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1、医药行业研究及投资策略：顺应医改_精选成长1、行业回顾1.1 市场回顾2021 年 1-12 月（统计期间为 1 月 1 日至 12 月 23 日），医药生物（申万）板块涨幅 为 7.86%，在申万 28 个一级行业中排名 22 位，跑赢上证综指 7.75 个百分点，跑输沪深 300、深证成指、创业板指 5.03、15.82、23.60 个百分点。分子板块来看，中药、化学原 料药、医疗器械板块涨幅靠前，分别上涨 37.84%、36.34%、12.78%，化学制剂、生物制 品、医药商业涨幅靠后，分别上涨-8.49%、-10.97%、-20.13%。1.2 业绩回顾：细分板块业绩表现分化，医疗服务
2、板块保持高速增长根据剔除 3 家部分数据缺失后的 398 家医药生物（申万分类）公司的三季报数据， 2021 年 1-9 月，医药生物板块实现营收 16561.21 亿元，同比增长 18.13%；实现归母净利 润 1795.29 亿元，同比增长 27.64%。分子板块看，生物制品、医疗服务、医疗器械营收、 净利润增速居前，营收同比+38.88%、+35.95%、+27.38%，净利润同比+82.21%、+54.46%、+30.09%。盈利水平方面，医药生物板块整体毛利率为 35.08%，同比下降 0.61pct。其中， 受药品带量采购影响，化学制药、医药商业毛利率分别同比下降 2.81pct、
3、0.79pct；受新 冠疫苗接种增加以及疫情影响逐渐减弱影响，生物制品、医疗服务的毛利率分别同比提 升 1.62pct、1.19pct。单看 2021Q3，医药生物板块实现营收 5605.75 亿元，同比增长 8.35%；实现归母净 利润 531.17 亿元，同比下降 1.16%。其中，生物制品、医疗服务板块营收、净利润增速 高于医药生物行业整体水平，营收增速分别为 38.77%、18.59%，利润增速分别为 48.22%、 17.40%；受疫情防护物资销售减少等影响，医疗器械营收、净利润增速分别为-1.16%、 -23.71%，拖累医药生物行业整体表现；受部分地区出现疫情，部分药品销售受限，
4、以及 新开门店增多等影响，医药商业板块净利润同比下降 14.36%。盈利水平方面，医药生物 板块毛利率为 34.37%，同比下降 1.73pct。其中，医疗器械、化学制药、生物制品的毛利 率分别同比下降 4.69pct、4.47pct、3.69pct，中药、医药商业、医疗服务板块毛利率相对 稳定，分别同比下降 0.10pct、0.14pct、0.38pct。总的来看，伴随着新冠疫情影响以及去年低基数效应逐步减弱，医药生物各子板块 业绩表现开始分化，前期受益于疫情的医疗器械、生物制品板块业绩在边际变差，而前 期受疫情影响较大、行业景气度高的医疗服务板块始终保持高速增长。1.3 政策回顾：关注 D
5、RG、医疗服务价格改革1.3.1 医保端：药品集采扩面，DRG 支付改革开始全国推广（1）医保当年结余率处于低位水平，控费压力仍较大自 2018 年以来，受药品集采等医保控费措施影响，我国医保支出增速放缓，但仍高 于医保收入增速。截止 2020 年底，我国基本医疗保险参保人数达 13.6 亿人，全国参保 率达到约 95%，基本已实现人员全覆盖，难以再通过参保人数的增加实现医保收入增长。 2020 年，我国医保当年结余率约为 15%，处于历史低位水平。在人口老龄化、新出生人 口减少的背景下，我国医保基金仍将面临较大的控费压力。未来，医保局将通过药品与 高值耗材集采扩面、DRG 支付改革、医疗服务
6、价格改革等多种方式控制医保支出。（2）药品集采常态化，集采品种继续扩面自 2018 年 12 月“4+7”带量采购以来，全国累计已进行六次药品带量采购，采购品 种累计达 229 种，其中前五次集采品种达 218 种，胰岛素专项采购在 6 个采购分组的情 况下，结合通用名划分为 11 报价单元，我们将胰岛素专项集采品种记为 11 种。从六次 国采价格来看，中选产品价格平均降幅为 54%，价格降幅逐步温和、常态化；从集采品 种来看，采购品种从口服仿制药拓展至注射剂品种，部分地区联盟开始对血液制品、生 长激素、中成药等进行集采，集采持续扩面；从中选规则来看，中选规则设计更加合理、 灵活、科学，逐渐向
7、药企供应能力、产品性能、医疗机构需求等方面倾斜。展望未来， 我国药品集采将呈常态化，集采品种将继续扩面。2021 年 9 月，国务院办公厅印发的“十 四五”全民医疗保障规划明确指出，到 2025 年，公立医疗机构通过省级集中采购平台 采购药品金额占全部药品金额（不含中药饮片）的比例达到 90%（2020 年该指标约为 75%）； 药品集中带量采购品种达到 500 个以上。若假定未来四年每年开展两次药品带量采购， 平均每次集采品种为 34 种，低于前六次平均数（38 种）。十四五药品集采规划整体符合 预期，不必过分担心集采影响。（3）DRG 支付改革开始全国推广，医院成本控制压力加大疾病诊断相关
8、分组（Diagnosis-Related Groups，DRG）是一种医保支付方式，其基本 理念是根据疾病类型、治疗方式、个体特征等将患者划分为不同的诊断相关组，医保基 金根据分组情况向医院支付费用，结余或超支归属于医院。我国 DRG 支付方式改革始于 2004 年。2018 年国家医保局成立后，我国 DRG 支付 改革步入快车道。2019 年 10 月，国家医疗保障局发布国家医疗保障 DRG 分组与付费 技术规范和国家医疗保障 DRG（CHS-DRG）分组方案，标志着 DRG 支付改革顶 层设计基本完成。2020 年 10 月，国家医保局发布区域点数法总额预算和按病种分值付 费试点工作方案，
9、选取多个城市开展 DIP 付费试点。2021 年 9 月，国务院办公厅印发 的“十四五”全民医疗保障规划明确我国 DRG/DIP 支付改革的目标：到 2025 年，实 行按疾病诊断相关分组付费和按病种付费的住院费用占全部住院费用的比例达到 70%。 2021 年 11 月，国家医保局发布的DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划明确具体工 作任务：（1）抓统筹地区全面覆盖。2022-2024 年，以省（自治区、直辖市）为单位，分 别启动不少于 40%、30%、30%的统筹地区开展 DRG/DIP 支付方式改革并实际付费。（2） 抓医疗机构全面覆盖。统筹地区启动 DRG/DIP 付费改革工作后，
10、按三年安排实现符合条 件的开展住院服务的医疗机构全面覆盖，每年进度应分别不低于 40%、30%、30%，2024 年启动地区须于两年内完成。（3）抓病种全面覆盖（原则上达到 90%）。统筹地区启动 DRG/DIP 付费改革工作后，按三年安排实现 DRG/DIP 付费医疗机构病种全面覆盖，每年 进度应分别不低于 70%、80%、90%，2024 年启动地区须于两年内完成。鼓励入组率达 到 90%以上。（4）抓医保基金全面覆盖（原则上达到 70%）。统筹地区启动 DRG/DIP 付 费改革工作后，按三年安排实现 DRG/DIP 付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支 出达到 70%，每年进度应分
11、别不低于 30%、50%、70%，2024 年启动地区须于两年内完 成。鼓励超过 70%的基金总额预算覆盖率。DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的 发布，标志着我国 DRG 支付改革逐步完成顶层设计、区域试点，开始进入全国范围推广 阶段。相比于按项目付费模式，DRG 模式将患者费用转变为医疗机构的成本压力，对其精细化管理提出更高要求。参考美国、日本、欧洲以及国内部分先行地区推行 DRG 付费后 的结果，DRG 支付改革对医药行业产生的长期影响主要有：（1）医疗机构收入增速放缓， 且收入结构发生大幅调整，药品和耗材收入占比下降，医疗服务性收入占比提升；（2） 医疗机构降本增效意愿增强，国产
12、设备进口替代、检测外包、处方外流等进程加快。总 的来看，具备效率提升和成本控制的产品和服务将受益。1.3.2 医疗端：深化医疗服务价格改革试点方案发布，医疗服务价格改革加速自 2016 年四部委联合发布推进医疗服务价格改革的意见以来，全国多地加速探 索医疗服务价格改革。从各地医疗服务价格调整情况来看，主要是降低检查、检验类项 目价格，提高技术劳动价值高的手术、治疗类项目价格。2021 年 8 月，国家医保局等八 部门印发深化医疗服务价格改革试点方案，拟在 5 个城市进行试点，改革目标是通过 3 至 5 年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验；到 2025 年，深化医 疗服务价格改
13、革试点经验向全国推广试点方案指出要建立不同类型医疗服务价格的 形成、调整机制，具体包括：通用型医疗服务的政府指导价围绕统一基准浮动，基准价格可参照收入和价格指数动态调整；复杂型医疗服务的政府指导价引入公立医疗机构参 与形成，经评估医药卫生费用增长、医疗服务收入结构、要素成本变化、药品和医用耗 材费用占比等因素达标后可定期调整；特需服务和试行期内新增项目实行市场调节价， 公立医疗机构实行市场调节价的收费项目和费用所占比例不超过 10%，为民营医院发展 保留了空间。1.3.3 医药端：鼓励以临床价值为导向的差异化创新自 2015 年药审系列改革以来，我国创新药发展取得显著成效，但仍存在部分问题。
14、2021 年 11 月 10 日，国家药监局药品审评中心（CDE）发布的中国新药注册临床试验 现状年度报告（2020 年）指出我国新药临床试验存在以下问题：（1）作用靶点同质化较 为明显，主要为 PD-1、VEGFR、PD-L1 等，其中 PD-1 靶点的临床试验的数量将近 100 项；（2）老年及儿科药物临床试验占比较低，仅在老年人群和儿童人群开展的临床分别 为 3 项和 33 项，占新药临床试验总体的比重分别为 0.20%、2.20%。2021 年 11 月 19 日， CDE 正式发布并施行以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则。原则强 调，抗肿瘤药物研发，从确定研发方向，到开展临
15、床试验，都应贯彻以临床需求为核心 的理念，应以为患者提供更优（更有效、更安全或更便利等）的治疗选择作为最高目标。 同时，原则对抗肿瘤药的临床试验设计提出了明确要求： 当选择阳性药作为对照时， 应该关注阳性对照药是否反映和代表了临床实践中目标患者的最佳治疗选择；当计划选 择安慰剂或最佳支持治疗（BSC）作为对照药时则应该确定该适应症在临床中确无标准 治疗；当有 BSC 时，则应优选 BSC 作为对照，而非安慰剂。此外，原则还鼓励和指 导了儿童、老人等特殊人群的药物研发。短期来看，原则可能影响部分创新能力较差药企的研发投入与意愿。但长期来看，原则将有助于优化我国创新药的竞争格局，提 高创新药行业的
16、规范性及创新效率，推动我国创新药行业差异化、高质量发展。2、创新药及其产业链：长期不变的主线2.1 创新药：向高质量发展转型，关注差异化、国际化进展2.1.1 政策、资本助力转型，创新药有望迎来收获期2019年，中国、美国、日本医疗卫生支出占GDP的比重分别为6.64%、17.60%、7.93%； 中国、美国、日本人均医疗卫生支出为 4703、79070、22286 元，相比于美日等发达国家， 我国医疗卫生支出提升空间较大。未来，伴随着我国居民收入水平、健康意识的提升， 我国医疗卫生支出将持续增加，带动药品市场稳定增长。当前我国药品市场以仿制药为 主，创新药份额不到 10%，同期美国创新药占比
17、达 80%，我国创新药发展空间巨大。自 2018 年以来，药品带量采购倒逼仿制药企业不断加大研发投入，加速向创新化、国际化 转型。以恒瑞医药为例，公司 2020 年研发投入达 48.89 亿元，较 2018 年增长 86.82%。自 2015 年以来，国家药监局加快药品审评制度改革，相继开展临床数据核查（722 事件）、仿制药一致性评价，推行 MAH（药品上市许可持有人）制度、调整药物临床试 验审评审批程序、设立创新药及临床急需药加快审评通道等，解决了新药审批积压问题， 大幅提高我国药品审评的效率。2017 年 6 月，我国正式成为全球 ICH 成员国，进一步提 升了我国新药登陆欧美市场、国外
18、新药引入的速度。历经多年改革，我国药审政策逐步 与国际接轨，为创新药研发上市创造了有利的政策环境。此外，港交所 18A 政策、科创 板的设立为创新药企上市融资提供了便利的资本市场环境。受上述因素，我国创新药 IND 数量、获批上市数量呈现逐年上升趋势，首次 IND 国 产创新药数量由 2015 年的 99 个增长至 2020 年的 295 个，增幅达 197.98%；国产创新药 获批上市数量由 2015 年 3 个增长至 2020 年的 9 个，增幅达 200.00%；2021H1，获批上 市的国产创新药数量达 19 个，是 2020 年上市数量的两倍多，国产创新药迎来收获期。2.1.2 医保
19、谈判加速创新药放量，利好优质创新药企医保谈判常态化，有助于创新药快速放量，实现以量补价。自 2016 年以来，国家医 保局相继开展了六次医保谈判，目录外谈判成功品种价格平均降幅为 56%，医保谈判已 趋向于常态化、成熟化。对比 2017-2020 年医保谈判情况，可见创新药纳入医保目录的 时间逐年缩短，由 2017 年的 54.20 个月缩短至 2020 年的 21.20 个月；纳入医保后，药品 用量及销售金额呈现快速增长，实现以量补价。例如，在 2020 年新冠肺炎疫情发生后， 在药品用量大幅下降的情况下，2019 年新增谈判药品用量在 2020Q3、2020Q4 分别同比 增加 657.6
20、%、768.60%；2020 年新增谈判药品用量在 2021Q1 同比增长 55%。2021 年医保谈判落地，降价幅度符合预期。2021 年 12 月 3 日，国家医保局正式发 布 2021 版医保药品目录。本次医保药品目录调整，共计对 117 个药品进行了谈判，谈判 成功 94 个，总体成功率 80.34%。其中，目录外 85 个独家药品谈成 67 个，成功率 78.82%， 平均降价 61.71%，降价幅度符合预期；7 个非独家品种直接纳入。74 个目录外新增药品 涉及 21 个临床组别，其中，高血压、糖尿病、高血脂、精神病等慢性病用药 20 种，肿 瘤用药 18 种，丙肝、艾滋病等抗感染
21、用药 15 种，罕见病用药 7 种，新冠肺炎治疗用药 2 种，其他领域用药 12 种，患者受益面广泛。本次医保谈判中，治疗费用高昂的罕见病治疗药物诺西那生钠注射液（SMA）和阿加糖酶注射用浓溶液（法布雷病）被成功纳入 医保；有 11 种药品因为目录内有疗效相当或更好的药物可供替代而被调出医保目录。可 见患者需求、差异化、不可替代性是医保目录调整的重要考量。本次高价罕见病药物成 功纳入医保有望激发本土创新药企在罕见病领域的研发热情，推动行业更多地基于患者 需求研发新药，实现差异化、高质量发展。2.1.3 创新药对外授权增多，2022 年多款药物有望在欧美获批上市创新化、国际化是药企应对带量采购的
22、两种出路，而在国际化中，药企可采取对外 授权与自建团队推进临床两种方式。受药品集采以及国内药企全球竞争力提升等因素影 响，国内药企 license out（对外授权）数量、由国内药企发起的国际多中心临床试验数量 均呈现快速增速趋势。国内药企对外授权数量由 2015 年的 4 个增长至 2020 年的 42 个， 增幅接近 10 倍。其中，自 2020 年以来，国内药企对外授权数量、交易金额明显增多， 相继出现信达生物 PD1（10.25 亿美元）、天境生物 CD47（19.40 亿美元）、百济神州 PD1 （22 亿美元）、荣昌生物 RC-48（26 亿美元）等大额交易项目，代表着国内创新药企
23、的 研发能力逐步获得国际认可，其全球竞争力逐步提升。自建团队自行推广方面，目前真 正意义上的国产创新药仅有百济神州的泽布替尼在美国上市，和黄医药的索凡替尼、君 实生物的特瑞普利单抗等多款国产创新药相继于 2020 年底、2021 年在欧美申报上市，按 照 1-1.5 年的审评周期，预计 2022 年将有多款国产创新药获批上市。2.2 CXO：高景气依旧，重点关注 CDMO、临床 CRO2.2.1 医药一级市场融资处于高水平，研发支出持续增长医药行业一级市场融资仍处于高水平。我们通过一级市场融资、药企研发支出情况 来反映 CXO 行业下游需求情况。2021 年 1-9 月，全球医药一级市场融资金
24、额为 365.90 亿美元，已超 2020 年全年融资金额（359.10 亿美元）。其中，中国医药一级市场融资金 额为 97.70 亿美元，已接近 2020 年全年融资金额（105.11 亿美元）。2021-2025 年，预计全球及中国医药研发支出的复合增速分别为 6.90%、15.00%。 受全球人口总量增长、人口老龄化程度提高、药企面临专利悬崖等因素影响，全球医药 研发支出稳步增长。据弗若斯特沙利文报告显示，全球医药研发支出自 2016 年的 1568 亿美元增长至 2020 年的 2048 亿美元，年复合增速为 6.90%；预计 2021-2025 年，全球医 药研发支出将保持 7.60
25、%的复合增速。其中，中国医药研发支出由 2016 年的 119 亿美元 增长至 2020 年的 247 亿美元，年复合增速为 20.10%；预计 2021-2025 年，中国医药研发 支出的复合增速为 15.00%。综合来看，CXO 下游需求保持旺盛，行业高景气依旧。2.2.2 医药研发外包率仍有提升空间提高研发效率、降低研发成本是药企选择研发外包的重要原因。受此影响，2016-2020 年，全球医药研发外包比例由 36.30%提升至 40.70%，中国医药研发外包比例由 29.80%提升至 36.80%。虽然我国医药研发外包率显著提升，但同美国相比（2020 年美国研发外 包率为 47.00
26、%）仍有约 10 个百分点的提升空间。展望未来，在行业竞争加剧、成本上 涨的情况下，我们认为医药研发外包率仍有进一步提升的空间。根据 Frost & Sullivan 预 测，2021-2026 年，全球医药研发外包比例将由 43.00%提升至 52.70%；中国医药研发外 包比例将由 39.40%提升至 49.90%。2.2.3 国内 CXO 全球竞争力不断提升，临床 CRO、CDMO 增速更快国内 CXO 产业全球竞争力不断提升。受益于工程师红利、自身研发生产能力提升等， 全球 CXO 产业呈现向国内转移趋势。据 Frost & Sullivan 统计及预测，2016-2021 年，全 球
27、对中国的研发外包需求由 6%提升至 12%；到 2026 年，该比例进一步提升至 22%。2021 年，凯莱英、博腾股份等企业相继斩获美国大型制药企业的大额订单，也从侧面反映出 国内 CXO 产业全球竞争力不断提升。预计临床 CRO、CDMO 未来三年的复合增速更高。在药品集采、医保谈判、资本 助力等影响下，国内药企创新、国际化动力不减。受益于研发支出增加、外包渗透率提 升以及海外产业转移，国内 CXO 行业将保持高速增长，但受基数增大影响，行业增速将 有所放缓。据 Frost & Sullivan 预测，2021-2024 年，全球及中国 CRO 的复合增速分别为7.05%、22.06%，全
28、球及中国 CDMO 的复合增速分别为 14.21%、31.35%，CDMO 复合 增速快于 CRO；分阶段及药物类型来看，临床 CRO、化学药 CDMO、生物药 CDMO 预 计将呈现更高的复合增速，分别为 25.06%、27.85%、38.76%。3、医疗服务：政策免疫性强，疫情影响有望减弱3.1 民营医院：政府支持政策不变，专科医疗服务稳健发展3.1.1 作为公立医院的重要补充，有望受益消费升级2020 年，民营医院数量、诊疗人次、健康检查人次的占比分别为 66.46%、15.98%、 17.64%，可见民营医院已成为我国医疗服务体系的重要组成部分。同时，国家支持社会 办医的政策也未发生改
29、变。例如，2021 年 5 月，国务院办公厅发布的深化医药卫生体 制改革 2021 年重点工作任务明确提出：要推动优质医疗资源扩容和均衡布局，积极支 持社会办医发展；社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。此外， 我国高端医疗资源供给不足，民营医院有助于满足日益增长的高端医疗服务需求。截止 2019 年，我国三级医院仅占我国医院总数的 8.0%，其门诊量占总门诊量的 53.50%。医 疗资源及诊断需求的过度集中会导致患者体验欠佳。根据 Frost & Sullivan 的数据显示， 2019 年，有效诊断时间仅占患者医疗咨询过程中平均所付出总时间（含交通、登记、检 查、等候时间
30、）的 4.4%。在人口老龄化的背景下，我国高端医疗服务资源仍将面临供给 不足的矛盾，民营医院凭借差异化、优质服务有助于满足不同层级患者的医疗需求。3.1.2 口腔：正畸、种植渗透率低，集采以量补价2021 年 8 月 24 日，宁波医保局发布了关于征求意见的通知，明确要调整口腔种植牙项目整体医保支付标准，拟 允许使用医保历年账户支付种植牙费用，其中规定目录内国产品牌种植体收费标准为每 颗 3000 元，目录内进口品牌种植体收费标准为每颗 3500 元。2021 年 11 月 17 日，四川 省药械招标采购服务中心发布关于开展部分口腔类高值医用耗材产品信息采集工作的 通知，对口腔种植体、修复基台
31、、种植修复配件等组成口腔种植体系统的医用耗材进行 带量采购。宁波市、四川省拟对种植体进行集采，引发市场对口腔医疗服务纳入医保降 价的担忧。而在 2021 年 9 月 23 日，国家医疗保障局在回复“关于规范种植牙材料费用 并将其治疗和服务费用纳入医保的建议”时表示：要充分发挥商业保险的作用，研究探 索将牙科项目纳入商业保险支付范围的可行路径。考虑到我国医保基金支付压力大，其 功能定位为“保基本”，我们认为种植体治疗相关费用纳入医保统筹支付的概率不大。据卫健委的统计数据，我国各年龄阶段龋齿率平均为 78%，治疗率仅为 16%；我国 错畸患病率为 67.80%，正畸渗透率仅为 0.30%，同期美国
32、正畸渗透率为 1.80%；我国每 一万个成年人中仅有 21 人接受种植牙治疗，同期韩国、西班牙、意大利、德国、美国水 平为 630、283、227、186、85 人。总体来看，我国口腔疾病的治疗率整体偏低，后续若 种植体等相关口腔耗材纳入集采，有望推动龋齿治疗率、正畸渗透率、种植体渗透率提 升，实现以量补价。此外，伴随着我国居民收入水平的提高，服务好、质量优、效果佳的高端口腔服务需求有望增加，推动口腔服务市场规模扩容。根据瑞尔齿科招股说明书 数据，2021-2025 年，我国口腔服务行业将保持 19.90%的复合增速，其中民营口腔服务 行业复合增速预计为 23.30%。3.1.3 眼科：老龄化
33、+电子产品普及+治疗率提高，推动眼科市场增长眼科医疗服务市场主要由医学视光、白内障、屈光手术等构成。根据华厦眼科招股 说明书，2019 年，我国白内障患者人数为 1.26 亿人，到 2025 年，我国白内障患者人数 将达 1.5 亿人，复合增速约为 2.90%。当前我国白内障治疗率约为 2205 例/百万人，而美 国、日本白内障治疗率为 11000、8091 例/百万人，我国白内障治疗率仍有很大提升空间。 受患者人数的增加以及治疗率的提升影响，预计到 2025 年，中国白内障手术市场规模将 以 10.30%的复合增速增长，规模将达 338.50 亿元。屈光手术方面，根据国家卫健委的监 测，中国
34、学生户外时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子产品等一系列危害近视相 关的危害因素广泛存在，是导致我国近视比例高、近视患者多的主要原因。2019 年，中 国近视患者总人数达到约 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量达到约 3.1 亿人；整体近视率接近 34.2%，远超全球 12.5%的近视眼整体发病率。根据华厦眼科招股说明书， 预计到 2025 年，中国近视患者人数预计接近 6.2 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量 约为 3.6 亿人；2020-2025 年，中国屈光手术市场规模将由 208.10 亿元增长至 725.00 亿 元，复合增速约为 28.40%。总的来看，受老
35、龄化程度提高以及电子产品普及影响，近视、 老花、白内障患者人数逐年增加。同时伴随着国内人均可支配收入提高、医疗保健相关 支出增加以及眼科疾病治疗率提升，眼科医疗服务市场将保持高速增长。3.2 ICL：助力医院降本增效，顺应医保控费趋势3.2.1 医保控费背景下，渗透率有望持续提升国内临床检验机构主要由医院实验室、ICL（第三方独立实验室）、其他机构组成。 根据康圣环球招股说明书，2020 年，中国临床检验市场规模为 4812 亿元，同比增长+5.30%， 由于新冠疫情导致常规医学检测减少，行业增速有所放缓。其中，医院实验室是中国最 大的临床检验服务提供商。2020 年，医院实验室、ICL、其他
36、机构的市场份额分别为 90.57%、 6.38%、3.05%。相比于医院实验室，ICL 具有检测项目多、成本低、技术强的优势。国 内三级医院提供 500-1000 项检验项目，低级医院只能提供 100-500 项检验项目，而 ICL一般可以提供超过 1000 项检测，领先的 ICL 可以提供超过 3500 项检测项目；ICL 为区 域内众多医院提高检验服务，可产生规模效益、降低检测成本，据国家卫健委研究中心 测算，2016-2020 年，ICL 分别节省检测成本 104、137、176、221、274 亿元；ICL 拥有 更先进的检测设备，可以承担更复杂的检测任务，如罕见病基因检测等。在医保控
37、费的 大背景，检测项目价格呈现下降趋势，公立医院有动力将检验外包给 ICL。在美国、日 本 ICL 发展历史中，受益于医保控费，ICL 的市场渗透率显著提升。3.2.2 人口老龄化+健康意识提升+技术进步，推动 ICL 市场扩容我国患者人均临床检验支出约为 102.40 元，而美国人均临床检验支出约为 675.80 元。 截止 2020 年底，我国拥有约 1800 个 ICL，美国 ICL 数量达 6800 个左右；我国领先 ICL 可提供 3500 项检测，而欧盟、美国、日本领先的 ICL 分别可提供 5000、5000、4000 项 检测。此外，我国 ICL 在临床检验中的市场份额仅为 6
38、%，而欧盟、美国、日本 ICL 在临 床检验中的市场份额分别为 50%、35%、60%。总的来看，同欧美等发达国家相比，我国 ICL行业提升空间仍较大。根据京东健康招股说明书，我国65岁及以上人口规模将由2019 年的 1.76 亿人增长 2030 年的 3.09 亿人，占总人口的比重将由 12.76%提升至 21.50%。人 口老龄化将导致慢性病患病率激增及重病患者数量激增，带动检测需求增加。同时，健 康意识的提升以及技术进步也会推动 ICL 市场扩容。3.2.3 疫情影响逐步减弱，常规业务加速恢复2020 年以来，受新冠核酸检测需求大幅增加，ICL 企业医学检测业务收入同比高增。 伴随着新
39、冠疫情影响逐渐减弱，常规检测业务恢复高增长。根据金域医学、迪安诊断披 露的 2021 年三季度报告显示，2021 年 1-9 月，金域医学、迪安诊断剔除新冠检测后的常 规检测业务分别实现营收 52.61、29.16 亿元，同比增长 33.34%、37.00%，较 2019 年增 长 34.21%、36.00%。虽然近期国内部分地区疫情出现反复，但考虑到国内疫情防控经验 丰富、疫苗接种率较高以及国产新冠特效药已获批上市等，我们认为 2022 年疫情影响将 继续减弱，ICL 企业的常规检测业务有望保持高增长。3.3 零售药店：增长逻辑未变，2022 业绩有望边际改善3.3.1 集中度有待提升，处方
40、外流加速集中度有待提升。2019 年，我国 TOP3 药店企业的门店数量占比为 3.42%，同期美 国、日本 TOP3 药店门店数量占比为 30.00%、25.00%；我国 TOP3 药店企业的销售市场 份额为 8.00%，同期美国、日本 TOP3 药店企业的销售市场份额分别为 85.00%、31.00%。 同日本相比，我国 TOP 药店门店集中度、市场份额集中分别有 6 倍、3 倍的提升空间。 2021 年 10 月 21 日，商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的 指导意见。意见指出，到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业。未来
41、，伴随着销售利润空间压缩、经营门槛提升、监管政策趋严以 及政策推动，零售药店市场集中度有望提升。处方外流有望加速。医院为我国处方药的主要销售渠道，其占比达 72%，而零售药 店处方药渠道占比仅为 12%。在医药分离程度高的日本，药店为主要的处方药销售渠道， 其渠道占比高达 52%。美国零售药店也是其处方药的主要销售渠道，渠道比重高达 65%。 相比于日本、美国，我国零售药店在处方药销售中的渠道价值具有 3-4 倍的挖掘空间。 为解决“以药养医”问题，以及提高人民群众用药的可及性，我国政府一直在推动处方 外流。2021 年 5 月，国家医保局与卫健委联合发布关于建立完善国家医保谈判药品“双 通道
42、”管理机制的指导意见，意见提出通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道， 满足谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求，并同步纳入医保支付的机制。2021 年 9 月，国家医保局与卫健委联合发布关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判药 品落地工作的通知，通知指出原则上 2021 年 10 月底前，各省份要确定本省份纳入 “双通道”管理的药品名单并向社会公布；2021 年 11 月底前，各省份要实现每个地级市 （州、盟）至少有 1 家符合条件的“双通道”零售药店，并能够提供相应的药品供应保 障服务。目前，多地已相继发布“双通道”药店名单及药品目录，处方外流有望加速。3.3.2 低基数+新开门店逐
43、步盈利，2022 年业绩有望边际改善2021 年 1-9 月，由于去年疫情防护物资销售占比高以及今年部分地区出现新冠疫情导致部分药品销售受阻，四大药店（特指益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）营收增 速放缓；受新开门店增多导致亏损金额增大、社保减免等疫情补贴减少、新租赁准则等 因素影响，四大药店利润增速放缓，其中大参林利润增速呈现负增长。展望 2022 年，基 于以下考虑：（1）新开门店经营爬坡导致亏损减少；（2）2020 年疫情导致的高基数效应 消除，以及 2021 年基数较低；（3）2022 年新冠疫情影响较 2021 年预计有所减弱；我们 认为零售药店业绩有望呈现边际改善。4、投资分析及重
44、点公司分析4.1 投资分析2021 年医药生物板块呈现先扬后抑的走势，全年市场表现较差。展望 2022 年，考虑 到：（1）经过前期调整，医药生物板块整体估值回落至较低水平，基金持仓降至低位， 配置性价比逐步显现；（2）药品集采、医保谈判呈现常态化，机制设计更加成熟，价格 降幅趋向相对温和，DRG 支付、医疗服务价格等重点改革政策、行动计划相继颁布，行 业政策更加明朗化，预计来自政策的扰动性会减小；（3）老龄化、创新化、国际化、国 产化等持续推动行业稳健发展，行业基本面依然向好。政策免疫性、高成长性始终是医药生物投资的重要考量，我们认为 2022 年的投资策略是顺应医药政策改革趋势，聚焦高成长
45、赛道，精选优质个股。4.2 重点公分析（1）药明康德：国内医药研发外包龙头，业绩高增确定性强主营业务：医药研发生产外包服务。公司主要为全球生物医药行业提供全方位、一 体化的新药研发和生产服务，服务范围涵盖化学药研发和生产、细胞及基因疗法研发生 产、医疗器械测试等领域，具体包括化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗 法CTDMO业务、国内新药研发服务，2021年1-9月，五项业务的收入占比分别约为61.00%、 20.19%、8.62%、4.35%、5.64%。公司亮点一：“长尾客户”战略持续发力。2021 年 1-9 月，公司活跃客户数超 5640 家，同比+37.56%；新增客户超13
46、00家，同比+44.44%，新增客户贡献的收入占比达7.17%。 来自全球前 20 大制药企业的收入为 46.99 亿元，同比+21%，来自全球其他客户的收入为 118.23 亿元，同比+49%，“长尾客户”战略效果凸显。公司亮点二：坚定推进“跟随分子”策略，CRDMO 服务收入快速增长。2021 年 1-9 月，公司小分子药物发现业务完成 20 万个化合物合成，CDMO 服务项目所涉新药物分子 1548 个，其中，临床 I 期及临床前阶段 1229 个、临床 II 期阶段 235 个、临床 III 期阶段 47 个、商业化阶段 37 个。公司坚定推进“跟随分子”策略，通过在药物发现和临床早期
47、 阶段赋能客户，为下游业务部门“引流”，助推 CRDMO 服务收入持续快速增长。（2）凯莱英：签订日常经营重大合同，业绩增长有望加速主营业务：小分子 CDMO 服务。公司是全球第五大创新药原料药 CDMO 公司和中 国最大的商业化阶段化学药物 CDMO 公司，主要为国内外制药公司、生物技术公司提供 药品研发与生产服务，具体包括小分子CDMO服务以及化学大分子、生物药等新兴服务。 2021H1，公司小分子 CDMO 服务、新兴服务收入占比分别为 91.82%、8.18%。公司亮点：签订日常经营重大合同，业绩增长有望加速。2021 年 11 月 17 日，公司 公告，全资子公司 Asymchem,
48、Inc.和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就 已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批供货合同，截至该合同签 署日，该产品的 CDMO 服务累计合同金额为 4.81 亿美元，订单执行周期为 2021-2022 年。2021 年 11 月 29 日，公司公告，全资子公司吉林凯莱英医药化学有限公司与客户签订了 相关产品新一批的供货合同，本次合同金额折合人民币约 27.20 亿元，合同供货时间 为 2022 年。两次重大合同金额已远超公司 2020 年营业收入（31.50 亿元）。根据公司 2021 年中报数据，2021-2022 年，预计公司小分子产能达 4369.77
49、m3、5869.77m3，同比增长 56.06%、34.33%，理论上能够支撑大订单放量。两次签订重大合同，彰显和巩固了公司 在小分子化合物 CDMO 领域的竞争优势，为 2021-2022 年的业绩高增奠定基础。同时公 司明年将有更多精力开拓更多临床阶段客户和 biotech 客户，优化客户结构，保障公司长 远发展。（3）金域医学：常规业务增长良好，特检业务收入占比提升主营业务：医学检测外包服务。公司的主要业务是为全国超过 23000 家各类医疗机 构提供包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验、其他 综合检验等六大类合计超过 2800 项检验项目的外包及科研技术服务。2021