建筑业之山东路桥研究报告：高成长山东基建排头兵.docx

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1、建筑业之山东路桥研究报告：高成长山东基建排头兵1.山东路桥建设龙头，成长迈入新阶段公司最早可以追溯到 1948 年山东政府组建的山东省公路运输总局工程处，在 2003 年更名为山东省路桥集团有限公司，2005 年变更为山东高速集团旗下全资子公 司，并于 2012 年借壳上市。作为山东省内路桥龙头企业，公司截止到 2020 年底累计 拥有 137 项资质（其中核心资质 119 项），先后承接了济青高速、沪宁高速、京福高 速、京沪高速公路山东、南京长江大桥修复、济南老虎山隧道、鲁南高铁、青岛地铁 等重点项目，多次获得国家科学进步奖、优质工程金质奖、鲁班奖等奖项。公司业务主要包括：路桥工程施工：主要

2、包括桥梁工程、公路工程及路面工程，是公司的传统核心产 业。桥梁方面，公司曾参与修建济南黄河公路大桥、南京长江大桥等。公路方面，曾 参与济青高速、京沪高速山东段。路桥养护施工：普通等级公路、特大桥等维修保养和大中修养护。公司拥有沥青 路面就地热、就地冷、厂拌热再生、厂拌冷再生等核心技术。设备制造：主要包括钢结构桥梁、钢结构工程、桥梁隧道专用设备的加工。建筑材料：主要包括商品混凝土生产，曾参与多个重点项目招标。设计咨询：拥有公路行业甲级、市政行业甲级等资质，主要业务内容包括公路、 市政、建筑的专业工程设计。盈利率改善+大股东重组提升竞争力。2015 年以来，受上游原材料价格上涨等因 素影响，公司毛

3、利率下行，2019 年毛利率/净利率下降至 9.3%/3.5%。2020 年起，公 司持续加强成本管控力度，并通过数字化平台等方式提升精细化管理水平，利润率重 回上升通道，2021 年前三季度毛利率/净利率水平回升至 10.98%/4.18%，而 2020 年 公司经营净现金流 9.7 亿元，较 2019 年同比大幅改善，现金流同样呈现好转趋势。 此外，2020 年 7 月，公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团联合 重组，省内基建市场集中度进一步提升，公司竞争力亦进一步上升。订单充裕，稳增长核心受益，十四五发展或进一步提速。根据公司经营数据公 告，2021 年，公司合计新签订单

4、867.66 亿元，相比于 2020 年提升 84%，截止到 2021 年末，公司已签约未完工订单 968.7 亿元，相当于 2020 年公司收入体量的 2.8 倍，在手订单充裕，同时业务领域继续多元化，市政、铁路等订单逐渐增多。我们认 为山东省基建发展潜力仍十分充足，公司在山东省内竞争力有望进一步增强，伴随公 司业务多元化，十四五期间公司发展或进一步提速。2.稳增长表态积极，省内十四五交通投资或延续高增长我们认为两会及政府工作报告对于稳增长的表态较为积极，资金层面给予支持的 力度也较大，判断全年基建投资增速有望上移。山东省内基建潜力较大，十四五期间 内省内交通投资有望延续较高的增速。2.1.

5、两会稳增长表态积极，资金面支持力度大综合立体交通网预计成为稳增长重要抓手。就基建而言，2022 年政府工作报告 表示“适度超前开展基础设施投资，建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源 基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施”，相较于 2021 年两会抓紧落实推进重点工程的表态，今年政府工作报告关于交通建设重视程度不减， 且涉及范围更加全面。资金层面预计支持力度较大。政府工作报告提出“中央本级支出增长 3.9%，地 方政府专项债规模 3.65 万亿，财政支出比 2021 年扩大 2 万亿以上”。根据统计局公 布的 2017 年广义基建（交通运输仓储邮政业+水、电、热力等

6、民生行业+生态环境管 理类，2018 年后细分数据停止更新）进行估算，一般公共财政支出是基建资金最主 要的来源部分，而就 2008 年金融危机后而言，每一轮成功的基建稳增长，都伴随基 建支出在公共财政支出的占比提升，因此我们判断，在资金层面支持力度较大的背景 下，全年基建投资增速上行的确定性较高。2.2.山东省内十四五交通投资或延续高增长山东基建密度仍有较为充足提升空间。根据 Wind 数据，截止到 2020 年底，山 东省内已投运高速公路 7473 公里，对应每万平方公里高速公路里程 473 公里；已投 运铁路里程 6924 公里，对应每万平方公里铁路里程 438 公里，均位于全国中上等水

7、平。但山东是我国人口大省，常住人口 1 亿以上，交通需求较大。以人均里程为口径， 山东 2020 年每百万人拥有铁路/高速公路 68/73 公里，在全国属于中等偏低水平，基 建密度仍有较为充足的发展空间。此外，山东省交通系统还有布局网络不均衡，与外 省互联互通能力不足等问题，全省交通改善空间仍然较大。十四五山东基建力度预计仍将保持高位。铁路：根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知，到 2025 年底， 山东努力实现“市市通高铁”，全省铁路总里程达到 9700 公里，其中高速（城际）铁 路营业及在建里程达到 4400 公里，省际出口达到 10 个以上，对应每年新增铁路运营 里程 555

8、公里（其中高速铁路 458 公里），建设强度相较于十三五（年均新增铁路运 营里程 298 公里）明显提高。高速公路：根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知，十四五期 间，山东将以“加密、扩容、提速、增智”四大工程为抓手，完善四通八达公路网， 到 2025 年底，高速公路运营里程 10000 公里，省际出口超过 30 个，双向六车道及以 上占比达到 36%，基本实现县（区、市）有两条以上高速通达；对应十四五期间年新 增高速公路运营里程 505 公里，相较于十三五期间（平均年新增运营里程 425 公里） 提升 20%左右。轨交：根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知，十四五期间，

9、山东将按照具备条件城市宜建则建的原则，重点推进济南、青岛城市轨道交通建设， 积极推进具备条件的城市开展轨道交通规划建设。建设济南城市轨道交通二期规划 6 个地铁项目、青岛城市轨道交通三期规划项目、济南东站至济阳有轨电车项目。到 2025 年，城市轨道交通营运及在建里程达到 700 公里。根据城市轨道协会数据，截 止到 2020 年底，山东省已投运轨交线路 303 公里，根据山东总体规划，十四五期间 山东每年新增轨交运营里程 80 公里左右，而根据青岛、济南两市各自中长期规划， 未来两市合计每年新增轨交运营里程 140 公里左右，相较于十三五建设强度（平均每 年新增运营里程 58.4 公里）均有

10、明显提高。省内财政仍有发力空间。根据中国统计年鉴及山东统计年鉴，2020 年全国交通 运输一般公共预算性支出 12198 亿元，占全部一般公共预算支出 5%左右，而山东 2020 年交通运输一般公共预算性支出 376 亿元，占全部一般公共预算支出 3.3%左右， 显示省内财政仍有向交通运输倾斜空间，因此我们认为省内建设项目的资金确定性仍 然较强。根据 Wind 数据，在受到地方政府隐形债务管理趋严，以及地产调控减少政府相 关收入影响的 2020 及 2021 年，山东交通投资（公路+水路口径）同比分别增长 16.1%/9.0%，高于全国平均增速，体现交通投资韧性。在 2022 年地方两会上，山

11、东 政府提出，全面开展基础设施“七网”行动是全省 2022 年重点工作之一，在综合立 体交通网方面，省内将“加快推进京沪高铁辅助通道天津至廊坊段、雄商、济滨、济 郑等项目；建成黄台联络线、济莱高铁；加快 13 条在建高速公路项目建设。开工东 阿至阳谷、牟平至莱州等项目；建成济南至高青、沾化至临淄等项目；高速公路通车 里程突破 7800 公里；加快济南机场二期、烟台机场二期、临沂机场扩建、枣庄机场 建设，完成济宁机场迁建，确保交通基础设施投资 2700 亿元以上”。我们认为十四 五期间，山东省基建仍将在高基数上保持稳定发展。（报告来源：未来智库）3.股东重组提升竞争力，十四五或维持高速发展3.1

12、.大股东二股东重组，省内竞争力提升公司控股股东是山东高速集团有限公司，是山东省内交通基础设施投资、建设、 运营龙头企业，旗下拥有山东高速、山东路桥、齐鲁高速等 5 家上市企业，而公司是 集团旗下以路桥建设为主业的上市企业，近年来其在山东省内龙头地位进一步巩固。 根据公司年报数据披露，2015-2019 年，山东高速集团及其子公司每年稳定贡献公司 45%以上的收入，是公司稳健发展的重要保障。山东高速吸收合并齐鲁交通，省内市占率大幅提升。2020 年 7 月，公司发布公 告，山东政府将推动山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团的联合重组，其中后者 主要负责省内高速公路建设及运营管理，随后此次重组于

13、2020 年完成，山东高速吸 收齐鲁交通资产及负债。根据 Wind 数据，2020 年，山东高速集团收入 1418.9 亿元， 资产规模 10707.47 亿元，相较于合并前明显提升。根据山东高速集团官网披露数据， 截止到目前，山东高速集团运营管理高速公路 7779.2 公里，其中省内 6170.4 公里， 占全省 82.4%，市占率相较于合并前大幅提升。大股东或每年贡献 500 亿元以上高速公路订单。十三五 期间，高速集团累计投入高速公路建设资金达到 1991 亿元，而根据山东高速集团债 券募集说明书，其省内市场份额（合并前）40%左右，据此推断十三五期间山东高速 （合并前口径）累计投资 9

14、67 亿元左右；而根据公司年报数据披露，2016-2020 年， 山东高速集团合计贡献收入 475 亿元左右，对应公司在山东高速集团内部市场份额 49.1%左右。十四五期间山东高速集团承担高速公路项目约 40 个， 总投资超 5200 亿元，相较于十三五期间明显增长，如果中性假设公司能获得山东高 速集团 50%的公路订单，则对应每年大股东贡献 520 亿元订单。因此，我们认为公司 有望成为山东十四五高强度建设的核心受益者。3.2.地域领域双线拓展，打造新成长点拓展铁路、轨交市场，转型综合交通基建施工企业。在公路桥梁领域积累了较 为深厚的优势后，公司逐渐将施工范围拓展至铁路、轨交等领域。根据公司

15、 2021 年 7 月投资者关系公告，近年来公司先后参建了鲁南高铁、潍莱高铁、郑济高铁等高铁 项目。2020 年，公司收购中铁隆工程集团有限公司，进军轨交行业，近年来先后承 建了青岛地铁、济南地铁、北京地铁、宁波地铁、贵阳轨道交通 2 号线等项目，2021 年中标济南轨道交通 4 号线一期工程，新兴板块订单占比逐渐增加。发力智慧城市建设。2021 年，公司提出积极开发市政工程、港行水利、产业园 七、片区开发、城市更新、水环境治理等非传统业务领域，同年 12 月，公司公告， 下属企业济南山高半岛投资合伙企业，拟参加青岛市政府牵头成立的山东半岛城市群 基础设施投资中心，其中济南半岛合伙拟作为有限合

16、伙人认缴出资 40 亿元，占比 40%。我们认为该投资有助于拓展公司在经济圈综合建设的业务，同时，进一步巩固 与各地级市的合作关系，从而进一步打开当地其他建设市场，从而与传统路桥建设主 业实现协同效应。积极拓展省外市场。近年来，公司设立区域总部开拓省外市场。根据 Wind 数据， 从 2016 年至 2020 年，公司华东地区收入占总收入比例由 72.61%下降至 66.03%。此 外，根据山东高速集团债券募集说明书披露数据，2018-2020 年，公司省外中标订单 由 72.95 亿元上升至 190.4 亿元，体现公司在省外的市场份额及认可度逐渐上升，而 省外订单增长进一步打开公司增长空间。

17、后周期养护业务发展潜力充足。公司是我国较早进入道路养护领域的企业，参 与了许多高速公路及特大桥的维修养护施工，近年来加快相关核心技术研究，提升道 路养护的综合竞争力。从公路设计年限来看，一般来说每 10 年要进行一次大修，而由于我国公路运营 年数及承载功能逐渐增加，早期修建的公路陆续进入改扩建或养护阶段，使得公路养 护市场空间稳定扩容。根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知，十 四五期间，山东计划实施高速公路、普通国省道养护及大中修工程 3000/6000 公里， 年预防、养护里程占比不低于 8%/5%，农村公路列养率 100%，每年大中修及预防性养 护里程达到 7%。据此估算山东省内

18、高速+普通国省道养护年市场空间 36 亿元，如果 考虑县道、乡道、村道养护，则市场空间更大，进一步提升公司订单量。我们认为，公司通过地域及领域拓展，已逐渐从较为单一的省内路桥建设公司， 逐渐变为综合性建设、运营平台，十四五期间将迎来新的发展阶段。3.3.基建上市平台预计承担更多责任2018 年后，中央政府总体收紧地方政府隐性债务监管，使得城投平台融资受到 一定限制，但在稳增长背景下，多数省份基建投资的任务仍然较重，因此需要拓展新 的融资渠道。我们认为，做强已上市的基建平台类企业，提升融资能力是政府拓展基 建资金来源的方式之一，因此未来基建上市平台或承担更多责任。以公司为例，根据 公司年报披露的完工订单分类统计， 2017 年时，公司总承包类型业务占据公司绝大 多数订单，而随后 2018-2020 年，公司投资/入股施工一体化订单在公司完工订单中合计占比上升至 30%以上，体现公司相较过往承担更多投融资责任，未来地方发展平 台的作用或进一步深化。