首旅酒店研究报告：复苏主线行渐进_万店计划展宏图.docx

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1、首旅酒店研究报告：复苏主线行渐进_万店计划展宏图1. 老牌国资酒店，修炼内功静待回暖释放业绩弹性1.1. 私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入焕发生机首旅酒店为国内第三大酒店集团，资产置换+私有化收购深耕酒店业务。公司 2000 年于上交所上市，主要聚焦旅游服务、酒店业务；2002 年受让南山公司 74% 股权新增景区业务；2012 年为了解决同业竞争，与股东首旅集团进行资产置换， 置入首旅建国 75%、首旅酒店 100%、欣燕都 100%股权，同时置出展览业务； 2014 年开始外延收购雅客怡家 65%股权、受让南苑股份 70%股权，并出售神舟 国旅 51%股权剥离旅行社业务集中资源聚焦酒

2、店业务；2016 年私有化如家酒店 巩固在酒店行业地位，酒店规模迅速扩展至 3402 家，较 2015 年同期增加了 3248 家。截至 20 年底，公司在酒店集团中的市占率达到 9.22%，位列第三位，拥有酒 店数量 4895 家，酒店客房间数 432353 间。私有化如家酒店完善丰富品牌矩阵，奠定第三大酒店集团龙头地位，整合赋 能加速扩张。收购如家酒店之前，公司酒店品牌为以首旅建国（第一梯队高端饭 店）、首旅京伦（三星级和低端四星级）、首旅南苑为主的中高端酒店以及雅客怡 家、欣燕都为主的经济型酒店品牌，酒店数量共 154 家，其中直营酒店 32 家、特许/管理酒店 122 家。16 年先后

3、通过现金购买和发行股份收购如家酒店 100%股权 后，一方面品牌体系丰富全面，补充了主力经济型品牌如家、中端品牌和颐酒店 以及如家精选；另一方面酒店规模迅速扩大，新增如家集团酒店数量合计 3247 家， 其中直营店 959 家、特许/管理店 2288 家。收购如家后公司仍然核心发展中高端 品牌+轻资产战略，接连推出了如家商旅、和颐至尊、建国璞隐、京伦扉缦和金牌 驿居等中高端新品牌，同时针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非 标准酒店品牌输出模式 “云品牌系列”。1.2. 集团股东赋能优势显著，管理团队融合经验丰富控股股东首旅集团多元业务赋能酒店板块成长，高管持股激发内部活力。公 司控股

4、股东为首旅集团，截至 21Q3 持股 30.3%，实控人为北京市国资委。首旅 集团以旅游商贸服务业为核心，产业布局多元化，覆盖“文娱、商业、住宿、餐 饮、出行”五大战略业务单元。文娱战略业务单元以“首寰投资”、“首旅景区”、 “康辉旅游”、“华龙公司”、“北京展览馆”为核心，聚合旅游度假目的地及旅行 社获客资源。商业战略业务单元以“王府井集团”为重要载体，集聚旗下相关商业 零售企业，积极构建现代商业新模式。住宿战略业务单元以“首旅酒店”为载体， 打造中国最具影响力的国际化酒店管理集团。餐饮战略业务单元以“全聚德”、“东来顺”等中华百年老字号企业为代表，充分体现传承与创新，全面提升餐饮品牌 价值

5、和市场影响力。出行战略业务单元以“首汽集团”为依托，致力打造中国汽车 出行服务领军品牌，力争成为中国顶级汽车后市场供应商。此外，公司自 2018 年 以来实施股权激励激发高管团队热情，以 20 年高管持股数量、22 年 3 月总股本 数量计算，高管直接持股比例为 0.53%。公司收购如家后高管团队深度融合，酒店管理经验+民营基因赋能迎跨越式 发展。公司 2016 年完成私有化如家集团，9 月聘任孙坚先生（原如家酒店集团的 董事兼首席执行官）为公司总经理、聘任副总经理李向荣女士兼任公司财务总监 （原如家酒店集团首席财务官）、聘任宗翔新先生（原如家总裁、首席运营官）为 公司副总经理（已于 20 年

6、辞职）。高管薪资构成基础薪资（50-85%）+基本福利 （0.2%）+年绩效工资（10-15%）+期权式限制性绩效现金奖励（RCA，040%） 与绩效挂钩。1.3. 直营店打开业绩弹性空间，会员粘性助力恢复优于行业1.3.1. 直营店占比相对较高，RevPAR 提升有望放大业绩贡献疫情前营收维持稳定，酒店业务占比94-96%；酒店业绩占比19年约为90%。 自 2016 年公司收购如家以来（当年 4 月并表），公司营业收入规模增长至 80 亿 级别，2017/2018/2019 年营收分别为 84.2/85.4/83.1 亿元，其中景区业务占比约为 4%-6%。同时，公司归母净利连年增长，20

7、17/2018/2019 年公司归母净利分 别为 6.3/8.57/8.85 亿元，其中景区业务归母净利润 1 亿元左右(股权 73.8%)。 2020 年以后受新冠肺炎疫情影响，公司旗下酒店经营受到较大冲击，仅录得营业 收入 52.8 亿元及归母扣非净利-5.3 亿元。21 年公司发布业绩快报，实现营收 61.5 亿元/+16.49%，实现归属于上市公司股东的净利润 5,567.69 万元，同比扭亏；扣 除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为 1,094.58 万元，明显改善。公司营业成本、费用表现相对稳定处于行业平均值水平，疫情前净利率稳中 有升。考虑到 20 年酒店集团成本费用口径

8、有所变更，我们用营业成本及费用(不 包含财务费用)整体来进行对比。首旅集团疫情前运营成本+费用占比约 83-85%， 处于行业平均水平，华住集团成本+费用占比最低；净利率方面，随着加盟店占比 提升(由 17 年 74%提升至 19 年 81%)，公司净利率由 17 年的 7.8%提升至 19 年 的 11.1%，盈利能力逐步优化。酒店业务中酒店运营收入占酒店业务比重逐年降低，21H1 约为 75%，截至 21Q3 年公司直营店数量占比约 14%，未来业绩弹性空间或更大。公司在三大酒 店集团中直营酒店数量占比更高，20 年占比约 16%，同年锦江（国内）、华住（国 内）直营店数量占比分别约为 7

9、.9%、10.2%，同时 21H1 公司酒店业务中酒店运 营收入占比约为 75%。公司直营店占比相对更高，后续同店修复下业绩弹性有望 更明显（根据我们的测算，假设在酒店运营成本及费用均不变的情况下，RevPAR 每提升 1%，直营店业绩将有望提升近 4%；而加盟店模式可增厚约 1%的利润）。1.3.2. 会员体系再升级，消费粘性提升疫后恢复有望优于行业公司成立如 LIFE 平台全方位覆盖会员生活提高粘性，截至 21H1 公司会员 人数达 1.29 亿人，后续回暖有望优于行业。公司不断提升会员体系创新升级，公 司将加大新会员卡推进力度，对会员体系进行持续创新升级，打造更有归属感、 更有温度、更跨

10、界的会员生活。同时，开展各种大数据的精准会员营销活动，不断 提升会员复购率。公司在全面升级会员体系后全新成立了如 LIFE 俱乐部，围绕提 供“吃、住、行、游、娱、购”六大板块服务内容，全方面覆盖消费者生活，酒店 会员权益可以与生活平台通用，构建起会员价值生态圈，提升公司会员粘性。公 司会员人数由 2016 年底的 8033 万人提升至 21H1 的 1.29 亿人，20 年自有渠道 间夜数占比达 77%，亿级别会员人数以及会员粘性不断提升的支持下，出行复苏 后公司酒店恢复程度有望明显优于行业。2. 三年万店成长逐步兑现，开发+激励加持提供助力2.1. 疫情凸显集团优势，供给端尚未修复利好龙头

11、加速抢占市场在本次新冠肺炎疫情期间，国内三大连锁酒店龙头（锦江、华住、首旅）的 品牌效应、规模优势、资金扶持等方面对于业主的支持更强。1）规模化优势：相较于单体酒店，酒店龙头旗下的酒店品牌能够通过规模化 采购优势对酒店建造的周期、造价进行缩短和减少。同时。在遇上疫情等行业隆 冬时，酒店龙头能够以强大的资金实力对加盟商进行管理费率减少、抱团租金议 价等支持，增强酒店生存能力。2）庞大会员体系：三大酒店龙头都具有较大的会员数量，如华住会会员超 1.5 亿人、首旅会员超 1.2 亿人，庞大的会员体系能够减少酒店对 OTA 平台的依赖， 从而减少销售费用并增强盈利能力。3）品牌势能：酒店龙头旗下均拥有

12、丰富的品牌矩阵，能够覆盖加盟商从经济 型到高端酒店的需求。另一方面，中国消费者正处于品牌化认知升级的阶段，新 冠疫情更是加速了消费者对品牌化酒店的需求（更加规范、更加安全、更加卫生）， 酒店品牌具有较大的知名度则能够为酒店经营进行赋能，更易于加盟商在当地打 开市场，改善经营状况。4）专业化管理&金融支持：由酒店公司内部专业化人才制定相应的管理策略 能够提升酒店的运营效率，如单体酒店很难以自身通过线上直播等形式进行促销， 而连锁酒店，尤其是知名的酒店公司，能够以完善的运营效率进行统一的促销活 动，从而提升酒店经营。同时酒店集团均有为业主打造的加盟融资、金融资金等 服务，缓解加盟商前期现金流压力。

13、单体酒店尚未从疫情中完全恢复，酒店集团趁势加速成长抢占市场。疫情导 致酒店行业明显出清，根据欧睿咨询数据，21 年酒店整体数量仅恢复至 19 年 88%， 更多的是单体小酒店的出清。20-21 年三大酒店集团加速成长，截至 21Q3 首旅、 锦江（中国区）、华住（国内）酒店数量分别达到 5455 家、8943 家、7345 家。2.2. 三年万店目标彰显决心，疫情下展店趋势不变成长逐步兑现公司 20 年提出三年万店展店计划，成长逻辑凸显。华住、锦江、首旅三大酒 店集团疫情后都提出了相应的加速展店战略，成长性可期：华住“千城万店”： 公司未来 35 年之内在 1000 个城市铺设超过 1 万家合

14、格门店，关注下沉市场， 抢滩三四线城市；锦江“规模翻倍”：未来三年实现（锦江国际酒店-中国区）的 规模和净利润翻番，计划到 2023 年包括签约项目在内，锦江酒店（中国区）总规 模要达到 25000 家，成为全球最大酒店集团；首旅“三年万店”：20 年公司提 出，未来三年内，公司计划开业酒店达到万家水平，主要以轻资产形式扩张，其 中，中端和中高端酒店预计在增量中占比 40%-50%（预计其具体新增数量在 2200+家左右），云酒店预计在增量物业中占比 30%+。公司 20 年来展店加速，Pipeline 连创新高未来成长兑现可期。公司每年新 开店数量不断提升，2020 年毛开店数量达 909

15、家，较疫情前 19 年增加 80 家， 21 年全年毛开店达 1418 家，全年净增 1021 家。截至 21 年，公司存量店数量为 5916 家，国内疫情反复扰动下公司依旧完成全年 1400-1600 家开店目标，成长逻 辑正在逐步兑现。从储备店看加速展店趋势仍在：公司 Pipeline 数量不断创新高， 截至 21Q3，公司签约未开店数量达 1838 家为历史新高，对未来的成长提供良好 的支撑。我们认为公司 22-23 年开店数量或同比有望再实现 20%+增长，成长逻 辑逐步理顺。2.3. 轻资产+中高端并行，下沉市场空间同样可观2.3.1. 行业中长尾特征显著，下沉空间仍有 10 倍我国

16、酒店行业长尾特征显著，公司抓住机遇推出轻管理&云品牌渗透下沉市 场。国内中小型单体酒店分布呈现显著长尾特征，2020 年中国 70 间客房数量以 下的酒店数量占比 76%，显著高于 70 间客房数量以上的酒店。2016 年公司在成 熟的特许委托经营管理模式基础上，针对非标准化存量单体酒店市场，推出 云品 牌系列：派柏云、睿柏云、素柏云酒店。相对于传统的特许加盟模式，云酒 店品牌主要是为单体经济型酒店进行装修评估、提供升级改造方案或植入连锁系 统、投入连锁专业管理，实现在现有酒店存量基础之上进行快速硬件与管理升级。 疫情加剧单体酒店出清，而客房数量较低的中小单体酒店抗风险、经营能力更弱， 在此背

17、景下更凸显集团对其赋能的价值，从公司酒店扩张的品类来看，2020 年云 酒店和华驿酒店净开店数量共计 301 家，占公司整体净开店比例为 68%；21 年 截至 Q3 公司净开店 560 家，其中云+华驿净开店占比达 81%。2.3.2. 轻管理模式体量虽小，但盈利能力优异亦能带来业绩增量公司云酒店和华驿酒店主要针对低线下沉城市中小业主，客房体量虽小但盈 利能力表现优异，有望为公司带来增量业绩。1）非标品牌可在下沉市场快速扩张：公司非标品牌之所以能够快速扩张，一 方面，轻管理模式相较于传统加盟模式具有加盟费用更少、改造模式更灵活等优 势，对酒店业主的要求以及单房投入成本更低，如云酒店模式对于酒

18、店的装修风 格并没有统一规定，只需要物业面积、房量等基础设施达到要求即可加盟，极大 降低了业主改造翻牌成本，根据华驿酒店官网，华驿酒店改造成本低至 200-15000 元/间，新店单房造价可达 5-6 万元；另一方面，借助集团优势资源，能够有效赋 能中小型单体酒店，增加获客、收益渠道，减少 OTA分销费用，并以后台系统提 升运营效率。根据首旅如家微加盟，单体业主加盟云酒店平均业绩提升可达 26%， 官网宾客满意度评分 4.8。2）非标软品牌亦有望为公司带来可观增量收益：公司云酒店以及华驿酒店平 均客房间数多集中于 30-70 间，相对于经济型平均客房数量 96 间、中高端平均客 房间数 109

19、 间（2021Q3 数据），其体量约为标准品牌的 1/3-1/2 左右。考虑到云 酒店及华驿酒店同样为加盟商带来明显赋能和业绩的提升，假设集团收取的持续 加盟费的平均提成与标准品牌一致，按照 7%计算，以 21Q3RevPAR 计算，每家 轻管理模式酒店贡献集团业绩约为 1.5-2.5 万元，每家经济型、中高端等标准店贡 献集团业绩 9-12 万元。我们对公司未来轻管理模式下沉空间进行简单测算，以 20 年盈蝶咨询公布的 行业数据为基数，即 15-70 间房量的酒店（687 万间）均为公司云酒店+华驿目标 市场，假设这部分酒店未来连锁化率达到 40%，公司市占率达到 15%，公司未来 下沉空间

20、为 1.03 万间客房；假设 RevPAR 恢复至 19 年水平（19 年云酒店成熟店 RevPAR 为 121 元），take rate 为 7%，净利率为 25%，则这部分酒店可为公司 贡献 13 亿元收入、3.2 亿元业绩。2.4. 销售+激励端齐发力，成长理顺继续兑现2.4.1. 销售团队扩建改制+收入水平明显提升，筑牢业务开发实力销售团队项目成功签约并开业提成水平提升 30%40%，业务开发人员扩招 助力未来展店。公司从提升薪资和团队扩招双管齐下，进一步完善了酒店开发机 制，有效提升了业务开发的硬实力，能够保证公司未来加速展店速度，对实现“三 年万店”规划起到助推作用，具体来看：1）

21、薪资水平提升：根据公司 2020 年中 报业绩公开交流会，公司在 2020 年上半年对业务开发的激励机制进行优化，上调 成功签约并开业项目的提成水平 30%40%，能够有效激发业务开发人员的工作 热情，有助于加强酒店签约效率。2）团队规模扩招：根据公司 2020Q3 业绩交流 会，2020 年公司业务开发团队从原来的 200 多人将扩招至 300 人+，能够覆盖更 多区域且服务加盟商的各项需求，对提升整体开发能力是很大的补充。2.4.2. 管理层+开发团队市场化激励，成长潜力有望激活2018 年限制性股票激励计划建立，高管与公司发展深度绑定，市场化机制增 活力+聚焦发力中高端酒店明确发展方向。

22、2018 年公司推出限制性股票激励计划， 拟向激励对象授予不超过 971 万股限制性股票，首次授予价格为 8.63 元/股，授 予对象包括公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的中层管理人员、 核心骨干。授予条件为以 17 年净利润为基础，18 年净利润增速不低于 10%；同 时 2018 年中高端酒店营业收入占酒店营业收入比重不低于 31%。主要解禁条件 为以 2017 年度净利润为基数，19-21 年净利润增速不低于 20%/30%/40%，中高 端酒店营收占比不低于 34%/36%/38%。由于疫情影响，公司 21 年对公司层面业 绩考核指标、公司层面解除限售比例及延长激励计划有

23、效期进行调整：对于解禁 的业绩考核条件规定了业绩完成率，若 2021 年度业绩完成率低于 40%（不含） 或净利润低于 1.57 亿元（不含）、2022 年度业绩完成率低于 50%（不含）或净利 润低于 4.21 亿元（不含），不得解除限售并由公司回购注销；若满足上述条件， 可按照业绩完成率进行解除限售。3. 产品底层竞争力逐步夯实，成熟模型+新品牌继续提供成长动能3.1. 产品战略聚焦中高端，品牌矩阵丰富迎合市场需求收购如家后不断丰富产品矩阵，2016 年后核心发展中高端酒店品牌。公司收 购如家之前，酒店品牌主要包括高星级首旅建国、高端品牌首旅南苑和首旅京伦 以及经济型品牌雅客怡家、欣燕都。

24、收购如家酒店后，公司品牌矩阵得到进一步 完善，经济型品牌补充了如家，中高端品牌补充了如家商旅、如家精选以及和颐 等主力品牌。公司 2016 年成立了中高端和高端酒店事业部，战略思想核心聚焦发 展中高端酒店品牌，此后公司不断拓展和推出新的中高端酒店品牌，以抓住消费 升级下中高端酒店机遇。目前公司产品矩阵中覆盖从经济型到高端以及高星级品 牌，能够满足不同消费者以及加盟商的需求。3.2. 中高端：成熟模型差异化竞争，新品牌有望加速跑马圈地3.2.1. 主力品牌如家商旅差异化竞争，迭代升级再添活力公司中高端品牌矩阵不断丰富完善，其中以如家商旅、如家精选以及和颐酒 店为主力品牌。公司 16 年私有化如家

25、后，成立中高端和高端酒店事业部，聚焦中 高端品牌的发展，16 年至 21Q3，公司净开中高端酒店数量为 995 家，其中以如 家商旅、如家精选以及和颐酒店为开店主力品牌，期间分别净开店 589、175、89 家。如家商旅酒店与华住中端酒店品牌全季形成差异化竞争，下沉或更有优势。 具体而言可形成三方面差异化：1）如家商旅前期投资额较小：更加适合低线城市加盟商。根据首旅如家和华 住的加盟信息，如家商旅的单房投资额为 8.5-9.5 万元/间，较全季 12 万元/间的 单房投资额大约低 3 万元，同时在杭州、南京等主要城市，全季的加盟服务费较 如家商旅高出 500 元/间，总体而言在前期投资额上如家

26、商旅需要加盟商投入的金 额较少，更适合进行低线城市的扩张。2）如家商旅客群定位较低：如家商旅模型适合下沉，平均房价显著低于全季。 我们于携程选取了如家商旅和全季在一线城市北上广深以及全国各区域主要城市、 其他城市的平均房价（价格为 4/1-4/2 晚）进行比较分析，发现：一线城市：北 京/上海如家商旅的平均房价为 350.76/312.27 元，相较全季低 89.65/61.42 元， 客群定位明显低于全季；广州/深圳如家商旅的平均房价为 273.29/264.60 元，相 较全季低 174.96/164.84 元，客群定位差距更大。主要城市：华北地区平均房 价如家商旅较全季低 80-150

27、元；华东地区平均房价如家商旅较全季低 30-95 元 左右；华南地区如家商旅较全季低 90-160 元；华中地区如家商旅较全季低 50-115元；东北地区如家商旅较全季低 30-115 元；西南、西北地区如家商旅较全季低 100-140 元。其中，如家商旅在华东地区与全季差距较小，华北、西南、西北地区 差距较大。其他城市：在选取的约 20 个四、五线城市中，如家商旅平均房价较 全季低 84.31 元。我们认为，房价上的差异能够体现二者在定位打法上的不同， 全季在一线及主要城市具有更强的品牌势能，而如家商旅在下沉方面具备价格优 势，这一点能够在下文中的区位差异得到验证。3）区位差异：如家商旅低线

28、城市密度略高于全季，区位布局形成错位竞争。 我们由首旅如家、华住官网上调取了如家商旅和全季在一线城市及主要城市的门 店布局数量，对比之下得到以下结论：城市布局差异：如家商旅在一线城市布 局少于全季，其门店占比为 16%（全季为 26%），尤其是北京/上海门店数量占比 分别为 4.6%/9.2%显著少于全季的 7.6%/16.1%，主要系全季布局时间早于如家 商旅，在一线城市的核心区位早有布局，与之前所得出的如家商旅主打下沉式打 法互相验证。在主要城市的门店数量占比上，如家商旅为 27.1%与全季的 29.9% 基本持平，一定程度上体现了如家商旅在二、三线城市布局更深的情况。地区布局差异：分地区

29、来看，如家商旅在华北、东北地区门店数量占比分别为 4.3%/4.3%，对比看全季为 3.0%/3.6%，在酒店行业的主阵地华东地区，如家商旅 门店占比 10.3%低于全季的 12.5%。首旅在北部地区具备传统地域优势，并且在 开店区位选择上一定程度与全季形成错位竞争。华南地区加密：如家商旅和全 季在华南地区门店数量均较少，占比分别为 0.98%、0.77%，而一线城市中位于 华南的广州、深圳门店数量同样较少，主因华南地区为锦江维也纳等酒店品牌主 战场，未来随着开发团队提升硬实力，渗透率有望提升。如家商旅仍在升级，品牌竞争力进一步巩固，未来有望发力继续加密。公司 21 年升级迭代如家商旅 2.0

30、 产品，核心主力品牌模型迭代升级，一方面消费者体 验提升，巩固市场影响力和品牌力；另一方面有望将单店模型再优化，降低投资 成本，加盟商加盟意愿提升，提高品牌竞争力。3.2.2. 新品牌持续孵化形成组合拳，符合年轻审美疫后有望加速跑马圈地中高端品牌矩阵不断丰富完善，与主力品牌形成组合拳，有望不断发力带动 公司成长。公司持续孵化中高端产品，丰富产品矩阵：16 年推出如家商旅、建国 璞隐、扉缦、金牌驿居；17 年研发出 Yunik；18 年推出柏丽艾尚品牌；19 年与春 秋集团共同出资打造嘉虹酒店、与凯悦酒店集团合作创建新品牌逸扉酒店；20 年 推出高品质非标品牌艾扉酒店；21 年推出中高端酒店品牌

31、万信至格。公司 16 年之后陆续推出多个中高端以及高端新品牌扩大产品矩阵，均有相 应开店计划，未来或更能满足加盟商以及消费者需求加速成长。璞隐： 16 年 公司推出中高端品牌璞隐酒店，是中国首家“城市隐逸空间”，能够充分满足客人 的个性化的需求，为繁忙的商务人士提供细致周到的服务。璞隐以“国风”酒店为 主打风格，酒店设计运用轻描淡写的手法突出隐士格调，打造出一个缥缈灵动又 充满诗意韵味的空间。截至 2021Q3 璞隐酒店数量达 16 家，同时璞隐将是公司在中高端酒店领域的发展重点之一，计划在 5 年左右的时间实现全国 100 家门店。 逸扉：2019 年公司联手凯悦共同推出逸扉品牌，定位中高端

32、商旅市场，2020 年 首家逸扉酒店（上海静安逸扉酒店）开业迎客，并提出未来 5 年计划签约 300 家， 截至 21Q3 逸扉共有 5 家开业门店，仍有较大的展店空间。3.3. 高星酒店华北区具备显著优势，集团酒管有望注入赋能产品力提升& 增厚业绩3.3.1. 集团承诺解决同业竞争，高星管理注入提升产品力+增厚业绩公司高星级品牌首旅建国品牌影响力突出，在华北尤其是北京地区具备较强 的竞争力。如首旅建国以轻资产的方式在北京、天津、上海、重庆、山东、河南等 地管理酒店 60 余家，根据盈蝶咨询，截至 21 年 1 月 1 日，首旅建国在国内豪华 连锁酒店品牌排行榜中排名第六位，市占率约 3.2%

33、。此外首旅高星级酒店部分分 布在北京长安街、金融街、CBD、前门旅游商业区、天桥文化区、国家图书馆等 最繁华区域（根据公司投资者提问平台，截至20Q3公司在北京直营店布局44家）， 具备较强的品牌影响力。21 年 6 月集团变更此前避免同业竞争承诺，高星级酒店管理有望加速注入上 市公司体内。1）诺金系：公司股东首旅集团承诺，将于 22 年 12 月 31 日前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。诺金公司和海外豪华酒 店凯宾斯基饭店股份的合资子公司凯燕国际（诺金公司和凯宾斯基各持股 50%） 管理北京诺金酒店、环球影城大酒店、诺金度假酒店以及北京饭店诺金，其中 北京

34、诺金酒店为首旅集团持有的单体酒店，首旅集团、首旅置业分别持股 55%、 45%；环球影城大酒店以及诺金度假酒店为首旅集团控股子公司北京国际度假 区旗下单体酒店，其中环球北京业主控股公司持有北京国际度假区 30%股权，首 寰持股 70%；北京饭店诺金为北京市北京饭店的单体酒店。2）其他：此外还有新侨饭店、新世纪饭店、长城饭店、亮马河大厦酒店部分、 和平宾馆、燕莎凯宾斯基、首旅日航国际酒店管理、安麓管理、上园饭店等均做出 承诺，在一定条件下交由首旅酒店或其下属子公司管理。环球影城已于 21 年 9 月开业，一期园内两家公司为凯燕国际管理，未来有 望增厚公司业绩。北京环球度假区于 21 年 9 月开

35、业，首旅集团旗下首寰文化（持 股 51.93%）持有其 70%股份，根据通州区文化旅游区管委会预测，环球影城一 期项目每年可接待客流 12001500 万人次。环球影城一期园内共拥有 2 家酒店： 诺金度假酒店以及环球影城大酒店，分别拥有 400 间、800 间客房，节假日房价 约 2500-3000 元、工作日房价约 1500-2000 元，由凯燕国际公司管理。若不考虑 疫情的影响，假设两家酒店入住率 80%，年客房收入有望达到 7 亿元左右。对标迪士尼，环球影城有望带动北京地区公司业绩增长。迪士尼 16 年开业后 带动星级酒店经营数据显著增长（根据环球旅讯，16 年上海迪士尼开幕以来，上

36、海星级酒店入住率连续 6 季度维持 70%以上），我们预计北京环球影城未来在疫 情恢复正常后也将产生相似的引流作用，促进来京旅游人数及北京旅游产业增加 值的提升，提振北京地区的酒店经营效率，并对津冀鲁区域的酒店产生一定辐射 效应。考虑到公司华北地区布局深厚，截至 21Q3 公司位于北京地区的酒店客房 间数占比 6.8%，有望较大受益于环球影城带来的辐射效应，提升华北地区的酒店 经营效率，增厚公司业绩。3.3.2. 成立安诺酒店管理公司，为后续万店目标提供产品助力安诺酒店管理公司成立聚焦高端和奢华酒店，前温德姆酒店大中华区总裁加 盟。公司 21 年成立安诺酒店管理公司，前温德姆酒店大中华区总裁刘

37、晨军先生加 盟将负责高端和奢华酒店品牌的发展。考虑到高端奢华酒店的运营和管理从品牌、 资产、管理团队、消费群体、相关酒店用品的供应商等方面均与普通的中高端、经 济型酒店存在较大的差异性，因此公司聘任刘晨军为安诺酒店管理公司 CEO，希 望在刘晨军先生的带领下迎来新的创新与增长点。同时，公司近年来不断在中高 端品牌上发力，持续孵化以及更新迭代，有了安诺管理公司的赋能，公司中高端 酒店事业部有望充分借鉴高端奢华酒店在产品设计、品牌风格以及市场洞察、服 务方法等方面的优势与经验，进而塑造出更“年轻化、时尚化”符合市场审美的品 牌，进一步赋能于公司三年万店增量目标中中高端占比 40-50%的完成。3.

38、4. 经济型酒店如家升级 NEO，老牌后劲十足竞争力延续经济型品牌如家迭代升级，截至 20年共累计完成 503家如家 NEO3.0改造。 2016 年起，公司经济型酒店事业部也不断投资于产品的迭代升级，全面推进如家 2.0 产品，同年完成了超过 70 家酒店的同品牌迭代升级；2017 年如家酒店 3.0 代 NEO 产品在上海世纪公园店完成样板店建立；2018 年对 155 家如家直营店进行 了 3.0NEO 改造升级，其中年底已完工酒店 115 家，升级后的如家 3.0NEO 酒店 受到市场和宾客一致好评；2019 年如家 NEO3.0 经过两年的打造，已有 454 家, 其中升级改造店为

39、360 家；截至 2020 年末，公司已累计将 279 家直营店及 224 家特许店升级改造为如家 3.0 NEO，累计共完成 503 家。未来公司将继续加大对 此类产品的升级改造力度。全新迭代的如家酒店 NEO3.0， 着眼于商务出游人士的出行痛点，打造更年 轻产品，收益明显提升。引入“年轮”的设计元素，通过清新淡雅的现代设计诠 释经典品牌，以标准化的产品、友善可靠的服务设施，简约时尚的视觉效果，受到 了消费者和加盟商的认可。2019 年全年，如家酒店改造后的门店RevPAR169元， 未改造酒店 RevPAR137 元，提升了 23.4%。3.5. 定增用于酒店扩张&升级，资金助力加速成长

40、21 年 12 月，公司以 22.33 元/股非公开发行 1.34 亿股，募集资金约 30.00 亿 元，母公司认购 4617 万股。根据公司此前发布的预案，公司此次定增发行所募集 资金主要用于酒店扩张&装修升级项目以及偿还金融机构贷款。1）酒店扩张&装 修升级：公司拟使用约 22.5 亿元对旗下经济型（如家快捷/云上）、中端（如家商 旅/精选）、中高端（逸扉、和颐、璞隐）、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等 多个品牌的连锁酒店进行扩张和升级，建设期预计为 3 年，预计税后内部收益率 为 15.13%，税后投资回收期为 5.55 年。同时公司将对北京地区“京伦饭店”、“民 族饭店”进行装修

41、升级，并拟在环球影城附近规划主题酒店，抢占市场先机。通过 抓住疫后行业出清带来的机遇，公司加速扩张，提升酒店服务综合实力和规模化 品牌效应，加快提高市场占有率，满足长远规划需求。2）偿还金融贷款，优化资 本结构：公司资产负债率略高于同行业均值,公司的流动比率和速动比率显著低于 可比公司。本次发行能够进一步优化公司资产负债结构，改善流动性状况，增强 公司持续经营能力和行业竞争力。4. 盈利预测与投资分析4.1. 盈利预测1）成长假设：根据公司 21 年业绩快报，截至 21 年底公司酒店数量已经达到 5916 家，相 比 20 年净开店 1021 家。基于公司三年万店目标，且万店中中高端酒店最终占

42、比 有望达到 30%，我们对于公司的开店数量做出了一定假设：考虑到 21 年以及 22 年初疫情仍未完全得到控制，公司万店目标或有一定延后，但 22 年-25 年公司每 年净开店假设均有提速，预计开业酒店数量分别为 7130、8388、9657、11143 家， 分别净开 1214、1258、1269、1486 家，至 25 年公司全部开业数量中中高端酒 店占比 31%，经济型及轻管理酒店共占比 61.7%。2）盈利预测：考虑到 22 年初疫情全国范围内大面积扩散，将对出行板块带来较大影响，我 们暂且保守预测：预计 22 年公司整体 RevPAR 较 21 年提升幅度相对有限，23 年整体 R

43、evPAR 恢复至 19 年水平，我们预计 22-23 年公司将实现营收 71.6、89.0 亿元，增速分别为 14.5%、24.2%；归属于母公司净利润为 5.04、10.07 亿元，对 应增速分别为 806%、100%。公司 24-25 年恢复正常水平之后，预计营收分别为 102、110 亿元，业绩为 11. 7、13.7 亿元，对应增速分别为 16.3%、16.6%。4.2. 投资分析1）短期会员粘性提升+直营店占比较高，业绩弹性空间更大：22 年以来疫情 在国内大规模扩散扰动出行复苏，对公司经营带来一定影响。但考虑到公司直营 店所占比重更高，同时发力会员体系建设提高会员粘性的支持，短期

44、疫情得到控 制、出行端回暖后，公司恢复有望优于行业整体，且对应业绩修复弹性更大（参考 我们此前测算，RevPAR 每提升 1%，直营店业绩将有望提升近 4%）。2）中期成长逻辑逐步兑现：公司 20 年提出三年万店展店计划表明成长决心， 销售人员扩编+激励机制完善支持下，21 年即使疫情反复仍保持新开店 1,418 完 成此前全年 1400-1600 家展店目标，成长改善逻辑正逐步兑现。3）成熟品牌差异化竞争+新品牌跑马圈地，长期底层竞争力逐步夯实：公司 成熟产品如家商旅及精选作为中高端助力品牌，与全季差异化竞争主打北方+下沉 市场；同时近年来不断孵化新品牌（e.g.与凯悦合作的逸扉），叠加高星酒店优势 显著有望赋能其他品牌产品力的提升，公司底层竞争力正逐步提升。