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1、第七章第七章 公司价值分析公司价值分析10/26/20221第一节第一节 基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法n n上市公司的上市公司的估值方法通常包括两类：估值方法通常包括两类：n n相对估值法相对估值法n n通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司理论价值的方法。包括：市盈率（公司理论价值的方法。包括：市盈率（P/EP/E）、市净）、市净率（率（P/BP/B）、市销率（）、市销率（P/SP/S）、价格现金流比率）、价格现金流比率（P/CFP/CF）、经济价值与）、经济价值与EBITDAEBITDA比率（比率（EV/
2、EBITDAEV/EBITDA）等方法。等方法。n n绝对估值法绝对估值法n n股利贴现模型（股利贴现模型（DDMDDM）、自由现金流贴现模型）、自由现金流贴现模型（DCFDCF）10/26/20222n n相对估值法的特点：相对估值法的特点：n n预测方法计算相对简单，基准标杆确定也相对简预测方法计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调整估值水平。感地调整估值水平。n n绝对估值法的特点：绝对估值法的特点：n n它利用了反应企业经营的相关参数它利用了反应企业经营的相关参数例如企业短例如企业短期增长率期增长率(
3、gs)s)、长期增长率（、长期增长率（gl l）、企业的理论）、企业的理论资本收益率（资本收益率（KeKe）、企业的股利发放率（）、企业的股利发放率（payout payout ratioratio）、企业的实际资本收益率（）、企业的实际资本收益率（return on return on equityequity）等通过贴现模型的方式计算出股票的理）等通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。这些模型计算出股票的价格相对稳定。论价值。这些模型计算出股票的价格相对稳定。10/26/20223相对估值法相对估值法n n1.市盈率n n市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值市盈率是公司股票价格和每股盈利
4、的比值n n市盈率（市盈率（Price/Earning RatioPrice/Earning Ratio，P/EP/E）是最常见的股）是最常见的股票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值模型价值模型n n市盈率可以分为静态市盈率（市盈率可以分为静态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）和动态）和动态市盈率（市盈率（leading P/Eleading P/E）n n静态市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总静态市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的比值和的比值n n动态市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值动态市
5、盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值 10/26/20224n n确定理论确定理论P/EP/E基准标杆的方法基准标杆的方法:n n(1)(1)同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。n n(2)(2)上市公司的历史所在行业的平均值。上市公司的历史所在行业的平均值。n n(2)(2)上市公司的历史平均值。上市公司的历史平均值。n n(4)(4)市场指数的市场指数的PEPE值值n n市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。企业的理论价经营状况的不同而产生较大差异。企业的理论价
6、值值P P与企业的增长密切相关。未来增长速度越高，与企业的增长密切相关。未来增长速度越高，越持久的公司其市盈率就越高。所以，新兴市场越持久的公司其市盈率就越高。所以，新兴市场国家的企业市盈率相对较高。国家的企业市盈率相对较高。10/26/20225n n上市公司的市盈率也会由于企业经营行业的不同而不同。高成长行业的市盈率通常较高。例如当前我国创业板的平均市盈率大约65倍左右。成熟行业的市盈率通常较低；例如我国的银行业市盈率平均只有10倍左右。绝对规模较大的企业市盈率较低，绝对规模较小的企业市盈率较高。n n同一行业内的不同上市公司，由于其行业地位的差异也会导致市盈率水平不同。10/26/202
7、26n n市盈率指标的优点n n可以通可以通过过会会计计数据和市数据和市场场股价股价计计算得到。方法算得到。方法简简单单。n n同行同行业业公司的市盈率可以直接公司的市盈率可以直接进进行比行比较较，不同行，不同行业业公司的市盈率可以在市公司的市盈率可以在市场场市盈率平均水平上市盈率平均水平上经经过调过调整整进进行比行比较较。n n市盈率指标的缺点n n对对收益收益为负为负的公司没有的公司没有经济经济意意义义。n n市盈率并没有将企市盈率并没有将企业业的估的估值值与未来收益的增与未来收益的增长长建建立直接立直接联联系。系。10/26/20227 n n市净率（市净率（book value per
8、 share book value per share，P/B P/B）是股票价格）是股票价格同每股净资产的比值。同每股净资产的比值。n n市净率反映了市场对于上市公司净资产经营能力市净率反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。的溢价判断。PBPB大于大于1 1，表明上市公司每一元的，表明上市公司每一元的净资产都可以高于一元的价格进行交易。净资产都可以高于一元的价格进行交易。n nPBPB的溢价来源于上市公司的的溢价来源于上市公司的“剩余收入剩余收入”。即净。即净收入扣除权益成本之后的价值。收入扣除权益成本之后的价值。n n ROE,ROE,即净资产收益率（即净资产收益率（Rate o
9、f Return on Rate of Return on Common Stockholders Equity Common Stockholders Equity）的英文简称，净资）的英文简称，净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。指标值越高，说明投资带来的收益越高。2.市净率10/26/20228n n通过对戈登模型进行一系列的转换得到通过对戈登模型进行一系列的转换得到n nPBPB是市净率；是市净率；ROEROE为
10、权益资本收入；为权益资本收入；k k是权益资是权益资本成本；本成本；g g是长期稳定增长率。是长期稳定增长率。n n在在k k和和g g都不变的情况下：都不变的情况下：n n如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那么股票的市净率就应该等于么股票的市净率就应该等于1 1 n n如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）1 110/26/20229n n将上式变形，两边同乘以将上式变形，两边同乘以BVPSBVPS，可以得到
11、：，可以得到：其中，其中，P P为二级市场上股票的交易价格；为二级市场上股票的交易价格；BVPS BVPS为为上市公司的每股净资产；上市公司的每股净资产；为二级市场上为二级市场上愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率 与与ROEROE正相关，与正相关，与g g正相关。正相关。10/26/202210n nPB的经济含义：上市公司的溢价是直接与其上市公司的溢价是直接与其权权益益资资本收益相本收益相关的，在关的，在给给定条件下，上市公司的定条件下，上市公司的ROEROE越高，其越高，其为为股股东创东创造的价造的价值值也就越高，股也就越高，股东为东为上市公司
12、支上市公司支付的溢价水平也就越高。同理，在付的溢价水平也就越高。同理，在给给定条件下，定条件下，上市公司可持上市公司可持续续的增的增长长率越高，其能率越高，其能够给够给股股东创东创造超造超额额收益的收益的时间时间也就越也就越长长，股，股东东就更愿意就更愿意为为其其支付支付较较高的溢价。高的溢价。10/26/202211n n市净率已经成为衡量国际通用的企业估值水平的重要指标，尤其适用于金融类企业。n n用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：n n先估先估计计一个合理的市一个合理的市净净率，率，n n再通再通过实际过实际市市净净率和合理市率和合理市净净率比率比较较来分析公司来分析公司的股
13、价是否合理的股价是否合理n n注意注意:市市净净率指率指标标牛市和熊市会出牛市和熊市会出现较现较大波大波动动。10/26/202212市净率模型的优缺点市净率模型的优缺点n n 市净率模型有以下优点：市净率模型有以下优点：n n市市净净率的率的值值永永远远是正数，在公司是正数，在公司亏损导亏损导致市盈率致市盈率为负为负值值的的时时候，市候，市净净率模型仍然可以是使用；率模型仍然可以是使用；n n每股每股账账面价面价值值比每股比每股净净收益要更收益要更稳稳定，在公司每股收定，在公司每股收益特益特别别高或者特高或者特别别低的低的时时候，市候，市净净率分析的率分析的结结果要比果要比市盈率更加可信；市
14、盈率更加可信；n n市市净净率模型适用于那些未来可能不会持率模型适用于那些未来可能不会持续经营续经营下去的下去的公司。公司。n n市净率模型的缺点：市净率模型的缺点：n n市市净净率模型只考率模型只考虑虑公司的有形公司的有形资产资产，但有些行，但有些行业业公司公司的人力的人力资资本可能比有形的本可能比有形的资产资产更加重要、更能影响股更加重要、更能影响股票的价票的价值值；n n在在计计算算调调整市整市净净率的率的时时候要候要对财务报对财务报表表进进行一些列的行一些列的调调整，尤其是在将那些以整，尤其是在将那些以历历史成本史成本计计价的价的资产调资产调整整为为公允价公允价值时值时，过过程是非常复
15、程是非常复杂杂的。的。10/26/202213绝对估值法绝对估值法n n1.1.基于股利的股利贴现模型（戈登模型）基于股利的股利贴现模型（戈登模型）基于股利的股利贴现模型（戈登模型）基于股利的股利贴现模型（戈登模型）n n贴现现金流模型的公式如下：贴现现金流模型的公式如下：n n n n式中：式中：式中：式中：n n P P0 0股票的内在价值；股票的内在价值；n nDtDt在未来时期以现金形式表示的每股股利；在未来时期以现金形式表示的每股股利；n nkk在一定风险程度下现金流的合适的贴现率，也在一定风险程度下现金流的合适的贴现率，也是权益资本的必要收益率。是权益资本的必要收益率。10/26/
16、202214n n如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。T时点的股利为：n n n n 将(2)式代入(1)式，得到：n n 10/26/202215n n运用数学中无穷级数的性质，如果运用数学中无穷级数的性质，如果k k g g，可知：，可知：把公式(4)代入公式(3)中，得出不变增长模型的价值公式：10/26/202216n n对公式的理解对公式的理解:n n(1)(1)投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现值总和。股利的现值总和。n n(2)(2)贴现率是为企业权益资产的必要收益率，在给贴现率是为企业权益资产的
17、必要收益率，在给定股利发放政策不变条件下，企业的必要收益率定股利发放政策不变条件下，企业的必要收益率越高，则股价越低，反之亦然。越高，则股价越低，反之亦然。n n(3)(3)在给定企业风险不变条件下，股利增长速度越在给定企业风险不变条件下，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。高，企业股价越高，反之亦然。n n企业权益资产的必要收益率企业权益资产的必要收益率k k可以通过资本资产定可以通过资本资产定价模型价模型(CAPM)(CAPM)来确定。来确定。n nK=rf f +rm m rf f P222例题10/26/202217n n股利贴现模型的缺陷:n n(1)该模型不适用于没有股利发放
18、历史或未来没有明确股利发放政策飞上市公司;n n(2)该模型不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司;n n(3)对于没有交易历史的上市公司,无法使用CAPM模型来估计必要收益率;n n(4)对于股利发放仍不稳定的上市公司,也很难用前述模型来解决。n n(5)企业永续增长率的假定对企业要求较高。10/26/202218n n2.2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型基于自由现金流的自由现金流贴现模型n n自由现金流贴现模型认为企业的价值在于其创造自由现金流贴现模型认为企业的价值在于其创造的自由现金流。的自由现金流。n n自由现金流是指公司能自由分配的现金。包括金自由现金流是指公司能自由
19、分配的现金。包括金融学意义上的现金流和会计报表中的现金流。融学意义上的现金流和会计报表中的现金流。n n金融学意义上的现金流包括：企业自由现金流金融学意义上的现金流包括：企业自由现金流（Free Cash Flow to the FirmFree Cash Flow to the Firm，FCFF FCFF）和股东自由）和股东自由现金流（现金流（Free Cash Flow to EquityFree Cash Flow to Equity，FCFE FCFE）：）：n nFCFFFCFF是指在不影响公司是指在不影响公司资资本投本投资时资时可以自由向可以自由向债权债权人人和股和股东东（即所有
20、的（即所有的资资金供金供给给者）提供的者）提供的资资金；金；n nFCFEFCFE则则是指在不影响公司是指在不影响公司资资本投本投资时资时可以自由分配可以自由分配给给股股东东的的资资金，它等于金，它等于FCFFFCFF减去所有减去所有对债权对债权人的支付，人的支付，FCFEFCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。可以用来衡量公司支付股利的能力。10/26/202219n nFCFFFCFF和和FCFEFCFE之间的关系可以表示为之间的关系可以表示为:n n其中其中,Interests=,Interests=利息支出，利息支出，t t是所得税税率，是所得税税率，new new borrowing
21、borrowing为企业的净借贷部分。为企业的净借贷部分。n nFCFFFCFF和和FCFEFCFE使用方法是相同的，只不过使用方法是相同的，只不过FCFFFCFF计计算出的价值对应的是企业的价值，算出的价值对应的是企业的价值，FCFE FCFE计算出的计算出的价值对应的是股东的价值。价值对应的是股东的价值。10/26/202220n nFCFFFCFF和和FCFEFCFE的计算方法如下的计算方法如下:n nFCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInvFCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInvn nEBITEBIT是息税前收益；是息税前收益；NCCNCC是非现
22、金成本项；主要包括是非现金成本项；主要包括折旧和摊销；折旧和摊销；WCInvWCInv是营运资本投资是营运资本投资(营运资本净增营运资本净增加额加额)；FCInvFCInv是固定成本投资。是固定成本投资。n nFCFE=FCFF-Ineterests(1-t)+net borrowingFCFE=FCFF-Ineterests(1-t)+net borrowingn n自由现金流贴现模型除了需要确定待贴现的现金流自由现金流贴现模型除了需要确定待贴现的现金流之外，还需要确定与特定现金流相匹配的风险贴现之外，还需要确定与特定现金流相匹配的风险贴现率。现金流和贴现率匹配的原则是收益率。现金流和贴现率
23、匹配的原则是收益-风险匹配原风险匹配原则。由于则。由于FCFEFCFE的所有者是权益股东，所以对于的所有者是权益股东，所以对于FCFEFCFE的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率。的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率。10/26/202221n n对于FCFF相匹配的贴现率计算,需引入加权资本成本的概念.n n加权资本成本(WACC)是以各种资本来源的比例为权重的加权成本。n nWACC=equityequitykequity equity+debtdebtIdebtdebtn n其中，equityequity是权益资本权重；debtdebt是债务资本权重；kequityequity是
24、权益资本必要收益率；Idebtdebt是债务资本的税后成本。nequity equity+debtdebt=110/26/202222n n决定决定WACCWACC的关键因素是的关键因素是权益资本和债务资本权益资本和债务资本各自各自对应的权重。对应的权重。权益资本和债务资本的比例也称为权益资本和债务资本的比例也称为资本结构。资本结构。n n同一家企业存在现有资本结构和目标资本结构两同一家企业存在现有资本结构和目标资本结构两种度量方法。在能够获得企业目标资本结构的条种度量方法。在能够获得企业目标资本结构的条件下，应优先使用目标资本结构作为件下，应优先使用目标资本结构作为WACCWACC的权重。的
25、权重。因为目标资本结构反映了企业未来资本结构发展因为目标资本结构反映了企业未来资本结构发展趋势，能够更贴切地描述企业资本成本变化的方趋势，能够更贴切地描述企业资本成本变化的方向。向。10/26/202223n n自由现金流贴现模型：自由现金流贴现模型：n n其中，其中，FCFFCF既可以是既可以是FCFEFCFE，又可以是，又可以是FCFFFCFF。FCFE FCFE对应的贴现率是权益资本必要收益率，对应的贴现率是权益资本必要收益率，FCFFFCFF对应对应的贴现率是加权资本成本。的贴现率是加权资本成本。n n例例7-4 P2257-4 P22510/26/202224第二节 资本结构-企业价
26、值与股权价值n n资本结构是指公司长期融资时股权和债权的比例。不同行业的资本结构千差万别，同一行业的资本结构也相去甚远。是否存在最优的资本结构使公司价值最大化？在融资时，股东在选择资本结构时应考虑哪些因素？10/26/202225资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构 n n 资本结构的含义n n 10/26/202226资本结构决策是否增加公司价值经典MM定理的证明n n公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策，公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策，因此判断因此判断资本结构优劣的标准就是
27、看它是否能增资本结构优劣的标准就是看它是否能增加公司价值。加公司价值。n n传统的财务理论认为：随着公司提高负债比率，传统的财务理论认为：随着公司提高负债比率，由于债务成本相对较低，虽然股东因财务风险的由于债务成本相对较低，虽然股东因财务风险的增加而提高了股本投资的必要收益率，但加权平增加而提高了股本投资的必要收益率，但加权平均资本成本开始降低，最终到达一个最低点，此均资本成本开始降低，最终到达一个最低点，此时公司将实现价值最大化。时公司将实现价值最大化。n n传统的财务理论无法使财务经理明确知道资本结传统的财务理论无法使财务经理明确知道资本结构的选择是否影响公司价值和怎样影响公司价值。构的选
28、择是否影响公司价值和怎样影响公司价值。10/26/202227MM资本结构理论资本结构理论n n基本假设n n（1）资本市场是完善的。这意味着信息的传输无需成本并且快速有效，没有交易成本，所有证券无限可分，投资者完全理性。n n（2）投资者对企业价值的预期完全相同。n n（3）投资者和企业以同样的利率借贷。n n（4）没有税收，没有财务危机成本。10/26/202228n n1、MM无公司税理论n n只要息税前利润相等，那么处于同一经营同一经营风险等级风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，企业总价值相等。n n也即：P228 MM定理1的基本含义：n n 企业价值只取决于企业的投资决策
29、及由此决定的现金流。企业资本结构的选择只表明企业价值如何在股东和债权人之间划分，而不会影响企业总价值的大小。10/26/202229n n2、MM定理IIn n由于加权平均成本由于加权平均成本rwaccwacc可以写成：可以写成：n n其中其中B B是企是企业业的的债务债务市市值值；S S是企是企业业的股票市的股票市值值；rBrB是企是企业业的的债务债务成本；成本；rSrS是企是企业业的股本成本。的股本成本。n n通通过过MMMM定理可知，无杠杆企定理可知，无杠杆企业业甲和杠杆企甲和杠杆企业业乙的企乙的企业业价价值值完全相同，两企完全相同，两企业业的收益也完全相同。因此两企的收益也完全相同。因
30、此两企业业的的加加权权平均平均资资本成本完全相同，即无本成本完全相同，即无论论杠杆企杠杆企业业采取何种采取何种资资本本结结构，其加构，其加权权平均平均资资本成本都等于无杠杆企本成本都等于无杠杆企业业的的资资本成本。本成本。10/26/202230n n定义无杠杆企业的资本成本为定义无杠杆企业的资本成本为ro,ro,可以推导出：可以推导出：n n上式表明股本的必要收益率是企业的负债权益比上式表明股本的必要收益率是企业的负债权益比例的线性函数。如图例的线性函数。如图7474n nMMMM定理表明了股本必要收益率的定理表明了股本必要收益率的变变化化随着随着负债负债权权益比的上升，股本面益比的上升，股
31、本面临临的的风险风险也随之上升，从也随之上升，从而使股本的必要收益率上升。因此，而使股本的必要收益率上升。因此，虽虽然杠杆企然杠杆企业业更多地使用了低成本的更多地使用了低成本的债务资债务资金，但企金，但企业业股本股本的必要收益率的上升恰好与其相抵消，使企的必要收益率的上升恰好与其相抵消，使企业业的的加加权权平均保持不平均保持不变变，始，始终终等于无杠杆企等于无杠杆企业业的股本的股本成本。成本。10/26/202231定理考虑公司税后的修正定理考虑公司税后的修正n nMM定理的基本含义是资本结构和企业的总价值无关，但是我们在现实世界中总是观察到企业希望寻求建立某种资本结构以达到增加企业价值的目的
32、。莫迪利安尼和米勒对MM定理初始的假设做了修正，引入公司税。n n因为有利息的税盾效应，杠杆企业将由于债务的运用增加企业的总价值。10/26/202232n n以以P230P230页表页表7474为例为例n n假设公司税假设公司税30%30%，由于乙企业支付了，由于乙企业支付了20002000元利息，元利息，减免了公司税收减免了公司税收600600元，因此乙企业的债权人和股元，因此乙企业的债权人和股东获得的收益比甲企业多出东获得的收益比甲企业多出600600元，其实质是政府元，其实质是政府对杠杆企业提供了补贴。如果杠杆企业的借债是对杠杆企业提供了补贴。如果杠杆企业的借债是永久性的，则其获得的税
33、收减免现值公式：永久性的，则其获得的税收减免现值公式：n n税收减免现值税收减免现值=tcB=tcBn nB B是企业债务的市场价值；是企业债务的市场价值；r r是企业债务利率；是企业债务利率；tc tc是公司税率。是公司税率。10/26/202233n n因此，在考虑公司税收后的杠杆企业价值为：因此，在考虑公司税收后的杠杆企业价值为：n n杠杆企业价值杠杆企业价值=非杠杆企业价值非杠杆企业价值+税收减免现值税收减免现值n n 我我们们从税收减免从税收减免现值现值公式可以看出，在其他公式可以看出，在其他条件不条件不变时变时，企，企业债务业债务融融资资比例越大，企比例越大，企业获业获得得的税收减
34、免就越大，从而杠杆企的税收减免就越大，从而杠杆企业业相相对对于非杠杆于非杠杆企企业业的价的价值值增加就越多。因此完全遵循公司税收增加就越多。因此完全遵循公司税收情形下的情形下的MMMM定理，定理，则则企企业业都都应该应该是完全是完全债务债务融融资资。10/26/202234定理同时考虑公司税和个人税后的修正n n引入个人税后，企业就应该考虑如何降低公司税和债权人、引入个人税后，企业就应该考虑如何降低公司税和债权人、股东个人税的总税负。股东个人税的总税负。n n公司获得的每一元息税前收益，如果支付给债权人，将免公司获得的每一元息税前收益，如果支付给债权人，将免缴公司税，但需缴纳个人税。假设债权人
35、的个人税率为缴公司税，但需缴纳个人税。假设债权人的个人税率为tptp，则债权人的收入为，则债权人的收入为1-tp1-tp。如果支付给股东，将同时缴纳。如果支付给股东，将同时缴纳公司税和个人税。假设股东适用的个人税率为公司税和个人税。假设股东适用的个人税率为tpetpe，则股东，则股东获得的收入为获得的收入为n n（1-tpe 1-tpe）（1-tc1-tc）n n由于公司的目标是最大化税后收入，因此，如果由于公司的目标是最大化税后收入，因此，如果1-tp1-tp高于高于（1-tpe 1-tpe）（1-tc1-tc），则公司将更多地运用债务融资，反），则公司将更多地运用债务融资，反之，则更多地运
36、用股权融资。之，则更多地运用股权融资。10/26/202235n n债务相对税收收益债务相对税收收益=n n（1 1）如果）如果tp=tpetp=tpe，则债务相对税收收益为，则债务相对税收收益为1/(1-tc)1/(1-tc)，个，个人税效应被抵消，只考虑公司税。人税效应被抵消，只考虑公司税。n n（2 2）如果）如果1-tp=1-tp=（1-tpe 1-tpe）（1-tc1-tc），此时的债务融资优），此时的债务融资优势不复存在。这种情况发生在股东的个人税率小于债权人势不复存在。这种情况发生在股东的个人税率小于债权人的个人税率，同时，公司税率也小于债权人的个人税率。的个人税率，同时，公司税
37、率也小于债权人的个人税率。10/26/202236考虑财务困境成本的资本结构权衡理论考虑财务困境成本的资本结构权衡理论n n财务危机（财务困境）财务危机（财务困境）财务危机（财务困境）财务危机（财务困境）是指公司无力支付到期债是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。破破产是财务危机的一种极端形式。产是财务危机的一种极端形式。n n1.1.破产成本n n（1 1）破产时发生的费用）破产时发生的费用n n（2 2）破产引发的无形资产损失）破产引发的无形资
38、产损失10/26/202237n n2.未发生破产时的财务困境成本n n（1 1）财务危机引发的经营困难）财务危机引发的经营困难n n 主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。营管理方面遇到的各种困难和麻烦。n n（2 2）财务危机引发的偏离正常的投资行为）财务危机引发的偏离正常的投资行为n n 发发生生财财务务危危机机时时，由由于于债债权权人人与与债债务务人人的的利利益益各各不不相相同同，他他们们之之间间在在投投资资方方向向选选择择上上的的矛矛盾盾与与斗斗争争通通常常会会偏偏离离正正常常的的投投资资决决策策行行为为，从从而而
39、造造成成公公司司价价值值的的降降低低。主主要要表表现现在在风风险险转转移移和和放放弃弃投投资。资。10/26/202238n n 如果该公司有一项目，投资额为如果该公司有一项目，投资额为200200万元万元投资 200万元0 万元2 000万元1年后P=0.05P=0.95投资收益现值 公司可能选择进行该项目投资公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。期望投资收益现值=-200+（0.052 000+0.950）=-100（万元）不应投资不应投资10/26/2
40、02239n n 放弃投资 假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。n n 当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。的任何增长都必须由股东和债券持有人分
41、享。10/26/202240综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论n n杠杆企业价值杠杆企业价值=无杠杆企业价值无杠杆企业价值+PV(+PV(税收优惠税收优惠)+PV)+PV（财务困境成本）（财务困境成本）n n债务比例越大，财务困境成本越大，但赋税节余债务比例越大，财务困境成本越大，但赋税节余价值越大；价值越大；n n债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务困境债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务困境成本越小。成本越小。n n选择一个最佳债务比例，使赋税节
42、余减去财务困选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务困境成本的净值最大，即境成本的净值最大，即公司价值公司价值公司价值公司价值最大。最大。10/26/202241考虑不对称信息的融资顺序理论考虑不对称信息的融资顺序理论n n公司的经理比外部投资者掌握着更多、更准确的公司的经理比外部投资者掌握着更多、更准确的有关公司前途、风险和真实价值的信息，有关公司前途、风险和真实价值的信息，不对称不对称信息的存在将影响企业的融资选择。信息的存在将影响企业的融资选择。n n企业融资时按如下顺序选择：企业融资时按如下顺序选择：n n首先是内源融资，就是企业的未分配利润；其次首先是内源融资，就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务融资；最后是股本融资。是外源融资中的债务融资；最后是股本融资。10/26/202242