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1、财务报表分析与证券定价中山大学管理学院陈玉罡主要内容PART1 经营活动与融资活动经营活动与融资活动PART2 盈利能力分析盈利能力分析PART3 增长与持续性收益分析增长与持续性收益分析PART1 经营活动与融资活动资本市场上公司和权益人之间的现金流注注:F=流向债权人和债务人的净现金流流向债权人和债务人的净现金流d=流向股东的净现金流流向股东的净现金流 NFA =净金融资产净金融资产=金融资产金融资产 金融负债金融负债 公司资本市场 Fd净金融资产 债权人或债务人 股东(NFA)融资活动企业活动:所有的现金流关键点关键点:F=流向债权人和债务人的净现金流流向债权人和债务人的净现金流 d=流
2、向股东的净现金流流向股东的净现金流C=经营活动中产生的现金经营活动中产生的现金I =现金投资现金投资 CI净经营资产(NOA)公司 资本市场Fd净金融资产 债权人和债务人股东(NFA)经营活动经营活动融资活动融资活动NFA=净金融资产净金融资产=金融资产金融资产 金融负债金融负债 NOA =净经营资产净经营资产=经营资产经营资产 经营负债经营负债现金恒等式一个基础的会计恒等式:nC=经营活动产生的净现金流nI=投资所需现金 nC-I=自由现金流nd=净股利(普通股,股票回购,减股票发行)nF=流向债券持有人或发行人的净现金流(本金+利息)财务经理的规则:如果 :则放贷或赎债如果 :则借款或减少
3、放贷现金流量表资产负债表重新编制的资产负债表CSE=NOA-NFOCSE=NOA+NFA全景图注:F=流向债权人和债务人的净现金流 d=流向股东的净现金流 C=经营活动产生的现金流 I =现金投资 Holders or 产品和要素市场OROE消费者厂商OR-OE=OIOI -NOA=C-I C-I -NFA +NFI =d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd 净金融资产债权人和债务人股东(NFA)NFA=净金融资产 NOA=净经营资产 OR=经营收入 OE=经营费用 OI =经营收益 NFI=净财务收入解读上面的图n从左边到右边，看自由现金流n自由现金流=经营收益-净经营资
4、产变动 C-I=OI-NOA自由现金流来自经营的股利，即经营利润提留部分作资产之用后剩下的利润。如果净经营资产投入大于经营收益，则自由现金流为负，这时就需要向经营中注入现金（负的股利）。Holders or 产品和要素市场OROE消费者厂商OR-OE=OIOI -NOA=C-I C-I -NFA +NFI =d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd 净金融资产债权人和债务人股东(NFA)解读上面的图n右边是对自由现金流量的处置右边是对自由现金流量的处置 自由现金流自由现金流=净金融资产变动净金融资产变动-净金融收益净金融收益+净股利净股利 C-I=NFA-NFI+d 即自由现
5、金流和净金融收益增加净金融资产，并被用于支付股利即自由现金流和净金融收益增加净金融资产，并被用于支付股利n如果是净金融负债，如果是净金融负债，自由现金流自由现金流=净金融费用净金融费用-净金融负债变动净金融负债变动+净股利净股利 C-I=NFE-NFO+d 即自由现金流是净金融费用支付，抵减净借款并支付净股利后的差额。即自由现金流是净金融费用支付，抵减净借款并支付净股利后的差额。Holders or 产品和要素市场OROE消费者厂商OR-OE=OIOI -NOA=C-I C-I -NFA +NFI =d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd 净金融资产债权人和债务人股东(NF
6、A)利润表n经营收入和经营费用的差叫做经营收益:n净财务费用可能为负(净财务收入)股利的驱动因素n净股利净股利=自由现金流自由现金流+净金融收益净金融收益-净金融资产变动净金融资产变动 d=C-I+NFI-NFA 如果自由现金流不足以支付股利，就通过出售金融资产或发行负债获如果自由现金流不足以支付股利，就通过出售金融资产或发行负债获取现金以支付股利。取现金以支付股利。n 如果公司是净债务人如果公司是净债务人 d=C-I-NFE+NFO 股利产生于付息后的现金流量，但也可以通过增加贷款产生。股利产生于付息后的现金流量，但也可以通过增加贷款产生。Holders or 产品和要素市场OROE消费者厂
7、商OR-OE=OIOI -NOA=C-I C-I -NFA +NFI =d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd 净金融资产债权人和债务人股东(NFA)企业活动和财务报表NIt=OIt NFEt现金流量表现金流量表 净经营资产净金融负债NOAt=NOAt-1+OIt-(Ct-It)NFOt=NFOt-1-(Ct-It)+NFEt+dtCSEt=CSEt-1+OIt-NFEt-dtCt-It=dt+Ft资产负债表资产负债表收益表收益表-赊销：经营收益赊销：经营收益 经营资产增加经营资产增加赊购：经营费用赊购：经营费用 经营负债增加经营负债增加经营中的现金投资于净金融资产：净经营
8、资产减少经营中的现金投资于净金融资产：净经营资产减少存量和流量:经营和财务活动nNFO 的变化表示为nNOA 的变化表示为n收益表中的经营收益流向资产负债表中的净经营资产。n自由现金流降低了 NOA 和 NFO(增加了 NFA).如果公司具有净金融资产而不是 NFO,NFAt=NFAt-1+(Ct It)+NFIt dt一起来试着思考这个问题:什么创造了价值?n从资产负债表的恒等式NOA 和 NFO 的计算方法如下,n这是关于流量和存量的等式.n自由现金流从计算中排除了:自由现金流(C-I)不为股东增加价值.自由现金流只是经营活动中的过剩现金投入到金融活动而产生的股利。n我们必须将经营流量和金
9、融流量区分开n或者将金融资产和负债与经营资产和经营负债区分开存量与流量的比:企业的盈利能力n对利润表中经营活动和财务活动的划分区分出两种活动带来的利润流。n资产负债表中相应的存量区分了为产生利润流而投于两种活动的净资 产或净负债:净经营资产回报率 净金融资产回报率 如果企业有 NFO 而非 NFA,净借款成本n预测ROCE 包含了对 RNOA 和 RNFA(或 NBC)的预测PART2 盈利能力分析盈利能力分析：探求答案n分析表明公司目前的状态，揭示了当期ROCE的驱动因素。n预测是询问未来将有怎样的不同：n什么是盈利能力的驱动因素？n某个特定决策是如何导致盈利能力发生改变的？n盈利能力的这种
10、变化又如何进一步转化为对于股东而言的价值创造？n如果一个零售商决定提高广告费用，将如何影响ROCE和权益价值？ROCE分析:图解毛利率毛利率费用比率 其他OI/销售额各项资产与各项资产与负债的周转率负债的周转率借款成本借款成本的驱动因素的驱动因素第一层次第一层次第二层次第二层次第三层次第三层次 RNOA-NBC SPREAD=CSENFO FLEV=RNOAPM=OI/销售额ATO=销售额/NOA销售PM其他项目 PM SPREAD)x(FLEV RNOA 收益/CSE ROCE+=NFONFE NBC=RNOAOLSPREAD)(OLLEV x=ROOA+OI/NOA RNOA=剖析核心:R
11、OCE 驱动因素ROCE 通过三个层次的分析分解为驱动因素:1.杠杆分析1.经营盈利能力分析1.净借款成本分析第一层次分解:财务杠杆的影响(FLEV)分析故 ROCE 是经营活动和融资活动回报的加权平均:或者,RNOA=OI(税后)/NOA (净经营资产回报)FLEV =NFO/CSE (财务杠杆)NBC=NFE(税后)/NFO(净借款成本)SPREAD=RNOA NBC(经营差异率)经营差异率财务杠杆等式ROCE=RNOA+FLEV x RNOA NBC等式表明 ROCE 由三个因素驱动:1.经营盈利性:RNOA2.财务杠杆:FLEV=NFO3.CSE4.3.经营差异率:RNOA-NBC财务
12、杠杆如何解释 ROCE与 RNOA之间的差异ROCE=RNOA+FLEV x SPREAD-4%-2%0%2%4%6%8%0.000.250.500.751.001.251.501.752.00FLEVROCE和和RNOA的差异的差异(SPREAD=6%SPREAD=4%SPREAD=2%SPREAD=1%SPREAD=0%SPREAD=-1%SPREAD=-2%财务杠杆:通用食品公司财务杠杆:微软公司经营负债杠杆效应(OLLEV)经营负债对净资产回报起到杠杆的作用 如何没有经营负债，经营盈利性将会如何?这里 经营负债隐含利息=短期借款利率 x 经营负债这里RNOA =ROOA +(OLLEV
13、 x OLSPREAD)OLSPREAD=ROOA-短期借款利率推导推导RNOA和和ROOA的关系？的关系？经营负债杠杆效应：通用食品公司一个极端的经营负债杠杆的例子:戴尔电脑重新编制的资产负债表重新编制的资产负债表,2002(百万百万)净经营资产净经营资产(NOA)为负为负!杠杆增加价值了吗杠杆增加价值了吗?是的是的!经营中的剩余收益经营中的剩余收益=$1,284 0.09 x(-3,048)=$1,558 million总结财务杠杆和经营负债杠杆对股东盈利能力的影响ROCE=ROOA+(RNOA ROOA)+(ROCE RNOA)没有杠杆的回报没有杠杆的回报经营负债的影响经营负债的影响金融
14、负债的影响金融负债的影响对于通用食品公司,121.6%=15.5%+(21.6%-15.5%)+(121.6%-21.6%)净经营资产回报率和资产回报率ROA存在的问题:n金融资产在分母中n金融收益在分子中n经营负债不在分母中n净收益不是综合收益从 1962年起美国公司ROA 中值是6.8%，RNOA中值是10.1%1996年被选公司的 RNOA 和 ROA财务杠杆和债务权益比率债务权益比率的问题:n混淆了经营负债和金融负债债务权益比率中值是财务杠杆中值是ROCE第一层次分解:耐克和锐步1.经营毛利率:每销售一美元的利润2.资产周转率:给定资产的基础上，产生销售收入的能力3.财务杠杆的影响RO
15、CE第二层分解:经营盈利能力的驱动因素238家工业公司边际利润率与资产周转率的组合,1963-1996 123456 7Asset TurnoverROCE第三层次的分解:边际利润的驱动因素PM=销售 PM+其他项目的 PMROCE第三层次的分解:资产周转率驱动因素有时用其他方法:应收账款收账期=应收账款/日平均销售额 =365/应收账款周转率存货周转率=销售成本/平均存货应付账款周转率=采购额/平均应付帐款What-If 问题:耐克和锐步会发生什么情形？会发生什么情形？第三层次分解:净借款成本分析净借款成本分析:耐克耐克盈利能力分析:BYOAPPart3增长与持续性收益分析什么是增长，怎样定
16、价?销售的增长?收益的增长?资产的增长?权益的增长?高 P/E 率是增长型公司的指标吗?高 P/B率是增长型公司的指标吗?想想剩余收益增长及超常收益增长 提示:超常收益增长(AEG)等于剩余收益增长(RE)一个增长型公司:通用电气提示：超常收益增长提示：超常收益增长=RE 耐克是增长型企业吗?一个周期性增长企业：美国航空公司剩余收益增长分析n剩余收益变化由以下因素驱动:1.ROCE的变化2.要求回报率的变化3.投资变化剩余收益的变化ROCE超过资本成本引起的变化普通股权益变化引起的增量=+提示:RE=AEG,所以等式也得到了 AEG剩余收益和 AEG增长分析:耐克假设权益要求回报率不变耐克耐克
17、.剩余收益和 AEG增长分析:锐步分析 ROCE的变化:图解ROCE变动分析1.对经营盈利性变化的分析2.对融资变化效果的分析(1)(2)对经营盈利性变化的解释解释RNOA1.区分核心成分和非经常成分核心OI 是来自核心业务的持续性收益。UI 是不可重复的非经常项目,有时叫暂时项目.解释经营盈利性的变化(续)2.区分核心利润的毛利润率和周转率的驱动因素这里,解释经营盈利性的变化(续)RNOA 的变化解释如下:RNOA变化=+在原资产周转率下核心销售毛利率的变化资产周转率变动引起的变化其他核心收益变化引起的变化非经常项目变化引起的变化+(i)毛利率变化的影响(ii)资产周转率变化的影响注:(i)
18、通常比(ii)重要经营盈利性的变化:耐克和锐步耐克锐步经营盈利性的变化(续)3.解释毛利率和资产周转率的变化解释(i)要看毛利率驱动因素：GM(by segment)销售费用/销售收入管理费用/销售收入研发费用/销售收入特别关注 GM:每单位销售价格,生产成本 解释(ii)通过看周转率应收账款周转率存货周转率PPE 周转率应收账款周转率经营负债周转率看经营资产的结构比率看经营负债的结构比率看 OLLEV重新编制利润表以区分核心和非经常项目以研发费用分析持续性收益以营销支出分析持续性收益分析营业杠杆营业杠杆是总成本中固定成本与变动成本的比率。这里的第一个成分是边际贡献率这个比率度量了每一美元销售
19、的变化引起的收入的变化。营业杠杆的衡量营业杠杆有时用固定与可变成本的比率衡量。另外一种衡量:把这个衡量放到核心项目中:核心核心OI的变化百分比的变化百分比=OLEV*核心销售的变化百分比核心销售的变化百分比融资变化影响的分析融资的影响ROCE变化=RNOA变化财务杠杆变化引起的变化在原来财务杠杆水平下的经营差异率变化而引起的变化+(i)经营盈利性变化的影响(ii)经营差异率变化的影响(iii)杠杆变化的影响 融资变化的影响:耐克和锐步注:ROCE 可以利用杠杆来创造。解释经营差异率的变化SPREAD=RNOA NBCRNOA 已经解释过了解释 NBC的变化:解释核心和非经常借款成本核心财务成本
20、利息率的变化(无风险利率和风险溢价)税率的变化(以及税的屏蔽)对首选债务融资的替代非经常融资费用非经常高或低税收的影响(经营损失)从以前年度税收退还中的利息收入金融项目的利得和损失一个粗略的近似n一些观察杠杆影响(iii)的变化 一般是次要的借款成本的变化通常很小(于是,Spread 很大程度上由 RNOA决定)RNOA的影响(i)一般都是最大的n所以，如果 FLEV 和NBC 都小,一个有用的近似为投资增长的分解 CSE NOA NFO 销售额销售额 业务部分或产品的销售变化业务部分或产品的销售变化 个别资产周转率的变化个别资产周转率的变化NFO成份的变化成份的变化投资增长分析权益投资增长的
21、成分:1.销售额的增长2.支持每一美元销售净经营资产的变化3.净债券数量的变化，以给净经营资产而不是权益融资。普通股权益增长分析：耐克和锐步普通股权益变化=过去资产周转率水平下的销售变化引起的变化财务杠杆的变化资产周转率变化引起的变化+耐克锐步用增长分析来理解 P/B 和 P/E1.P/B 怎样与增长相联系?2.P/E怎样与增长相联系?3.P/E 怎样与短期收益相联系?提示:标准P/B和P/E的基准情景标准P/B 比率标准P/E 比率帐面价值预期以权益资本成本作为增长率剩余收益预期增长为零收益预期以权益资本成本为增长率异常收益增长预期为零(剩余收益预期不变)既往标准 P/E:远期标准 P/E:不同于正常值的P/En如果收益预期增长率高于资本成本(带息分红),P/E 正常值n如果收益预期增长率低于资本成本(带息分红),P/E 正常值n如果AEG 预期为负,P/E 正常值n如果RE 预期降低,P/E RE0RE0RE0RE=RE0RE0=0RE=RE0RE0RE0)(RE=0)(RE0)RE=RE0RE00RE00RE0RE0RERE0ABGDECFHI作业n利用价值驱动分析对1家上市公司的价值来源进行挖掘