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1、A股策略研究：走进优蓝筹_深耕大消费_守望新能源_逐梦硬科技1.2021年市场回顾1.1 市场走势回顾2021 年市场呈现宽幅震荡，小幅上行，受多种因素扰动，结构性特 征明显。1.2 指数、行业、风格回顾：2021 结构特征明显2021 年市场在指数、行业、风格上也呈现结构性。 指数方面，创业板(12.02%)、中证 500(15.58%)、中证 1000(20.52%)， 表现优于其他主要指数，可以看出在流动性紧平衡的状态下，市场偏向于 中小上市公司，叠加业绩下滑及估值过高影响，大金融板块及以消费、医 药为代表的核心板块表现较弱，导致上证 50 及沪深 300 指数收益为负。 从全球主要指数
2、比较来看，国内主板市场全年表现相较国外一般，中小板 块表现与国外主要指数全年收益率接近。行业方面，疫情后全球流动性宽松，经济复苏叠加供应链紧张导致上 游资源品涨价，上游公司受益。全年上中游行业业绩出现明显增幅，受到 市场资金追逐。其中采掘(39.45%)、基础化工(36.57%)、钢铁(33.18%)、 有色金属(47.90%)等板块表现突出。此外，碳中和背景下，光伏、风电、 特高压等电力建设需求刺激，增厚公司收益，市场资金明显流入，使电力 设备(55.75%)板块全年市场收益明显。下游相对受累于疫情，国内尽管疫 情控制严格，因受外部输入，阶段性还是会出现零星疫情，致使下游行业 尤其是线下消费
3、、服务类行业业绩增幅受到抑制，从而影响了这些行业的 市场表现。风格方面，周期(25.19%)、成长(18.48%)、稳定(16.09%)；小盘 (22.67%)、中盘(9.15%)表现较好。而金融(-9.64%)、消费(-4.57%)；大 盘(-4.49%)年收益为负。2021 行业风格偏向于周期、成长、稳定；市值 偏向于中小盘。周期主要集中于中上游，成长以中小上市公司为代表。分 化原因与市场、行业指数类似，主要是流动性、疫情、“双碳”等因素影 响了市场资金偏好和预期。换手率方面，中小盘指数的换手率明显高于大盘蓝筹。其中，中证 1000 指数的换手率达到 522.38%，可见交投活跃程度；上证
4、指数、沪深 300、上证 50 板块因受金融、核心资产拖累换手率表现较差。行业上，周 期类及成长类换手率较高，中上游好于下游，金融板块尤其是银行板块表 现较差，全年换手率变化不大。概念方面，从涨幅排名前 20 的概念板块年度涨跌幅来看，几乎被新 能源板块所垄断，新能源板块受资金追捧的热度可见一斑。盐湖提锂、稀 土、磷化工等概念板块涨幅居前；保险、医药商业、饲料等概念板块跌幅 靠前。2.大势研判2.1 疫情、剪刀差、注册制、长期主线2.1.1 疫情作为影响全球市场的重要变量力度呈现递减全球新冠确诊人数继续攀升，截至到 12 月 2 日全球新冠累计确诊人 数超过 2.64 亿人，国外疫情控制相较国
5、内宽松，因此新增人数主要集中 在国外。根据 WHO 数据，美洲地区累计确诊人数位居全球首位。国内因一 直以来坚持疫情“清零”措施，除输入确诊人数维持低位平稳外，阶段性 脉冲疫情很快得到扑灭，突发的疫情对市场的影响有限。2021 年下半年 因假期出游引发的疫情对市场基本没产生过多影响。因疫苗接种率的提高及政策应对，疫情对全球市场的影响也逐渐减 弱，仅阶段性疫情变种的突发会对全球市场造成一定影响，待市场情绪面 得到缓解后，市场一般会重拾上行。但因疫情累计的因素仍然存在。疫情 发生后全球开启流动性宽松，疫情冲击全球供应链，期间导致大宗商品价 格上行，对全球通胀尤其是上游通胀产生了显著影响；下游通胀在
6、美国尤 为明显，其 2021 年 11 月核心通胀指标处于近 30 年高位。2021 年 11 月 24 日正式报出的新冠变异毒株 Omicron 对全球市场产 生了一定影响。全球其他市场尤其是欧美市场，因风险累计较多，在 Omicron 毒株爆出后对欧美市场情绪面产生了较大影响，恐慌指数 VIXY 迅速上行。Omicron 变异毒株被世卫组织评估为风险“非常高”，“关切变 异株”。在国内严格的疫情控制措施下，该病毒对国内的影响有限。2021 年 12 月末，外围市场的上涨，显示对 Omicron 毒株恐慌下降。2.1.2 剪刀差收窄将是确定性宏观事件，关注对行业轮动影响宏观经济指标显示，PP
7、I 高点已经出现，随着能耗双控政策纠偏，保 供稳价措施实行，高耗能工业品价格回落，上游通胀因素缓解，未来可能 是震荡下行，CPI 保持平稳，叠加猪周期由底部复苏，PPI-CPI 剪刀差有 望收窄。历史上，PPI-CPI 剪刀差收窄对应的行业机会主要集中在房地产、 消费、医疗保健板块。历史剪刀差收窄情况，自 2001 年向后统计有 2003 年 3 月-2003 年 11 月，2004 年 11 月-2007 年 8 月，2008 年 8 月-2009 年 8 月，2010 年 5 月 -2012 年 9 月，2014 年 9 月-2015 年 9 月，2017 年 3 月-2020 年 5 月
8、。统 计显示，平均涨幅8,35的行业板块有食品饮料、家用电器、房地产、建 筑材料、银行、非银金融、计算机、医药生物、国防军工;平均涨幅5,7 的行业板块有建筑装饰、交通运输、社会服务、汽车、公用事业、美容护 理、电子、有色金属、机械设备、农林牧渔、电力设备、通信;平均涨幅 为负的行业板块有煤炭、综合、纺织服饰、传媒、轻工制造、商贸零售、 环保、基础化工、石油化工。对历年时间段分年再排序观察行业轮动，均值位于下跌区间的板块轮 动中比较稳定，平均涨幅靠前区间和涨幅居中间区域的轮动较为频繁。根 据历次涨幅进入前 12 的次数来看，涨幅靠前的板块还是呈现比较稳定的 状态，不过涨幅靠中间的板块出现相较涨
9、幅靠前的板块在涨跌幅出现次数 方面基本相当，因此涨幅靠前和涨幅居间的相互轮动较为频繁。从 A 股市场历史走势来看，在 PPI 下行阶段多次对应市场上行，且两 次主要的牛市阶段均对应剪刀差收窄。从政策角度来看，PPI 下行也为货 币政策的阶段性宽松提供了一定的操作依据，尤其在 CPI 不构成大幅上升 压力的情况下；历史中多次剪刀差收窄期间 M1、M2，呈现上升趋势，而 阶段性全 A 的市盈率也出现一定程度提升。总的来看，剪刀差收窄期间市 场还是存在较多的做多机会。2.1.3 全面注册制进程加快注册制进度再度加快，2021 年 12 月中央经济工作会议强调要抓好要 素市场化配置综合改革试点，全面实
10、行股票发行注册制，可见全面注册制 已经不远。自 2018 年 11 月宣布设立科创板并试点注册制以来，注册制稳 步推进。2019 年 7 月，科创板开市，注册制试点落地；2020 年 6 月，创 业板试点注册制；2021 年 11 月，北交所开市并试点注册制。2021 年以来 注册制进程加快。注册制为公司发行上市融资带来积极变化。如 IPO 审核周期加快、上 市公司数量增多、融资规模显著增加。注册制试点以来市场稳步运行，宣 布及实施阶段仅对市场情绪面有短暂影响，随后会出现较好的买点。北交 所开市对市场运行几乎没有产生扰动，注册制试点推进以来市场表现稳定 性强，情绪面能很快适应新的交易规则，为全
11、面注册制的实施打下了市场 基础。注册制的全面推行有助于直接融资比重的提升，进一步活跃市场的 投资交易氛围及流动性，有利于推动上市公司高质量发展，为我国资本市 场长期健康发展奠定基础。2.1.4 共同富裕、双碳、硬科技长期投资主线2021 年 12 月中央经济工作会议指出，经济发展面临需求收缩、供给 冲击、预期转弱三重压力。2022 年政策总基调：稳字当头、稳中求进， 迎接党的二十大胜利召开。会议中涉及未来三条重要的长期投资主线： 共同富裕、“双碳”、硬科技。（1）共同富裕。中央财经委员会第十次会议指出共同富裕是全体人 民的富裕，不是少数人的富裕。构建初次分配、再分配、三次分配协调 配套的基础性
12、制度安排，加大税收、社保、转移支付等等调节的力度，扩 大中等收入群体。随着政策从收入支出两端发力，有望带动内需稳定增 长，促进消费提振。转移支付在养老、医药、职培、保障房方面仍有较 大的提升空间，相关行业有望迎来新一轮发展机遇。(2)“双碳”-碳达峰碳中和。我国承诺 2030 年碳排放达到峰值，之 后排放净值逐步降低。2021 年 3 月发布的第十四个五年规划和 2035 年 远景目标纲要明确提出要锚定努力争取 2060 年前实现碳中和。中国是 全球第一大碳排放国。2019 年，中国、美国和欧盟能源活动碳排放量分 别为 98.3 亿吨、49.6 亿吨和 33.3 亿吨，占全球比例分别为 28.
13、8%、 14.5%和 9.7%。有预计到 2030 年国内碳排放 115 亿吨。全球碳排放量的 上升引发的气候变化问题迫在眉睫，促使主要国家响应，制定碳中和目标。 由此可见，推动绿色发展，促进节能减排已经刻不容缓，新能源产业、 储能、节能减排技术、环保设备等领域成为长期的投资主线。关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 明确了“双碳”时间、指标、目标。提出了十项具体举措，为顺利达成“双 碳”目标，提供了顶层设计，明确了方向。提出大力发展绿色低碳产业， 要发展战略性新兴产业，包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材 料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备；要推
14、动互 联网、大数据、人工智能、第五代移动通信等新兴技术与绿色低碳产业深度融合。上述行业未来将存在长期投资机会。(3)硬科技。是指基于科学发现和技术发明之上，经过长期研究积累 形成的，具有较高技术门槛和明确的应用场景，能代表世界科技发展最先 进水平、引领新一轮科技革命和产业变革，对经济社会发展具有重大支撑 作用的关键核心技术。硬科技的代表性领域：光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等。建设创新型国家和实现高质量发展，硬科技的发展和突破成为趋势， 十四五规划及 2035 年远景目标纲要提出要坚持创新驱动发展。科创 板的设立为硬科技相关企业提供了直接融资的重要渠
15、道，也体现了对硬科 技的重视程度。2.2 宏观、微观流动性2.2.1 流动性合理适度向合理充裕转变2021 年宏观流动性总体维持紧平衡状态。在货币政策上，坚持以我 为主，灵活适度，流动性合理充裕，强调跨周期调节，不搞大水漫灌，执 行上注重资金的定向投放。因此，反映在市场中不是所有行业都面临比较 宽松的货币环境，中小微企业是货币定向宽松主要对象。此外，碳中和背 景下，支持绿色能源、节能环保等产业也是未来货币政策定向宽松的主要 方向。而对于不符合经济转型方向或过度发展的行业则面临的流动性是紧 平衡或收紧的状态，其中房地产行业尤其明显。短期货币的投放数量可能并不直接影响股市的涨跌，但会通过影响利 率
16、对企业的融资成本产生影响，促进企业增加资本开支或提升盈利水平， 最终影响市场投资者关于企业或行业的盈利预期，反馈到市场表现为股价 的波动。随着经济下行压力增大，货币政策将出现边际宽松，可能对市场 的增量资金来源也会起到一定的促进作用。四季度央行决定于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，受此影响市场也出现 一定程度上行。12 月中央经济工作会议指出三重压力。经济上稳预期逐 步增强。关于货币政策的同期表述上也出现变化，由稳健的货币政策要灵 活精准、合理适度，转变为稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合 理充裕。2.2.2 全球宏观流动性逐步收紧全球经济体已
17、开始陆续加息2021 年以来，全球经济体已开始陆续加息，量化宽松政策收敛，俄 罗斯、巴西、墨西哥等国年内多次加息，全球范围的货币大放水进入尾声， 并转向边际收紧。加息前奏 Taper 开启2021 年 11 月 4 日，美联储宣布正式开启 Taper，Taper 是指美联储 缩小购买债券的规模以及缩小美联储资产负债表的货币政策。它是相对于 QE 来说，QE 是美联储在经济危机中使用的一种非常规的量化宽松货币政 策，中央银行会在公开市场中购买美国各种期限的国债以及房地产抵押支 持债券（MBS），从而向市场释放流动性。目前每月购债规模为 1200 亿美 元，Taper 开启将每月减少购债 150
18、亿美元，意味着自 2020 年由疫情及 经济衰退引发的第四轮量化宽松结束。美联储 12 月决议中删掉了有关平均通胀目标的描述，取而代之的是 承认“通胀超过 2%的目标已经有一段日子”，同时维持现有联邦基金利率 目标区间的限定条件也变成仅关注充分就业目标。美联储同时宣布，受到 通胀因素和就业市场进展影响，从 2022 年 1 月开始将资产购买计划每月 削减的速度翻倍至 300 亿美元(200 亿美债和 100 亿抵押支持债券)。美联 储预期后续月份也将按照同样的速度削减资产购买计划。Taper 实质是宽松到中性的货币政策，对市场影响有限，但在 Taper 之后，美国将进入加息通道，缩减购债规模是
19、加息的准备动作。美联储加息预期有所增强美国是全球最重要的经济体，同时美元作为全球最重要的流通货币。 美联储加息会导致全球范围内美元总量下降，形成美元资产荒，其他国家 资产相对美元出现贬值。从历次美联储加息前后的市场反应来看，正式加息之前，市场已经对 加息预期开始反映，十年期美债收益率和美元指数在美联储加息前均有所 上行，人民币对美元出现一定贬值。加息通道中美债收益率继续上行，美 元指数呈现震荡走势，人民币对美元汇率表现为宽幅波动。美联储加息对 A 股形成一定扰动加息作为外部因素，对国内资本市场影响较大，承压明显。我们分析 了最近两次加息历程，无一例外对 A 股造成较大扰动，市场面临阶段性调 整
20、。2004 年 6 月 30 日-2006 年 6 月 29 日加息周期中，加息前半段 A 股自 身处于调整周期，加息导致持续承压。后半段影响逐步消化，国内 A 股开 启股权分置改革，走出阴霾。加息周期中，上证指数表现为先跌后涨，涨 幅 7.47%。2015 年 12 月 17 日-2018 月 12 月 20 日，A 股自身经历了股灾的洗礼， 处于超跌反弹周期。12 月下旬美联储开启加息，A 股迎来熔断，整个加息 过程中市场呈现持续调整走势，上证指数调整幅度总计 27.62%。2.2.3 微观流动性之供给端居民储蓄资金向风险金融资产配置是大势所趋 我国居民储蓄资金仍是占据家庭资产的重要组成部
21、分，中国人民银行 调查统计司城镇居民家庭资产负债调查，该调查于 2019 年 10 月中下旬在 全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展。城镇居民家庭户均总资产 317.9 万元，家庭资产以实物资产为主，住房占比近七 成。住房拥有率达到 96.0%，金融资产占比较低，仅为 20.4%，金融资产 中居民家庭更偏好无风险资产。随着家庭资产的增加，家庭持有风险金融产品的比率稳步提高。将家 庭总资产排序，总资产最高 20%家庭的风险金融资产的持有率为 87.9%， 最低 20%家庭的持有率为 29.8%。截至 2021 年 10 月 31 日，金融机构人民币存款余额总量达 22
22、9.94 万亿元，现金类资产占金融资产比重逐年下降，但占比仍接近 40%，远高 于美国居民 10%左右的配置水平。随着银行理财刚性兑付的打破，同时权 益类基金收益近几年远超银行理财，特别是 2019 年以来年初至 2020 年 12 月 30 日，有 1236 只主动权益类基金收益率超 100%，期间主动权益类 基金平均收益率达到 107.53%。居民资产向风险金融资产配置是大势所 趋。当前房地产作为投资品的属性在逐渐下降，未来个人投资者参与固定 资产投资的主要渠道可能转为公募 REITs。股市作为重要的投资渠道，对 于房地产作为投资品属性的替代作用将逐步增强，万亿的增量资金将具有 一定的持续
23、性。两市成交额均值稳步提升，未来成交额均值合计可能持续 超过万亿元。值得注意的是深市的周平均成交额已经超过上证主板市场， 显示中小板块对资金的吸引力凸显。公募基金市场核心地位凸显2021 年起始截至 2021 年 11 月 30 日，新成立偏股型基金达 1.99 万 亿份，接近去年全年发行份额，近三年延续增长态势。2021 年一季度， 尤其 1 月发行规模创历史单月新高（3740 亿元）。屡屡出现日光基的原 因在于：2020 年全年公募基金平均收益亮眼，股票型涨幅 45.94%，混合 型涨幅 47.47%，大幅跑赢其他权益类产品，激发了居民配置参与热情。 进入二季度由于抱团股估值高企以及丰厚的
24、获利，引发市场调整，赚钱效 应减弱，居民申购热情随之下降，基金发行有所降温。整体而言 2021 年 全年偏股型基金发行规模仍处于最近两年中等水平。展望 2022 年，机构投资者在市场中愈发体现核心作用，普通投资者 对基金的认同度逐年提升，市场的赚钱效应与投资者的羊群效应仍是核心 变量，预计明年公募基金仍是市场重要增量资金，按照近三年成立偏股型 公募基金份额月发行均值1245.62万份 ，2022年公募资金增量规模约1.4 万亿。私募规模不断扩大近年私募基金也逐步成为市场重要的机构力量，私募基金规模持续扩 大，截至 2021 年 11 月末，私募投资基金管理规模 19.68 万亿，较年初增长 3
25、.71 万亿，增长 23.23%，证券投资类 6.1 万亿，占比 30%，股票策略 型仓位基本持续在 78%-85%之间。2021 年后半段，多家百亿私募宣布封盘， 扩张速度开始放缓，私募基金封盘主要考虑规模上限与业绩犹如鱼与熊掌 的关系，预计 2022 年私募规模仍将扩大但增速放缓，假设增速为 2019、 2020、2021 三年平均增速 15.77%，平均私募投资基金增量 2.31 万亿，股 票型持仓平均持仓规模 0.69 万亿，对应 80%的仓位，增量资金规模约 0.55 万亿。社保增量资金保持平稳社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。 2020 年末社保基金资产
26、总额 29226.61 亿元，较 2019 年年末，增加 2940.95 亿，增幅 11.18%。 2021 年前三季度社保基金 A 股持仓市值 3511.4 亿，占资产总额比 12%， 按照平均社保资产 A 股投资占比 10%测算，预计 2022 年社保基金为股市 带来 350 亿增量资金。险资回升幅度有限保险企业保费收入自 2019 年之后连续三年放缓，同时险资的运用余 额规模也在 2021 年年初出现下滑。疫情之后居民可支配收入的降低是保 费收入放缓的直接原因，其次疫情也影响了居民对于不确定性风险来临时 的风险偏好，更愿意进行现金储备。截至 2021 年 11 月底，保险资金运用 余额
27、22.5 万亿，同比增速 8.33%，股票、基金投资比例 12.3%。2022 年 疫情持续常态化，储蓄习惯大概率不会发生本质性变化，居民收入小幅回 升有望带动保费收入增加，保守按照当前低基数比例测算，预测险资 2022 年增量资金约 1600 亿。外资不确定性因素增多2022 年外资不确定性因素增多，美联储 Taper 与加息预期都将制约 外资的流入，目前市场预期美联储最早于明年 6 月开始加息，悲观层面， 交易性资产会伴随美债及美元资产升值出现外流；乐观层面，从全球资产 性价比来看，中国 A 股仍是具备配置价值。同时可以关注 MSCI 纳入 A 股 进程是否有新进展。如果 MSCI 能够针
28、对提升 A 股权重开展问询，权重提 升可以对 Taper 以及加息等负面因素形成对冲。总体而言，2022 年公募、私募基金仍然是新增资金贡献主力，居民 财富观念的转变成为重要推力，结合社保、险资、外资等多重因素，预计 2022 年市场增量资金规模应大于 2 万亿。2.2.4 微观流动性之需求端IPO 常态，北交所是变量2021 年内，A 股 IPO 数超 500 家，募资 5200 亿元，按照申万一级行 业分类， 500 多家上市公司中，机械设备行业数量最多，达 79 家；医药 生物行业次之，有 57 家；电子行业紧随其后，为 50 家。其中注册制下的 科创板和创业板两板 IPO 需求增加，两
29、板首发企业共 349 家，募资 3350 亿元，占比 64%，募集家数与金额占比提升。目前注册制平稳实施，IPO 高峰期已过，现每月 IPO 家数平均为 38，平均月募集金额 386 亿元。北交所于 2021 年 11 月 15 日开板，中国资本市场再度迎来里程碑事 件，北交所的设立将进一步加快中小企业上市，助力专精特新企业发展， 开市首日有 81 只股票交易，10 只为新股，71 只为精选层平移股票。目前新三板精选层上市公司平均募资规模为 2.1 亿左右，北交所融资 体量较小，对市场整体的融资规模影响相对有限。截至 11 月底创新层共 计 1224 家，北交所开市以来，股价累计上涨的公司共计
30、 255 家，其中有 39 家企业处于北交所上市辅导期。假设一年上市 10%，约 120 家，则对应 IPO 规模合计 240 亿元，其他板块 IPO 按照目前月均 386 亿元计算，合计全年 IPO 约为 4870 亿元。再融资实际资金需求规模小于募资规模2021年前11个月上市公司再发融资规模9211亿，较2020年同期1.23 万亿规模减小 25.2%，沪市可转债再融资 643 亿，较 2020 年同期规模减 小。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模 6184 亿元，其 中货币增资 4704 亿元，月均 470 亿元。预计 2022 年再融资资金需求约 6200 亿，考虑到可转
31、债投资者存在变现、转股意愿，实际对市场资金需 求小于募资规模。解禁与减持，整体压力小于 2021 年2022 年全年股票解禁规模 4.62 万亿，较 2021 年的 5.56 万亿下降 16.9%。主要解禁集中于三季度。按所处板块分类：主板占 62.3%，科创 板占 25.4%，创业板占 12.3%。按行业分类主要集中于信息技术 24.6%、 工业 17.7%、材料 17.5%和金融 12.4%，按发行类型：属于首发的股份占 比 69.33%，定增占比 30.5%。2021 前 11 个月重要股东净减持 3118 亿元，实际减持占比 56%，相比 去年同期下降约 38%，股东减持动力在于溢价率
32、，2021 年市场整体处于震 荡走势，风格转换迅速，赚钱效应低于 2019、2020 年，预计 2022 年市场 风格继续均衡，股东减持动力与 2021 持平，减持金额在 4230 亿。总体而言，从需求端来看，2022 年市场总资金需求约 1.53 万亿。2.3 盈利2.3.1 市场盈利，中小板好于主板2021 年三季报显示，科创 50、中证 500 盈利表现突出，归母净利润 同比增幅分别为 36.29%、43.41%，营业同比增长为 39.03%、33.25%，在 平均 ROE 表现上较弱。全 A 除金融、石油石化，归母净利润同比增长为 32.58%、营收同比增长 25.22%、平均 ROE
33、 为 8.18%。各主要指数在三季报 相较于中报都出现不同程度下滑。指数归母公司净利润同比表现，中证 500、中证 1000 市场一致预期 来看，2022E、2023E 呈现增长态势，安全边际可能大于其他主要指数； 而所选其他指数在 2022E 和 2023E 总体呈现下行趋势。2.3.2 市场底领先于盈利底从全 A 指数 PE 与归母公司净利润同比增速可以看出，PE 和归母净利 润同比增幅存在一定的正向关系，PE 走势领先于净利润增幅。从季度数 据看出一般情况下会领先 1-2 个季度，但也存在特殊情况一致或更早。2.3.3 PMI 作为先行指标对市场具有一定的指示作用PMI 走势、工业增加值
34、、归母公司净利润同比增速、市场 PE(TTM）指 标之间具有一致性。2021 年指标在创出高点之后都呈现一致下行，不过 指标在领先、滞后方面存在差别。其中，基本排序按前后顺序大致为 PMIPE工业增加值归母公司净利润同比增速。阶段性会存在指标重叠同 步，或因不同行业在领先与滞后方面存在差别。2.3.4 工业企业利润对企业盈利表现具有指示作用工业企业利润对企业盈利表现具有指示作用，一季度工业企业利润累 计同比 178.9%创出新高后，出现了连续下滑。趋势上来看，企业盈利仍 有进一步下行可能，同时受高基数的影响，预计 2022 年初或年中出现阶 段性盈利底。2.3.5 行业之间存在差异，需要具体辨
35、识2021 年上市公司的盈利，由于前期低基数的影响，出现大幅上行， 尤其是一季度出现年度盈利峰值。不过也因此 2022 年将会受到 2021 年高 基数的影响，前期盈利也将受到一定程度的抑制，走势可能呈现前低后高 的态势，不过行业之间也存在分化情况。我们知道盈利对行业板块的布局 有较大的影响，盈利未来预期较好的行业板块可以有效提升投资的安全边 际。因此有必要对 2022 年行业盈利做必要的预测和判断。我们采用的数 据主要为市场的一致预期数据，并结合历史数据采用必要的算法进行预 测，形成对数据的比较。我们在对归母公司净利润同比历史数据及 PE 历史数据进行比较发 现，两者在走势上具有一致性，但在
36、时间上不是同步的，按年度数据来看， PE 基本上领先于归母公司净利润同比数据一年(年度数据，或有误差)， 可见市场资金是基于预期来布局行业板块的。经过分析，数据之间如果时 间同步且相关性较强(包括弱相关)则可根据市场未来一期一致预测数据 判断涨跌；如果时间同步非相关，则看 PE 后移相关性，市场未来两期一 致预测数据同向变动的参考价值可能更大。因此在假定未来市场一致预测 数据准确的前提下，可以根据预测数据结合当前的 PE 水平来判断未来行 业市场表现情况。在上述分析的前提下，我们结合当前的估值及归母公司净利润数据， 在利用未来一致预测数据的基础上对行业未来的涨跌情况做一般性判断， 因行业数据不
37、全，我们假定在不考虑时间不同的情况下，行业的归母公司 净利润和 PE 存在相关性，主要的考虑是在预判行业未来市场表现方面都 是基于未来的一致预测数据，只是在未来的期数上有所区别，因此这种假 定是合理的，但主要还是看未来两期预测数据对没有相关历史数据的影 响。2.3.6 细分行业强弱判断结合归母净利润历史数据与 PE 走势比较分析，显示盈利与 PE 走势存 在一致和滞后情况，因此在假定一致预期数据方向正确的基础上，根据历 史数据结论对未来的一级行业进行走势比较分析，得出了对行业 2022 年 走势强弱基本判断，并结合主观看法对当前的行业在市场中所呈现的风险 进行主观判断，此外对于行业仍应当结合当
38、前的估值情况综合研判。对于细分行业板块要观察历史归母公司净利润数据与 PE 走势的关 系，如果在同步走强，则表现一致性，当盈利上行时估值可能跟随提升， 二级行业需要结合一级行业表现来看，不过如果当前的估值水平已经较 高，仍需注意风险。2.4 市场2.4.1 基本面展望 2022 年货币政策有宽松预期，进入 2021 年四季度末，中央经济 工作会议召开，指明了 2022 年政策方向，财政政策前置发力，有利于稳 定经济基本盘。2021 年 12 月 30 日，证监会也表示要坚持“稳”字当头， 坚持稳中求“进”，对市场要保持功能正常发挥、稳定市场信心，多措并 举促进市场平稳运行，坚决防止大上大下、急
39、上急下。疫情影响因素仍在，不过从疫情爆发后对市场的影响来看，市场情绪 面的承受能力逐步增强，奥密克戎短期对全球市场产生了一定程度冲击， 但一段时间来看疫情对市场影响逐步减弱，从近期的外围市场止跌企稳可 以看出，更多是情绪面的冲击；前期连续上涨，涨幅过高叠加通胀上行， 流动性预期收紧是导致全球市场阶段性调整的主要原因，反观国内市场的配置价值较国外有所提高，进入四季度末外资的进入明显，尽管受到“假 外资”事件的扰动，但“真外资”的长期趋势不会改变。随着地产政策的 趋紧，居民财富的配置要求日益增强，全面注册制推行，必将为 A 股市场 注入源源不断的活力。因此，我们判断市场本身并不会因为资金的问题存
40、在系统性风险。政策的支撑力度正在变强，尽管受多种因素的扰动，但 A 股长期上涨 的势头不会改变，政策托底的情况下，企业业绩增幅必将走过低点，最终 迎来上扬，而市场必将提前启动。市场业绩方面，2022 年受 2021 前期高基数影响，上市公司的盈利增 速或出现一定程度的下行，但政策的宽松有助于稳定经济的基本盘，短期 的盈利拐点已经不远。历史来看，市场也会领先于阶段性盈利拐点，出现 景气回升带来的市场机会。我们已看到政策底，市场底、盈利底将相继出 现。因此，预判 2022 年仍会出现阶段性有为期。市场估值方面，因白马蓝筹板块调整或滞涨，且经过 2021 估值消化 阶段，估值再次轮动到再出发或合理位
41、置，临近前期中枢，存在一定支撑。 因此，市场仍存在安全边际，我们认为在估值合理的情况下，叠加业绩方 面有政策的支撑将逐步见底，相关的行业板块也仍具有较高的配置价值。2.4.2 市场周期我们对 A 股平均市盈率与采购经理人指数(PMI)对数同比数据做出对 比分析，两者在多数时候呈现正相关性，PMI 走势对市场是有一定的指导 意义。在历史数据中仅两阶段出现背离走势。对背离前段进行分析可以看 出，PMI 下行，指数上行；而数据预测可以看出 2022 年 PMI 走势总体上 行，因此对应到指数下行的可能较低，最弱应该是震荡行情。此外，我们对上证指数历史收盘价进行对数同比处理可以看出，指数 呈现出较为明
42、显的周期性波动。从 2005 年 5 月算起，目前处于第五轮周 期，走势中未见明显高点。因此，大致可以判断市场仍存在高点，市场大 概率仍处于慢牛过程中。综合来看，我们认为 2022 年 A 股市场流动性相对充裕，在政策托底 的情况下，估值有支撑，A 股市场慢牛延续，预计市场将保持“稳”的状 态，中枢小幅抬升。3.主题与行业3.1 绩优蓝筹和高分红3.1.1 绩优蓝筹是高分红的代表绩优蓝筹是资本市场基石，是价值投资任何时候，应该坚持配置的对 象。高分红上市公司主要集中于主板大盘蓝筹股，多数在沪市主板，保持 着较好的分红记录。沪市主板 2020 年，约有 1200 家公司推出分红方案， 分红总额
43、1.14 万亿元。根据上交所数据 2020 年 130 余家公司派现 10 亿 元以上，20 家派现 100 亿元以上，580 余家公司连续 3 年分红比例超 30%，约 100 家公司连续 3 年分红比例超 50%，蓝筹公司持续稳定高比例分红， 与投资者分享业绩增长红利。近年来，沪市主板公司盈利稳中有升，分红屡创新高。2000 年至 2020 年，沪市主板公司净利润年复合增长率高达 23.5%。在稳健业绩支撑下， 沪市主板公司形成了重回报、高分红的优良传统，股息率从 1.01%上升到 2.36%，累计分红达到 9.64 万亿元，高于累计再融资 8.98 万亿元。3.1.2 高分红板块市场表现
44、高分红指数长期强于市场表现，尤其在市场的弱势阶段，收益率明显 高于市场基准，显示出指数抗跌性。估值上，当前高分红板块存在一定程 度低估，整体低于中位数。上证指数作为蓝筹股最集中的地方，估值仍处 于相对合理区间。从万得二级行业估值看，位于低估区间的有多元金融、 能源、银行、保险、房地产，板块业绩下滑，致使市场中表现弱势，压制 估值提升。随着经济下行压力增加，地产政策边际宽松，基建刺激计划落 地，货币政策阶段性宽松，将为大盘蓝筹股带来业绩提升机会。大盘蓝筹 股仍具有较高的配置价值。3.1.3 配置机会投资策略方面，若提前布局应当选择持续分红概率较高的上市公司， 并且应当注重上市公司的基本面变化情况
45、，重点选择长期业绩优良的蓝筹 类上市公司。时间段，上一年进入 3 月份下旬，上市公司年报发布逐渐加 快，这时需要关注分红方案的实施情况。上市公司分红派息的稳定性，体现了上市公司在市场竞争中的格局和 行业地位，能够持续多能高比例派息且派息绝对数量高的公司一般是在行 业中具有较高的竞争壁垒的行业龙头。机构投资者往往据此构建高分红的 投资组合，该策略组合目前的市场整体表现尚佳，个人投资者在对市场把 握有难度的情况下可以首选类似基金组合，整体投资的安全边际可能有所 提升。高股息板块一般是弱势市场下的“保护伞”，尤其是在市场大幅上 涨后的下跌阶段和震荡期，超额收益明显。高分红及优质蓝筹行业机会，可以关注
46、房地产、建筑材料、能源、钢 铁、基础化工、有色金属、石油石化、银行、非银金融等仍处于低估状态 的蓝筹板块，以及可以关注房地产产业链消费蓝筹。此外，可以结合二级 行业低估情况来选择具体的子行业。在个股的选择上应当重点关注蓝筹类 优质龙头企业。(1)银行板块市场表现：银行板块整体走势弱于沪深 300。2018 年末以来走势呈现区间震荡， 不过经过长期调整后板块的配置价值也在凸显，并且 2019-2020 两年银行的股息率居前，目前的估值较低，银行板块的配置价值凸显。政策动向：监管明确恒大风险事件为个案，有助于稳定市场预期，房地产市场的 合理融资需求也在逐步恢复，随着政策的边际宽松，市场悲观情绪有所
47、修 复，将有利于银行股的整体表现。2021 年底的降准也有助于改善银行体 系内的负债成本和流动性监管指标压力；财政政策、货币政策边际宽松等 利好出台，有望进一步提升信贷投放景气度，银行板块弱势震荡的行情有 望迎来转机。业绩情况：2021 年单季度营收同比保持增长态势，归母净利润同比增幅保持稳 定。银行板块三季度业绩基本保持稳定，部分银行息差企稳，资产质量持 续改善，拨备计提度有所下行，基本符合市场预期。近两年分红情况：银行分红情况来看，2019-2020 两年，招商银行和兴业银行分红率位 居前两位，而排名靠后的银行，除郑州银行外，紫金银行、苏农银行排名 靠后。银行的分红高低与股价走势存在一定的
48、正相关性。(2) 电信板块市场表现：电信服务指数整体走势弱于沪深 300，不过当前的位置已经接近历史 最低位，下行的空间已然有限，因此从走势上来看具备一定的配置价值。业绩情况：单季度营收同比情况保持稳定，归母公司净利润 2021 年单季度同比 出现下行。另外，可以看出归母公司净利润与电信服务指数的市场表现存 在正向性，从业绩波动角度来看，叠加政策宽松可能带动电信行业业绩复 苏，指数可能出现一定程度改善。行业动态：数字经济已经成为驱动全球经济发展的关键，2020 年我国数字经济 规模为 39.2 万亿元，同比增长 9.7%，高于同期名义 GDP 增速约 6.7%。数字经济占 GDP 比重逐年提升，2020 年数字经济占 GDP 比重达 38.6%，同比 提升 2.4%，较 2015 年提升 11.6%。(3)家用电器市场表现：家用电器行业常用指数基本保持一致，行业的景气度明显高于市场， 属于大消费板块，也是机构偏爱的板块之一，板块经过阶段性调整后，配 置价值也在提升，板块一定程度上属于房地产产业链板块，在地产政策边 际宽松的情况下，叠加扩大内需政策的影响，板块长期仍将是投资的核心 板块之一。业绩情况:业绩方面，营收在一季度出现高点后出现逐步回落，单季度同比归母 公司净利润也出现环比下行，表现在市场上行业指数也明显受到业绩的影 响，2021 家用电器板块表现一般，随着盈利逐步