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1、游戏行业专题报告：强者恒强_迎接航海大时代1.年度总结游戏板块整体走势回顾2021年上半年，受三七互娱、完美世界等头部企业因处于产品创新迭代的过渡阶 段导致业绩短期波动影响，网络游戏板块整体震荡，第三季度受未成年人新规影 响有所回调。10月Facebook宣布更名为“META”，微软亦宣布拟从企业级应用入 局元宇宙，而我们认为游戏作为最接近元宇宙的业务形态有望最先受益，根据 Wind数据，在此催化下网络游戏指数21Q4上涨36.04%，但我们判断近期受游戏 版号发放趋严影响，网络游戏指数有所回调。手游占比持续提升，21年收入达2255亿元我们认为近年来游戏产业向精品化升级的成果逐步量现，高质量
2、产品也强化了用 户的长线留存，使得2021年居家经济红利逐步消退后市场规模仍保持正向增长， 根据伽马数据，2021年中国游戏收入同比增长6.4%达2965.13亿元，手游收入同 比增长7.6%达2255.38亿元，其占整体收入比例进一步提升至76.1%，手游仍为中 国游戏行业驱动力。用户规模稳定，ARPU值仍为核心增长驱动力根据伽马数据，2021年上半年，中国游戏整体和手游用户规模分别为6.66和6.56 亿人次，增速趋缓，用户红利基本消失；手游ARPU值同比增长7.3%达28.7元/ 月，ARPU值为市场核心驱动力，我们认为ARPU提升原因在于：1）疫情期间游 戏时长的增加直接带动了ARPU
3、 值的提升；2）玩家长期游戏习惯的养成和游戏精 品化程度的提高，进一步推动了玩家付费意愿的提升。中国手游ARPU仍有提升空间根据NEWZOO数据，2021年北美地区游戏ARPU为每月16.7美元，全球平均为5.0 美元，中国手游ARPU为4.4美元，相比仍有较大提升空间。考虑当前游戏用户红 利式微，我们认为，在游戏精品化的趋势下，用户付费意愿将进一步提高，预计 未来游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。元宇宙大趋势来临，企业积极布局相关领域随着元宇宙概念掀起热潮，游戏行业作为元宇宙生态发展的重要推动方，也在重 点参与，众多国内游戏企业纷纷布局元宇宙相关领域，现有布局主要分为四个板 块：底层架
4、构（如区块链、NFT）、后端基建（如5G、云化）、前端设备（如 AR/VR、可穿戴设备）、场景内容（如游戏内容）。据伽马数据统计，约四成中 国上市游戏企业先后已有不同领域的元宇宙业务布局，除内容布局外，部分企业 在XR、人工智能、云化领域也有显著投入。区块链游戏有望带来游戏产业链商业模式的 改变和权力的转移我们认为游戏是最接近元宇宙的业务形态，而区块链能解决“元宇宙”世界中身 份及经济两大问题，用户通过NFT不仅能对数字产品拥有真正的所有权，也保证了 资产的安全性。据Token Terminal数据显示，区块链代表游戏Axie Infinity8月 收入达3.64亿美元（同期PUBGM总收入
5、2.7 亿美元），我们认为，区块链游 戏所带来的公平的创作平台、可靠的经济体系是未来链上游戏不可或缺的一部。游戏市场投资的活跃度明显加强根据伽马数据，2021年中国游戏领域共发生投资209起，总金额约258.8亿元人民 币。从被投资的企业业务类型来看，游戏研发型的企业长期受到投资方的重视， 在每年游戏市场的投资事件中，均有六成以上的投资是针对于游戏研发企业，21 年占比达80%。除此之外，围绕VR/AR技术的投资事件占比在近两年有所提升， 围绕游戏直播/媒体的投资事件数量占比明显下降。2.竞争与格局市场份额继续向头部集中根据季报数据，腾讯和网易在2021年Q3移动游戏市占率分别为57.31%和
6、17.85%， 合计占手游市场75.16%份额，2021年中国内地市场流水TOP100中的18款新游中 绝大部分均属于腾讯、网易等头部厂商，市场份额继续向头部集中。我们认为， 头部企业大多具备较强的开发能力和运营能力，而中小型游戏团队是产业创新的 重要推动力，可以通过专注于细分赛道带来破局机会。成熟品类依然是移动游戏流水的主要贡献方2021年MMORPG/ARPG、MOBA、回合制RPG、策略类等移动游戏领域成熟品 类依然是移动游戏流水的主要贡献方。卡牌类由于2021年两大IP卡牌游戏斗罗 大陆：魂师对决和哈利波特：魔法觉醒上线，市场份额继续出现增长。我 们认为， 未来较长时期内，成熟品类依然
7、将保障移动游戏市场的基本面，新兴品 类则能够成为重要的增量来源。头部产品长线趋势显著从历年流水TOP100移动游戏平均上线时长来看，产品长线运营趋势愈发明显， 2021年19月产品的平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了 移动游戏市场五成以上流水。MOBA 、射击类、回合制RPG类和策略类的流水亦 大部分集中在少数运营多年的头部产品上。我们认为，头部老产品已经呈现极强 生命力，游戏产品逐渐从短产品周期走向稳健消费品属性。新品突围难度提升，细分赛道或为破局重点根据伽马数据，2021年新品市场突围难度相比于往年显著提升，上半年新品流水 占比仅为21.3%，新游入榜流水TOP100数量
8、也在持续减少，这主要由于依托于用 户成熟需求的赛道布局企业和市场容量均已趋于饱和。我们认为未来通过结合多 种细分玩法的方式为用户提供新鲜游戏体验，挖掘用户细分需求并形成自身差异 化竞争优势，进而成为留存用户、获取自然流量的重要方式。研发投入持续加大，精品化趋势进一步加强据伽马数据测算，国内移动游戏流水TOP250产品中，新品选择自研自发的比例不 断升高，即便发行实力较强的企业能够代理产品数量也在快速减少，发行新品多 以自研为主，主要游戏公司研发费用率亦逐步提升。我们认为，这一方面说明了 国内游戏企业的内容优势正逐渐提高，另一方面，可代理的精品数量减少也倒逼 企业强化研发能力。推广竞争激烈，多元
9、化营销策略成为发行关键根据伽马数据，上市游戏企业销售投入普遍呈现大幅上涨态势，甚至超过了自身 营收增长的速度。从2021年1-9月手游流水TOP50游戏发行策略来看，现阶段主流 的头部产品均采用了多元化的发行方式，随着持续的探索与积累，大型游戏企业 对于产品的发行策略及用户流量的把控已较为成熟，新品基本采用多渠道、多策 略的发行方式。我们认为，未来更加多元化的用户获取策略及更深度的用户运营 策略将成为游戏企业发行的关键。3.未来发展趋势全球游戏市场空间广阔根据伽马数据与Newzoo，2021年全球移动游戏市场规模同比增长7.3%达932亿美 元，增速有所趋缓主要原因是2021年新冠疫情下全球宅
10、经济的激增效应消退。 2021年全球游戏玩家人数接近30亿，远超国内玩家数量。我们认为，得益于成熟 市场玩家良好付费习惯，以及新兴市场逐渐培养起来可观的游戏付费玩家基数， 中国游戏厂商全球化布局已经成为明确趋势。海外收入增速持续高于国内，出海成为必 争之地根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1 亿美 元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达 45.4%，接近国内市场体量的一半。从长期来看，我们认为海外市场收入对于中国 游戏企业的贡献力度将持续提升，更多游戏企业也陆续落地进一步提升海外收入占 比的长期计划。上市公司海外收入仍有
11、较大提升空间以三七互娱、完美世界、吉比特为代表的上市游戏公司中，其海外收入占比仍较 低。而在得益于米哈游的原神、莉莉丝的万国觉醒等新品移动游戏的良好 表现，相较于2019年，非上市企业移动游戏产品的占比有着明显提升。我们认 为，从海外游戏市场规模和中国自研游戏的海外市场占有率状况来看，目前海外市 场仍具备较高的探索空间。国产手游在高用户支出市场市占率持续提升我国游戏出海份额呈现稳定上升的态势，出海游戏在用户下载量、使用时长和用户 付费三个方面均保持较好的增长。根据App Annie数据，中国出海的移动游戏用户 支出占海外移动游戏市场的份额以平均3.2pct的年同比速度稳步增长，21H1已占 全
12、球用户支出的23%，接近四分之一。中国企业在海外市场，尤其是在欧美游戏市 场的竞争中具有优势，21H1中国移动游戏在德国的市场份额增长率飙升至 28%。国产手游收入主要来自成熟市场和品类根据伽马数据，2021年中国自主研发手游海外重点地区收入分布中，来自美国市 场的收入占比为32.58%，蝉联第一，来自日本、韩国的收入占比分别为18.54%和 7.19%，三个地区合计贡献了中国自主研发移动游戏出海收入的58.31%。产品品 类方面，从近三年市场收入占比看，策略、角色扮演、射击三类游戏依然是中国自 主研发移动游戏出海的主力类型，持续受到海外市场认可，三类合计收入占比稳定 在60%以上。欧美地区持
13、续高增长，日韩地区增速有所下滑2021年国产游戏在中、日、韩三国市场增速下降，在美、英、德三国市场中依然 保持了较高的增速，除韩国外，国产游戏增速均高于各市场非国产游戏增速。欧 美地区持续高增长主因末日生存王国纪元原神2021年在三国市场中 均取得了优秀的成绩。而日本方面因原神剑与远征等多个爆款国产游戏 在2020年前后集中进入日本市场，而2021年爆款数量明显下降导致增速大幅下 滑。而2021年韩国本土企业优秀作品频出，在与国产游戏的竞争中占据了优势。美国：消除、策略、博彩类占据主要地位； 市场较为固化，新品突围难度大2021年美国移动游戏市场中，消除类、策略类和博彩类依然保持了主要地位。早
14、 期国内出海美国多以SLG和射击类游戏为主，品类较为单一。经过两年的发展， 国产游戏开拓了消除类和博彩类等多个品类的市场，消除类产品中国产游戏占比 亦正快速上升。此外，美国手游市场较为固化，2015年之前上线产品占据了主要 市场份额，2021年进入美国市场流水TOP100的新游仅有2款，同时产品可能会出 现“慢热”情况，上线一段时间后突然迎来大幅的增长。日本：市场格局进入长生命周期产品更迭的 重要窗口期因为FGO等卡牌游戏出现高衰减，2021年日本市场卡牌游戏份额持续快速萎 缩，MMORPG/ARPG类游戏近三年增长趋势稳定，新游赛马娘异军突起推动 模拟经营类游戏在日本市场份额飙升。值得注意的
15、是，老产品所失去的市场份额 大多被2020年和2021年上线的新游戏占据，我们认为日本市场内部结构正在进行 新一轮洗牌，将迎来长生命周期产品的更迭。韩国：MMORPG为主，产品更迭的速度较快韩国玩家偏好以MMO为主的重度游戏，MMORPG/ARPG品类流水市占率在2021 年进一步增长至64.5%，因此相比欧美，韩国与中国在市场结构上更为类似，国产 MMO类产品出口韩国具有一定优势。而该品类游戏产品更迭的速度较快，依靠强 数值驱动的模式令长线运营较为困难，最近三年韩国市场新游的流水市占率均达 到20%以上，留给MMORPG新品的空间较大。成熟市场外，新兴市场仍有较大发展机会2021年中国企业在
16、全球TOP6市场以外地区流水收入占整体流水收入比例进一步扩 大，我们认为这充分体现了我国游戏产业正不断探索新兴市场，拓展海外市场的 广度和深度。另一方面，通过App安装量数据观察，以亚太地区为例，2020年亚 太地区移动应用下载增长率位居全球榜首，下载量占全球移动应用下载量的 64%，在新加坡和越南等地区保持了强劲的增长势头，而游戏是驱动其增长的重 要因素。4.重点公司分析三七互娱：21Q4单季度盈利创历史新高，22 年自研+海外产品进入利润释放期公司预计2021年实现归母净利润2828.5亿元，扣非归母净利润25.526亿元。对应21Q4单季度预计 归母净利润10.7911.29亿元，同比增
17、长115.5%125.4%，创单季度历史新高。国内重点产品斗罗大 陆：魂师对决2021年7月上线至今仍稳居iOS畅销榜第20名左右。出海产品Puzzles & Survival， 单月流水超2.5亿元，累计流水20亿元，此外叫我大掌柜、云上城之歌亦表现稳定。目前公司 面向全球市场已经储备了多款自研及代理产品，我们预计公司“国内+海外”双线发展及“双核+多元” 品类扩张有望打开公司长期业绩空间，带动未来业绩趋势持续向上。吉比特：产品力持续验证，自研+运营能力再 上台阶公司2006年推出自研端游问道，2016年问道手游上线，2021年iOS游戏畅销榜平均排名为第 20名，长线运营能力突出。放臵修仙
18、手游一念逍遥自2021年2月上市以来，平均保持在中国手游 畅销榜第十名左右，产品力持续验证。旗下游戏运营平台雷霆游戏运营至今已具备了较为出色的游戏 运营能力，在 MMO、Roguelike、放臵挂机等品类游戏运营上积累了丰富经验。后续储备产品奥比 岛：梦想国度 黎明精英花落长安等均已取得版号，有望为公司提供后续增长动能。完美世界：新旧动能转换期拖累短期业绩，期待 后续产品利润释放公司为端游传统大厂，近年来通过将经典端游IP诛仙、完美世界等打造成爆款手游，核心游 戏近期iOS畅销榜稳定在第50名左右，持续贡献稳定收入。近期游戏业务处于战略升级和产品创新迭代 的关键阶段，2021年业绩出现阶段性压力，但已上线运营新游稳健，2021 年 6 月 25 日上线梦幻新 诛仙，上线30天累计流水超过5亿元，幻塔实现首月新增用户过千万、首月流水近5亿元，公司 预计其相关业绩贡献将在后续报告期逐步释放。后续公司储备有天龙八部 2一拳超人：世界 百万亚瑟王等手游和诛仙世界等多款重磅游戏。报告节选：