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1、荣盛石化研究报告：石化为盾筑护城河_新材料为矛驱动成长1. 公司简介1.1. 公司产业链概况荣盛石化是国内综合实力领先的石化和纤行业龙头企业之一，公司成立于 1995 年 9 月， 2010 年在深圳证券交易所上市，公司产业链秉承自下而上的发展策略，由传统的纺织制造 逐渐向上游聚酯PTAPX 产业链延伸，2015 年，中金石化 160 万吨 PX 项目投产，形成 了“PX-PTA-聚酯-纺丝”全产业链体系；2019 年 12 月，浙石化 1 期 2000 万吨炼油装置 投产，具备 400 万吨 PX、140 万吨乙烯的生产能力，从聚酯延伸到炼油石化领域；2022 年 1 月 13 日，浙石化
2、2 期全面投产，最终形成了 4000 万吨炼油、900 万吨 PX、280 万吨 乙烯的生产能力，一举成为全球炼油能力前列的炼厂，垂直一体化的产业布局，大大提高 了公司的抗周期波动及抗风险能力。1.2. 炼化装置投产，公司步入新的发展阶段2015 年中金石化芳烃装置投产后，业绩逐渐释放，叠加 PX 价格逐年上涨，公司营收快速 增长，但同时中金利润出现一定程度下滑，2019 年中金实现净利润 5.9 亿。进入 2020 年 后，石化板块进入新一轮景气周期，盈利开始触底回升，2021 年中金板块盈利 12.4 亿。2019 年 12 月 31 日，浙石化一期炼油项目的全面投产，2020 年国际原油
3、及化学品价格大 幅波动，浙石化实现营收 649 亿，净利润 112 亿，展现了其强大的盈利能力；2021 年随 着大宗商品价格上涨及全球经济的回暖，化学品价格节节攀升，石化板块景气度回升，浙 石化实现营收 1175 亿，净利润 223 亿。PTA、聚酯方面：公司有盛元化纤、永盛科技、逸盛大化等多家控股子公司，2017 年-2020 年，受益于良好的需求及较为低价的原料，PTA+聚酯板块利润大幅提升，2020 年，合计 净利润 35 亿。2021 年，行业内新增装置较多，同时需求走弱，板块利润承压下滑。从 2021 年营收结构来看，化工占比 39%，炼油 30%，但两者分别贡献了 55%和 42
4、%的利润。2. 浙石化项目优势2.1. 规模优势浙石化各类主要产品的生产规模在同行业中居于领先地位：炼油方面，浙石化 4000 万吨 炼油产能居全球前列，从原油向下生产汽油、柴油、航煤、润滑油等多种成品油，生产规 模的扩大有利于提高生产装置运行及产品质量的稳定性、提高生产效率、降低单位投资成 本及单位能耗，从而使公司产品更具市场竞争力，乙烯产能 280 万吨，PX 产能 900 万吨， 均居国内单套炼厂产能前列。2.2. 化工产业链垂直一体化优势浙石化化工方面分芳烃、烯烃两条路线：重石脑油向下加工生产 900 万吨 PX，延伸出一体化程度较高的 PX-PTA-聚酯产业链；副 产 280 万吨纯
5、苯，向下深加工，纯苯-SM-ABS/PS/SBS/SIS；纯苯-BPA-PC 产业链都因纯苯 的成本优势受益。轻石脑油走烯烃路线，280 万吨乙烯下游布局广阔，涉及-烯烃、茂金属聚乙烯、多种牌 号 PE、EVA、醋酸乙烯、EO/EG、SM 等多种产品；丙烯方面，两套 60 万吨 PDH，下游重 点布局聚丙烯、丙烯腈、MMA 领域，产业链一体化程度高，抗波动、抗风险能力较强。2.3. 加氢&焦化能力强，化工品收率高重油轻质化能力是衡量炼厂加工能力的重要指标，也是提高炼厂化工品收率的主要措施， 通常通过催化裂化、加氢裂化、焦化三种方式来实现。浙石化亮点在于其强大的加氢及焦 化能力：对于加氢来说，主
6、要分为加氢精制、加氢裂化两种，这里主要讨论第二种，浙石 化共有 760 万吨的蜡油加氢裂化、1600 万吨的柴油加氢裂化、600 万吨渣油加氢裂化，加 氢能力在国内处于顶尖水平。其中，渣油加氢裂化装置均属于浙石化二期，含两套 300 万吨的装置，采用浆态床工艺， 是目前全球浆态床装置规模最大，渣油转化率最高的装置，该技术对原料性质几乎没有限 制，经加氢热裂化反应，生产出液化气、化工原料、重石脑油、柴油、减压蜡油，液体产 品收率高达 90%以上，与延迟焦化相比，液收可提高 30%以上，是各大石油公司研发的热点。延迟焦化装置原料适应性强，对全厂渣油加工平衡起着重要的作用，同时还可以解决催化 油浆、
7、含油污泥、重污油和脱油沥青等炼厂边角料的利用问题，工艺技术的提高使得延迟 焦化在重油加工的技术经济性优势上更加突出。浙石化 2 套装置合计具有 420 万吨的处理 能力。2016 年我国有延迟焦化装置约 110 套，总加工能力超过 1.1 亿吨/年，平均规模为 100 万吨。以目前国内炼化效益较好的中石化镇海炼化公司为例，该公司最主要的重油加 工手段是延迟焦化，总加工规模为 560 万吨/年。从产物组成来看，蜡油加氢产物中石脑油占比 64%左右，柴油加氢产物中石脑油占比 53%， 焦化产物石脑油占比 15%。三者合计增产石脑油可达 757 万吨（一期），是提高炼厂化工品 比例的关键措施。石脑油
8、作为烯烃和芳烃的直接上游原料，是决定化工品产出的关键因素，得益于强大的加 氢和焦化能力，民营炼厂化工品收率均处于较高水平，是典型的化工型炼厂，在三大民营 炼厂中，浙石化化工品比重最高，一期二期产率均可达到 56%，远高于国内普通炼厂。出 于中国柴油需求先一步接近峰值，供需矛盾将最先激化的考虑，近年来国内炼厂持续主动 下调柴汽比，2021 年国内需求端柴汽比 1.26，在浙石化油品中，汽油收率 757 万吨、柴 油收率 328 万吨，柴汽比 0.43，与国内成品油消费趋势吻合。同时浙石化生产经营灵活性强，可以根据市场情况，灵活的调整化工品与油品比例：浙石 化汽油池组成多元化，除催化裂解汽油外，还
9、有催化重整汽油、烷基化油、醚化汽油、MTBE、富异构轻石脑油等组分，结构合理，调节能力强，可灵活根据市场来调节芳烃-汽油组分 的分离，可以创造更大的潜在收益。2.4. 芳烃产业链深耕细作大芳烃是浙石化的特色，PX 方面：当前聚酯产业链处于扩张和整合阶段，且表现为完善产 业链并追求规模效应，从而增强综合竞争力及抗风险能力，行业集中度不断提高，截止 2021 年，中国 PX CR5、PTA CR5 分别达到 71%/62%，行业壁垒不断提高，审批门槛提升，新入 局难度加大，龙头聚酯企业在行业内具有绝对的话语权。浙石化芳烃规模优势大，两期合 计 900 万吨 PX 生产能力，延伸出一体化程度较高的
10、PX-PTA-聚酯产业链。与海外的 PX 厂商对比，浙石化 PX 平均单套规模 450 万吨，而日本 362 万吨 PX 产能，单套规模仅 26 万吨；韩国 989 万吨 PX 产能，单套规模仅 66 万吨；而国内 PX 厂商，超过一般产能在 100 万吨以下，规模优势意味着综合成本更低，竞争力更强，叠加其产业链上下游一体化，拥 有行业领先的竞争力。纯苯方面：纯苯产业链丰富，是多种热门材料：MDI、PA66、ABS、PBAT、PC 等的间接上 游原料。当前纯苯部分下游产品扩能加速，竞争日益白热化，在国内基础化工品自给率不 断提高的背景下，纯苯近两年进口量却逐年攀升，价格节节走高；生产 PX 过
11、程中副产纯 苯是纯苯重要来源，但大炼化在聚酯行业的领导力又导致其它企业难以再进入 PX 领域， 所以近年来纯苯的新产能主要是以大炼化为主，但大炼化一体化程度高，随着下游配套的 逐渐完善，纯苯外销量所剩无几，这就导致国内纯苯产能虽不断增长，但市场流通量始终 有限，纯苯市场供应出现结构性短缺。而浙石化高 PX 生产结构造就高纯苯产率，拥有 280 万吨的纯苯产能，奠定了其在纯苯-SM-ABS/PS/SBS/SIS；纯苯-BPA-PC 产业链的成本优势。与其它大炼化相比，浙石化芳烃产业链更为完善，主要区别在于：1、浙石化苯乙烯产能 240 万吨，下游配套完善，60 万吨聚苯乙烯/30 万吨 SBS/
12、10 万吨 SIS 均规划中；2、纯苯苯酚/丙酮-双酚 A-PC 产业链完备，二期投产后 PC 产能将达到 52 万吨，同时还是国内少 有的做到 PC 全产业链的公司。2.5. 烯烃产品多元化、高端化发展近年来我国聚烯烃产业保持快速发展势头，产量、消费量增速世界领先，同时仍是世界上 最大的聚烯烃进口国。但在行业高速增长的同时，结构性矛盾也已逐步显现，通用料及中 低端专用料产品已出现产能过剩、产品同质化竞争严重、装置亏损的困难局面，而聚乙烯、 聚丙烯等大宗聚烯烃产品的高端专用料牌号以及 EVA 树脂等特种聚烯烃依然被进口产品 占据主导地位，因此推进产品结构升级，实现烯烃产品高端化、差异化发展大势
13、所趋。乙烯方面：浙石化一期 140 万吨乙烯下游主要为 FDPE、HDPE、EO/EG、苯乙烯等，而二 期烯烃产品线较一期更为丰富，除苯乙烯、PE、EO/EG 之外，还配套有醋酸乙烯、EVA、 1-己烯。高碳烯烃作为国内紧俏资源，是制备高端聚烯烃、POE 的关键材料，浙石化二 期配备有 5 万吨的 1-己烯，此举有利于浙石化冲击高端聚烯烃领域，实现差异化竞争。与大炼化对比来看：浙石化重点布局在聚乙烯、苯乙烯领域；恒力侧重乙二醇；而盛虹下 游产品线丰富，但无聚烯烃产能，子公司斯尔邦侧重于 EVA 及上游原料醋酸乙烯。丙烯方面：除乙烯装置副产丙烯之外，浙石化配套有两套 60 万吨 PDH 装置，可
14、以增产丙 烯并副产氢气。与大炼化对比来看：下游差异化更为明显，浙石化以聚丙烯为主，配套有 丙烯腈、MMA、丙酮、PO；恒力全部为聚丙烯；盛虹与两者差异化明显，子公司斯尔邦 丙烯腈规划超 100 万吨，占比 57%。2.6. 重整能力强，副产氢气成本优势明显石脑油是炼厂生产化工品的关键原料，但原油一次加工常常无法获得足够的石脑油，所以 需要对原料进行加氢处理；同时受原油劣质化影响，清洁燃料不断升级，带动了深度加氢 脱硫装置的发展，这些高耗氢装置都使得炼厂对氢气的需求不断增加，氢气成本抬升，氢 气管理成为影响炼厂效益的主要因素之一。炼厂氢气主要有三个来源：重整氢气、炼厂富氢气体的提纯、制氢装置生产
15、的氢气。重整 装置是传统炼厂氢气的重要来源，理想情况下的“油转化”就是一个芳烃将氢交给烯烃的 过程，芳烃越大，氢气副产越多，烯烃规模也容易越大。浙石化一期项目共产氢 44.8 万吨（纯氢计），主要得益于强大的 800 万吨重整能力。从氢 气来源看，重整制氢 30.6 万吨，占比 68%；低分气提浓 4.2 万吨，占比 9%；煤焦制气 10 万吨，占比 22.3%。与主营炼厂对比来看，浙石化氢气产率与规模均高于同行水平，当前减油增化已成为国内 炼厂的共同话题，但对于主营炼厂来说，如果通过做大重整规模生产芳烃，副产氢气以生 产裂解原料，面临两个难题：1、芳烃需求增速慢于烯烃，2020-2025 年
16、，PX 需求增速 3.2%， 乙烯需求增速 5.7%、丙烯 6.5%，所以依靠芳烃装置的氢气，烯烃装置难以快速扩张；2、 国内芳烃下游最主要的聚酯产业链已经基本被几家民企所掌控，主营炼厂在聚酯产业链上 缺失，若持续建设大规模的重整装置，将会面临芳烃产品销售问题。若通过额外的制氢装置补充氢气，则会面临高昂的制氢成本：以中科炼化为例，要将中科 炼化的加氢裂化规模扩大至与浙石化一期同等比例，需要额外补充约 15 万吨氢气。若采 用最为廉价的煤制氢，则需消耗 112.5 万吨煤炭，按煤制氢成本 7000 元/吨计算，成本将 增加 10.5 亿元。若采用排放较低的天然气制氢，则需 6.7 亿标准立方米/
17、年的天然气，按天 然气制氢成本约 12000 元/吨氢气计算，成本将增加 18 亿元。同时煤制氢和天然气制氢还 面临较高的碳排放压力。总之，民营炼化企业在聚酯产业链的优势决定了其向上游发展大 重整、大芳烃，在满足自身的氢气需求的同时，又加高了芳烃产业的护城河，间接抬高了 其它企业的制氢成本。从几家民营大炼化来看，均具有较强的加氢能力，浙石化一期加氢规模 2350 万吨，其中 加氢精制 1170 万吨，加氢裂化 1180 万吨；二期加氢规模 2435 万吨，其中加氢精制 1255 万吨，加氢裂化 1780 万吨。恒力加氢总规模 2400 万吨，其中加氢精制 650 万吨，裂化 1750 万吨。盛
18、虹加氢总规模 1920 万吨，加氢精制 880 万吨，加氢裂化 1080 万吨。总体 来看，浙石化在加氢精制环节产能更大，二期加氢精制、裂化能力均较强；恒力加氢裂化 能力更强。浙石化 1,2 期制氢规模均为 10 万吨，采用煤焦制气方案，以煤和延迟焦化装置副产的石油 焦为原料生成氢和合成气，其中煤焦中石油焦比重 27%左右，可以有效降低煤炭用量；拥 有煤化工产业链是恒力特色，且恒力前端采用全加氢工艺，不产生石油焦，因此恒力走煤 制氢联产醋酸路线，纯氢 30 万吨/年；盛虹以煤炭和石油焦为原料，采用 IGCC 路线制氢， 能够充分利用气化环节所产的燃料气和产品气，燃料气供燃气轮机燃烧发电，燃气轮
19、机排 气进入锅炉加热锅炉给水，产生过热蒸汽带动蒸汽轮机发电，最终实现燃气-蒸汽循环发 电，通过联合循环实现能量高效利用。总体来看，浙石化在获取高化工品收率的同时，浙石化制氢规模小，成本投入更低。2.7. 政策+区位优势，成品油获取超额收益舟山绿色石化基地位于浙江省舟山市大、小鱼山岛及周边区域，建设舟山石化基地对贯彻 落实长江经济带国家战略、加快舟山群岛新区开发建设、促进浙江石化产业结构调整和布 局优化、拓展宁波石化基地发展空间具有重要意义。按照一体化、大型化、规模化、专业 化园区化发展思路，形成三大产业集群：以炼化一体化为龙头的大型芳烃、烯烃、C4 等烃 类为主体的基础有机化工原料产业群；石化
20、下游加工产业集群；高新材料和精细化工产业 集群。浙石化项目作为舟山绿色石化基地的核心，具有几大优势条件，1、交通运输便利：毗邻 优质港口，码头设施配备齐全，公司产品生产所需主要原料及其他辅助原料可在公司自建 或租用的化工料码头卸料及储存，极大地便利了大宗原料运输及其库存调节。2、靠近下 游消费市场：浙石化项目位于油品和化工产品消费集中区，消费国内 40%的石化化工产品， 塑料和化纤产能占比全国 90%。3、政策支持力度大：浙石化是国内首家获得成品油出口权 的民营炼化企业，国际航行船舶加注燃料油实行出口退税。成品油从供应链的角度看，分为生产（炼油）、批发贸易及仓储、零售环节，零售体系就 是指加油
21、站等网点的布局，而在三个环节中，盈利最高的一直是零售环节，基本很少有加油站出现亏损问题。搭建零售网络：2017 年 9 月，浙石化与浙江能源集团共同出资 110 亿元设立浙江石油股 份有限公司，其中浙石化 40%，浙能 60%。浙石油围绕海上燃料油加注、油品储运贸易、 油品零售“三大”发展方向，逐步形成以海上船供油为重点、成品油储备为基础、成品油 批发零售为主导、原油储备贸易为支撑、航空煤油销售为补充的“五大”业务布局。同时 浙石油是 1998 年我国石油工业体质改革启动以来，第二家由地方政府牵头成立的省属石 油公司，对于打造浙江省能源全产业链，保障全省社会经济发展有重要意义，对于浙石化 来说
22、，产业链布局延伸至油气行业壁垒较高的加油站，有望有效解决民营炼化项目成品油 销售环节的瓶颈，打通了成品油供应链的最后一环，充分发挥其一体化的竞争潜力，公司 计划在浙江省内布局 700 座加油站，目前约超 200 座加油站已投入运营。成品油政策、地理优势显著：浙石化投产可以有效改善浙江省成品油短缺的现状：根据中国能源统计年鉴 2019 年数据， 2019 年浙江省汽油外省调入量 715 万吨，柴油外省调入 537 万吨，煤油外省调入 231 万 吨，具有较大的成品油缺口，浙石化背靠消费腹地，具有天然的运输优势，可以有效填补 浙江省成品油缺口。2020 年 7 月，浙石化获得 100 万吨成品油一
23、般贸易出口配额，成为首个获得成品油出口 权的民营企业，2021 年，浙石化共获得 290 万吨出口配额。获得原油出口配额的两个优势：1、免征增值税及消费税，2016 年 11 月 4 日，关于提高机电、成品油等产品出口退税率 的通知，自 11 月 1 日起，提高成品油(汽油、柴油、航煤)等产品的增值税出口退税率由 13%调整至全额退税。2015 年 1 月 12 日，财政部 国家税务总局将汽油消费税提高至 1.52 元/升，将柴油、航空煤油和燃料油的消费税单位税额提高到 1.2 元/升，而一般贸易出口 可免征消费税，故获取成品油出口配额可以在很大程度上提高炼油板块利润，获取超额收 益。2、公司
24、在成品油供应市场的选择上可以更加灵活，可以根据国内市场和国际市场的经济 效益来选择安排两个市场的供应数量。国际航行船舶加注燃料油实行出口退税：浙江自贸区具有丰富的锚地资源、便捷的口岸通关条件，能充分发挥舟山港域优势，做大 做强保税燃料油国际船舶的加注业务。2020 年 1 月 22 日，财政部、税务总局、海关总署 联合发布关于对国际航行船舶加注燃料油实行出口退税政策的公告，要求自 2020 年 2 月 1 日起，对国际航行船舶在我国沿海港口加注的燃料油，实行出口退（免）税政策，增 值税出口退税率为 13%。此举吸引了众多的国内外知名供油企业、贸易商落户舟山，提高了船燃市场活跃度，逐步 形成东北
25、亚地区低硫船用燃料油集散中心；同时引进普氏全球能源、阿格斯能源等国际知 名机构发布浙江自贸试验区燃油估价，形成市场可供参考的“浙江自贸试验区价格”，进 一步增强市场影响力和定价权。而宁波舟山港在 2021 年全球港口货物吞吐量中排名第一，上海港排名第二，背靠两大港 口，有望提高浙石化燃料油的加注需求，提高浙石化国际竞争力。3. 行业分析3.1. 炼化产业分析全球炼化重心东移：世界炼油行业正面临能源转型带来的长期挑战，新冠肺炎疫情的全球 肆虐更是加快了这一趋势，2020 年全球原油加工量较 2019 年下降 8.9%，炼厂开工率 73%， 下降至 35 年来的最低水平。由于疫情的“长尾效应“，I
26、EA 预计 2023 年全球原油消费才 能恢复至疫情前水平。尽管石油需求增长大幅放缓，但炼油厂产能增加有增无减，目前， 全球原油蒸馏能力约为 1.02 亿桶/天。根据 IEA 预测，2020 年-2026 年，预计将新增 850 万桶/天的炼油产能，计划关闭产能 360 万桶/天，净新增炼油产能 490 万桶/天。从区域分 布来看，苏伊士运河以东占全球新增产能的 90%以上，主要分布在中国、中东等区域。而 欧洲地区由于装置综合竞争力较低，未来炼油产能不断下降，美国炼化项目较少，以维持 稳定为主，全球石化产业重心加速东移。化工型炼厂是能源转型的必然选择：新能源汽车加速发展，成品油需求达峰有望加速
27、到来， 英国、德国、日本、法国和美国加州、中国海南等地相继宣布在 20302040 年禁售燃油 车；沃尔沃、戴姆勒、福特、北京汽车集团等汽车制造企业也纷纷提出短期和中期内停售 燃油车的计划。中国汽车工程学会 2020 年发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0预 计，2030 年国内乘用车新车油耗将从目前的接近 5 升/100 千米降到 3.2 升/100 千米，未 来，交通运输油品需求或将呈缓慢达峰然后下降的趋势，炼油产品结构将继续加速向多产 石化原料、材料方向转型，而转型速度又将取决于石化原料需求的增长以及交通运输领域 替代能源的发展速度。根据 IEA 数据，在船用低硫船用燃料油需求增长的
28、推动下，预计 2019 年-2026 年，全球油品需求增量 190 万桶/天，但净新增炼油产能达到 490 万桶/天。若原 有炼厂产品结构不变，则要求新增炼厂的油品产率在 30%左右才能维持成品油市场的平衡， 但目前化工品产率最高的炼厂成品油收率仍在 40%以上，所以成品油过剩趋势下，向化工 型炼厂转型是必然选择。3.2. PX-PTA-聚酯产业链2019 年以来，PX、PTA 新产能投放陆续落地，对外依存度逐渐降低，此轮扩张已接近尾声， 从全球来看逐步进入产能过剩状态。当前聚酯产业链处于扩张和整合阶段，且表现为完善 产业链并追求规模效应，从而增强综合竞争力及抗风险能力，行业集中度不断提高，截
29、止 2021 年，PX CR5、PTA CR5 分别达到 71%/62%，使得行业壁垒不断提高，审批门槛提升， 新入局难度加大。荣盛产业链自下而上进行拓展，其产业链匹配程度、技术迭代、规模效应都为其带来低成 本优势，浙石化二期全面投产后，公司 PX 产能 1060 万吨，PTA 产能 1880 万吨，聚酯产 能 445 万吨。3.2.1. PX 进入行业格局重塑关键期对二甲苯 PX 主要用于生产精对苯二甲酸（PTA），进而生产对苯二甲酸乙二醇酯（PET）、 丁二醇酯等聚酯树脂等产品，是生产石油化工产品最重要的基础原料之一，也是聚酯产业 链龙头原料，下游主要主要用于生产 PTA 为主。近 5 年
30、，全球 PX 产能扩张接近 2000 万吨，2021 年全球 PX 产能达到 7327 万吨，其中亚 洲区域产能为 5925 万吨，比重高达 81%。近两年，在炼化一体化发展的背景下，中国对二 甲苯进入快速发展期，截止 2021 年底产能 2908 万吨，是全球最大的 PX 生产国，产能占 比 40%，其次是韩国 1103 万吨、印度 587.5 万吨、美国 472.7 万吨。从国内 2021 年的供应结构来看，民营炼化企业的市场份额进一步提高，供应端以浙石化、 恒力、中石油、中石化等几家企业为主，而浙石化二期 2#PX 投产后，PX 产能总计可达 900 万吨，是全球最大的 PX 生产商。P
31、X 高速扩张，进口依存度持续收窄，从 2017 年的 56%降低到 2021 年 38%，但仍有超过 1300 万吨的进口量，未来我国仍有较多 PX 新产能待投放，2022 年主要有浙石化 2 期 2#250 万吨 PX、盛虹 400 万吨 PX、中委 260 万吨 PX 投放。天量的新产能给 PX 市场带来了一定压力，行业开工率与盈利近几年呈现下滑趋势，行业 下行压力加大，但正是在这个过程中，落后产能、缺乏地域优势的企业，逐渐淘汰，产业 集中度逐渐提升，行业处于成长期迈向成熟期的阶段，民营炼化得益于其规模优势、一体 化优势及技术迭代优势，在 PX 产业极具竞争力，获取超额收益。3.2.2.
32、成本及规模优势塑造 PTA 竞争力精对苯二甲酸 PTA 是重要的大宗有机原料之一，90%以上用来和乙二醇一起用来生产聚酯 PET，对应单耗分别为 0.85-0.86 PTA、0.33-0.34 乙二醇，终端应用主要集中在化学纤维、 轻工、电子、建筑等领域。从国内 2021 年的供应结构来看，民营企业占据主导地位，以逸盛、恒力、虹港石化等为 主，CR5 达到 62%；荣盛 PTA 产能 1880 万吨，与上游 PX 配套程度高，不用担心芳烃销售 问题，具有较大的规模优势及技术优势。2017 年-2020 年，PTA 净新增产能增速不高，同时下游聚酯需求的稳步增长，PTA 的产量 开工率均出现明显
33、回升，但进入到 2021 年，国内新增福建百宏 250 万吨、虹港石化 2 期 240 万吨，逸盛新材料 330 万吨，合计 820 万吨；宁波逸盛落后产能淘汰 65 万吨，国内 净新增产能达到 755 万吨，产能增速 13%，下游聚酯跟进不足，PTA 开工率出现下降，加 工差一度收缩至成本线附近。从 PTA 供需来看，2017 年-2020 年国内基本处于自给自足的平衡状态，净出口不多；进入 到 2021 年，在产能投放的压力下，PTA 净出口量达到了 250 万吨。未来几年，仍有大量 的 PTA 新产能规划，行业竞争进一步加剧，仅 2022 年，就有逸盛 330 万吨，恒力 500 万吨，
34、东营联合 250 万吨新产能投放，行业竞争加剧，行业整合大势所趋。PTA 核心竞争力在于设备和工艺，越晚投产的装置越具有后发优势，成本越低，过去 10 年，PTA 单套规模装置从 60 万吨提升到目前超过 200 万吨，其带来的规模经济和工艺技 术的提升也使得 PTA 过去 10 年边际成本从 1000 元/吨降到 500 元/吨左右，特别是 BP 最 新技术和英威达 P8 技术，可有效降低 PTA、醋酸单耗及能耗，相较于行业平均水平，吨 成本可以再节省 100-150 元。目前 PTA CR5 集中度在 62%，且 PTA 产业链单一，2021 年 PTA 行业形成 PX-PTA-聚酯一 体
35、化配套的 PTA 产能占比达到 PTA 总产能的 52.3%，给潜在竞争者形成很大压力，行业壁 垒明显提高。3.2.3. 涤纶长丝荣盛石化聚酯方面主要涉及长丝、薄膜、瓶片几种产品，其中长丝产能 110 万吨，瓶片产 能 270 万吨，薄膜产能 25 万吨。涤纶长丝是重要的纺织原料，主要产品包括涤纶预取向 丝（POY）、涤纶全牵引丝（FDY）和涤纶加弹丝（DTY），具有优良的纺织性能和服用性能， 用途广泛，适用于衣物、室内装饰织物和地毯等，因此，涤纶长丝与下游纺织服装行业的 周期性密切相关。2016-2020 年涤纶长丝稳步扩能，年均产能增速 6.6%，增速不及上游 PX、PTA，2020 年，
36、 国内涤纶长丝总产能达到 4326 万吨，当年新增产能 275 万吨，产能增速 6.8%。随着产业 链向下游延伸，行业集中度逐渐下降，根据 2020 年数据，CR5 达到 49%。2016 年-2020 年，国内长丝表观需求增速 7.3%，高于产能增速，2020 年，国内长丝表观 消费量达到 2912 万吨（不含出口），受疫情影响同比增速有所下滑，但中国疫情最先受控， 下半年纺织业景气，出口景气度回升，长丝需求增长，全年仍维持 4.8%的增速。出口端来看，随着东南亚、巴基斯坦、土耳其等地纺织业的发展，其自身原料配套不足， 对中国涤纶长丝的需求保持较高增速，中国长丝净出口量从 2016 年的 1
37、87.9 万吨增长到 265.6 万吨，年均增速 9%，预计未来几年出口仍能保持较高景气度。展望未来，长丝的需求仍有望保持较高增速，1、化纤占纺织纤维的比重仍有提高趋势， 2000 年化纤占比仅 52%，2019 年已达到 86%。2、未来 5-10 年，全球纤维需求增速仍有 3%左右，其中主要是以长丝为主。3、国内和发达国家的人均纤维销售仍有一定差距，跟 据第二十届CCF化纤论坛资料显示，2020年中国的人均纤维消费16-17公斤，而美国36-37 公斤，欧盟 25 公斤，预计未来还可以保持较长的增长时间。3.2.4. 聚酯瓶片聚酯瓶片是 PTA 与过量乙二醇缩聚的高聚合度的聚酯产品，广泛用
38、于软饮料、油脂、片材 及其他领域的包装材料，聚酯瓶片价格低廉，性价比高，对许多塑料具有一定的替代作用。截至 2021 年，中国聚酯瓶片有效产能 1246 万吨/年，占全球总产能的 39%；市场需求量 761 万吨，占全球消费量的 29%左右，国内聚酯瓶片行业集中度高，前四家企业分别是逸 盛 270 万吨，华润 210 万吨、三房巷 200 万吨、万凯 180 万吨，CR4 达到 69%。从需求端来看，随着居民生活消费升级及观念转变，软饮料、生鲜食品包装消费近年来维 持较高增速，带动瓶片需求大幅增长，到 2021 年底，国内聚酯瓶片消费总量达到 760.7 万吨，5 年平均复合增速达到 13.4
39、5%，是聚酯系列中增速较快的产品，行业盈利水平整体 较好，开工率维持 80%左右负荷。海外多国对中国聚酯企业加征反倾销税，近几年中国瓶片出口进入稳定期，净出口量从 2018 年的 268 万吨，增长至 2021 年的 288 万吨。未来几年，聚酯瓶片仍然处于高速扩张期，2022 年预计新增产能 250 万吨，分别是仪征化 纤 50 万吨、桐昆一期 60 万吨、万凯二期 60 万吨、四川宝生 50 万吨、逸普新材 30 万吨； 2023 年新产能 175 万吨，产能增速分别达到 20%，12%。随着更多新产能的投放，行业竞 争会进一步增加，落后产能逐渐淘汰，行业集中度或将进一步提升。3.3. 乙
40、烯产业链：差异化竞争，多元化布局随着我国多套大型炼化一体化和煤化工深加工项目的建成投产，我国聚烯烃的生产能力不 断增加，生产原料格局、装置分布状况等发生了较大变化，对外依赖度不断降低，但国内进口体量依然偏大，当前乙烯当量缺口较大，仅 2021 年聚乙烯进口量就超过 1500 万吨。而根据工信部等六部门 2022 年 3 月 28 日印发的关于“十四五”推动石化化工行业高质 量发展的指导意见：要求大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到 80%以上； 乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到 75%以上。我国乙烯产业无论是从 政策支持还是从产业空间上仍具有很大的增长潜力。乙烯运输
41、难度大、危险系数高，多以下游产品形式流通，其中聚乙烯是最大的消费下游， 主要包括高密度聚乙烯 HDPE、低密度聚乙烯 LDPE、线性低密度聚乙烯 LLDPE。2021 年， 全球聚乙烯产能达到 1.4 亿吨，主要集中在北美、中东、东北亚三大区域，合计占比 67%。 中国聚乙烯处于高速扩张期，2021 年新增产能达到 575 万吨，年均产能增速高达 24.5%， 2021 年总产能达到 2921 万吨，产能占全球 21%。产能的高速扩张使得进口依赖度不断减 弱，同时行业盈利性下滑，开工率出现下降。未来 2-3 年全球乙烯增速放缓：2021-2022 年是全球乙烯产能投放的高峰期，其中 2021
42、年新增产能达到 1000 万吨，2022 年预计新增产能达到 1011 万吨：中国 641 万吨、美国 250 万吨、印度 120 万吨，但 2023-2025 年，平均每年新增产能为 704 万吨，乙烯投放进 度放缓，原有产能逐渐消化，聚烯烃盈利有望逐渐改善。聚烯烃差异化布局是关键：随着新建装置产能的不断增加，结构性矛盾开始显现，通用料 及中低端专用料产品已出现产能过剩、同质化竞争严重、装置亏损的困难局面，而聚乙烯、 聚丙烯等大宗聚烯烃产品的高端专用料牌号仍以进口牌号为主，同时国内市场还要面对中 东等低廉产品的大量拥入，市场竞争更加激烈。因此，推进产业结构转型升级，加快推进聚烯烃产品高端化、
43、差异化发展是提升竞争力的 关键所在。高端聚烯烃领域主要包括两大类型：大宗品种的高端牌号，如多峰及茂金属 牌号的聚烯烃产品，高碳-烯烃共聚的聚乙烯等；特殊品种的聚烯烃树脂，如乙烯-醋 酸乙烯共聚（EVA）树脂、聚丁烯-1（PB-1）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、乙烯-乙 烯醇共聚树脂（EVOH）等。当前国内主要使用 1-丁烯作为 LDPE 和 HDPE 的共聚单体，材料性能较高碳-烯烃共聚体 仍有差距，当前中国高碳-烯烃严重短缺，2018 年 1-己烯产能仅 7.5 万吨（不含浙石化）， 1-辛烯未实现国产化，且海外高碳-烯烃资源掌控难度大。浙石化 2 期有 5 万吨 1-己烯 产能，是生
44、产高碳-烯烃共聚的聚乙烯的关键原料，有助于浙石化在高端聚乙烯领域取 得突破。3.4. 纯苯产业链：拥有上游资源是产业竞争力的关键纯苯，隶属于芳香烃，是极为重要的基础化工原料，其下游产业链非常丰富，直接下游为 苯乙烯、苯酚、苯胺、己内酰胺、己二酸等，同时也是多种热门材料的间接上游：MDI、 PA66、ABS、PBAT、PC 等。当前部分下游产品竞争日益白热化，国内纯苯缺口日益增加， 掌握日益稀缺的纯苯资源意味着更强的成本优势，而浙石化两期项目合计有 280 万吨纯苯， 是国内纯苯产能最大的单一炼厂，奠定了其在纯苯-PO/SM-ABS、SBS、SIS；纯苯-BPA-PC 产业链的成本优势。近年来，
45、全球纯苯呈持续扩张状态，近 5 年纯苯产能复合增长率 3.4%，2021 年总产能达到 6975 万吨，主要分布在亚洲 57%、欧洲 15%、北美 14%三大区域，中国 2021 年产能达到 1798 万吨，占全球 26%。石油苯生产工艺主要有三种：包括催化重整、乙烯裂解副产芳烃、甲苯歧化，这三种工艺 中苯均作为一种副产物存在，所以纯苯产能的增长更多的是受其它产业发展的影响。从全球来看，纯苯未来是一种相对稀缺资源：从需求端来看，三大需求地缺口均呈放大趋 势，欧洲从进入 2000 年以来，炼油产能不断下降叠加原料轻质化，纯苯产量不断萎缩， 纯苯缺口增加；美国乙烯原料轻质化，石脑油比重不断下降，副
46、产纯苯不断减少，纯苯进 口需求增加；中国纯苯下游天量苯乙烯、己内酰胺、酚酮装置投产，纯苯供不应求，近两 年进口量不断增加。从供应端来看，当前日韩、印度、东南亚是全球主要纯苯输出地，但近几年海外炼化项目 发展较为缓慢，新增产能不多，且乙烯装置本身纯苯产率不高，在采用混合进料后，纯苯 产出进一步下降；同时中国 PX 的投产，进一步打压日韩 PX 负荷，造成纯苯产量减少，近 两年日韩纯苯出口量出现明显下滑。所以从供需来看，当前全球纯苯面临进口地缺口放大， 但出口区域出口量萎缩的风险。2021 年，下游新增产能集中释放，叠加终端需求旺盛，国内纯苯短缺，价格一度上涨到 9000 元/吨，创几年来新高，进
47、口量大幅攀升至 290 万吨。2022 年-2023 年，纯苯新增产能 564 万吨，但下游仍处于高速扩张期，苯乙烯新增产能 740 万吨，己内酰胺新增产能 260 万吨，苯酚 265.5 万吨，苯胺 66 万吨，己二酸 212 万吨， 下游折合纯苯需求高达 1304 万吨，供需矛盾突出，即使考虑到下游落后产能的清出，纯 苯缺口依旧呈放大趋势。同时下游天量投产，产品同质化严重，会导致产业链竞争进一步 加剧，而浙石化拥有 280 万吨的纯苯资源，是获得竞争优势的关键。4. 公司成长性分析产业结构不合理是影响我国石化化工行业竞争力进一步提高的主要原因，具体表现为基础 化工原料产能相对过剩、高端化学
48、品供应不足，产业布局不尽合理。实施产业结构调整是 实现行业高质量发展的保障，促进行业向高端化、绿色化、差异化、定制化等高附加值产 品转型大势所趋。高端石化新材料领域是公司未来发展的重要抓手，公司对新材料布局主 要在浙石化、金塘岛、台州新材料产业园等基地进行。4.1. 浙石化基地重点打造 EVA、DMC、PC 等明星产品浙石化 30 万吨 EVA 已顺利投产，目前可以全部产出光伏料级产品，未来光伏产业高度景 气；20 万吨 DMC 产能释放，受益于锂电需求，DMC 仍有较大增量空间；1 期 26 万吨的 PC 装置已投产，待 2 期 26 万吨 PC 投产后，浙石化有望成为国内领先的 PC 生产
49、商，成本 与规模优势显著。EVA 是乙烯、醋酸乙烯 VA 共聚物，是以高压聚乙烯为基础发展的新型材料，平均相对分 子质量为 2000050000 。与聚乙烯相比，EVA 树脂分子链上接入的醋酸乙烯单体能够降 低结晶度，提高其耐冲击性能、柔韧性以及填料混入性、热密封性。EVA 应用广泛，主要集中在光伏、纺织鞋材、电气等领域，下游消费结构：光伏料 37%、 发泡料 29%、电缆料 17%、热熔胶 7%、涂覆 7%、农膜 1%，光伏料作为第一大消费下游，未 来占比仍然有扩大趋势。2021 年，全球光伏装机容量达到 170GW，根据光伏协会预测数 据，乐观情形下，2025 年全球装机容量有望达到 330GW，年均增速 18%。下游需求高速 增长，但我国 EVA 仍存在较高