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1、文献综述上市公司盈利信息与股价波动刘建和刘建和，1973年4月生人，男，浙江绍兴人，博士，浙江财经学院金融学院讲师。价值投资要求投资者从上市公司的价值出发决定对一个上市公司的投资行为，这一投资理念也在发达国家中较为成熟的股票市场得到了应用和发展。但是，普通的观点是我国A股市场的波动与宏观经济基本面及上市公司经营情况没有直接的联系。这一现象导致了大陆股市投机活动的盛行。我们认为，信息决定股市的价格运动，其中基本面信息如宏观经济、货币政策和上市公司的经营情况决定股价的价值的长期取向，这些信息又要通过影响投资者行为最终影响股价的走势。既然价值投资者依据上市公司的价值来决定对相应个股的取舍，那么理解上
2、市公司基本面信息和中国股市价格之间的关系，对于价值投资在中国股市的推广和应用，显然具有极大的理论和实践意义。而上市公司基本面信息中最为重要的一环即是其盈利信息，因此了解盈利信息与股价变动之间的关系，也应该是我们推广价值投资理念的出发点和突破点。一、目前国内外的研究现状 上市公司的基本面信息本身是一个相当大的范畴，笔者把范围缩小到盈利这一类会计信息指标上来。因为说，最早提出上市公司基本面与股票价格相联系概念也与会计信息有着相应的联系，这一概念也就是“价值投资”。价值投资理论也称为稳固基础理论。该理论认为，每一种投资对象，无论是股票还是不动产，都有被称为“内在价值”作为参考的依据。比如在股市中，随
3、着行情的不断波动，股票的价格总是围绕其内在价值上下波动。投资者就可以根据股票的内在价值，在市场价低于其内在价值时买入，在市场价高于其内在价值时卖出。这个“内在价值”是价值投资中的重要概念，为评估企业的吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的确定则是John B. Williams在投资价值理论（The Theory of Investment Value）一书中提出的，他以股息收入为基础，论证了股票的内在价值等于其日后获得的全部股息收入的贴现值。应该说内在价值的提出，使得股票价格的波动与上市公司的会计信息联系到了一起。 但是内在价值只是从理论说明了无限长期投资的股票价值可由其全部的股息收入的现值
4、来决定。正如我们指出的那样，一方面，从长期来看，影响公司经营情况变动的因素相当之多，决定未来股息的变化的因素更为复杂。同时，如果需要应用股息折现还需要决定未来的贴现率，这也是相当复杂的一项工作。这两个因素决定了内在价值理论的实际应用的难度；另一方面，任何新信息的出现都有可能导致人们改变对股票价值的判断，使得对股票价值的判断因其信息的不断更新而处于时刻调整之中，这种不断的调整必然导致交易价格的频繁调整。同时，作为投资者而言很难真正长期无限地一直持有同一个股票。正是如此，上市公司的股价波动难以用股息收入这一内容简单地得到解释。1 红利资本化模型 John B. Williams所提出的内在价值定义
5、模型实际上就是我们所说的红利资本化模型。红利资本化模型经过了长时间的发展，也得到了不断地改进，先后引伸出现了多个模型。1.1 红利资本化简化模型 传统的红利资本化模型要应用于实际，则需要投资者既要考虑到未来每一年的现金股息收入，又要考虑这种理论上无限的投资年限，显然并不现实。正是如此，有学者对传统的红利资本化模型提出了一定的条件假设，对其进行了简化。 假设在无限长的时间范围内，上市公司的红利可以固定的比率g增长，这样根据第一年的红利，我们就可以从理论上推算出未来每一年可能派发的红利值。这样，将此假设应用红利资本化模型，我们就可以得到如下公式： （1） 那么式（1）两边同乘以（1+k）/（1+g
6、），可得： （2） 式（2）减去式（1），可得： （3） 如果假设在无限期限内折现率k大于红利增长率g，即kg，可推导得到简化公式： （4）由此推导不难得到，虽然上市公司投资价值的概念最早来自于上市公司的分红，但最终却与上市公司的分红并没有必然的联系，而是与成长性有着相应的关系。也就是说，上市公司投资价值与其未来的盈利有关。如果说价格是围绕其价值上下波动，那么显然上市公司的股价变动应该与其未来的盈利有着必然的联系。1.2 两阶段红利资本化模型 对于一个普通的上市公司来说，要无限长时间保持同一高速增长速度发展这种可能性并不大。即使是对一个高成长性公司来说，往往也是最初的几年保持着高速发展的势头。
7、过了这一段高速发展期以后，随着公司规模的扩大，行业的成熟，公司就只能以一种低速率继续发展了。这种公司发展的走势，明显形成一种两阶段发展的情况。与此相对应，学者也提出了两阶段红利资本化模型。 在两阶段情况下，股票价格是两个阶段现金红利现值的总和：第一阶段，从1至第N期，红利现值为V1；第二阶段，从N+1期至无限，红利现值为V2。股票价格P0即是V1和V2两值的总和。 第一阶段，仍然保持简化模型中的假设，即红利增长速率为g，增长期限为N，折现率均为k。则第一阶段红利现值V1为： （5） 而第二阶段的红利增长率改为g，折现率k保持不变。那么可以直接应用式（4）并进行折现。即V2为： （6） 则 （7
8、）1.3 三阶段红利资本化模型 两阶段模型中，上市公司的成长由高速率成长迅速变为低速率发展，中间缺乏过渡期。正是如此，Molodovsky、May和Chottiner（1965）提出了三阶段的红利资本化模型。与两阶段红利资本化模型所不同的是，三阶段红利资本化模型在高速成长和低速发展两个阶段之间，加入了一个从高速率向低速率等额逐步过渡的中间阶段，而第一阶段和第三阶段分别对应于两阶段模型中的两个阶段，因此如何确定中间阶段的现金红利现值是与两阶段模型所不同的地方。 我们依然保持两阶段模型中的假设条件，第一阶段红利增长率改为g，第三阶段的红利增长率为g，第一阶段期限为N1，中间阶段的期限则为N2。三个
9、阶段的现值分别为V1、V2和V3。 由于中间阶段是高速率向低速率等额逐步过渡，那么显然中间阶段各时刻的红利增长率为： （8） 每时刻的红利为： （9） 如果把中间阶段每一期红利均折现到中间阶段期初，则为，那么V2即为： （10） 其他两个阶段与两阶段模型中大同小异，因此可得到P0为： （11） 这一模型的重点在于中间阶段的各时刻现金红利的计算，因此计算量相对较大，过程较为复杂。1.4 三阶段模型的简化形式H模型 Fuller和Hsia（1984）进一步对三阶段模型进行了简化，提出了H模型。与三阶段模型所不同的是，H模型一开始就假设增长率是逐步等额下降的，因此形成了一个高速增长但增长率却逐步下降
10、的高速发展阶段以及另一个低速的发展阶段。而第H年的红利增长率正好是初始的高速增长率g和第二阶段低速增长率g之间的中间水平。 模型用公式表示即为： （12） 公式中前一部分表示的是高速增长阶段带来的价值增溢，后一部分基于低速增长时所带来的价值量。 值得注意的是，如果g和g相等，那么模型即转化为红利资本化模型的简化形式。无论是从红利资本化模型的简化形式也好，还是从更为复杂的两阶段模型、三阶段模型还是H模型来看，上市公司投资价值的最终运算与其分红并没有必然的联系，而是与成长性有着相应的关系。也就是说，上市公司投资价值与其未来的盈利有关，即股价变动与其未来的盈利有关。2 会计信息与中国股市 以盈利为首
11、的会计信息与中国股市股价之间究竟是一种什么样的关系？目前这一问题仍处于不断的摸索过程之中。除了关于有效市场的研究以外，国内关于这一方面的实证研究，大致可以分为三个方面：会计信息的信息含量、会计信息公布的量价反应和新股定价中的会计信息含量。2.1会计信息的信息含量 徐宗宇（1998）对财务信息预测的可靠进行了实证，发现上市公司的利润预测普遍偏低、准确性较差，受宏观经济的系统风险性因素影响较大；汤云为、陆建桥（1998）对证券市场中各类会计信息计价模型进行了分析研究，建议我国学术界从信息观和计价模型观两个角度研究股票的内在价值，在制度上加大会计信息的披露力度，以助于减少股票投资的盲目性，加快中国证
12、券市场的发展步伐；赵宇龙（1998）实证表明上海股市中未预期的盈余符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，说明会计盈余数据的披露具有信息含量。同时，从1994年到1996年的分年度考察表明股市对会计信息的反应越来越敏感，说明证券市场的发展处于不断理性过程中；陈晓、陈小悦和刘钊（1999）通过研究股市对盈余公告具有有效反应的现象，认为盈余数字对中国A股也具有同样很强的信息含量；吴联生（2000）进行了机构投资者和个人投资者对上市公司会计信息需求的问卷调查，他们得出结论认为我国上市公司应在主要指标、分部信息、人力资源信息和财务预测信息等方面加以改进或加强会计信息的披露；吴世农、李常
13、青、陈碧华（2001）对会计利润和现金流量进行了横截面研究，发现股市对每股盈利具有超前显著反应，而对现金流量反应则有所滞后。但两者都说明股价与会计信息具有一定的相关性；陈信元、陈冬华和朱红军（2002）对沪市1995至1997年的会计信息进行了考察，发现会计信息如收益、净资产、剩余收益等对股票价格具有显著的说明能力；魏兴耘（2002）通过对1996年至2000年A股股价与盈利间的实证发现上市公司股价与盈利间具有一定的相关关系，但盈利的变动不必然带来价格的变动； 孙菊生、周建波（2003）对会计信息与股价之间的关系从信息观、计价模型观和计量观三个角度进行了理论综述，认为我国有必要从计价模型观方面
14、加强实证检验。2.2会计信息公布的量价反应 陈晓、陈淑燕（2001）发现市场对包括盈余信息在内的整体年报信息的反应是显著的，但超常交易量与盈余信息之间的相关关系并不显著，因此盈余信息对交易量有显著影响的假设尚得不到实证的支持，影响交易量的可能是年报中的其他信息；陈劬（2001）通过对ST公告市场反应的研究发现市场对ST公告具有明显的负效应，说明市场对盈余公告有明显的反应，证明盈余信息在我国股市具有信息含量；陈晓、陈淑燕（2002）研究了不同规模上市公司股票交易量对年报公布的反应，发现小规模上市公司的交易量反应不仅大而且持续时间长，即公司规模越小，市场对年报信息的交易量反应越为持久；刘力、俞竞（
15、2002）对年报公告后的市场交易量反应进行了研究，发现确实存在着超常交易量的现象，说明财务年报确实具有一定的信息含量。同时，超额收益率大于零时的超常交易量要大于超额收益率小于零时的超常交易量；骆艳、曾勇（2003）通过对1997年至1999年盈利的赢家组合和输家组合在盈利公布后1至36个月的超额收益的考察，发现短期内输家表现略强于赢家，中长期赢家表现要强于输家。因此较长时间内股市对盈利信息没有过度反应的现象，但以1年或3年为检验期时发现盈利信息公布1个月后股市都出现输家组合累计超额收益大于赢家的现象；陈向东、王梅和李聪（2003）发现股市在信息期内出现交易量明显升高的现象，这种超额交易量较大的
16、现象可能暗示股市中投机炒作的规模较大；阮奕、张汉江和马超群（2003）的研究发现，中国股市对年报公布的反应并不存在反应不足的现象，但所谓的收入公告效应期相当短，说明长期投资者少，而且投资者以投机为目的的交易居多。2.3新股定价中的会计信息含量 王莉（2001）在对新股发行价进行考察时发现发行市盈率和发行前一年的每股收益是影响新股抑价程度的四大重要因素之一，说明中国股市存在信息不对称的现象；耿建新、周芳和王虹（2002）则对新股发行的价格制定及会波动与会计信息之间关系进行了考察，发现新股定位主要依据是公司的盈利信息和股本信息，但其后的股价上涨则与股本信息相关性更强。 总体来看，绝大部分的实证结论
17、都支持中国股市的股价定位与上市公司的会计信息存在着很强的相关性，但是由于中国股市自身的特点，上市公司的股价波动与其他基本面因素如规模大小等具有很强的联系，在某些时期甚至表现出比会计信息更强的影响力。但是不管如何，实证的结果还是证明了像中国内地股市这样处于发展初期、投机性相当强的新兴市场里，基本信息还是对股价产生了很强的影响力。但如何利用会计信息考察一个上市公司的股价？或者说能否象红利资本化模型那样找出决定上市公司股价变化的决定性因素？又或者反过来说股价与上市公司的会计信息之间有着什么样的联系？笔者将首先从国外的赢利预测模型说起，然后再从内部收益率（IRR）的角度对这一问题进行分析研究。二、盈利
18、变动和股价波动一方面，从传统的红利资本化模型来看，表面上内在价值与现金股利的折现有关，但实际上却表明内在价值与盈利的成长性有点最终的联系。也就是上市公司投资价值与其未来的盈利有关，即股价变动与其未来的盈利有关；另一方面，从国内的理论和实证研究来看，以盈利为主的会计信息与股价之间的学术成果绝大部分都是从信息传递的角度来分析问题。比如会计信息的信息含量、会计信息公布的量价反应等等，而极少有直接从盈利等会计信息角度来研究盈利变化与股价波动之间的关系问题的。即使是直接研究盈利预测的文献来看，基本上也是从预测的有效性来进行理论分析，而不是直接研究盈利预测模型。因此，笔者认为研究盈利变动与股价波动之间的关
19、系可以说仍是内地证券市场研究的一大空白领域，有必要从中国股市的实践来探索内地股市的价格波动是否符合其上市公司的盈利变动。 正如前文所述，研究盈利变动与股价波动之间关系的数量研究可以说仍是内地证券市场研究的一大空白领域。因此笔者试图从两个方面入手：一方面即是直接研究中国股市上市公司盈利预测的数量模型实证；另一方面即是从IRR进行进一步的数理推导，并加以中国股市数据的实证。1 盈利预测模型从诸多实证的结果来看，股价的变动与上市公司的会计信息尤其是盈利变动有着相应的联系。如果股价波动与会计信息或者说盈利的变动有着相应的联系，那么，反过来盈利变动的信息是不是也隐含在股价变动之中？可惜的是，对于纯粹的盈
20、利预测方面实证研究，内地学术界这一方面的成果却并不多见。笔者先从国外盈利预测模型的发展来讨论这一方面的问题。1.1盈利预测模型的发展曾经有学者认为现在的盈利能够对未来的盈利有影响，但较早的盈利预测模型并没有发现这种关系，而是认为盈利的变动是一种随机漫步过程，既然是随机变动那显然与其他信息并没有必然的联系，也就是说盈利这一会计信息与股价变动并没有相应的关系。这一方面如Albrecht，Lookabill和Mckeown（1977）以及Watts和Leftwich（1977）等等都发现会计盈利的变动遵循随机漫步过程。而更为近期的如Callen等（1993）则进一步发现盈利预测的随机漫步模型的证据。
21、如果盈利的变动的确是不可预期的，那么我们也无法发现盈利与股价变动之间的关系。值得庆幸的是，Beaver，Lambert和Morse（1980）等学者发现基于股价的盈利预测模型，而且这一模型的结果比随机漫步模型要强。同时也有学者（如Collins、Kothari和Rayburn，1987）发现公司规模对基于股价的盈利预测模型影响很大，一般小规模公司的预测结果不太稳定，而较大规模的公司在预测的精确度上要强得多。在基于股价的盈利模型的基础上，又有学者提出了一种盈利预测的复合模型，也就是把股价的因素和其他如历史盈利结合起来进行未来的盈利预测，实证结果较好。在这一方面Ohlson（1991）以及Ohls
22、on和Shroff（1992）先行进行了理论的推导，而后又由Pervin Shroff（1999）在此基础上进行了实证的检验，利用历史盈利和股价变动两者的方差比率的进行排序，发现方差比率较高的组别利用基于股价的盈利预测模型结论更为可靠。从基于股价的盈利预测模型和而后推出的复合模型来看，无论如何股价变动与盈利之间都存在着相应的联系，当然这种关系还是一种预期性的、针对未来盈利变动的关系。1.2复合模型复合模型把股价的因素和其他如历史盈利结合起来进行未来的盈利预测，简而言之如式（13）表示：（13）其中：为上市公司i在第（t+1）期的每股收益；为上市公司i在第t期的股价；和为收益和股价的相应权重，而
23、为相应的误差项。在实际运算中，复合模型又可以有进一步的变化，引入每股净值后可以把式（13）引申为式（14）的模式：（14）其中：为上市公司i在第t期的每股净值，同时计算周期以每一期期初数据为准。当然，复合模型的估算周期内不应该包括预测期，不然可能会形成一定的偏差。而从式（14）我们即可得到预测的上市公司i在第（t+1）期的每股收益为：（15）由此，我们得到复合模型的未来盈利预期与当前盈利、每股净值和当前股价等多种因素有一定的关系。而预测的误差则直接为实际盈利与预测盈利之差，即式（16）。（16）如果说盈利预测与股价有着一定的联系，那么也说明了一点，即股价的变动直接体现出了未来盈利的变化。2 上
24、市公司IRR关系推导 以红利资本化理论为基础的价值投资把股票的价值仅仅局限于红利之中，而且需要考虑贴现的折现率。同时，现实生活能够长期持有的投资者和能够无限经营下去的上市公司并不多。这两个方面决定了红利资本化理论的实际应用难度相当大。事实上，从有限持有年份的角度来分析，上市公司的股票价值并非仅来自于股息红利，而是来源于两个方面：一方面是股息红利收入；另一方面则是资本利得。如何正确地从数量经济角度来分析这两方面的股票价值投资显然有着相应的意义所在。而在股票价值投资的数量分析中，在内部收益率（IRR）可以确定的情况下，内部收益率显然能比净现值更能客观地反应股票的价值投资状况（杨义群、刘建和、楼迎军
25、，2002；刘建和、缪仁炳，2005）。 可以假设某股份公司的净资产收益率稳定在左右，去年的每股净资产为，每年年底的现金红利占当年税后利润的百分率（简称为“现金红利率”或“股息率”）为，01。在去年的利润分配后，购入该股的每股价格为。而当年的每股净资产设为。 去年的利润分配后，剩下的每股净资产为：(1 - )。 于是在净资产收益率为的条件下，不难推得这当年年底的每股净资产为：(1 - )/(1 - )， 每股收益与每股现金红利分别为(1 - )/(1 - )及(1-)(1 - )/(1 - )。其中为送现金红利时的税率。则第二年年底的每股净资产为= (1 - )/(1 - )，而每股现金红利(
26、1-)(1 - )/(1 - )。 依此类推，则不难得到第n年的每股现金红利为：= (1 - )/(1 - )(1 - )n/(1 - )n(1-)(1 - )/(1 - )=(1-)(1 - )n/(1 - )n由一般的IRR计算公式可知，在去年的利润分配后，以每股成本购入并长期持有，可得方程： = (1-)(1 - )/(1 - )(1 + ) = (1-)(1 - )/(1 - )(1 + ) - 1 + （17） 由此可解得，该长线投资可获得的IRR为： = (1 - ) + (1-)(1 - )/(1 - ) = - - (1-)(1 - )/(1 - )， （18） 其中=/为该股
27、票购入时的市盈率。 一般而言，式（18）中的IRR越大越好。从而，当市盈率 (1-)(1 - )/ （19） 即红利率越小越好（负数则表示有配股的情况），也就是说净利润中用于扩大再生产的百分率 1- 越大越好（应注意，这是在净资产收益率能保持的条件下而言的）。而且，红利率越小，市盈率起的作用越小。特别地，当红利率充分接近于0时，市盈率就会几乎不起作用。这时式（18）可近似地简化为 IRR /(1 - ) （当0时）. （20）3 小结 从以上的数量分析中，我们不难看出盈利与公司价值之间有什么样的联系。换句话说，上市公司盈利与上市公司股价之间究竟有什么样的联系。股票的投资价值与净利润增长率也就是
28、成长性息息相关，成长性是上市公司基本面最为重要的指标。同时，净资产收益率等也可能间接影响到公司的成长性。而且，作为研判投资价值指标的内部收益率往往与市盈率增长率、净资产收益率增长率、当期净资产收益率及前一期的市盈率有关。这些情况充分说明盈利信息与股票定价的关系极为密切。当然，内地股市是否符合笔者这一理论分析的结果，这有待于用内地股市的数据作进一步的实证检验。1 Aswath Damodaran. 投资估价. 清华大学出版社，19992 Albrecht, lookabill, McKeown. The Time Series Properties of Annual Earnings. Jou
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