易的标的是某一名义定期存款,价格则是该名义定期存价格则是该名义定期存款的固定利率，而存款期指的是将来某个时期。买入一款的固定利率，而存款期指的是将来某个时期。买入一份短期利率合约相当于客户到期时向银行存入一笔存款，份短期利率合约相当于客户到期时向银行存入一笔存款，而卖出一份利率期货合约，则相当于到期时向银行借款。而卖出一份利率期货合约，则相当于到期时向银行借款。(一一)一个利率期货合约的典型例子一个利率期货合约的典型例子（二）短期利率期货的报价（二）短期利率期货的报
10、价（三）短期利率期货交易的一个简例及说明（三）短期利率期货交易的一个简例及说明（四）短期利率期货的最小变动价值（四）短期利率期货的最小变动价值（五）短期利率期货的定价（五）短期利率期货的定价1.1.套利定价基本原理套利定价基本原理2.2.基差基差到期前的期货价格与潜在的远期利率是相互匹配的，到期前的期货价格与潜在的远期利率是相互匹配的，但在此远期利率与当前现货市场利率之间通常存在但在此远期利率与当前现货市场利率之间通常存在一个差额。现货价格与期货价格之间的这一缺口按一个差额。现货价格与期货价格之间的这一缺口按照期货术语可称为基差照期货术语可称为基差(basis)(basis)，它一般定义为，它
11、一般定义为基差基差=现货价格现货价格-期货价格期货价格 3.3.期货价格行为及其与期货价格行为及其与FRAFRA的比较的比较二、中长期利率期货合约二、中长期利率期货合约(一一)以芝加哥期货交易所（以芝加哥期货交易所（CBOTCBOT）的长期国库券期货合）的长期国库券期货合 约为例，其主要的指标如表约为例，其主要的指标如表11-1111-11所示所示(二二)转换因子转换因子合约规定的标准的用于交易的国库券是最低有效交割期合约规定的标准的用于交易的国库券是最低有效交割期限为限为1515年且息票率为年且息票率为6 6,但只允许标准的国库券进行交但只允许标准的国库券进行交割可能会有一定的麻烦，因为这种
12、债券在交割时的规模割可能会有一定的麻烦，因为这种债券在交割时的规模一般不会满足期货市场的交易规模，所以很容易导致价一般不会满足期货市场的交易规模，所以很容易导致价格操纵行为，格操纵行为，为避免出现上述情况，期货交易所在设计期货合约时已为避免出现上述情况，期货交易所在设计期货合约时已经考虑到要防止任何人垄断市场经考虑到要防止任何人垄断市场,因此他们又规定空头因此他们又规定空头方可以选择交割任何长于方可以选择交割任何长于1515年且在年且在1515年内不可赎回的债年内不可赎回的债券。但是在交割非标准的债券时券。但是在交割非标准的债券时,如何正确确定债券的如何正确确定债券的价格就成为一个很重要的问题
13、价格就成为一个很重要的问题,因此就出现了转换因子因此就出现了转换因子（conversion factor,conversion factor,简称为简称为CFCF）这一参数，）这一参数，而且每而且每种利率和期限的长期债券都有一个转换因子种利率和期限的长期债券都有一个转换因子,用于计算用于计算实际的交割价格实际的交割价格.在进行交割时在进行交割时,债券出售者出售债券所债券出售者出售债券所获得的金额等于债券对应的转换因子乘以期货价格获得的金额等于债券对应的转换因子乘以期货价格,再将再将应计利息考虑在内，我们可得：应计利息考虑在内，我们可得：空头方收到的金额空头方收到的金额FPCF+ACC FPCF
14、+ACC FPFP期货价格期货价格(交割结算价格交割结算价格)；CFCF转换因子；转换因子；ACCACC应计利息。应计利息。(三三)交割最便宜的债券交割最便宜的债券(四四)中长期利率期货合约的定价中长期利率期货合约的定价第三节利率期权第三节利率期权 利率期权合约是指在约定的期限内，以与利率相关的利率期权合约是指在约定的期限内，以与利率相关的金融工具为交易对象（标的资产），以商定的价格和金融工具为交易对象（标的资产），以商定的价格和数量进行买权或卖权交易的合约。数量进行买权或卖权交易的合约。利率期权交易的基本规则是，期权买方向卖方支付期利率期权交易的基本规则是，期权买方向卖方支付期权费后，在约定
15、的期限内，当市场利率变化不利于自权费后，在约定的期限内，当市场利率变化不利于自己的时候，可以选择不行使其权利；当市场利率变化己的时候，可以选择不行使其权利；当市场利率变化有利于自己的时候，有利于自己的时候，期权购买者可以选择行使权利，期权购买者可以选择行使权利，并按照合约的协议执行价格购入或卖出标的资产，以并按照合约的协议执行价格购入或卖出标的资产，以确保预期收益，而由市场利率变化产生的风险和损失确保预期收益，而由市场利率变化产生的风险和损失由期权卖方承担。由期权卖方承担。一、场内交易的利率期权一、场内交易的利率期权场内交易的利率期权一般都是利率期货期权合约。场内交易的利率期权一般都是利率期货
16、期权合约。（一）利率期权定义（一）利率期权定义（二）利率期货期权的定价（二）利率期货期权的定价利率期货的定价相对来说比较复杂，在理论上存在许多利率期货的定价相对来说比较复杂，在理论上存在许多的定价模型。的定价模型。二、场外交易的利率期权二、场外交易的利率期权(一一)利率上限利率上限（二）利率下限和利率双限（二）利率下限和利率双限利率下限和利率双限的定义与利率上限类似利率下限和利率双限的定义与利率上限类似.利率下限利率下限对应该支付的贷款利率设置了一个下限对应该支付的贷款利率设置了一个下限,而利率双限对而利率双限对应该支付的贷款利率不仅设置了上限还设置了下限。应该支付的贷款利率不仅设置了上限还设
17、置了下限。(三三)利率上限、利率下限与利率双限的定价利率上限、利率下限与利率双限的定价如前所述的，利率上限、利率下限和利率上限都可以看如前所述的，利率上限、利率下限和利率上限都可以看做是一系列利率期权的组合。做是一系列利率期权的组合。三、嵌有期权的固定收益证券三、嵌有期权的固定收益证券第四节第四节 利率互换利率互换利率互换是指交易双方同意以名义（或假设的）本金为利率互换是指交易双方同意以名义（或假设的）本金为基础交换现金流，一方支付固定利率，另一方支付浮动基础交换现金流，一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。利率。一、互换的基本结构一、互换的基本结构最常见的利率互换有两个参与者，双方将自身借款
18、的利最常见的利率互换有两个参与者，双方将自身借款的利息支付形式进行交换。息支付形式进行交换。二、利率互换存在的原因二、利率互换存在的原因利率互换的存在和发展是因为交易双方比较利益的驱动，利率互换的存在和发展是因为交易双方比较利益的驱动，即不同的融资者在不同的资金市场上有比较优势。即不同的融资者在不同的资金市场上有比较优势。三、利率互换的基本内容和特征三、利率互换的基本内容和特征(一一)利率互换的基本内容利率互换的基本内容一项标准的利率互换至少要包括以下几项的内容：一项标准的利率互换至少要包括以下几项的内容：（1 1）由互换双方共同签订协议，根据协议各自向对方支）由互换双方共同签订协议，根据协议
19、各自向对方支 付利息；付利息；（2 2）预先确定付息时期；）预先确定付息时期；（3 3）付息金额由名义本金来确定）付息金额由名义本金来确定,以同种货币支付利息；以同种货币支付利息；（4 4）互换的一方是固定利率支付者，固定利率在互换协）互换的一方是固定利率支付者，固定利率在互换协 议签订时商定，另一方是浮动利率支付者，浮动利议签订时商定，另一方是浮动利率支付者，浮动利 率参照互换期内的种种特定的市场利率加以确定；率参照互换期内的种种特定的市场利率加以确定；（5 5）双方互换利息，不涉及本金的交换。）双方互换利息，不涉及本金的交换。（二）互换的基本特征（二）互换的基本特征（1 1）互换的交易额称
20、为名义本金，互换双方不必进行实）互换的交易额称为名义本金，互换双方不必进行实 际的本金交易，因为双方进行相同的本金互换毫无际的本金交易，因为双方进行相同的本金互换毫无 意义。名义本金只用于计算利息的支付。意义。名义本金只用于计算利息的支付。（2 2）对于互换的任一方而言，互换与实际的借款行为相）对于互换的任一方而言，互换与实际的借款行为相 互独立，互换双方实际的借款来源、形式及时间与互独立，互换双方实际的借款来源、形式及时间与 互换无关，互换双方最后只对利息支付的差额进行互换无关，互换双方最后只对利息支付的差额进行 支付，从而使得互换双方获得各自偏好的利息支付支付，从而使得互换双方获得各自偏好
21、的利息支付 方式。方式。（3 3）任何一个贷款者都不是互换的对手。）任何一个贷款者都不是互换的对手。四、实际交易中的互换结构四、实际交易中的互换结构互换发展到现在已经成为金融工程的主要工具之一。在互换发展到现在已经成为金融工程的主要工具之一。在其发展的过程中，互换的结构已经发生了许多变化，主其发展的过程中，互换的结构已经发生了许多变化，主要有互换中介的介入、进行净额交易以及借款人不一定要有互换中介的介入、进行净额交易以及借款人不一定进行互换等。进行互换等。（一）互换交易商的介入（一）互换交易商的介入（二）互换交易进行净额交换（二）互换交易进行净额交换 （三）借款人不一定进行互换（三）借款人不一定进行互换(四四)浮息浮息利率互换浮息浮息利率互换 四、利率互换的定价四、利率互换的定价（一）确定相关货币的基准收益率曲线（一）确定相关货币的基准收益率曲线 （二）根据基准债券收益率序列推算各期的贴现因子（二）根据基准债券收益率序列推算各期的贴现因子（三）计算远期利率序列（三）计算远期利率序列（四）求各期固定利率支付额和浮动利率支付额的现值（四）求各期固定利率支付额和浮动利率支付额的现值（五）构建互换定价模型（五）构建互换定价模型