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1、有色金属行业专题：以铜为例探讨低库存状态下铜铝走势现象：基本金属库存普遍处于历史 15%分位值本轮基本金属商品周期中，低库存成为一个区别于往年的很重要特征，目前铜、铝、铅、 锌、锡、镍的主要口径显性库存数据，均处于历史低位：1）伦交所口径库存，铜、铝、 铅、锌、锡、镍库存分别处于历史 15%分位值以下；2）全球显性库存口径，铜、铝、 锡、镍处于有数据以来历史同期最低水平，铅、锌也处于历史同期中低位水平。库存是什么？库存只是个结果，依附于需求之后作为连接供需缺口之间的纽带，库存历来对大宗商品短周期的判断有着不可忽视的作用。 库存理论老生常谈，但仍有几点值得重视：1、库存只是个结果：库存增减是对过
2、去供需 缺口变化的印证；2、库存是滞后指标，依附于需求之后：库存值高低，对价格趋势判断 并无意义，核心在于需求预期，预期乐观时，高库存下价格也能上涨，预期悲观时，低 库存也难阻价格下跌，库存通过放大需求波动而增大价格弹性；3、宏观扁平化带动库 存波动收敛、中枢下移：与中国工业化前期波澜壮阔的需求背景不同，随着宏观逐步扁 平化，投机行为减少与信息通透化程度提升，导致库存波动区间趋于收窄，且中枢逐渐 下行，弱化了库存对于价格弹性的放大效应。含义：库存是供需（预期）的反映，不主导价格方向从具体演绎过程来看，库存只是反映供需现实或预期的结果，而非主导供需方向。更进一步，供需关系中，由于需求往往主导，故
3、通常而言，库存是依附于需求（预期） 的同步偏滞后指标。与之相应，从一轮完整的经济周期来看，经历了典型的需求“复苏 -繁荣-衰退-萧条”过程的库存表现，也依次跟随需求的波动而呈现被动去库、主动补库、 被动补库、主动去库四个阶段。趋势：中国经济结构转型，库存中枢逐步下行考虑到库存是依附于需求之后的指标，其变化幅度则必然受到需求变化的牵制。由于中国占据全球铜等工业金属需求半壁江山，更是贡献增量需求绝大部分份额，随着 中国经济结构转型，全球宏观逐渐扁平化背景下，我们也逐渐观察到库存本身也逐渐呈 现中枢下行、波动收敛的扁平化特征。这也就意味着，除非出现重大供需缺口上的预期 变化，否则库存对需求的干扰作用
4、也在逐步减弱。铜库存去哪儿了？供给弹性不足、需求相对韧性供给不足、需求韧性，铜库存自 21 年中起持续去化无论价格是否上涨，库存能够去化，至少相对真实反映出过去行业边际供需格局景气， 这主要源于“需求韧性、供给不足”两方面因素所致。实际上，这轮铜全球显性库存相对明显去化，始于 2021 年年中，主要由国内库存显著 去化所带动，且目前为止，全球铜显性库存去化的主力依然是国内。全球铜显性库存从 2020 年初的约 60 万吨，持续下降至 2021 年底的 34 万吨，两年库 存去化 26 万吨，降幅达 43%，其中，中国库存下降约 23 万吨，起到主导作用。进一 步深究，中国铜库存快速去化背后的原
5、因在于需求维持相对韧性的同时，供给却弹 性不足：1）总量上，近 2 年中国铜表观消费年均增速约 5.0%，供给则约 4.5%；2）节 奏上，自 2021 年年中开始，中国名义需求累计增速从上半年的 12.21%，回落至年底的 6.62%，名义供给累计增速则从上半年的 14.73%，回落至年底的 3.15%，是彼时铜库 存显著去化的直接原因。首先，地产竣工韧性与新能源边际贡献，维稳铜需求。之所以，2021 年下半年以来，国内铜需求增速尚存一定韧性，当主要源于地产竣工韧 性与新能源边际贡献：1）2021 年年中起，国内传统汽车、家电、制造业投资、电网及 电源投资等累计同比增速，均回落相对明显，仅房
6、地产竣工累计同比增速存有韧性；2） 以电动车为主导的新能源领域高景气，当也贡献了较大权重边际增量。其次，疫情加剧、“能耗双控”等阻碍，压制供给弹性。供给端自 2021 年年中开始受阻，主要源于疫情加剧、“能耗双控”等阻碍：1）2021 年 年中的疫情加剧，影响了东南亚等地废铜冶炼，导致国内废铜进口同比下降；2）疫情加 剧阻碍了物流以及人民币阶段性贬值，导致 2021 年年中往后，精炼铜进口增速回落； 3）2021 年 3 季度，国内能耗双控，导致冶炼铜有所停产，压制了国内精炼铜产量。就当下而言，相比于 21 年年中以后的快速去库，尽管影响铜供需的因素又发生了一些 变化，但本质上依然还是体现出“
7、需求韧性、供给受阻”的特征：1）除了新能源汽车等 新能源领域持续景气之外，电力领域投资增速回升对冲房地产竣工端回落；2）俄乌冲 突引发海外冶炼供应风险，铜冶炼企业阳谷祥光（阴极铜 40 万吨）债务违约压制生产 等，对铜冶炼供给造成扰动；3）品位衰减等致使智利等国矿产端生产也不顺畅。为什么去库铜价不涨？中国需求担忧致使主动去库需求预期悲观，主动去库阶段价格未必因去而涨根据库存周期理论，我们把铜库存升降与铜价涨跌情况，两两分组，划分为 4 种模式， 分别为，被动补库阶段（库存上升，铜价下跌），主动去库阶段（库存下降，铜价下跌）、 被动去库阶段（库存下降、铜价上涨）、主动补库阶段（库存上升、铜价上涨
8、）。因此， 铜库存增减与铜价涨跌，不能简单一一对应，辨析二者关系的前提，在于明确所处库存 阶段。就本轮而言，事实上，自 2021 年年中以来，抛开季节性因素，铜全球显性库存便持续 处于去化状态，但在此期间，铜价并未明显趋势性上行，反映出市场整体处于主动去库过程。引发市场的预期悲观背后的触因在于，占比全球铜需求半壁江山的中国传统经济 领域需求，在 2021 年年中国内地产周期见顶之后，面临回落风险。低库存的意义？库存难累积，低库存下铜价易涨难跌复盘历史，库存虽滞后，但低位去化状态下价格易涨难跌尽管基于地产周期投资铜等基本金属的传统理念短期改变并非易事，导致未来一段时间， 若市场对于地产产业链悲观
9、预期不改，我们或许还会看到“库存去化、铜价不涨”的局 面，但至少库存低位去化状态，已经相对充分反映了市场对于未来供需格局的担忧，商 品价格也因此易涨难跌，这在历史上也具备相应经验。未来供需紧平衡，铜库存难以显著累积，铜价易涨难跌由此，结合我们对于铜全球供给和需求端测算，至少未来 2 年铜供需格局将持续处于紧 平衡甚至偏紧状态，并据此推测全球铜库存难以显著累积的判断，则当前及未来的低位 库存状态，将有力地保障铜价易涨难跌格局。同时，值得注意的是，由于新能源占增量需求过半优化需求结构，资本开支减少、品位 衰减等约束供给弹性，一旦供需预期转变，市场从主动去库过渡到被动去库乃至主动补 库过程，由此引发铜价弹性值得期待。投资：铜、铝供需格局生变，权益具备显著投资性价比本轮周期中，无论是库存状态还是供需格局，电解铝均与铜类似，当具有同样规律和结 论。因此，权益层面，考虑到短期低库存背景下，铜、铝商品价格易涨难跌，中长期行业格局优化，铜、铝板块也因此具备显著投资价值，如紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业等。