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1、公司治理学公司治理学主要课程内容主要课程内容第第1 1章章 企业制度的演进与公司治理学的诞生企业制度的演进与公司治理学的诞生第第2 2章章 公司治理学的理论基础公司治理学的理论基础内部治理内部治理第第3 3章章 股东权益及保护股东权益及保护第第4 4章章 董事会制度董事会制度第第5 5章章 经理人激励性报酬机制经理人激励性报酬机制外部治理外部治理第第6 6章章 资本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策第第7 7章章 证券市场与控制权配置证券市场与控制权配置第第8 8章章 机构投资者与公司治理机构投资者与公司治理第第9 9章章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理公司治理模式公司治理
2、模式第第1212章章 公司治理的演进及其模式公司治理的演进及其模式新兴治理新兴治理第第1010章章 企业集团治理：剥夺型公司治理问题企业集团治理：剥夺型公司治理问题第第1111章章 网络治理：公司治理的延伸网络治理：公司治理的延伸公司治理实质公司治理实质及其基本问题及其基本问题学习提示学习提示钱从哪里来？钱从哪里来？“钱到哪里去钱到哪里去”？资本市场完善：若知道资本市场完善：若知道“钱到哪里去钱到哪里去”，就可确定，就可确定“钱从哪里来钱从哪里来”资本市场不完善：好的投资项目不一定能募集到资金；资本市场不完善：好的投资项目不一定能募集到资金；不同融资方式资金成本是不一样的。不同融资方式资金成本
3、是不一样的。如何以最低的成本募集资金，或者说如何为好的项目找到钱，是企业经营中如何以最低的成本募集资金，或者说如何为好的项目找到钱，是企业经营中的重要问题的重要问题企业企业融资融资投资投资学习提示学习提示融资与公司治理问题密切相关融资与公司治理问题密切相关资本市场的不完善和信息不对称资本市场的不完善和信息不对称使得公司融资问题实际上成为公司治理问题使得公司融资问题实际上成为公司治理问题所有权和经营权的分离所有权和经营权的分离股权分散股权分散股东控制力弱化股东控制力弱化代理问题代理问题融资引起融资引起学习提示学习提示内部人持股比例既影响企业家或经理人的工作积极性，内部人持股比例既影响企业家或经理
4、人的工作积极性，也影响外部股东或债权人的投资积极性也影响外部股东或债权人的投资积极性资资 本本债权融资债权融资%股权融资股权融资%企业资本结构企业资本结构100%内部人（企业家内部人（企业家/经理人）持股比例经理人）持股比例？外部人（外部股东）持股比例外部人（外部股东）持股比例？比例？比例？学习提示学习提示资资 本本债权融资债权融资%股权融资股权融资%企业资本结构企业资本结构100%内部人（企业家内部人（企业家/经理人）持股经理人）持股？%外部人（外部股东）持股外部人（外部股东）持股？%比例？比例？利益冲突如何利益冲突如何影响企业的实际价值影响企业的实际价值利益冲突如何利益冲突如何影响企业的实
5、际价值影响企业的实际价值构筑最优构筑最优本章目的本章目的第第6 6章章 资本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本6.3 6.3 代理成本与资本结构代理成本与资本结构6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同 教学目的1、理解MM理论的公司治理含义；2、把握股权代理成本和债权代理成本的内涵；3、了解最优经理人持股比例；4、掌握不对称信息下融资决策。学习提示学习提示基本概念基本概念MMMM定律定律资本结构资本结构代理成本代理成本最优持股比例最优持股比例融资顺序理论融资顺序理论学习提示学习提示本章重
6、点本章重点 最优资本结构的形成最优资本结构的形成 企业家企业家/经理人持股比例经理人持股比例 融资顺序理论融资顺序理论本章难点本章难点 交易费用对资本结构的影响交易费用对资本结构的影响 非对称信息对融资决策的影响非对称信息对融资决策的影响导入案例：导入案例：民营企业融资难民营企业融资难截至截至20082008年年底，年年底，58.2%58.2%的民的民企企 老总坦承企业老总坦承企业“资金紧张资金紧张”，比，比 2007 2007年提高了近年提高了近1515个百分点；个百分点；67.2%67.2%的民营企业家是靠自筹资的民营企业家是靠自筹资 金，近半数老板认为从银行贷金，近半数老板认为从银行贷
7、款很难。款很难。北京德佑应用技术公司上半年向银行申请贷款，并以自北京德佑应用技术公司上半年向银行申请贷款，并以自住房屋作为抵押。但银行对公司资质和房价评估的审核住房屋作为抵押。但银行对公司资质和房价评估的审核手续花了半年之多，最终贷款的落实还是停留在纸面上。手续花了半年之多，最终贷款的落实还是停留在纸面上。导入案例：导入案例：民营企业融资难民营企业融资难q点点 评评 由于现实中的资本市场的不完备，存在信息不对称，好的投资项目不一定能募集到资金。不同融资方式代表不同的控制权安排，产生了不同的融资成本。因此，对于一个企业来讲，如何以最低的成本筹集资金，是企业经营中的一个重要问题。第第6 6章章 资
8、本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本6.3 6.3 代理成本与资本结构代理成本与资本结构6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同6.5 6.5 非对称信息与公司融资决策非对称信息与公司融资决策6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式融资方式融资方式内部融资外部融资外部融资折 旧留存收益股股 票票长期负债长期负债普通股优先股企业债券银行借款股权股权资本资本债务债务资本资本资本资本结构结构6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式 不同的融资方式代表不同的不同的融资方式代表不同的收入流收入流和和
9、控制权控制权安排安排资资 本本债权融资债权融资%股权融资股权融资%企业资本结构企业资本结构100%对于收入流没有硬性约束，但要求释放对于收入流没有硬性约束，但要求释放一定的控制权给股东一定的控制权给股东对于回报收入流、还款期限有硬性约束，对于回报收入流、还款期限有硬性约束，不能满足便要求破产清偿，全面接受控制权不能满足便要求破产清偿，全面接受控制权融资中的债务和股本的高低将形成不同的融资中的债务和股本的高低将形成不同的公司治理结构公司治理结构第第6 6章章 资本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本6
10、.3 6.3 代理成本与资本结构代理成本与资本结构6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同6.5 6.5 非对称信息与公司融资决策非对称信息与公司融资决策6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本现代企业制度现代企业制度资资 本本债权融资债权融资%股权融资股权融资%企业资本结构企业资本结构100%现代企业融资结构（资本结构）理论主要解释的问题是 企业能否用负债代替股本来增加其价值？如果可以，企业应当举债多少最佳？资资产产100%6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本6.2.1 资本结构的经验数据和国际比较资本结构的经验数据和国际比较古典企业制度古典企业制度古典企
11、业制度古典企业制度美国公司融资活动特征美国公司融资活动特征1、资本结构的国际比较资本结构的国际比较2、1、美国公司融资活动特征 美国大公司的融资特点主要是通过内部留利来支持投资。一般来说，外部融资比例不到20。换句话说，美国企业的投资资金80是依靠内部留利予以满足的，只有不到20的资金是依靠外部融资来解决。图：美国公司每部融资和外部融资比例图：美国公司每部融资和外部融资比例2、资本结构的国际比较由于各国的环境、历史和文化背景不同，公司在融资方式的选择上存在明显由于各国的环境、历史和文化背景不同，公司在融资方式的选择上存在明显的国别差异的国别差异美国（1944-1990平均数）日本（1970-1
12、985平均数）德国（1970-1985平均数）内部内部资资金金外部外部资资金金来自股票市来自股票市场场来自金融机构来自金融机构其他其他7525 13 1203466 7 5906226 3 2312表表6-1 6-1 美、日、德三国公司资金来源结构对比（占融资总额的百分比美、日、德三国公司资金来源结构对比（占融资总额的百分比%）来源国别6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本6.2.2 MM定律定律对融资结构理论作出开拓性贡献的是美国经济学家莫迪格里安尼与 米勒（Modigliani Miller，以下简称MM）。这一理论包括无税MM 定理和含税MM定理。1958年6月MM在美国经
13、济评论发表了“资本成本、公司财务和投资理论”的长篇论文；1963年6月在同一刊物又发表了“税收和资本成本：修正的模型”，开创性地提出了现代融资结构理论的MM定理 定理内涵定理内涵1、定理意义定理意义2、1、定理内涵、定理内涵MM定理：金融市场中的科斯定理如果没有交易费用，如果没有交易费用，大家直接谈判，资大家直接谈判，资源配置的帕累托最源配置的帕累托最优总可以达成，不优总可以达成，不论所有权安排如何。论所有权安排如何。如果资本市场完善，如果资本市场完善，给定企业的资产和给定企业的资产和发展机会，企业价发展机会，企业价值与企业融资结构值与企业融资结构无关。企业融资成无关。企业融资成本与融资方式无
14、关。本与融资方式无关。引申：若资本市场是完善的，任何形式的治理结构都是一样的引申：若资本市场是完善的，任何形式的治理结构都是一样的科斯定理科斯定理MM定理定理1 1、定理内涵、定理内涵定理定理1：如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展机会，企业的价值与企：如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展机会，企业的价值与企业的融资结构无关；或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系。这被业的融资结构无关；或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系。这被称为无关性定理。称为无关性定理。企企业业的平均融的平均融资资成本（成本（预预期回期回报报）股票的融股票的融资资成本成本债债券的融券的融资资
15、成本成本债务债务价价值值S 股本价值股本价值如果资本市场是完善的，即信息完全且不存在套利空间，那么企业的价值就会等于投资如果资本市场是完善的，即信息完全且不存在套利空间，那么企业的价值就会等于投资者的平均期望回报，等于企业未来净收益的贴现加总（企业未来的净收益只取决于所投者的平均期望回报，等于企业未来净收益的贴现加总（企业未来的净收益只取决于所投资的项目）。资的项目）。式中的式中的 与与B B、S S的大小没有关系。的大小没有关系。含义：不管企业发行股票也好，还是向银行贷款或是向公众借债也好，含义：不管企业发行股票也好，还是向银行贷款或是向公众借债也好，都不会都不会影响企业的融资成本。影响企业
16、的融资成本。1 1、定理内涵、定理内涵定理定理2 2：股权的融资成本会随着债务融资成本下降而上升，随着债务权益比上升而股权的融资成本会随着债务融资成本下降而上升，随着债务权益比上升而上升。上升。股东的回报率取决于三个因素：一是项目的预期回报；二是债务回报的高低；三是债务-权益比。含义：如果企业在债务融资成本较低时希望增加债务融资规模，将不会降低企业的总含义：如果企业在债务融资成本较低时希望增加债务融资规模，将不会降低企业的总融资成本，因为，此时股本的融资成本将会上升，抵消了债务融资下降的好处。融资成本，因为，此时股本的融资成本将会上升，抵消了债务融资下降的好处。由于项目的预期回报等于企业价值，
17、为投资项目净收益所决定。所以，由于项目的预期回报等于企业价值，为投资项目净收益所决定。所以，第一个结论：其他因素不变，企业价值越高，股权融资成本越高；第一个结论：其他因素不变，企业价值越高，股权融资成本越高；第二个结论：第二个结论：股权融资成本会随债权融资成本的下降而上升，随债务融股权融资成本会随债权融资成本的下降而上升，随债务融 资比上升而上升。资比上升而上升。1 1、定理内涵、定理内涵平均成本平均成本股权融资成本股权融资成本债务融资成本债务融资成本债务权益比债务权益比资本成本资本成本n n任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东的风险而被股东任何通过增加债务融资降低融资成本的
18、可能都将因提高了股东的风险而被股东任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东的风险而被股东任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东的风险而被股东 要求更高的回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化要求更高的回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化要求更高的回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化要求更高的回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化假定股东的预期回报率是假定股东的预期回报率是12%12%，债务融资成本即利息是，债务融资成本即利息是8%8%，如果债务权益比是，如果债务权益比是50%50%，那么企业融资成本等于，那么企业融资成本等于10
19、%10%；如果债务权益比上升到如果债务权益比上升到80%80%，融资成本降为，融资成本降为8.8%8.8%？问题在于，当债务比例上升到问题在于，当债务比例上升到80%80%时，剩余股东风险集中，所要求回报率不止时，剩余股东风险集中，所要求回报率不止12%12%了！了！破产点破产点 当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿，债权人要求回报必须提当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿，债权人要求回报必须提当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿，债权人要求回报必须提当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿，债权人要求回报必须提 高，导致债务融资成本提高。此时，一部分风险就由股东转
20、向债权人，股权预高，导致债务融资成本提高。此时，一部分风险就由股东转向债权人，股权预高，导致债务融资成本提高。此时，一部分风险就由股东转向债权人，股权预高，导致债务融资成本提高。此时，一部分风险就由股东转向债权人，股权预 期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。如企业最低收入是如企业最低收入是8080，若举债规模在，若举债规模在8080以下，则投资者要求的回报利息是固定以下，则投资者要求的回报利息是固定的；若举债量高于的；若举债量高于8080，投资者担
21、心无力偿还，可能要求提高利率，导致债务融资，投资者担心无力偿还，可能要求提高利率，导致债务融资成本提高。同时，企业破产可能性提高时，一部分风险由股东转向债权人，股权成本提高。同时，企业破产可能性提高时，一部分风险由股东转向债权人，股权预期回报率就会下降，股权融资成本就会相对下降，使总融资成本不变预期回报率就会下降，股权融资成本就会相对下降，使总融资成本不变1 1、定理内涵、定理内涵平均成本平均成本股权融资成本股权融资成本债务融资成本债务融资成本债务权益比债务权益比资本成本资本成本1 1、定律内涵、定律内涵在市场上，资本结构的无关性是通过投资者的套利实现的如果两个企业的收入流相同，但市场价值不同
22、，在借款能力没有限制的情况下，投资者就可以通过调整个人的负债来购买市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市场价值相等为止，此时，不再有套利的空间2 2、定理评价、定理评价 MM定理假定市场无交易成本，企业和个人可以相同的利定理假定市场无交易成本，企业和个人可以相同的利率借入资金，这在实际经营环境中无法得到满足。率借入资金，这在实际经营环境中无法得到满足。第一，企业和个人在市场上存在着相当大的差别 第二，市场交易成本的存在影响融资成本 第三，由于交易成本的存在，股东与经理、股东与债权人的利益冲突而形成的代理成本将给企业价值产生重要影响。比如，经理和股东之间的利益冲突将导致企业选择那些能
23、给经理人带来最大利益的项目，而不一定是企业价值最大化的项目；在债权人和股东的冲突中，股东会选择风险程度较高的项目，并不一定以企业价值最大化为目标。第第6 6章章 资本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本6.3 6.3 代理成本与资本结构代理成本与资本结构6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同6.5 6.5 非对称信息与公司融资决策非对称信息与公司融资决策6.3 6.3 代理成本与资本结构代理成本与资本结构 针对针对MM定理的局限性，詹森和麦考林（定理的局限性，詹森和麦考林（Jensen a
24、nd Meckling，1976）提出代理成本及其权衡是资本结构的决定因素。）提出代理成本及其权衡是资本结构的决定因素。6.3.1 代理成本内涵代理成本定义代理成本定义1、股权代理成本股权代理成本2、债权代理成本债权代理成本3、1、代理成本定义矛盾矛盾矛盾矛盾代理成本：企业契约参与各方的利益冲突而发生的费用代理成本：企业契约参与各方的利益冲突而发生的费用由于交易成本的存在，这些利益冲突不能通过合约来解决，给企业价值由于交易成本的存在，这些利益冲突不能通过合约来解决，给企业价值带来了影响带来了影响 企业实际价值企业实际价值=交易成本为零的价值代理成本后价交易成本为零的价值代理成本后价选择风险小的
25、项目选择风险大的项目选择股东收益大的项目选择个人收益大的项目企业家企业家/经理人经理人外部股东外部股东股东股东债权人债权人1、代理成本定义既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值，人们希望寻求一种既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值，人们希望寻求一种可以使代理成本最小化的可以使代理成本最小化的“资本结构资本结构”代理成本内涵：代理成本内涵：委托人的监督支出委托人的监督支出 通过预算约束、薪酬政策和运营规则 等手段“控制代理人”的努力 代理人的保证支出代理人的保证支出 保证不会采取伤害委托人的行为 剩余损失剩余损失 代理人的决策与最大化委托人福利分 歧而导致的福利损失2 2、股权代理成本
26、、股权代理成本（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成 的福利损失（2）企业家/经理人的保证成本（3）监督、激励成本 定义：外部股东与企业家定义：外部股东与企业家/经理人之间利益冲突引起的费用经理人之间利益冲突引起的费用矛盾矛盾选择股东收益大的项目选择个人收益大的项目企业家企业家/经理人经理人外部股东外部股东（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失股本股本投资投资收益收益总价值总价值业主外部业主外部20万20万20万020万020万020万+50万080万100万没有代理成本：5元/每股溢价股本股本投资投资收益收益总价值总价值业主外部业主外
27、部60万80万10万10万20万50万（拟）10万10万20万40万（实）60万80万有代理成本：4元/每股溢价企业价值减少的20万被称为股票的代理成本企业价值（万元）外部股份所占比例0100%50%1008030收益外部化：收益外部化：一旦有一半股权给了别人，50%的收益就外部化了，个人最优决策非企业最优，差额为代理成本成本外部化：成本外部化：企业家节约成本的动力减少了，企业家股份越少，偷懒的积极性越大，企业价值越低（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失随着企业主持有的股份降低，企业的价值也在降低 企业价值（万元）外部股份所占比例0100%50%100803
28、0（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失代理成本实际上由内部人承担 理性的外部投资者能预料到企业家的行为，他理性的外部投资者能预料到企业家的行为，他 们愿意支付的价格会随着内部人持股比例的下们愿意支付的价格会随着内部人持股比例的下 降而下降。所以代理成本实际上是由企业家承降而下降。所以代理成本实际上是由企业家承 担的担的 从图可以看出，如果企业家准备卖出从图可以看出，如果企业家准备卖出50%的的 股份，投资者会愿意出股份，投资者会愿意出40万（万（80万价值的一万价值的一 半），如果企业家准备半），如果企业家准备 卖掉全部股份的话，这卖掉全部股份的话，这 时投
29、资者只愿意出价时投资者只愿意出价30 万万（2）企业家/经理人的保证成本 通过合同保证让公共会计师审计财务报表 通过明确的保证机制防范企业家/经理 人的胡作非为 通过合同对企业家/经理人的决策权施 加限制限制成本限制成本企业家/经理人通过花费资源向外部股东保证他会限制自己的活动，这种活动会给企业造成成本 限制了企业家/经理人充分利用某些获利机会的能力（2）监督、激励成本 控制企业管理活动的开支约束企业家/经理人的开销建立相应机制监督他们的经营行为为了确保企业家/经理人能够根据全部所有者的利益经营企业，外部股东就会采取一些措施进行监督监督、激励成本监督、激励成本向经理人提供股票期权、绩效股等股权
30、激励工资、福利、津贴等短期激励措施两个结论一是外部股票占比例越大，代理成本就越高，一是外部股票占比例越大，代理成本就越高，企业也就越不值钱；企业也就越不值钱；二是外部股份越分散，监督成本就越高，代二是外部股份越分散，监督成本就越高，代理成本也就越高，企业也越不值钱。理成本也就越高，企业也越不值钱。负债可以降低代理成本，因为给定企业家的财负债可以降低代理成本，因为给定企业家的财富约束和投资额，债务融资越多，对股票融资富约束和投资额，债务融资越多，对股票融资的需求就越小，企业家自己可以占有的股份就的需求就越小，企业家自己可以占有的股份就越大。越大。2、债权代理成本定义：由于股东和债权人之间的利益冲
31、突而引起的费用（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失（2）债权人的监督、约束支出（3）破产和重组成本矛盾矛盾选择风险小的项目选择风险大的项目股东股东债权人债权人（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失企业家借债时，如果投资项目成功了，偿债后的收益全部是企业家和其他股东的如果项目失败了，在有限责任的情况下，企业家和其他股东只需要以自己出资为限来承担责任，超过其出资部分的债务不必偿还。这将鼓励企业家和股东选择那些风险高的项目（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失A项目项目B项目项目投资成本50万元投资成本50万元无风险收入55万
32、元50%概率100万；50%概率0万社会最优选择社会最优选择A项目项目经理个人最优选择经理个人最优选择B项目项目项目成功的话，收益100万，扣除借款50万，还有50万（利率为零）预期收益为25万收益55万，扣除借款50万，还剩5万于是出现股东与债权人的利益冲突：股东喜好风险大的，债权人喜好安全的。于是出现股东与债权人的利益冲突：股东喜好风险大的，债权人喜好安全的。从而产生了债务融资的代理成本从而产生了债务融资的代理成本5万元（万元（A项目项目55万万B项目项目50万）万）（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失代理成本负债比例 没有债务，债务代理成本为零，100%债务，企
33、业家最愿意冒险。由于投资者知道这一点，因此，所要求的利率会很高，对企业家 的监督和控制会很严格，从而导致 代理成本很高企业的负债率越高，债务融资的代理成本就越大（2）债权人的监督、约束支出债权人监督、约束支出债权人监督、约束支出监督这些条款的执行 在债务契约中加进各种各样 非常详尽的保证条款（3）破产和重组成本 清算和重组的会计成 本、法律成本等 间接成本，如破产阴影对 客户的影响 破产和重组成本债权代理成本的承担者：企业家理性的债权人会通过提高利率来补偿自己，因此，借债的代理成本仍然由股东来承担。使企业家（和其他股东）有积极性实现对债权人做出承诺不投资风险高的项目企业家还需要让投资者相信，他
34、按照零风险的条件借款后一定会选择低风险项目。为此，必须签合同并接受监督，或以自己的财产作抵押。这就使投资者的风险降到最低，因此，投资者就愿意以低利率进行投资。这对双方都是一个帕累托改进6.3.26.3.2 最优代理成本最优代理成本总代理成本总代理成本债务融资的代理成本债务融资的代理成本股票融资的代理成本股票融资的代理成本最优最优负债比例负债比例负债比例负债比例代理成本代理成本n n 由于借债少，募股多，由于借债少，募股多，股票融资产生的代理股票融资产生的代理 成本较高，因此，总成本较高，因此，总 代理成本较高。代理成本较高。n n 由于募股少，借债多，由于募股少，借债多，债权人的风险加大，债债
35、权人的风险加大，债 权人对企业的限制会多，权人对企业的限制会多，导致总代理成本上升导致总代理成本上升债务的边际代理成本超过外部股权边际代理成本6.3.26.3.2 最优代理成本最优代理成本 为什么一些实物资产少的公司（如咨询公司）的负债不会很高？因为这些企业没有办法让债权人相信自己到时会还钱。为什么IT类的高风险行业需要风险资本来孵化？由于IT企业的实物资产（电脑设备等）贬值比较迅速，难以成为高额贷款的担保，所以，这类企业往往难以得到银行贷款。第第6 6章章 资本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本
36、6.3 6.3 代理成本与资本结构代理成本与资本结构6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同6.5 6.5 非对称信息与公司融资决策非对称信息与公司融资决策6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同资资 本本债权融资债权融资%股权融资股权融资%企业资本结构企业资本结构100%内部人（企业家内部人（企业家/经理人）经理人）外部人（外部股东）外部人（外部股东）控制权收益控制权收益货币收益货币收益最优最优持股比例持股比例内部股东得到股权激励内部股东得到股权激励外部股东实现监督、控制外部股东实现监督、控制 6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同股股权权融融资资内部人（企业家内部
37、人（企业家/经理人）经理人）外部人（外部股东）外部人（外部股东）控制权收益：控制权收益：通过控制企业得到的非货币形态的私人好处货币收益：货币收益：货币形态的收益6.4.1 货币收益与控制权收益货币收益与控制权收益不一致不一致企业家希望控制权收益大的项目；企业家希望控制权收益大的项目；外部投资人希望货币收益大的项目外部投资人希望货币收益大的项目1、情况、情况12、情况、情况21 1、情况、情况1 1A A项目（总价值项目（总价值100100万）万）货币收益：80万控制权收益：20万B B项目（总价值项目（总价值8080万）万）货币收益：货币收益：5050万万控制权收益：控制权收益：3030万万持
38、股持股 =1/3=1/3选择选择A A项目的个人收益项目的个人收益:80:80万元万元1/31/32020万元万元=46.7=46.7万元；万元；选择选择B B项目的个人收益项目的个人收益:50:50万元万元1/31/33030万元万元=46.7=46.7万元。万元。如果他持有的股份大于如果他持有的股份大于1/31/3，他从股份里得到的货币收益比例增加了，他从股份里得到的货币收益比例增加了，这时，他自然会选择这时，他自然会选择A A。社会选择社会选择总价值总价值B项目总价值项目总价值企业家企业家/经理人选择经理人选择持股持股1/31/3持股持股1/31/32 2、情况、情况2 2A A项目（总
39、价值项目（总价值5050万）万）货币收益：50万控制权收益：0万破产清算，经理失业B B项目（总价值项目（总价值3030万）万）货币收益：货币收益：0 0万万控制权收益：控制权收益：3030万万继续经营，无现金流继续经营，无现金流如果持股比例小于如果持股比例小于60%60%，如等于，如等于1/31/3，选择选择A A项目的个人收益项目的个人收益:50:50万元万元1/3=151/3=15万元；万元；选择选择B B项目的个人收益项目的个人收益:30:30万元。万元。除非超过除非超过60%60%（5050万万0.6=300.6=30万），否则将选择万），否则将选择B B。社会选择社会选择A项目（清
40、算后得项目（清算后得50元）元）企业家企业家/经理人选择经理人选择持股持股60%60%持股持股60%60%投资者若没有企业决策权，便不愿意投资；但若决策权完全由外部投资者所有，它们不关心企业家私人利益，也是没有效率的，因为从社会的角度讲，企业的总价值是两种收入之和 所以，问题的关键是什么样的控制权安排可以所以，问题的关键是什么样的控制权安排可以达到社会总价值最大达到社会总价值最大在上述情况下6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同6.4.2 控制权的相机安排控制权的相机安排企业家企业家/经理人究竟持有多少股份才合适？控制权应该经理人究竟持有多少股份才合适？控制权应该如何安排，按照代理成
41、本理论，企业家如何安排，按照代理成本理论，企业家/经理人持有的股经理人持有的股份越多，他与外部份越多，他与外部 股东的利益就越一致。但是当把控制股东的利益就越一致。但是当把控制权这一因素加以考虑时，问题就不那么简单了。权这一因素加以考虑时，问题就不那么简单了。当企业家当企业家/经理人的股份过少经理人的股份过少1、当企业家当企业家/经理人股权很大经理人股权很大2、在某一个持股比例区间在某一个持股比例区间3、1 1、当企业家、当企业家/经理人的股份过少经理人的股份过少q当企业家当企业家/经理人的股份过少，货币收益小于其控制权收经理人的股份过少，货币收益小于其控制权收益时，便没有积极性做出社会最优的
42、决策，益时，便没有积极性做出社会最优的决策，但此时外部但此时外部股东可以发挥监督作用，以确保决策最优股东可以发挥监督作用，以确保决策最优 小于小于1/334%-50%项目A 控20 货80项目B 控30 货50项目A 控0 货50项目B 控30 货0情况I情况II投票选择投票选择自觉选择投票选择投票选择投票选择投票选择大于60%自觉选择自觉选择50-60%自觉选择无法投票选择其他手段阻止 2 2、当企业家、当企业家/经理人的股份很大经理人的股份很大q当企业家当企业家/经理人股权很大，其货币收益大于控制权收益经理人股权很大，其货币收益大于控制权收益时，时，会自觉采取社会最优的行动会自觉采取社会最
43、优的行动 小于1/334%-50%项目A 控20 货80项目B 控30 货50项目A 控0 货50项目B 控30 货0情况I情况II投票选择自觉选择自觉选择投票选择投票选择大于大于60%自觉选择自觉选择自觉选择自觉选择50-60%自觉选择自觉选择无法投票选择其他手段阻止 3 3、当企业家、当企业家/经理人的股份经理人的股份在某一个持股比例空间在某一个持股比例空间q在某一个持股比例区间，企业家在某一个持股比例区间，企业家/经理人货币收益小于控制权收益，经理人货币收益小于控制权收益，会做出不利于企业整体利益的决策，而外部股东的比例又制止不了会做出不利于企业整体利益的决策，而外部股东的比例又制止不了
44、企业家企业家/经理人的这种行为，经理人的这种行为，会出现持股比例坏区间会出现持股比例坏区间 小于1/334%-50%项目A 控20 货80项目B 控30 货50项目A 控0 货50项目B 控30 货0情况I情况II投票选择自觉选择投票选择投票选择大于60%自觉选择自觉选择50-60%自觉选择无法投票选择无法投票选择其他手段阻止其他手段阻止 企业家最优持股比例有可能是非单调的q企业家最优持股比例会有一个下上界（50%）和上下界（60%），某些中间区间可能不是社会最优的（50-60%）q“坏区间”的下届首先与外部股东的分散程度以及股东人数有关：外部股东分散程度越大，坏区间就越大，可能扩至40%-5
45、9%（本例是高度集中的，1人）；其次与投票的规则有关（本例是一股一票和简单多数）q外部股东不愿意企业家绝对控股。不少企业在首次私募或外部股东不愿意企业家绝对控股。不少企业在首次私募或IPO时把时把企业家的股份降低到企业家的股份降低到49%以下，就是这个道理以下，就是这个道理企业家持股比例与企业价值企业价值企业价值企业家持股比例企业家持股比例06.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同1、外部股权不能太分散、外部股权不能太分散会出现股东之间的会出现股东之间的“搭便车搭便车”问题。因此，至少得有一些大问题。因此，至少得有一些大股东来担负起监督企业家股东来担负起监督企业家/经理人的责任。经理人
46、的责任。2、股权也不能过于集中、股权也不能过于集中股权集中，出现大股东，可能导致对中小股东带来损害。股权集中，出现大股东，可能导致对中小股东带来损害。3、在监督具有规模经济的情况下，债权也应当相对集中在监督具有规模经济的情况下，债权也应当相对集中大债权人就可以用相对更低的成本来监督企业的行为大债权人就可以用相对更低的成本来监督企业的行为 6.4.3 合理的股权结构与债权结构合理的股权结构与债权结构第第6 6章章 资本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策6.1 6.1 企业融资方式企业融资方式6.2 6.2 资本结构与财务成本资本结构与财务成本6.3 6.3 代理成本与资本结构代理成本与资本
47、结构6.4 6.4 控制权与融资合同控制权与融资合同6.5 6.5 非对称信息与公司融资决策非对称信息与公司融资决策6.5 6.5 非对称信息与公司融资决策非对称信息与公司融资决策企业家/经理人 外部投资者 信息不对称信息不对称“柠檬问题”：当企业家/经理人夸大其企业质量的倾向时，而外部投资者就只能对该企业给出一个市场平均的价值评价；结果，高质量的企业被低估甚至由此而放弃融资活动和投资活动，同时却有大量低质量企业进入到资本市场当中。鉴于此，优质的企业家/经理人有动力向市场显示其项目的真实质量6.5 6.5 非对称信息与公司融资决策非对称信息与公司融资决策6.5.16.5.1企业家企业家/经理人
48、持股比例的信号显示问题经理人持股比例的信号显示问题 6.5.2 6.5.2 债务融资的比例可以传递企业价值的信息债务融资的比例可以传递企业价值的信息6.5.3 6.5.3 融资顺序理论融资顺序理论6.5.1 6.5.1 企业家企业家/经理人持股比例的信号显示问题经理人持股比例的信号显示问题基本思想基本思想企业质量高的企业家/经理人持有较多的企业股份，外部融资的债务-权益比例较高。内涵内涵（1）因为企业家/经理人大多数都是风险规避者，只有投资项目的真实收入大于承担的风险，他们才会有信心进行投资。（2）有担保的债权融资将提高公司企业家/经理人持股比例。意义意义在信息不对称的情况下，企业家/经理人只
49、有持有更大的股份，才能说服其他的投资人，自己的企业确实物有所值。利兰-派尔（Leland&Pyie 1977）考察了存在两类不同投资项目的前提下，一个拥有优质项目的公司的风险厌恶型经营者如何向外部传递项目状况以区别于劣质项目，进而减少资金筹措成本，提出了所谓企业家/经理人持股的“信号显示”模型。6.5.2 6.5.2 债务融资的比例可以传递企业价值的信息债务融资的比例可以传递企业价值的信息基本思想基本思想增加债务会增加企业破产的概率，因此，较高的债务融资比例（杠杆）就显示了较高的企业质量 内涵内涵（1）企业破产的可能性是与负债率相关的，负债率越高，破产的可能性越大。（2）如果企业破产了，企业家
50、/经理人是要受到惩罚的，所以他是不愿企业破产的。（3）需要增加破产处罚的力度，以防止不诚实的模仿行为，从而使债务融资比例成为可靠信息。意义意义投资者可以凭借企业债务融资比率来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。与利兰-派尔的模型不同，罗斯（Ross，1977）关注内部经营者如何一边选择融资结构，一边向外界传递信息，提出了所谓“激励-信号显示-融资均衡模型”，即通过债务融资的比例传递企业价值的信息。6.5.3 6.5.3 融资顺序理论融资顺序理论基本思想基本思想内部融资 债务融资 股权融资内涵内涵（1）理性的外部投资者会把发行股票当作一个企业价值被高估的“坏消息