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1、饲料行业之唐人神研究报告：老牌饲料龙头_养殖扩张进行时1、老牌饲料龙头，打造生猪产业链一体化1.1、饲料起家，拓展生猪养殖板块从饲料延伸至生猪养殖，力争实现“313”目标。唐人神 1988 年起家于饲料业务， 后逐步涉足生猪养殖、肉品加工等行业，形成“品种改良、饲料营养、健康养殖、 肉品加工、价值服务”五大产业发展格局。公司打造出“骆驼牌”饲料、“美神牌”种 猪、“龙华上品”生鲜肉、“唐人神”肉制品等产品，是我国规模较大的集饲料生产、 生猪养殖、肉制品加工于一体的全产业链企业，力争 2031 年实现销售收入过 1000 亿元、饲料销售过 1000 万吨、生猪养殖过 1000 万头、利润 30
2、亿元的“313 追梦 工程”。陶一山、陶业父子为实际控制人。陶一山既是唐人神创始人，也是公司实际控制 人。其子陶业 2014 年起于公司就职，2016 年负责养猪事业，任养猪事业部总经 理，2018 年起升任集团总裁。父子二人通过湖南山业投资咨询有限公司共同持有 唐人神控股 69.25%的股份。截止 2021Q3，唐人神控股持有公司 10.66%的股份， 是控股股东。1.2、饲料+生猪养殖+肉品三大主业，拓展全国市场营收平稳上升，归母有所波动。2012-2020 年公司营业总收入从 67.20 亿元提升至 185.27 亿元，年均复合增速为 13.52%。2012-2019 年归母净利在 0.
3、8-3.1 亿元之间 波动，2020 年受益猪价大幅上涨、生猪出栏量提升，生猪板块实现盈利 10.68 亿 元（含有少数股东收益），带动整体归母净利大幅增长至 9.50 亿元，同增 369.63%。 2021 年受猪价下行影响，生猪养殖业务拖累整体业绩，前三季度归母净利-3.98 亿元，同减 156.29%。聚焦“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业板块。从营收来看，饲料业务是 公司的核心支柱产业，占比维持在 80%以上；生猪养殖为公司长期发展点，占比 从 2012 年的 1.08%提升至 2020 年的 13.24%；肉类占比自 2014 年来保持在 3.5%-6.5%。从毛利率来看，饲料
4、以成本加成定价模式为主，毛利率常年稳定在 7%-10%；生猪养殖毛利率受养殖成本与猪价影响，存在周期性波动；肉品议价能 力较强，毛利率相对较高，2020 年达到 16%；2015-2020 年动保毛利率保持在 40%-60%。区域分布来看，以山东和华中地区为主。2013 年前公司以湖南所属华中市场为核 心，2014 年并购山东和美，充分整合双方在生产基地、销售渠道等方面优势资源， 成功走出华中片区，在山东市场实现快速布局与发展。目前山东市场收入占比近 四成，华中市场占比约三成。1.3、完善激励机制增活力，引进优秀人才促发展构建一级、二级事业合伙人机制，激发组织活力。公司根据不同层次、不同类型
5、的人员结构打造事业合伙人机制，组建上市公司“新精英+新青年”为主的一级事业 合伙人持股激励平台，动态考核，充分调动员工积极性。同时，创新二级事业合 伙人机制：1）饲料产业采用航空港（生产基地）+航空公司（销售公司）运作机 制，以内外部合伙的形式组建多支销售团队，提升饲料尤其是水产饲料的销售规 模，做大做强饲料产业；2）养殖产业采用养猪项目事业合伙人机制，共同出资设 立合伙企业，将资金注入到唐人神的项目子公司，激发团队组织活力，快速推进 生猪养殖业务。形成新生管理团队，通过“战略预备队+项目制”培养人才。公司已形成以陶业总 裁为核心的年轻化、专业化的经营管理团队，先后引进遗传育种、兽医、饲料营
6、养、销售、生产管理等领域优秀人才，持续提升团队竞争力。同时，公司创新筹 建人才战略预备队，由董事长办公室直接管理，储备新生代资源。新一轮股权激励落地，促进饲料与养殖业务发展。公司首次股权激励措施于 2012 年 2 月实施，向激励对象授予 1290 万份股票期权（其中预留 100 万份），首次授 予对象包括董事长陶一山在内的 4 位高管和 94 位中层管理人员。2022 年 1 月， 公司推出新一轮股权激励，拟向激励对象授予 6000 万份股票期权（其中预留 451 万份），首次授予对象包括 895 位董事、高管、中高层及核心管理人员。激励目标 为 2022/23/24 年饲料外销量560/6
7、20/700 万吨；或 2022/22-23/22-24 年度累计生 猪销售量200/550/1050 万头。公司将股权激励计划业绩考核指标与三年发展规划 相结合，以 2022-2024 年饲料销量或生猪销量为考核基准，将助推公司饲料与养 殖两大支柱产业快速成长。2、生猪养殖：产能快速扩张，业绩弹性较大2.1、生猪产业万亿规模，龙头集中化成趋势我国生猪养殖年出栏量约 7 亿头，猪肉消费结构占比六成左右，生猪产业规模超 万亿。从生猪出栏量来看，2015-2018 年我国生猪养猪出栏持续保持在近 7 亿头 规模，2019 年非洲猪瘟爆发后，生猪出栏量大幅下滑至 5.44 亿头，2020 年进一 步
8、回落至 5.27 亿头。随着 2019 年 9 月开始行业补第一波产能、复产相对顺利， 2021 年出栏量大幅回升至 6.7 亿头，基本接近常规年份出栏水平。从肉类消费结 构来看，常规年份我国居民人均猪肉消费量在 20KG/年左右，猪肉产量约 5500 万吨，占肉类总产量的 63%左右，2019-2020 年受生猪出栏量降低影响占比下滑 至 54%左右，预计 2021 年消费结构逐步回归常态。按照常态猪肉产量 5500 万吨、 猪肉价格 20 元/KG 计算，预计生猪产业规模约 1.1 万亿元。我国生猪养殖行业以散养户为主，近年来规模化集中度持续提升。2016 年年出栏 生猪 500 头以下的
9、小户出栏量占比高达 54%。而随着每轮周期的优胜劣汰，散养 户因能力有限而逐步退出，同时非洲猪瘟加速劣质产能出清，叠加近年来环保政 策，设备投入金额加大，规模化养殖大势所趋。2018 年年出栏生猪 500 头以上的 养殖场（户）出栏量占比达到 49.10%，预计 2020 年这一占比有望提升至 55%。大型养殖企业市占率已然提升，对标海外空间广阔。2018 年全国生猪出栏 6.94 亿头，CR5 仅 5%左右，最大的温氏出栏量 2230 万头，市占率仅 3%，极其分散。 而美国成熟的生猪养殖业态 CR3 占比超过 25%，排名第一的史密斯菲尔德市占率 达到 15%。经历非洲猪瘟的行业大洗牌后，
10、龙头企业凭借防疫、成本、资金、土 地、人才储备等多元优势实现快速扩张，2020 年 CR5 提高至近 10%。长期来看， 对标美国养殖业态，我国养殖企业市占率提升空间大。看好规模化红利释放，规模化猪场享受更高的盈利水平。规模化猪场由于生产效 率高（提升母猪 PSY）、降低饲料成本（选育优良种猪、研发优化饲料配方等）、 精细化管理、团队激励机制强、更好应对环保压力等因素，往往能更好地实现降 本增效，盈利能力较散养形式高。2013-2018 年规模化养殖单位净利比散养高约 100 元/50KG 主产品，净利率高 10pct 以上。2.2、猪周期本质为供需错配，静待猪价拐点非洲猪瘟疫情催化本轮猪周期
11、：2018 年处于上一轮周期下行阶段，1-5 月受下行 周期叠加季节性因素影响，猪价一路走低；5 月季节性回暖，猪价有所回升，当 月能繁母猪存栏有加速下降趋势，同比/环比下降 3.9%/2.5%。2018 年 8 月中国首次报告非洲猪瘟疫情之后，多地出现了非瘟疫情，生猪供给量的减少推动了猪价 的新一轮上涨，2019 年 10 月高点突破 40 元/KG。行业进入去产能周期，能繁母猪存栏环比加速去化。2019 年 9 月行业开始补第一 波产能，10 月能繁母猪存栏自非瘟发生以来首度转正。2020 年复产顺利，前期补 栏产能逐渐兑现生猪出栏，逐步弥补供给的不足，猪价自 2021 年 1 月起进入快
12、速 的下跌通道。21Q3 以来猪价深跌，行业进入去产能周期，11 月末全国能繁母猪 存栏数量已经较 2021 年 6 月高点下降 7%。年末猪价反弹延缓产能去化速度，预计 22 年上半年猪价探底，静待拐点出现。 2021 年 10 月以来，随着天气转凉、年底消费旺季来临，猪价迎来小幅回升，从 低点 11 元/KG 上涨至 16-17 元/KG 中枢。短期猪价反弹延缓了产能去化的速度， 叠加生猪存栏量尚处于高位，预计 22 年上半年猪价将再度探底，加速产能进一步 出清，静待拐点出现。2.3、养殖技术持续升级，产能扩张进行时2.3.1、大力发展“1+3”养殖模式公司形成独特的“1+3”模式，保障产
13、能扩张。公司自 2008 年起从事种猪繁育工作，先后在湖南、河北、甘肃等地建设种猪场，构建“原种猪种猪商品猪”的完整 生猪繁育体系，并持续探索形成“1+3”全产业链模式。“1+3”模式，即在一个区域 内年出栏 100 万头生猪，同时配备 30 万吨的饲料厂、100 万头的屠宰场，形成生 猪全产业链竞争优势。公司产能主要集中在湖南、河北、河南、甘肃等地。其中， 在湖南茶陵、河北大名、河南南乐建成落地“1+3”自繁自养模式，单点新建一个万 头母猪场，同时在周边 30 公里范围内配套 3-5 个育肥基地。独特的“1+3”模式优势体现在：1）分散育肥，在非瘟背景下抗风险能力强；2） 生产效率高，PSY
14、、料肉比、成活率等指标表现出色；3）养殖成本有效降低，从 饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养到生猪屠宰，形成产业链闭环，减 少中间环节的价值流失，同时单个育肥场规模相对较小，环保压力降低，实现降 本增效；4）通过标准化、专业化管理，形成流水线作业流程，饲养员人均可饲养 3000 多头肥猪，可复制性强。2.3.2、种猪育种技术迭代升级公司早年养猪业务以美神育种为主，品质优良。公司 2008 年与美国华特希尔合资 成立美神育种，直接引入美系良种基因，成功培育出拥有高瘦肉率、高屠宰率、 高繁殖率，低料肉比、健康度高等特点的“美神”种猪，是中国最早获美国 NSR 认 证的拥有国际水准的原种猪场。
15、美神种猪以“高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低 料肉比”的优良品质得到行业认可。2012 年与华特希尔在美国印第安纳州合资设 立美神国际育种有限公司，进一步提升公司育种水平。2015 年，公司又与正大、 温氏、雏鹰、华特希尔战略合作，联合定向专业育种。从“新美系”到“新丹系”，种猪育种技术迭代升级。2020 年 9 月，公司从丹麦引进 1425 头具有高生产性能的丹系原种猪至甘肃美神原种场，PSY 可达 28 以上。该 批种猪目前共分娩 249 窝，其中杜洛克 60 窝、长白 79 窝、大白 110 窝、平均总 仔 12.78 头，共产出优秀后裔仔猪 2785 头。丹系原种猪的高生产性能将持续提
16、升 二元母猪的 PSY。公司将持续开展优秀种猪的高效遴选并充分利用，将优秀基因快速覆盖，预计 2022 年会完成较大比例的种猪群更新，实现养殖效率的整体提升。2.3.3、楼房养猪、智能化养猪技术助力降本增效熟练掌握楼房养殖技术，节约土地占用、节约建设时间、降低养猪成本。公司不 断实践楼房养殖模式，解决了通风、防疫、环保等技术难题，实际占地面积约 300 亩，1 栋繁殖楼存栏母猪 1.15 万头+3 栋育肥楼，年出栏 30 万头商品猪。龙华农 牧新增 130 万头产能项目均为楼房养殖，同时公司在湖南、广东、海南等南方重 点区域的在建项目以楼房养猪为主。该模式优势在于：1）减少土地使用面积，由 之
17、前 24 块地减少至 6 块，适应南方区域丘陵、山地等地形，提升养殖效率，减少 生猪中转环节费用；2）建设周期由 2 年缩短至 9 个月左右。“数智化”养殖优化成本控制。公司先后与中国农业大学、华中农大大学、中国科 学院亚热带农业生态研究所等院士团队合作，开展猪场健康智能评估、远程智能 诊断、动物营养智能优化、遗传智能育种和成本智能管理等五大技术项目。公司 正式进入养猪智能化新时代，有利于打造低成本核心竞争力，为长期出栏目标达 成保驾护航。3.4、产能加速扩张，远期千万头目标并购重组龙华农牧，体量持续扩张。龙华农牧是湖南省一家发展较为成熟的养猪 企业，公司于 2017 年 2 月收购其 90%
18、股权，成功引入低成本的自繁自养模式，为 其提供资金、技术、管理等赋能。2020 年龙华农牧生猪养殖产能 60 万头，截止 2021 年 6 月底存栏母猪 3.79 万头，出栏量从 2016 年 12.56 万头大幅提升至 2020 年的 39.79 万头，实现了跨越式发展。公司通过与龙华农牧经营管理团队实行事 业合伙人机制，不断提升生产效率，扩大养殖规模，计划新增产能 130 万头，预 计 2022 年一季度前达到 150 万头产能，并在运行后择机再新增 40-50 万头产能， 产能累计将达 190 万头。公司出栏量持续高增，远期产能目标千万头，加速布局中。2021 年公司生猪出栏 量 154
19、.23 万头，同比增长 50.56%，过去 5 年出栏量 CAGR 高达 61.46%。区域分 布来看，2021 年前三季度生猪出栏中湖南/华北占比约 80%/10%，甘肃、云南、 两广区域等区域合计占比约 10%。公司未来将重点在湖南、广东、海南、江浙区 域布局生猪产能，加快湖南省 300 万头、广东、广西、海南 300 万头、其他区域 400 万头的土地储备、投资建设工作，争取实现 2031 年 1000 万头生猪产能的目 标。2021Q3 公司生产性生物资产、固定资产、在建工程科目同比增长分别为 29%、 61%、93%，产能扩张持续加速。资产负债率行业低位，资金储备充裕，护航产能扩张。
20、公司积极拓展融资渠道， 近年来通过银行贷款、发行可转债、定增、与社会资本合作等多种融资工具募资 扩产。2021Q3 公司资产负债率 54.4%，虽然在产能扩张背景下有所提升，但依旧 处于行业低位；货币资金占资产比重达到 19%，高于同业，偿债能力强，经营稳 健，财务风险小，保障新一轮产能扩张。3、饲料：基本盘扎实，具备生物技术优势3.1、行业保持稳健增速，市场集中度提升饲料行业步入成熟发展阶段，每年保持稳健增速。我国饲料工业起步于 20 世纪 70 年代，1990-2012 年饲料行业总产量从 3194 万吨增长至 19449 万吨，22 年内 CAGR 达 8.6%，呈现较高的增长速度。20
21、13 年行业总产量首次出现下滑，其后 维持低单增速，2012-2020 年 CAGR 为 3.3%。2021 年随着生猪出栏量提升，前 11月饲料行业总产量达到2.68亿吨，同比增长高达17.3%，其中猪饲料增幅52.2%。 从品类结构来看，由于猪料、禽料产量受周期波动影响较大，我们选取 2010-2014 年猪周期内各品类占比均值，禽料/猪料/水产料/反刍料分别占据 44%/40%/ 10%/4%的份额。从竞争格局来看，中小落后产能加速淘汰，行业集中度提升。我国饲料企业群雄 割据，市场竞争激烈，产品同质化程度较高，属于充分竞争行业。大型企业在采 购成本控制、质量控制、品牌体系建设等方面优势显
22、著，而小型饲料加工企业分 散式、区域化的经营模式受到较为严重的冲击，部分企业退出市场。根据中国饲料工业协会统计，2020 年全国 10 万吨以上规模饲料厂数量达到 749 家，较 2009 年大幅提升 500 家，其饲料产量占比达到 52.8%，而 2011 年占比仅 34%。此外， 2020 年 100 万吨以上规模饲料企业集团 33 家，其中有 3 家企业集团年产量超过 1000 万吨。龙头企业通过价值服务、产品技术等提升盈利能力。通常饲料企业按照成本加成 的定价原则，获取相对稳定的收益。而随着行业竞争加剧，饲料企业逐步从过去 单纯追求扩大生产规模的粗放式经营模式，转变为通过提供差异化产品
23、和服务以 获取更高的毛利率，提升盈利能力。一方面，饲料企业不断推出差异化的饲料产 品，满足不同阶段动物的营养需求，同时满足不同养殖企业对产品的多样化需求。 另一方面，饲料企业通过提供技术指导等增值服务，提升对养殖户和小规模养殖 企业的吸引力和产品黏性。3.2、多品牌运作完善布局，持续强化研发投入饲料销售网络遍布全国，多品牌运作满足客户多样化需求。公司深耕饲料行业， 组建营销铁三角，强化技术服务力量，重视大客户开发，形成遍布全国的较为成 熟经销网络。同时，公司以“比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以和美品牌做禽料”的品牌区隔思路开发市场，产品线覆盖猪料、禽料、水产料等， 能够满足不
24、同客户的需求。2020 年公司饲料销量达到 491 万吨，五年销量 CAGR 约 11%。品类结构来看，2021 年前三季度外销饲料 385 万吨，其中禽料/猪料/鱼 料各自约 200+/150+/25 万吨。持续强化研发投入，不断提升饲料生物技术。公司近年来研发费用率保持在 1% 左右，同时研发人员数量从 2015 年的 70 人大幅提升至 2020 年的 659 人，持续加 大研发投入。乳猪酸奶口口乳：公司掌握行业领先的酶解、发酵、发芽技术，通过长达六 年的精心研制和大量的研发投入及美神母猪反复科学实证验证，创新推出液 体发酵教槽料（口口乳），属国内首创，取得专利技术认证。液体饲喂技术是
25、最重要的仔猪早期断奶技术之一，液体饲料改善适口性，提高仔猪的采食量 和生长速度，降低应激反应，增强免疫力，减少疾病。实验数据显示，断奶 仔猪体重增加 1KG，肥猪提前一周出栏，经济效益多 60 元/头，且仔猪存活 率提高 5%，每头母猪每年可多提供 1 头活仔。无抗生物饲料：公司早在 2012 年就着手减抗方面的研究，潜心研究十余年提 出生物饲料喂养技术，推出“多”系列无抗生物饲料，集低蛋白技术、生物发 酵技术、精准营养技术、肠道健康技术、原料加工工艺优化等五大技术于一 体，降低料肉比，改善肠道健康，增加肉质风味。4、肉制品具备品牌积淀，延伸终端消费领域肉制品具备品牌积淀，延伸终端消费领域。1
26、995 年，集团兼并株洲肉联厂，引进 德国设备和技术，用先进工艺开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，在湖南 市场具有很强的品牌和较好的渠道基础。2000 年上海唐人神肉品投产，2002 年唐 人神品牌连锁成立，2008 年 10 万吨唐人神西式肉制品加工基地和 100 万头冷鲜 肉加工生产线相继建成投产，2017 年，唐人神产品体验中心正式营业，2020 年中 央厨房项目竣工投产。公司已成功上市中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉 品、休闲食品、团膳食品、高端礼品等十几个品类一百多款产品，探索打造“小风 唐”餐饮品牌，致力 2031 年实现肉品收入 300 亿元宏伟目标。肉制品产品技术提升，持续拓宽销售渠道。公司依托中国肉类食品综合研究中心、 国家猪肉加工技术研发分中心、湖南省肉类加工工程技术研究中心、唐人神集团 食品技术（上海）国际研究院和集团生猪产业链平台优势，加快技术提升，打造 具有中国特色风味的产品体系，参与完成的传统特色肉制品现代化加工关键技 术及产业化项目荣获 2019 年度国家科技进步二等奖。同时，公司创新肉制品销 售模式，在湖南区域构建商贸连锁、超市等线下传统销售模式外，积极开展新型 营销模式，与淘宝、抖音等平台的直播、达人进行合作，以直播带货、短视频植 入产品的形式进行宣传推广和销售带货。