航空运输行业研究：后疫情时代国际航线迎来战略机遇期.docx

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1、航空运输行业研究：后疫情时代国际航线迎来战略机遇期1. 外部因素引起格局变化：东盟航空业遭受冲击，中国-东盟市场发生结构性变化过去十余年得益于中国与东盟自 2010 年以来彼此开放天空、中国出境游的快速增长， 东南亚宽松监管环境下新公司的陆续涌现，中国与东盟航空市场快速发展。以中泰单向航 班数据为例，疫情前的 2020 年年初，中泰航班每周单向座位投放约 30 万个，运营航班约 1500 架次。从 2013 年至 2020 年年初，东盟航空市场规模增长了约 5 倍。在疫情前，由于航空市场竞争激烈，东南亚航空公司普遍拥有较低成本的竞争优势， 自身发展对国际航线（东盟内航线、北亚航线）依存度高。中

2、国航空公司在东南亚航线上 往往“仅有量，难有质”。疫情期间，由于各国边境管控政策，东盟内航空需求大幅下降， 同样，来往于北亚间的市场需求也大幅下降，东南亚航空公司受到了严重的影响。在疫情前，国际客运量占东南亚航空公司总客运量的 50%左右，从收入角度来看，国 际客运收入可占大多数东南亚航空集团客运收入的 80%以上，可见东南亚航空公司对国际 航空运输依赖较高。尽管从 20 年下半年起，东南亚国家开设了多条绿色通道和商务旅行航 线，但由于对大范围国际游客仍有限制，此举对国际客运量恢复的作用极其有限。但由于 东南亚地区国内票价普遍远低于国际票价，国内客运带来的收入相对有限，即使国内客运 量全面恢复

3、也不足以使航空公司恢复盈利。以疫情前的马来西亚航空市场进行测算，根据马来西亚航空协会公布的数据，2019 年 国内平均机票价格为 206 马币，国际市场平均票价为 483 马币，同年国内与国际航空客运 量分别占 51%和 49%。2019 年马来西亚航空市场国内客运收入仅占 30%，而国际收入达 到 70%。因此，在国际游客和海外商务旅客缺乏下，东南亚航司收益率很难得到提升，目 前仍普遍陷于财务困境中。遭受疫情冲击后，国际航线上的损失使得东南亚地区航空公司的资产负债表变得非常 脆弱，除新加坡航空以外，其余缺乏政府支持的航空集团均处于极度困难的境地。包括泰 国亚航、菲律宾航空、印尼鹰航在内的东南

4、亚航司，2020 年资产负债率比 2019 年平均高 30 个百分点，相较疫情前负债比例大幅上升。 截止到 2021 年前三季度，泰国亚航、飞鸟航空、泰国航空、印度鹰航、菲律宾航空等 多家航司的资产负债率已超过 130%，公司风险进一步扩大，多家航司偿债能力下降，已 经接近公司清偿能力的极限。1.1 泰国市场：后疫情时代市场潜在可用运力少泰国是东南亚最大的国际航空运输市场，在疫情前，泰国国际航空市场客运量占东南 亚国际客运量的 25%，新加坡和马来西亚分别占 20%及 16%，位居第二和第三。2019 年，中国赴泰国旅客 1099 万人次，相比于 2013 年的 464 万人次，复合增长 15

5、%。同期 ASK 复合增长为 21%。市场运力投放略大于需求增长。至 2019 年共有 39 家航空公司执行中泰航线，其中泰国的航空公司有 9 家，其中有 7 家泰国低成本航空公司。泰国航空公司占市场份额约 38.2%，其中泰国低成本航空占泰国 公司份额高达 85%。此外，还有几家包机公司执行中国航线。还有 3 家执行第五航权到第 三国航空公司。新冠疫情发生以来，泰国民航局针对 2020 年泰国 9 家航空公司收入进行评估，并预 计总收入约达 828 亿泰铢，与 2019 年相比收入下降 73%，主要是受到疫情影响暂停航空 出行，并且国际航班首先受到冲击。泰国政府对航空业救助非常有限，提供救济

6、措施包括 约 240 亿泰铢（7.723 亿美元）贷款。泰国的大多数航空公司纷纷缩减规模，泰国狮航将原有的 30 架飞机减少至 10 架。2020 年 9 月 14 日泰国法院批准泰航债务重组，除 2016 年外，泰航从 2013 年至 2019 年连年亏损，新冠疫情加剧了这一情况。负债总额飙升到了 3312.99 亿泰铢（折合约 752.95 亿 人民币），同比增幅为 36%。泰国的主要包机公司新时代航空、泰国东方航空、酷鸟航空先后倒闭。根据 CAPA2022 年 1 月的数据，泰国航空业飞机数量从疫情前的 345 架降至 231 架，相较疫情前规模缩小 33%。后疫情时代的中泰航空市场，除

7、了航空公司规模缩小，竞争减少，泰国主要航空公司 的财务状况也制约其在后疫情时代的复苏及扩张。航空公司的债务高企、现金流情况不理 想，即便经历了重组依然不理想。疫情爆发后，泰国航空公司被迫暂停国际航线的运行，泰国本土多家航空公司陷入困 境。2020 年 3 月 28 日，泰国亚航、泰国狮航、鸟航、曼谷航空、泰国微笑航空、泰国越 捷航空和亚航长途航空等七家泰国航空公司向泰国财政部提出约 35 亿人民币的紧急财政 救援申请。在遭到民众反对后，泰国狮航、飞鸟航空、酷鸟航空陆续申请破产，曼谷航空 与泰国航空也均处于重组阶段。在不断恶化的财务压力下，泰国航空公司在后疫情时代进 行飞机引进、规模扩张的能力大

8、幅削减，未来发展将受到财务状况的制约。以经历了破产重组的泰国亚航及泰国航空为例，2020 年泰国亚航货币资金同比 2019 年减少 74%，泰国航空货币资金量减少 60%，并且货币资金账面余额在 2021 年持续下降， 公司流动性大幅减小。2020 年，泰国航空及泰国亚航净经营现金流分别为-9814 百万泰铢 和-903 百万泰铢，相较疫情前公司经营现金流方向由正转负，运营能力也受到负向经营现 金流的限制，泰国航司出现大规模的裁员和机队规模削减。在资金紧缺，缺少正向现金流的情形下，泰国航空公司未来扩张能力严重受限，难以 在疫情结束后快速扩充飞机数，回到疫情前的运力水平。结合泰国主要航空公司机队

9、及经营状况初步分析，截止 2022 年年初，泰国各航空公 司总计仅可恢复至其 2019 年 51%的水平。若考虑中国各航空公司变化（海航系调整、瑞 丽航空股东变化）等因素，中泰两国航空市场可用运力可恢复至 2019 年 66%的水平。一方面意味着竞争减少，另一方面也意味着供需关系变化后价格空间变化大。考虑后疫情时 代市场复苏较快，泰国的航空公司依然面临较大的财务问题。1.2 印尼市场：受巴厘岛火山爆发及疫情影响，主要航司规模 大幅削减疫情前的 2019 年，中国赴印尼旅客 207 万人次。相比于 2011 年增长近 3 倍。 2018-2019 年印尼巴厘岛火山爆发，对旅游市场造成一定影响，赴

10、印尼旅游人数在 2017 年至 2019 年未有显著变化。2019 年，巴厘岛吸引了 620 万外国游客，旅游业收入占到了 巴厘岛经济的 54%。而 2021 年整个印尼仅有 160 万国外游客，同比下降了 61.57%。在 2018 年 8 月的市场高峰期，中国-印尼航线在飞航空公司有 15 家，航线量达 55 条， 共 1562 个航班，连通 39 个城市、39 个机场。在 2018 年，是近年中国-印度尼西亚航空市场发展的高峰年份（2018-2019 年印尼巴 厘岛多次爆发，中国赴印尼旅游受到影响），两国共有 10 家航空公司执飞两国间航线，中 国的航空公司仅占市场运力份额的 36%。若

11、从航空公司的服务类型划分，印尼低成本航空 狮航、连城航空、苏拉维加亚三家公司合计占据市场份额的 45%。由于印尼执飞中国的航 空公司主要属于两大集团，鹰航集团（鹰航+连城航空）占中国印尼市场份额 27%，狮航 集团（狮航+Batik Air）占中国印尼市场份额 24%。此外还有第三航空集团苏拉维加亚。1.2.1 印尼航空业疫情以来变化大，安全记录不佳在 2014 年亚航空难事件后，2015 年 1 月，印尼交通部门签署法规限定机票最低价格 不得低于全价的 40%，对最低票价有所限制。随后几年印尼航空业激烈的市场竞争，航空 公司收入持续下滑。尽管印尼市场不断合并，竞争不断加剧，导致整个市场运力过

12、剩。2018 年疲软的印尼盾和不断上涨的燃油价格使得所有印尼航空公司经营困难。2018 年 11 月 14 日，印尼鹰航表示通过子公司连城航空正式接管竞争对手苏拉维加 亚航空运营控制权，随后双方合并失败，苏拉维加亚航空公司机队规模从 35 架飞机陆续退 租至 2022 年的 15 架。规模已大幅下降。非常值得关注的是，2021 年全球第一起重大空 难发生在印尼，2021 年 1 月 9 日苏拉维加亚航空的一架 737 起飞后坠海。安全记录不佳 的航空公司在重视安全记录的中国很难获得发展机会。狮航集团在疫情前后时期退租飞机 46 架，公司品牌受到 737MAX 坠机事件影响， 2020 年疫情期

13、间裁员 9%（2600 人）。2021 年 7 月起狮航集团让大约 8000 名员工休假， 占其 23000 名员工的 25%至 35%，狮航运营航班已减少至其正常每天 1400 个航班的 10% 至 15%。鹰航集团在疫情期间退租飞机 42 架，2020 年亏损 25 亿美元，2021 年前三个季度亏 损 16.67 亿元，由于亏损严重面临重组，2021 年印尼鹰航停牌超过 6 个月，同时债券违约。 印尼鹰航债权人提交 138 亿美元的债权。2022 年印尼鹰航裁员约 2500 人，员工人数从 7891 人减少到 5400 人，减少了 30.6%。此外，鹰航还削减了各种职位的薪水，以降低运

14、营成本。疫情期间印尼也未对航空业有具体的救助政策。结合主要三家航空集团的变化，后疫 情时代印尼航空公司机队规模缩减约 25%，减少 110 架飞机，未来若中国印尼市场恢复， 中国航空公司将有望获得更多的市场份额。1.3 其他东南亚国际航空市场其他主要东南亚航空公司亦发生重要变化，主要体现在除了新加坡政府外，其他主要 国家政府救助极其有限，大多数航空公司机队规模缩减，并且有裁员方面举措。可以预期 财务状况不佳，规模缩减的东南亚的航空公司在后疫情时代再次增长将需要较长的周期。 租赁飞机、业绩好转后进一步融资计划、民航业雇佣人员再到技术熟练都需要相当长的时 间周期。以下为马来西亚、菲律宾、越南主要航

15、空公司在疫情期间变化情况。根据上述判断，在东南亚航司资金链紧张、运力大幅削减、未来扩张能力受限、航司 大规模退出的环境下，东南亚地区航空业竞争激烈的历史局面在未来将持续改善，行业集 中度的提升也将持续利好我国航空公司。在未来国际航线恢复后，我国航司将迎来前所未 有的机会，能够在东南亚航空市场进一步提高市场份额。2. 外部因素引起格局变化：日本与韩国已在近年完成航空公司整合，竞争格局优化2.1 日韩是中国旅客出境主要目的地国家2018 年访日中国内地游客 838 万，2019 年中国赴日旅客达到 959 万人次，达到近年 赴日数据最高值。2016 年访韩中国内地游客 806 万，到近年赴韩数据最

16、高值。随后受外部 事件影响，中国赴韩人数有所减少，在疫情前的 2019 年访韩中国内地游客 602 万。2.2 疫情前为中日、中韩航空市场高速增长期在中日市场的高峰时期，2019 年 8 月中日航线运营航空公司达到 20 家（含执行第五 航权的第三国航空公司），单向航班量约 5800 班，同比增长近 20%。拥有中日间直飞航 线的中国机场达到 33 个（不含港澳台地区），日本机场达到 22 个。直飞航线总数超过 110 条。从近年中日航线发展趋势观察，越来越多的点对点航线开通，越来越多的中国城市加 入运营。2019 年中韩两国的航空公司在中韩航线共运输旅客 1811.5 万人次，同比增长 21

17、.9%。 尽管相较于 2018 年明显增长，但仍低于 2016 年中韩航线运输旅客数。2019 年运营中韩航线的客运航空公司共 25 家，比 2018 年增加东海航空、西部航空、 首都航空、首尔航空等 4 家公司。在两国客运航线上运营的韩国航空公司达到 7 家，旅客 运输量 955.7 万人次，占据中韩市场客运量的 52.76%。从 2014-2019 年中韩客运市场份 额观察，韩国航空公司在中韩航线的份额已连续三年上升。2017 年奥凯、祥鹏等 5 家中国航空公司先后退出，韩国航空公司份额上升至 52.40%。 2018 年中国三大航的份额进一步下降，停飞的 5 家航空公司仅 2 家恢复运营

18、。2018-2019 年韩国低成本航空持续增投中韩航线运力，低成本航空 2019 年在中韩航线份额均有所上升。受市场回暖的驱动，2019 年 25 家航空公司中有 5 家客运量超过 100 万人次，总计有 16 家航空公司客运量超过 10 万人次。济州航空超过春秋航空成为 2019 年中韩航线上最 大低成本航空公司。2.3 日本与韩国航空公司整合简述2.3.1 日本航空业完成新一轮整合，仅剩 2 家主要集团近年日本航空业的第一轮整合主要发生在 2017 年至 2019 年期间，以航空集团发展、 整合低成本航空公司为主。期间日本低成本航空发展迅速，逐步进入周边国际市场，同时 中日、日韩市场快速发

19、展。外国旅客赴日人数大幅增加。尤其中国赴日人数一度接近千万。标示性事件包括：乐桃航空合并香草航空，标志全日空整合集团低成本品牌。乐桃航空于 2012 年 3 月 1 日正式首飞，随后快速实现航线网络与低成本品牌快速发展。2018 年 3 月，全日空公布在 2020 年 3 月之前合并其控股的乐桃航空和香草航空，并以乐桃航空的品牌运营。2019 年6 月起香草航空已将成田至冲绳航线转移至乐桃航空。2019 年 10 月换季前香草航空全部 航线停止运行。日本低成本航空从单打独斗到整合，标志着日本低成本航空发展进入第二个阶段。这 一阶段的关键标志是以航空集团层面推动低成本航空发展，国内市场份额相对集

20、中，低成 本子公司已具备较大的规模。日本航空成立远程低成本子公司。在 2018 年 5 月宣布在同年 7 月成立远程低成本子 公司 ZIPAIR Tokyo，该公司以成田机场为主运营基地，计划使用 787 宽体机在 2020 年夏 季开始商业运营。考虑日本航空还拥有捷星日本三分之一的股份，日航成立低成本远程子 公司，同样标志着从集团层面推动低成本航空，并形成协同效应。疫情后的新一轮整合主要以航空集团整合全服务航空与低成本航空为主，从而彻底形 成两大航空集团格局。疫情背景下，航空市场整体萎缩，这也加速了集团整合。全日空和其控股的乐桃航空开始代码共享，标志着日本的全服务航空与低成本航空 开始合作。

21、全日空航空与乐桃航空签订代码共享协议。代码共享协议于 2021 年 8 月开始， 允许旅客预订和购买乐桃航空的航班，并在乘坐乐桃航空飞机时累积全日空里程。全日空 里程可兑换乐桃积分。合作范围涉及东京成田-新千岁机场札幌，东京成田-福冈，东京成 田-那霸，名古屋中部-札幌，名古屋-那霸等航线。日本航空增资春秋日本、捷星日本，强化成田低成本枢纽。日本航空完成对春秋日 本的多数股权收购，同时计划同样增资日本捷星。加之 2020 年成立的远程低成本航空 Zipair。日本航空将强化成田机场作为其低成本航空枢纽的战略。日本航空计划用这三家低 成本航空在成田机场打造新的网络，吸引日本航空无法覆盖的客源群体

22、。AIR DO 和 Solaseed Air 整合。由于疫情期间亏损严重，日本两家小型公司基地在 札幌的 AIR DO 和基地在宫崎的 Solaseed Air 于 2021 年 5 月 31 日宣布经营合并。两家 公司计划在 2022 年 10 月将设立共同持股公司，AIR DO 和 Solaseed Air 并入。新公司计 划通过业务协作削减成本，但保留现有航线网络与品牌。值得一提的是，两家公司均被全日空持股，此外还拥有共同的股东日本开发银行（国 有）。日本开发银行持有 Solaseed Air19.2%的股份，全日空航空持有 17%的股份。日本 开发银行持有 Air Do32.5%的股份

23、，全日空航空持有 13.6%的股份。两家航空公司的整合 势必获得了两家国有股东的支持。日本航空业的整合基本已经结束，后续两大航空集团更多则会围绕品牌、航线网络、 运行资源等进行深度融合。两大航空集团完成整合后，对于中日航线的整体竞争格局有所 改善。2.3.2 大韩航空收购韩亚航空，目前仍在进行中，双方已开启部分合作1）大韩航空收购韩亚航空2020 年受到新冠疫情的影响，韩国航空业受到重创。2020 年在韩国政府的支持下， 大韩航空计划收购韩亚航空，这笔收购是近年亚太航空市场规模最大的收购之一。疫情发 生后，为了避免大量裁员，韩国政府同意了收购。如果双方最终合并，新航空公司运力很 可能进入世界前

24、五，同时占仁川机场主导份额。大韩航空已经完成合并韩亚航空的合并后 整合计划。两家公司在首尔仁川机场也展开跨航空公司中转等方面合作。目前双方仍在等 待欧盟、美国、中国等国的反垄断部门批准。若最终两家公司实现合并（包含两公司的子 公司釜山航空、真航空、首尔航空），中韩市场竞争格局将有所改善。2）易斯达航空停飞，退出中韩市场在疫情前运营 20 架飞机的易斯达航空也曾运营中韩航线。2020 年 3 月，济州航空与 易斯达航空签署协议，以 545 亿韩元（4600 万美元）收购易斯达航空 51.17%的股权。易 斯达航空从 2020 年 3 月 24 日起暂停所有航线。韩国国土交通部(MOLIT)于 2

25、020 年 5 月 23 日暂停了易斯达航空运营商证书(AOC)。2020 年 7 月济州航空暂停收购。2021 年 2 月 4 日，首尔破产法院启动了易斯达航空重组程序。2.4 中韩、中日核心市场航权、时刻仍有限制，保护航空公司 合理竞争2019 年 3 月 13 日-15 日，中韩民航代表团在南京举行双边航空会谈。韩国国土海洋 部 (MOLIT)的文件公布了双边航权的变化。航权调整按区重新划分，客运航班总量从此前 的 548 班增加至 608 班，货运航班从 44 班增加至 54 班。航权数据显示中韩核心市场（北 京、上海、首尔等）航权仍有限制，未来航权限制将保护航空公司合理竞争。在疫情前

26、的 2019 年日本加快了机场产能释放，包括东京两场、札幌在内的机场均增加 时刻。2019 年 9 月 2 日，日本国土交通省对外公布了羽田机场按国家分配的时刻数量。羽 田机场原计划从 2020 年夏季时间表（2020 年 3 月 29 日）起扩大白天时段的国际航班， 增加每天 50 对时刻，每年约 3.9 万架次。其中，25 对时刻将由国内航空公司日本航空和 全日空运营，其余 25 对时刻将由对方国家航空公司运营。中国在 9 个国家和地区中新获得 了仅次于美国的 8 对时刻。在分配之前日本和中国的航空公司白天时段有羽田-北京、上海 和广州航线。分配后日本两家航空公司的 4 对羽田时刻分别给深

27、圳、青岛、浦东、大连。 中国航空公司的 4 对羽田时刻分别分配给国航的北京首都-羽田、东航的北京大兴-羽田、 南航的北京大兴-羽田、东航的上海浦东-羽田。根据国土交通省的公告，除了为羽田分配时刻外，成田与北京、上海相关的运输量限 制大幅放宽。2019 年 9 月日本方面公布的信息显示，国土交通省将成田机场飞中国的时刻 在 2020 年冬航季增加至 210 班。2021 年夏航季增加至 410 班。根据 CADAS 航班计划， 吉祥航空于 2019 年 10 月 27 日开通浦东-成田航线，航班计划每日 1 班。春秋航空同样开 通浦东-成田航线，航班计划每日 1 班。成田、羽田、北京、上海航权进

28、一步开放，上海在中日航线份额有望回升，尤其在日 本诸多中小规模机场的航线方面，上海在航点的广度与密度方面仍有较大优势，有利于主 要上海基地航空公司。另一方面，有限的时刻与航权资源也将保护主要航空公司，避免陷 入激烈的竞争。3. 内部因素引起格局变化：后疫情时代中国洲际航线发展重塑3.1 疫情前的中国洲际航线发展主要依靠宽体机引进与政府补贴拉动 有别亚太航线以中国和外国双边航空公司共同发展带动，疫情前的 2016-2019 年中 国洲际航线发展更多是中国主要航空公司大量引进宽体机以及地方政府补贴所带动。3.1.1 十三五时期中国航空公司大量引进宽体机2013 年起中国航空公司引进客运宽体机数量超

29、过 40 架，在 2017 年与 2018 年分别 引进 57 架与 77 架，达到历年引进宽体机数量的高峰。2019 年中国航空公司宽体机数量 较 2014 年增加 281 架，增长 130%。以海航旗下航空公司为例，2015-2019 年五年间， 以目前在运营的飞机为统计目标，海航系航空公司引进客运宽体机 75 架，占全行业引进客 运宽体机数的 28.6%。运营宽体机的中国航企数量增势迅猛，已经从 2014 年上半年的 6 家增至 2019 年的 14家。中国市场上的远程航空公司数量可能比东北亚或东南亚地区都多。3.1.2 十三五时期地方政府补贴推动洲际航线发展我国经济发展迅速，国际地位提

30、升，国民出境旅游需求与外国人入境旅游需求高涨，各省 市迫切希望新增、加密航线，而北上广等一线城市航空资源紧张，越来越多的航空公司也 将目光聚焦到二三线城市机场，据不完全统计，2016/17 年我国航线补贴总额已超过百亿 人民币，CADAS 统计航线补贴规模已达到 96.12 亿元，这还未包括重庆、成都、西安、 哈尔滨、大连、沈阳、乌鲁木齐、呼和浩特等重要的航空枢纽。3.2 疫情前洲际航线发展快，但已有见顶趋势在中欧航线上 2019 年中国航空公司座位投放相较 2014 年增长 112.8%，而境外航空 公司仅增长 26.9%。在中国-北美航线上 2019 年中国航空公司座位投放相较 2014

31、年增长 117.4%，而境外航空公司仅增长 23.6%。2007 年-2013 年,中国航空公司共开通洲际航线 24 条。2014 年-2018 年，中国航空 公司共开通洲际航线 78 条。2019 年中国航空公司共开通洲际航线 19 条。除中国经济发 展带来对外交流需求外，近年各地政府加大国际航线补贴力度，是中国航空公司国际航线 发展提速的重要原因。以中澳航线为例，2016 年至 2018 年我国开通多条二线城市至澳洲 航线，背后多有地方政府补贴的影子。由于激烈的市场竞争，2017-2019 年中国的洲际航线市场已有见顶迹象，这主要表现 在部分航空公司停飞部分洲际航线或在洲际航线上削减运力。

32、与此同时，不少洲际航线客 座率无法达到 80%。3.2.1 美国部分航线停飞、调减、客座率下降“芝加哥机场是个非常赚钱的枢纽，但是北京和上海这两条航线却带来了巨大的亏损。” 美国航空负责航线网络规划的副总裁瓦索瑞杰曾对中国民航网表示。数据显示，2017 年美国航空上海浦东-芝加哥航线的平均客座率达到 79.7%，但其客 运量自 2012 年开始逐年下滑，2017 年客运量同比下降了 1.14%，与 2015 年相比更是下 滑 9.78%。夏威夷航空该航线自开航以来，客座率不佳，平均客座率低于 60%，2017 年 客运量达 46382 人次，同比下降 11.7%。2017 年 9 月海航同样调

33、减部分欧美航线，特别是部分北京、上海出发的无政府补贴洲 际航线。20172018 年冬春季部分欧美航班取消，取消航班信息如下所示：北京芝加哥 由每周 4 班调整为 3 班(16/17 年冬季 4 班)，北京圣何塞由每周 5 班调整为 3 班(16/17 年冬季 4 班)，北京西雅图由每周 7 班调整为 5 班(16/17 年冬季 7 班)，上海浦东西雅图 由每周 4 班调整为 3 班(16/17 年冬季 4 班)。北京曼彻斯特由每周 4 班调整为 3 班(16/17 年冬季 4 班)。以 2018 年的中美航线为例，各城市中美航线平均客座率为 79.8%，而只有广州、福 州、上海和北京始发航线

34、客座率高于平均，绝大多数二线城市中美航线客座率都低于 75%。根据携程 FlightAI 航空智能大数据公布的 2019 年上半年中美航线客座率，成都/深圳 /西安/长沙/重庆-洛杉矶、北京-圣何塞和上海/北京-檀香山的客座率均低于 80%，其中部 分二线省会城市到达洛杉矶的航线，客座率大多不足 70%。3.2.2 中澳航线连续多年客座率下滑CADAS 数据显示在激烈的市场竞争环境中，中澳航线客座率并不稳定，2017 年平均 客座率在四年内首度低于 80%，且连续三年下滑。从 2017 年中澳航线月度数据观察，单 月客运量均已超过 20 万人次，2017 年 12 月中澳航线客运量超过 35

35、万人次，创历年月度 最高纪录。2017 年 5 月起，连续 8 个月客座率未及 80%。从 2017 年具体航线看，成都、 重庆、昆明、深圳航线客座率都在较低水平。根据澳大利亚公布的统计数据测算，2018 年上半年，浦东-凯恩斯、广州-凯恩斯、深 圳-布里斯班、深圳-凯恩斯、深圳-墨尔本、重庆-悉尼、郑州-墨尔本、海口-悉尼等航线客 座率低于 70%。3.3 后疫情时代，中国洲际航线发展环境变化大3.3.1 财务重整后的海航完全恢复洲际航线仍存在较大的不确定性大力发展洲际航线的海航在 2017、2018 年遭遇国际航线亏损带来的压力，在 2017 和2018年国际航线毛利率分别为-3.9%和-

36、12.6%，并且在2018年录得上市以来首次亏损， 全年亏损 36.48 亿。2021 年 1 月 29 日，海航集团相关债权人因集团不能清偿到期债务，申请法院对海航 集团破产重整，并于 2 月 10 日正式进入破产程序。在国际航线亏损严重，公司破产重组与 疫情爆发的多重影响下，公司财务遭受重大打击，且洲际航线的停飞对公司收益的影响尤 为严重。海航集团 2020 年资产负债率高达 113.5%，相较 19 年上升 43%，其中流动负债占总 负债占比为 95.8%，对债权人的高度依赖性使得海航集团的资产负债表极其脆弱。截止到 2021 年前三季度，海航资产负债率仍呈上升趋势，货币资金量较疫情前仍

37、明显缺少，过重 的资金负担加重了海航的资金困境及流动性危机。以海航目前的负债及资金情况来看，重 组完成，海航的财务能力也难以支撑重开洲际航线。洲际航线的亏损将让其面临更大的经 营压力。3.3.2 政府预算紧张，航线补贴难以持续增加以青岛市政府近年公布的航线补贴情况为例，从 2017 年到 2019 年航线补贴金额从 4.97 亿元上升至 9.8 亿元，航空公司先后开通多条国际、洲际航线。2020 年受新冠疫情影 响，中外航空公司大幅消减在青航班、航线。后疫情时代地方政府预算较为紧张，难以超 过疫情前阶段。3.3.3 未来欧盟外国补贴条例草案可能对洲际航线补贴带来影响2021 年 5 月 5 日

38、，欧盟发布外国补贴条例草案。这是继 2020 年 6 月欧盟发布针 对外国政府补贴的促进公平竞争白皮书，提出针对非欧盟国家政府补贴的审查制度框架。 欧盟委员会正式通过了该条例提案。目前该草案还处在欧洲议会和成员国的讨论程序中，但一旦通过，该条例将直接适用 于整个欧盟，对我国产生深远影响。虽然草案涉及航空领域条款不多，但明确了与关于维 护航空运输竞争的规定（EU）2019/712 的协同关系。值得一提的是，在公众咨询阶段欧 洲航空公司协调平台（ACP）已经针对性的点名中国、阿联酋、卡塔尔、俄罗斯（货运） 航空领域补贴的情况。未来随着市场的恢复，不排除由个别航空公司或平台组织 ACP 发起 投诉，

39、欧盟主导调查航线补贴情况。3.3.4 欧美航空业不断整合，不会新增执飞中国航线的航空公司在金融危机后的十余年，美国航空业未有新的大型航空公司成立，市场仍在持续整合 中。2016 年 12 月阿拉斯加航空正式完成对维珍美国的并购。2020 年美国航空与捷蓝航 空签订了东北联盟协议，两家公司从战略协同出发，旨在加强肯尼迪国际机场、拉瓜迪亚 机场、纽瓦克机场和波士顿机场的航线网络协同。2021 年 1 月 10 日美国交通运输部与两 家公司达成协议。随后两家公司已经开始代码共享。2022 年 2 月 7 日，美国边疆航空和精神航空联合发布公告称，两家公司已签订约束性协议以进行合并，合并后的公司致力于

40、成 为美国最具竞争力的超低票价航空公司。由于低成本航空与超低成本航空并未拥有宽体机订单，在后疫情时代难有新航空公司 进入中美航线。而美国三大航空与我国三大航一直有代码共享、运价等联盟事务合作，未 来双边的合作大于竞争。我们认为后疫情时代中美航线竞争格局明显好于疫情前，航空公 司有望从中获益。新冠疫情发生后，欧洲多国对航空业予以国家援助，根据欧盟规定接受国家救助，会 在扩张期间受到限制。以汉莎集团为例，偿还国家救助是汉莎航空最优先的事项。2021 年 11 月，汉莎集团已经全部偿还国家救助贷款，这意味着汉莎集团已经能够“收购同一业务 领域的竞争对手或其他航空公司”。2022 年汉莎集团已经投标参

41、与收购新意大利航空，未 来可能还参与收购葡萄牙航空。在后疫情时代，欧洲航空业仍有整合的迹象，由于多数现有航空公司债务增加以及新 公司规模有限不会贸然进入洲际航线运营，我们认为后疫情时代中欧航线竞争格局同样会 有所优化，市场份额会更集中到主要的航空公司与航空枢纽，我国的主要航空公司有望从 中获益。3.3.5 核心航权资源多年来枯竭在十三五时期洲际航线快速发展时期，中美、中国-欧洲重点国家的航权始终紧张。航 权资源的缺乏也限制其他航空公司进入重点市场。 根据中美航空运输协定，将中国分为三个航权区。中国第一区为北京、上海、广州。 中国第二区为安徽、福建、广东、江苏、山东、陕西、天津和浙江。第三区是重

42、庆、甘肃、 广西、贵州、海南、黑龙江、内蒙古、吉利、辽宁、宁夏、青海、陕西、四川、西藏、新 疆、河北、河南、湖南、安徽、江西和云南。美国和中国第三区之间没有航班班次限制。除第三区外，其他地方的班次：中美之间 客货混合航班在 2012 年提高至 180 班，并沿用至今。在最核心的一区航权方面，中国航 空公司早已分配完毕。美国航空公司每周拥有 161 次频率或每天 23 次航班飞往北上广， 目前已使用 147 班，仅有 14 个航权剩余。 在中国与欧洲各国的剩余航权方面，中国航空公司至荷兰、德国、英国、法国、意大 利等国家的航权较为紧张或已经没有剩余。4. 核心观点与主要航司国际航线业绩测算4.1

43、 关键结论与投资分析意见综上所述，新冠疫情冲击全球民航业发展，也加速了不少国家航空业的整合。政府提 供救济援助政策多的航空公司率先从疫情的影响中走出。而不少国家的航空业已经受到了 疫情的严重冲击，即便疫情的影响淡去，由于缺乏资金、成熟的劳动力，想恢复到疫情前 水平仍存在很大的难度。1） 在东南亚市场这样的情况尤其明显，航空公司大量退出飞机、削减成熟劳动力、得 到国家援助非常有限，以泰国为例，泰国航空业飞机数量从疫情前的 345 架降至 231 架，截止 2022 年年初，泰国各航空公司总计仅可恢复至其 2019 年 51%的 水平。若考虑中国各航空公司变化（海航系调整、瑞丽航空股东变化）等因素

44、，中 泰两国航空市场可用运力可恢复至 2019 年 66%的水平。在疫情前这些公司面对中国航空公司拥有成本优势，因此占据较高市场份额，当后 疫情时代来临，他们很难恢复到以前规模，我们认为这对中国航空公司而言，将迎 来难得的发展机遇期。可以预期竞争将显著减少，东南亚航线的“白菜价”将大幅 减少。2） 疫情前中日、中韩航空市场同样发展较快，疫情前及疫情期间，日韩两国民航业都 发生了航空公司之间的整合，这也意味着中日、中韩竞争格局亦将明显优化。此外 中韩、中日间航权，以及首尔、济州、东京两场的时刻限制都将让航空公司竞争处 于合理水平。因此，我们认为中日、中韩航线有望重回“黄金航线”的利润区间。3）

45、有别于亚太航线由中国和外国双边航空公司共同发展带动，疫情前的 2016-2019 年中国洲际航线发展更多是中国主要航空公司大量引进宽体机以及地方政府补贴 所带动。然而洲际航线的快速发展也造成需求跟不上运力的增长，市场出现短期见 顶的趋势。主要的信号包括洲际航线停飞、减班、客座率下滑。这其中中美航线、 中澳航线表现尤为明显。后疫情时代，我们认为有 5 方面因素让市场出现趋势性变化，包括：1）财务重整后的 海航完全恢复洲际航线仍存在较大的不确定性；2）政府预算紧张，航线补贴难以持续增加；3）欧盟外国补贴条例草案带来的不确定性；4）欧美航空业不断整合方面的因素；5） 核心航权资源影响因素。4.2 主

46、要航空公司国际航线业绩测算考虑到影响市场变化的主要因素，我们将国际航线的预期恢复情况分为以下乐观/中性 /悲观三种情形，并以 2019 年为基准，针对春秋航空以及中国国航进行业绩模拟测算。乐观情形下，我们预期疫情影响消退后东盟航空业竞争格局会持续优化，包括泰国、 印尼在内的主要地区航空公司运力无法达到至疫情前水平，日韩航空行业格局保持现状； 二线城市洲际航线补贴较疫情前明显减少，海航重组后财务状况仍无法支撑洲际航线的恢 复；欧美航司整合接近完成且竞争减少，主要航空公司与中国三大航合作深入，中国航司 执飞国际航线份额持续上升。中性情形下，预期少量东南亚航司重组后运力恢复，但整体竞争格局仍然利好我

47、国航 司，日韩航空行业竞争格局保持现状；二线城市洲际航线补贴较疫情前略有减少，海航重 组后洲际大部分航线仍处于停飞状态；欧美航司仍处于整合阶段，仅新增少量中国有关航 线的航班数，我国航司国际航线市占率相较疫情前仍有增长。悲观情形下，预期东盟地区航司经过重组后财务状况好转，部分飞机引进计划得到实 施，日韩航司在中日及中韩航线上市场份额提升；二线城市洲际航线补贴较疫情前增加， 海航大面积重开洲际航线；美国航司新增部分中美航线，欧洲航司增加中欧航线航班量， 国际航线重回竞争激烈的局面。我们的关键假设如下： 在乐观/中性/悲观情形下，预期疫情常态化后我国主要航司国际航线 ASK 能够恢复到 2019

48、年 ASK 的 120%/100%/80%左右，在后疫情时代，根据空客预测，全球航空业需 求恢复将发生在 2023-2025 年，在未来全球需求恢复后，我国航司国际航线盈利水平将 得到提升。下面我们以 2024 年为假设恢复时点，对比 2019 年测算春秋航空和中国国航 的后疫情时代利润增长情况。（报告来源：未来智库）4.2.1 春秋航空国际航线测算疫情前 2019 年，得益于日韩航线距离短，票价高的“黄金航线”属性，春秋航空在日 韩航线上表现突出，可 0.685 元的客公里收益，经过测算，2019 年日韩航线上春秋航空可 实现 52%的毛利率。而在以低票价为主要竞争模式的东南亚航空市场疫情前

49、竞争局面异常激烈，此地区执飞较多的春秋航空在 2019 年在东南亚航线上仅有 0.220 元的客公里收益， 毛利率为-50%。我们预期后疫情时代，春秋航空国际 ASK 可能恢复至 2019 年 70%-125%的水平。在 最乐观的情形下，考虑到主要竞争对手运力水平的减少、春秋航空在主要国际执飞地区的 市占率扩大以及国际出行需求的恢复，春秋航空国际航线 ASK 可恢复至疫情前的 125%， 国际航线客公里收益能够达到 0.505 元，同比疫情前增长 36%，在国际航线上同比 19 年 实现 17.58 亿的毛利增量。4.2.2 中国国航国际航线测算疫情前 2019 年，中国国航在日韩航线上客公里收益为 0.807 元，毛利率为 3