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1、航空运输行业研究：航空行业研究初探核心观点1、行业属性：航空业是典型大周期行业，受供、需、油、汇四大周期因素影响，经营波动较大。全球来看，行业高投入、高风险、同 质化、低回报，盈利能力及盈利成长性普遍不佳。但在这样的行业之下，却依然出现了欧美低成本航空龙头创造长期丰厚回报的典型 案例。2、需求分析：航空需求具备长期逻辑，增速与宏观经济紧密相关，大国才能孕育大型航空市场。就国内而言，航空出行目前仍然属于 高端消费，以疫情前2019年的中国航空业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。天然存在的需求 差异，使航空业分化为全服务和低成本两大赛道。3、全服务：全服务赛道周期
2、属性主导，其大周期是需求周期，需求决定周期幅度，商业模式的核心是强垄断。买周期与买格局，是投 资全服务航司的两大常见策略。从全球资本市场的实践经验来看，买周期是胜率更高的策略，全球适用，可被广泛验证。买格局策略， 中美欧三大航空市场中，仅在美国2011-2013年左右成功过，但在此后超额收益有限。单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远 超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。但就核心枢纽的市占率指标来看，中美三大航之间存在明显差距。中国全服 务航空当下垄断程度不足，更适合买周期。4、低成本：低成本赛道具备消费属性，长坡厚雪，强者恒强，商业模式的核心是高周转。虽然同样受周期性
3、因素影响，但低成本商业 模式更具韧性，成长性远超周期性。低成本的投资策略是买处于成长期的低成本龙头。凭借成本优势和更具韧性的商业模式，低成本 龙头往往能够长期保持较高利润率和回报率，在每一轮危机中逆势成长，为投资者带来长期超额收益。当下，中国低成本航空市场仍 处于发展机遇期。一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险高投入，高风险，同质化，低回报高投入：航空业是重资产行业，飞机作为行业最核心的固定资产，目前窄体机目录价格约1亿美元，宽体机目录价格约2.5-3亿美元, 随着业务扩张，航司需要持续进行大额资本开支。高风险：航空业商业模式较为脆弱，对全球各类风险事件都高度敏感，例如疫情、战争、自然灾
4、害、经济下滑等。同质化、低回报：一般而言，航司提供的产品很难做到差异化，高度同质化的产品和区域内运力不受限制的扩张，最终只能导致竞争 集中到价格维度上，从而使多数航司的回报率持续处于低水平的盈利困境之中。二、需求分析：需求具备长逻辑，可细分为全服务和低成本两大赛道需求具备长逻辑，增速与宏观经济紧密相关航空需求与经济体人口数量和经济发展水平正相关，大国才能孕育大型航空市场，航空出行需求可分为公商务出行和因私出行两 大类，而两类需求的增长都与宏观经济的表现紧密相关。出行服务中的高端产品，价值实现具有强时效限制就国内而言，航空出行目前仍然属于高端消费，相同条件下单次出行的价格明显高于其它交通方式。以
5、疫情前2019年的中国航空 业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。同时，航空业所提供的产品具有强时效限制，一旦航班起飞时座位没有被销售出去，其价值就骤减为0。每一架起飞的航班，都 要面对产能利用率问题的挑战。三、全服务航空：周期属性主导，商业模式的核心是强垄断商业模式的核心是强垄断Skytrax排名是反应航司服务水平的重要指标，2019年Skytrax排名靠前的航司，利润率表现普遍不佳。而在所处市场上形成垄断的航 司，净利率普遍较高。全服务航司的盈利能力强弱的关键在于对核心枢纽及核心航线资源的垄断能力，垄断程度越高，定价能力及成本的 转嫁能力越强。中国全服务航空
6、业格局不佳，现阶段更适合买周期中国全服务航空赛道当下已经形成以三大航空集团为首、众多地方航司和民营航司共同竞争的格局。一直以来，地方国资都是航空市场的重要参与者，也是新设航司的主要来源，其原因在于航空业明显的正外部性，航空业对于地方经 济社会发展所带来的效益，远超航空公司本身所能带来的盈利。而这一点，并没有被疫情所改变。单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。本轮周期的弹性逻辑：供给受限提供了基础根据民航“十四五”规划，在疫情影响之下，我国飞机引进速度预计将从十二五、十三五期间的约10%下降到5%。四、低成本航司：具备消费属性，商业模式
7、核心是高周转什么是低成本航空？相较于传统的全服务航司，低成本航司通过摊薄固定成本、压缩可变成本的方式实现低成本运营，具体措施包括点对点直飞、单一 机型单一舱位、高周转运营、省去不必要服务等，从而实现远低于全服务航司的单位成本。自全球第一家低成本航司诞生至今，逐 渐演变出以西南航空为代表的传统低成本模式和以瑞安航空为代表的超级低成本模式。传统低成本航空通常不会为了低价而完全牺牲服务。而超级低成本模式的显著特点是将额外服务全部收费，同时采取更极致的成本 管控。但低成本航空都呈现一致的发展规律：依靠高周转构建成本壁垒；长坡厚雪享受需求红利；区域龙头强者恒强。商业模式的核心是高周转低成本航空商业模式的
8、核心是高周转，航司利用早出晚归、延长飞行时段、缩短过站时间等方法，实现远超全服务航司的机队利用 率，并通过出售低价机票获客达到较高客座率，充分摊薄公司运营过程中的固定成本。在高周转的支撑下，低成本航司得以践行成本领先战略，进而获得竞争优势。行业规律：长长的坡，需求空间大且增长可持续一方面，随着经济发展，居民收入水平提升，带动航空出行需求能够长期持续增长。另一方面，大型全服务航司不断交出中短途市场份额。由于低成本航司低价、准点的服务完美匹配中短途因私出行需求，近年来伴随 低成本航司持续成长，这部分需求正在持续回归低成本航空市场，全服务航司则在中短途市场就开始不断交出市场份额。行业规律：厚厚的雪，
9、成本领先战略构筑护城河大型全服务航司主导的航空业一直是同质化竞争的重灾区，由于垄断程度长期难以提升，全服务航司无法取得定价权，导致行业深陷盈 利泥沼。但低成本航司利用成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径，从而构筑起护城河，长期享受高利润率与高回报率。行业规律：先发优势，强者恒强由于持续的重资产投资、时刻资源采用祖父原则等原因，航空业原本就是一个具有先发优势的行业。而区域的低成本航空龙头通过先发优 势和规模效应，在细分赛道内持续保持成本领先，从而实现强者恒强。中国低成本航空市场正处于机遇期需求方面，全球低成本航空巨头的诞生与其自身航班半径内是否有庞大的人口基数支撑紧密相关。而中国市场本身人口
10、基数就已经达到 14.1亿，是美国的4.3倍、欧洲的1.9倍。A320围绕上海所构建的航班半径内，理论上更是可以进一步覆盖近40亿人口的庞大市场。渗透率方面，根据CAPA统计，2009 年至 2020 年十余年间，低成本航空在亚太地区的区域内航线市场份额从16%攀升至31%，在欧 洲、美国的市场份额也分别达到32%、41%。但中国14亿人口中，目前仍有约10亿人尚未乘坐过飞机，航空出行渗透率不足30%。而中国低成本航空在国内市场的份额仅达到 11%，对应其在国内总人口中的渗透率不足5%。中国独有的巨大市场空间和当下极低的低成本航空渗透率，是中国低成本航司相比国际同行拥有更为强劲的成长潜力的重要凭依。同时，对比国内与海外低成本航空龙头的体量规模，中国低成本航空市场仍处于发展机遇期。报告节选：