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1、水电行业分析：周期轮动新势起_中流击水正当时复盘历史周期轮回，水电配置优势凸显经济周期轮回，“滞涨”乌云不散。年初以来，虽然市场表现羸弱，在俄乌冲突以及供给 周期的催化下，同时通胀水平快速提升进一步促成大宗商品价格大幅上涨，美国 5 月份 CPI 同比增速更是创 40 年来新高，“通胀交易”一度成为市场明确的共识。资源属性的 稀缺、盈利明确的提升以及分红回报的重视，是市场开始重估资源采掘背后现金流价值 的核心。 但是，在持续时间和影响范围超预期的影响下，上游高居不下的通胀成为脆弱经济的稻 草，无法传导的上游资源品价格逐步成为“滞涨”风险的征兆，短期来看全球信用紧缩 周期的步伐难以放缓，中期维度
2、信用企稳或仍有难度。在此背景下，我们可以清晰地看 到，全球视野下满足上述资源稀缺属性、盈利稳步提升和合理分红回报的资源采掘类龙 头公司均有不俗的资本市场表现。稳态优化的商业模式，横向对比的水电优势。长期以来，电力通常被认为是制造业的一 部分，只是因为其电力能源属性而被归类于偏上游环节。但是，不同电源我们认为需要 区别看待，本质上水电的商业模式，我们认为其实是稳态优化的资源采掘。不同于火电、 核电等电源，水电的成本在投产的一刻便已经锁定、后续几乎没有太多的边际成本。而 电能作为一种商品，与一般的大宗商品类上游资源采掘不同，水电无需担忧商品价格和 供需格局的变化，虽然告别了通胀周期下的资源品价格上
3、涨，但同时也规避了相应的周 期性下跌。正是由于水电商业模式的特性，水电行业业绩稳定性远优于其他电源甚至市 场大部分资产，因此水电资产我们认为在当下的资本市场环境中具备一席之地。在拥抱“碳中和”系列深度研究水电资产配置价值：固守不败，进亦可为中，我 们曾指出：水电获得超额收益需要三大因素共振，即经济承压，来水转丰，以及产能扩 张。实际上，虽然具备不同的背景，但历史的周期规律仍可参考，以历史数据来看历次 经济下行期间，水电板块行情均有不俗的配置优势，超额收益明显： 1、2007/10-2008/10，经济增速和 CPI 增速双双走弱，沪深 300 最大回撤达 69.37%， 水电板块行情远优于市场
4、整体表现，区间超额收益达到 34.73%，投资防御性尽显； 2、2012/5-2013/6，经历“滞涨”后市场信心快速转弱，不过凭借行业产能集中投产提 振业绩增长预期，水电资本市场表现不弱反强，区间最高超额收益率达 21.8%； 3、2015/6-2016/1，资本市场经历系统性风险释放，来水偏丰有力支撑水电板块行情表 现，最终实现区间最高超额收益率 30.61%； 4、2018/1-2018/12，中美贸易摩擦困扰宏观经济预期，沪深 300 区间最大回撤达 32.67%， 但来水转丰助力水电板块逆势实现区间最高超额收益率 20.88%。投资久期长短，决定核心矛盾。在进入相应时期的详细复盘之前
5、，首先我们需要明确一 个概念：水电是一个自然资源即产能稀缺性突出的行业，气候变化决定了来水量即产量 中长期维度稳步增长，因此在大周期长久期的背景下水电是一个“坡长雪厚”的赛道。 但是，如果将久期缩短，由于价格与成本相对的稳定，因此产能（机组投产）和产量（来 水丰枯）成为影响水电的核心边际变化。这其中，由于水利工程建设通常耗时 5 年以上， 因此产能的增量相对来说比较容易跟踪并形成预期，而且从另一个角度来说产能扩张更多是确定配置方向后进一步择股的依据。因此，我们首先需要解决的问题是产量，即来 水何时以及是否能够支撑配置优势？来水丰枯交替，水情波动影响行业资本市场表现。受全球气候变化等因素影响，我
6、国降 水量中长期维度下整体呈现波动向上的趋势，这从产量的角度决定了水电中长期积极向 好的趋势。但是，在短周期维度下降水量依然呈现周期变化，来水的丰枯对当年行情的 影响仍然显著。参考历年的全国平均降水量以及水电利用小时数，2004 年、2006-2007 年、2009 年、2011 年、2014 年、2019 年水情表现较差，而 2010 年、2012 年、2016 年及 2020 年均实现了超多年平均水平 5%的降水量。类似煤价之于火电的地位，来水 情况深刻影响着水电。从 2003-2021 年水电板块的市场表现来看，大部分时间里水电板 块的超额收益率与当年水电利用小时数同向波动，2008 年
7、、2010 年、2012 年、2018 年来水转丰，水电利用小时同比提高，在此影响下水电超额收益率均有回升。2008 年市场系统性风险快速释放，水电的投资防御性在 5 月份左右的时候开始逐步体 现，主要系 5 月份左右相关部门披露了水电 4 月份利用小时数据，当月水电利用小时同 比增长 39 小时，一反前三月利用小时同比下降的趋势。自此，全国各流域来水转丰， 水电利用小时实现全年同比增长 57 小时，在此后的主汛期表现出较强的超额收益。2012年 5 月至年底的市场震荡下行周期，几乎完美覆盖了水电新一轮水利年的前半段， 由于当年来水持续丰沛，因此在这个时间段内水电超额收益一路向上，水电资产的配
8、置 可比优势凸显得淋漓尽致。2018 年一季度行情持续震荡，水电虽然在初期并没有体现出特别的优势，但在中美“贸 易摩擦”打响后，信心冲击之下市场行情快速下挫。而彼时正值汛期来临、全国多地来 水转丰，为水电资产在市场羸弱的情况下逆势走出防御性和超额收益提供了坚实基础， 并最终全年实现 20.88%的超额收益。与之对应的是，短周期内来水偏枯明显水电优势不在。2010-2011 年，我国市场处于震 荡下行的趋势中，2010 年一季度受到上年来水偏枯的影响，存水不足导致发电量表现 较弱。但进入汛期之后来水迅速转丰，利用小时同比提升，水电板块的超额收益由弱转 强；2010 年年末快速超跌反弹、风险偏好上
9、升，水电在上涨行情中弹性不显，超额收益 随之收窄；2011 年 4 月市场行情再次重心向下，但是当年汛期我国来水极枯，水电超 额收益进一步被压缩。没有来水转丰，水电有没有可能获得超额收益？有可能，但条件更加苛刻。在来水偏枯 的 2013 年，由于彼时行业内备受瞩目的锦官电源组、向家坝水电站和溪洛渡水电站迎 来一波集中投产，产能的增量对于水电就意味着规模和利润，因此市场加强了水电行业 的未来表现预期。值得注意的是，除了上述大型水电站以外，2013 年本身也是全国水 电投产大年。在全行业装机实现大幅扩容的前提下，水电在 2013 年的行情不弱反强， 在成为少有的“逆来水”表现年份，行业及公司的成长
10、预期共振是一个核心推手。总结来说，水电行业的经营基本面虽然基本上与经济周期“脱钩”，但受天气即来水因素 的影响，从而使得业绩和表现存在着一定的周期性，且相对经济周期而言，“来水周期” 无论是从跟踪难度还是频率上都具备一定的“壁垒”，但一旦确定周期的拐点则超额收 益将会具备可预测性，尤其是在短久期的维度下。同时，缺少来水这一个重要因素外， 水电同样也可以获得超额收益，但是前提条件将会变得更加严苛，历史经验表明这需要 行业及公司的产能扩容和业绩增长预期共振。三大条件悉数具备，重视水电汛期机遇信用周期轮回，水电光芒初现。2022 年，全球经济衰退预期持续走强，国际货币基金组 织在 4 月发布的最新世
11、界经济展望报告中，进一步下调 2022 年全球经济增长预期 至 3.6%，较其 1 月份预测值大幅下调 0.8 个百分点。当前欧、美、日、全球制造业 PMI 下行态势仍在延续，截至 2022 年 4 月全球制造业 PMI 已跌至 52.20，叠加信用周期见 顶回落，全球步入信用紧缩阶段。在此背景下，2022 年开年至今，沪深 300 最大回撤 达24.27%，相较之下水电板块逆势上涨，截至2022年6月10日超额收益率达18.80%， 最高超额收益率达 22.45%，上半程水电的对比优势已经逐步体现。丰枯交替牵制水电出力，来水转丰初现端倪。气候变化是影响我国来水的重要因素，从 历史数据来看，厄
12、尔尼诺现象与拉尼娜现象往往交替出现，在其影响下我国来水情况基 本也呈现丰枯交替的规律，进而影响水电的出力情况，使其利用小时数呈现同向波动状 态。在我国，厄尔尼诺现象将导致我国降水出现南涝北旱的特征，拉尼娜现象的影响则 与其大致相反。由于 2021 年是近年来少有的“双拉尼娜年”，南方地区的水汽条件较常 年同期明显偏差，不利于形成降水，全国水电利用小时数同比减少 5.36%。展望 2022 年的气象情况，由于“三拉尼娜年”自 1940 年起仅发生过 1 次，因此今年延续拉尼娜 现象的概率极小。从监测指标 NINO3.4 的走势来看，2022 年 NINO3.4 指数呈现持续上 升态势，4 月距平
13、指数为-0.95（拉尼娜现象判定标准为低于-0.5），未来 NINO3.4 指数延续 3-4 月下降趋势的可能性较小，根据中国气象局的预计，未来 NINO3.4 指数 会在波动中逐渐上升，春季拉尼娜现象已经趋于结束。2022 年 2 月至今，来水转丰已有征兆。以行业龙头长江电力的公告内容来看，一季度 三峡水库来水总量较上年同期偏丰 6.96%，上游溪洛渡水库一季度来水总量较上年同期 偏丰 1.05%。此外，据四川省水文中心披露，3 月份雅砻江上下游来水量与多年同期均 值相比偏多 1-4 成，下游来水明显优于上年同期水平，上游来水环比提升。在来水转丰 的帮助下，2022 年 1-4 月全国水电设
14、备平均利用小时达到 904 小时，比上年同期增加 61 小时。根据国家发改委披露数据，截至 5 月中旬全国水电发电量同比增长 19.3%， 与 4 月份的当月同比增速 17.4%和累计同比增速 14.3%相比继续提升。从领先的来水 指标来看，重点水电厂可发电水量同比增速更是高达 25.5%。其中，以长江流域为例， 截至 5 月 31 日，即使在上游溪洛渡电站蓄水量同比增长 64.22%的基础上，三峡水库 5 月份平均来水流量依然达到 1.50 万立方米/秒，同比增长 26.33%，继续创近 5 年新高。 我们认为，今年来水改善已经同时具备基数、气候等有利条件，无需等待 6-9 月的主汛 期便已
15、经可以提前预判，水电运营基本面向好趋势明确。常规水电开发步入后程，水电迎来扩产“黄金期”。截至 2021 年底，我国常规水电已建、 在建装机规模约 3.93 亿千瓦，剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，其中金沙江、 雅砻江、大渡河等流域仍有一定装机增量。根据“十四五”现代能源体系规划，到 2025 年我国常规水电装机容量将达到 3.8 亿千瓦左右，雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上 游、雅砻江中游、黄河上游等区域清洁能源基地等项目建设陆续提上议程，但考虑到水电水利工程建设周期相对较长，且上游电站盈利能力有待跟踪，因此“十四五”或为水 电扩产的最后“黄金期”。水电扩产强者恒强，积极把握业绩成长。
16、从目前在建和拟建的大型常规水电站情况来看， “十四五”初期我国水电行业将迎来新一轮扩产周期，由于可开发的水资源是有限的， 大部分上市公司拥有的核心水电资产已基本投产完毕，因此在该阶段有新项目投产的公 司具有资源稀缺性和增长确定性。其中，2022 年有望迎来业绩贡献和装机贡献的主要 是：国投电力和川投能源分别享有雅砻江水电公司 52%和 48%的权益，杨房沟和两河 口投产后装机规模增长 30.61%；三峡集团的乌东德电站已经全部投产，白鹤滩电站也 已经完成第 9 台机组的投产，待白鹤滩电站完全建成后将有望注入长江电力，届时装机 规模将大幅增长 57.46%。如果来水转丰确立，从几个维度筛选标的？
17、复盘历年来水及股价，总结归纳两大规律。通过复盘水电行业内代表性公司 2004 年至 今的股价走势，我们分享两个结论：1、丰水年内股价的推升阶段主要集中于前三季度， 其中 6-8 月是股价峰值初现的高峰期，主要原因在于此时处于汛期中段，全年来水情况 及水电出力已基本确定；2、若单纯以当年来水转丰为核心矛盾，黔源电力通常体现出 较大的股价弹性，主要原因在于其业绩表现对于所在流域的来水丰枯具备较大依赖，且 从历史表现来看 1-7 月累计收益相对明显。值得注意的是，2022 年 1-5 月黔源电力股价累计下跌 6.45%，如果今年后续确认来水 大幅转丰，且市场进入以短期来水作为边际定价的核心矛盾时，黔
18、源电力或将体现出其 业绩和股价弹性。究其原因主要有二，其一是所在流域来水特性。过去黔源电力的经营数据通常以月度为 频率在其官网披露，因此数据跟踪起来更加及时，行情对于水情的反映也更为灵敏。但 近年来各流域水情及水位数据逐步在公开信息渠道中暂停披露，今年起黔源电力也将其 经营数据更改为季度披露，因此此处我们以公司机组所在的北盘江流域历史水文情况着 手分析。可以清晰地发现，不同于长江、金沙江等流域，北盘江流域降水量通常“堆积” 于汛期 5-9 月，通常汛期降水量占全年总量的比例达到 80%以上，其中尤其以 6-8 月最 为突出，这 3 个月的降水量能够占全年总降水量的 55%以上。除流域来水集中之
19、外，公司资产经营特点突出。水电站配套水库因库容大小不同而具备 不同的来水调节能力，根据调节性能可以分为日调节、周调节、月调节、季调节、年调 节和多年调节等几种类型。举例来说，日调节、周调节和月调节 3 种类型水电站的水库 库容小，相应的蓄水能力和适应用电负荷要求的调节能力也因此有限，水电站只能根据 上游的来流情况通过夜间蓄水少发、白天多发，或上旬蓄水少发、下旬多发来满足电力 系统对电量调节的要求；季调节和年调节则以此类推，可以通过较大的库容来在季度甚 至年度之间通过蓄存洪水平滑丰枯更替。不同于市场相对熟悉的长江电力、雅砻江公司 等大水电，黔源电力旗下的水电站多数并不具备中长期的调节能力，因此造
20、成了其业绩 和股价表现显著依赖当年汛期来水丰枯的特点。“水风光”一体化，长期发展空间打开。除了短期的来水转丰会带来充分的业绩弹性外， 公司近年来持续布局新能源项目也奠定了长期成长的基础。2020 年 12 月以来，公司陆 续与镇宁县、关岭县、晴隆县及六盘水水城区签订了高达 530 万千瓦的水风光一体化项 目投资建设意向协议，与截至 2021 年底公司合计仅 398.35 万千瓦的装机相比，签订的 协议装机超在运装机的 1 倍以上，丰富的新能源储备资源将会确保公司的长期成长空 间，解决了长期以来市场对于公司中长期成长性的担忧。除来水弹性外，川投能源相对较低的估值同样具备吸引力。截至 6 月 10
21、 日，川投能源 PE(TTM)及 PB(LF)分别仅为 17.75 倍及 1.71 倍，均低于上市重点水电公司，而且与其 他水电公司不同，川投能源背靠雅砻江公司，仍然是行业内少有的拥有装机成长性的公 司之一，因此我们看好公司在装机增长叠加来水双重利好下的安全边际和投资机会。“两杨”全部投产，静待业绩释放。2022 年 3 月 18 日，国投电力发布公告称两河口电站最后一台机组（1 号机组）即将于当日正式投产发电。自杨房沟电站 150 万千瓦于 2021 年 10 月全部投产发电后，两河口水电站 6 台机组共 300 万千瓦也全部投产发电。 至此，雅砻江水电机组投产高峰正式落地。两河口及杨房沟电
22、站机组全部投产后，川投 能源权益装机中雅砻江水电公司占比增加到 72%（总权益装机不含三峡能源、中广核风 电和中核汇能）。实际上，川投能源利润主要由雅砻江水电公司的投资收益贡献，2021 年川投能源实现利润总额 31.80 亿元，而投资收益就高达 33.35 亿元，其中雅砻江公司 产生的投资收益为 30.30 亿元。因此，我们认为在两河口及杨房沟电站分别于 2021 年 底及 2022 年初全部投产的带动下，川投能源来自于雅砻江公司的利润贡献有望进一步 增长。资本开支高峰已过，分红回报有望接力。随着两河口及杨房沟电站的建成投产，投产后 产生的收益预计将会在一定程度上降低川投能源的追加资本支出压
23、力。虽然雅砻江水电 目前仍有卡拉及孟底沟项目陆续建设，但其投资总额已经较两河口及杨房沟大幅降低， 并且牙根一二级电站及楞古电站目前仍未获得核准且首台机组拟投产日期仍较为久远， 我们预计对雅砻江公司资本开支影响较为有限，因此雅砻江公司资本开支在可预见的未 来将会持续回落。在资本支出压力持续降低的背景下，近些年来川投能源的分红率保持 稳步提升，根据川投能源公告披露，公司计划 2021 年每股派发现金红利 0.40 元（含 税），现金分红率达 57.09%，分别较 2013 年提升 0.33 元及 46.5 个百分点。我们认为， 在未来资本支出压力或将持续降低的背景下，川投能源未来分红率及每股派息水
24、平或将继续保持稳步提升，川投能源的公用事业属性逐步增强，稳健基本面、优异现金流、稳 定股息回报将有利于其估值中枢抬升。坚守主业多点布局，拓宽公司利润来源。近年来，川投能源除深耕水电外，也在积极利 用水电“现金奶牛”特点对外积极投资，以多元化公司的利润来源。其中，参股项目方 面，2018 年以来川投能源陆续参与三峡能源、中广核风电及中核汇能引战工作，并成 功完成投资。从投向和结果来看，川投能源的投资水平大幅领先于同行甚至其他类比公 司。其中，得益于三峡能源顺利完成上市，2021 年川投能源其他权益投资工具规模增 加 10.11 亿元，同时川投能源累计从三峡能源获取利得 1.01 亿元。我们认为，
25、现金流 充裕、资本开支有限的水电公司未来除分红回报外，分化差异很大程度上将由投资能力 决定，这其中川投能源正在逐步证明自身优异的眼光和能力。（报告来源：未来智库）投资分析复盘历史周期轮回，水电配置优势凸显年初以来，市场表现羸弱，“通胀交易”一度成为市场明确的共识，我们认为资源属性的 稀缺、盈利明确的提升以及分红回报的重视，是市场开始重估资源采掘背后现金流价值 的核心。水电的商业模式我们认为其实是稳态优化的资源采掘，复盘历史水电获得超额 收益需要三大因素共振，即经济承压，来水转丰，以及产能扩张。水电是一个自然资源 即产能稀缺性突出的行业，气候变化决定了来水量即产量中长期维度稳步增长，因此在 大周
26、期长久期的背景下水电是一个“坡长雪厚”的赛道。但是，如果将久期缩短，由于 价格与成本相对的稳定，因此产能（机组投产）和产量（来水丰枯）成为影响水电的核 心边际变化。三大条件悉数具备，水电再获布局机遇目前全球经济增长前景依然不明朗，信用周期见顶回落短期企稳难度仍存，超额收益体 现的先决条件之一经济承压已经满足。由于 2021 年是近年来少有的“双拉尼娜年”，且 “三拉尼娜年”自 1940 年起仅发生过 1 次，因此今年来水转丰是大概率事件。NINO3.4 未来预计会在波动中逐渐上升，春季拉尼娜现象已经趋于结束，重点水电厂可发电水量 同比增速超过 25%，事实层面来水转丰已经初现征兆。我们认为，今
27、年来水改善已经同 时具备基数、气候等有利条件，无需等待 6-9 月的主汛期便已经可以提前预判，水电运 营基本面向好趋势明确。最后，从目前在建和拟建的大型常规水电站情况来看，随着乌 白及两杨电站于 2021-2022 年陆续建成投产，“十四五”初期我国水电行业将迎来新一 轮扩产周期。因此整体来看，当前水电获得超额收益的三大条件均已具备，水电资产在 今年尤其是主汛期具备配置上的可比优势。如果来水转丰确立，弹性标的如何选择？通过复盘水电行业内代表性公司 2004 年至今的股价走势，我们分享两个结论：1、丰水 年内股价的推升阶段主要集中于前三季度；2、若以当年边际来水丰枯为定价核心矛盾， 黔源电力通常体现出较大的股价弹性，主要原因在于其业绩表现对于所在流域的来水丰 枯具备较大依赖，且从历史表现来看 1-7 月累计收益相对明显。除此之外，从估值的角 度来看，当前川投能源 PE(TTM)及 PB(LF)均低于上市重点水电公司，而且与其他水电 公司不同，川投能源背靠雅砻江公司，其仍然是行业内少有的拥有装机成长性的公司之 一，因此我们看好公司在装机增长叠加来水双重利好下的安全边际和投资机会。