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1、新巨丰研究报告：进口替代为大势所趋_本土无菌包装企业加速崛起1.招股书速递1.1 公司简介：国内辊型无菌包装供应商领军企业定位于国内辊型无菌包装供应商领军企业。公司成立于 2007 年，其主营业务为无菌 包装的研发、生产及销售。公司拥有按照国际标准配置设计的工厂、先进的加工设备、 完整的液体食品无菌包装生产线等，建立枕包、砖包、钻石包及金属包等多元化产品 矩阵。公司凭借自主研发实现无菌包装的进口替代，在研发、产品、生产工艺等方面 不断创新以加速市场渗透。自成立以来，公司专注于提高无菌包装材料质量，高品质 的产品为公司快速发展奠定坚实基础，近年来，公司与下游知名液态奶和非碳酸饮料 生产商已建立稳
2、固良好的合作关系，合作伙伴涵盖国内众多知名乳业企业及饮料企 业，业内享有良好的市场声誉。股权结构较为稳定，管理层实力背景雄厚。公司由袁训军、郭晓红夫妇共同创立，二 人同为公司实际控制人，本次发行前，袁训军、郭晓红夫妇通过北京京巨丰间接持有 26.54%股权；同时，袁训军通过珠海聚丰瑞、西藏诚融信实际控制 10.20%股权，袁 训军、郭晓红夫妇直接和间接持有 36.74%股权，自新巨丰成立至今，两位创始人均 为公司经营管理核心人物，管理层结构稳定有助于公司稳健运营。此外，公司核心管 理层学术背景较为优秀，多数毕业于清华、北大及中欧 EMBA，其相关专业学历及业 内丰富经验助力公司长远发展。1.2
3、 财务数据：利润端增速快于营收端增速，盈利能力逐年提升营收端稳中有升，利润端增长迅猛。2018-2020 年公司实现营收 8.60/9.35/10.14 亿 元，CAGR 为 9%，对应归母净利润分别为 0.86/1.16/1.69 亿元，CAGR 高达 40%， 利润端增速远快于营收端，我们分析公司归母净利润增速快于营业收入增速主要原 因受益于毛利率水平逐年提升叠加费用控制效果斐然。毛利率水平逐年提升，费用控制效果斐然。盈利能力方面，2020 年，综合毛利率为 34.47%，同比 2018 年提升 5.04pct，提升态势明显，一方面，受益于毛利率水平较 高的枕包销售占比逐年增长，另一方面，
4、2020 年，受大宗商品影响，聚乙烯等原材 料采购价格下降较快，致使单位成本同比下降。2021H1 公司毛利率下滑至 31.58%， 主要原因系各包型所耗用的聚乙烯等原材料采购价格增长，致使毛利率水平有所下降；期间费用方面，公司期间费用率由 2018 年的 12.53%降至 2021H1 的 11.24%， 保持稳中略降态势，其中，销售费用及财务费用降幅较为显著，研发费用率较低，主 要原因系无菌包装生产需匹配客户提供的辊式无菌包装灌装机，产品标准化程度高， 公司研发重心为提升生产的流畅性、良品率及稳定性，因此具有研发性质的支出通常 与生产活动较为重合，发生费用均以生产成本核算。1.3 募投概况
5、：募投项目落地或将实现产能翻番，打开未来增长空间公司拟公开发行新股不低于 6300 万股，占发行后总股本比例不低于 10%，募集资 金主要用于产能扩建项目，以提升业务规模。具体来看，本次发行募集资金投资项目拟投入 50 亿包无菌包装材料扩产项目、50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目、 研发中心（2 期）建设项目、补充流动资金等项目，上述项目全部达产后，公司将新 增 100 亿包的产能。现有产能利用率已接近饱和状态，新增产能或将打开未来成长空间。20201H1，公司 总产能为 50 亿包，产能利用率及产销率分别为 75%/99%。基于以销定产的业务模 式下，公司现阶段发展逐渐受到现有产能限制，
6、从中长期来看，拟募投项目达产后， 将加快公司引入高端技术人才、提升自主创新及研发水平，公司无菌包装的整体供应 规模及产能上限均得以提高，进一步增强盈利能力及抗风险能力。2.核心逻辑梳理2.1 行业：处于加速阶段，市场规模发展空间广阔2.1.1 行业全景：无菌包装行业集中度高，进口替代趋势逐年凸显无菌包装行业市场门槛较高，下游客户对产品质量标准要求严格。无菌包装产业链 上游主要包括原纸、聚乙烯及铝箔等原材料供应商，下游面向为液态奶和非碳酸软饮 料行业，其特征为销售规模大、自动化程度高，对产品质量要求严格，对包装产品供 货厂商的生产工艺、质量控制、研发实力、产能供应、售后服务及资金实力均有相应 标
7、准，因此无菌包装供应商门槛较高，进入知名客户合格供应商名单难度较大，一旦 双方建立长期稳定供求关系后，客户通常不会轻易更换供应商，并倾向于逐渐扩大订 单采购规模，客户粘性较高。按产品类型及容量划分，无菌包装可分为辊型无菌包装和胚型无菌包装。辊型无菌 包装为“卷式无菌包装”，将卷式包装材料置于灌装机成型热封为圆筒，待灌装液体 内容物后，封合无菌包材四周，封装过程中会对容物温度产生一定影响，辊式无菌包 材容量丰富、形状多样，容量包括 125ml、200ml、250ml、500ml、1000ml 等，形 状包括砖包、枕包、钻石包等，主要生产商为利乐公司、纷美包装、新巨丰等；胚式 无菌包装即“片式无菌
8、包装”，生产采用已基本成型的片状包材，仅需封合底面及顶 面，基于侧面不需热封，封装有颗粒物的液体内容物时不会损坏果粒及风味，常用于 有颗粒物的液态奶及非碳酸饮料，胚式无菌包装种类相较于辊式无菌包装的形状及 容量种类较少，主要生产商为 SIG、纷美包装等，胚式无菌包装的市场容量远低于辊 式无菌包装。外资供应商在无菌包装行业中占据较大份额，竞争格局高度集中化。追溯竞争格局 形成过程，国际无菌包装企业在进入中国市场初期，采取将灌装机与包装材料捆绑的 销售策略，致使乳制品企业从灌装机到包装材料供应的依赖程度较高，无菌包装行业 竞争格局呈高度集中化，2019 年，以无菌包装销售额为口径，利乐/SIG/纷
9、美包装/新 巨丰/其他供应商市占率分别为 53.5%/11.5%/11.3%/6.6%/17.1%，外资供应商市场 份额占比较高，先发优势明显。下游客户优化供应商结构诉求强烈，进口替代趋势逐年凸显。随着国内供应商成功 自研出可完全兼容利乐灌装机的辊式无菌包装产品叠加产品价格竞争优势明显，下 游客户逐步降低对外资厂商的依赖，开始与国内无菌包装供应商建立合作，以保障无 菌包装产品供应的稳定性及多元化、降低采购成本。根据益普索数据，以头部液态奶 公司为例，伊利、新希望乳业及夏进乳业向新巨丰采购占比逐年提升，其中，伊利向 新巨丰的采购量占比增幅最为明显，由 2018 年的 15%-20%增长至 202
10、0 年的 38%- 43%，2020 年，新巨丰在常温液态奶无菌包装行业的市占率为 9.2%，较 2018 年提 升 0.8pct，进口替代趋势逐年凸显。无菌包装产品单价方面，新巨丰平均单价低于同业可比公司，价格变动趋势与行业 基本一致，我们分析主要原因包括三个方面：（1）产品类型差异，生产枕包和砖包、 钻石包的原纸类型各异，以新巨丰为例，单位枕包耗用原纸约 2-3 克，单位砖包、 钻石包耗用原纸约 7-8 克，砖包耗用的原纸成本更高致使其销售单价高于枕包，同业 供应商产品以生产砖包为主，而新巨丰的枕包产品占比较高，即产品类型占比差异导 致新巨丰产品均价低于同业可比公司；（2）议价能力差异，2
11、018 -2020 年，新巨丰 产品均价与恩捷股份、普丽盛较为接近，但低于直接竞争对手纷美包装。相较于纷美 包装的业务规模较大，议价能力较强，进而销售价格水平较高，而新巨丰起步较晚， 目前处于业务快速发展阶段；（3）境外销售占比差异，根据纷美公司年报，2018-2020 年，纷美包装境外销售占比分别为 35.86%、29.26%、30.40%，而境外产品报价通 常高于境内产品，新巨丰收入基本来自境内客户，未设境外工厂，致使产品均价低于 纷美包装。2.1.2 增长驱动力：下游需求量稳健增长，驱动市场景气度向好受益于社会消费品零售总额稳健增长，无菌包装市场规模呈上升态势。无菌包装的 下游行业包括液
12、态奶及非碳酸软饮料，均归属于消费品领域，而下游行业景气度与社 会消费品零售总额的关联程度较高，受益于中国经济快速发展叠加居民人均可支配 收入稳步提高，近年来中国消费品市场发展态势良好，根据国家统计局数据，社会消 费品零售总额由 2013 年的 30 万亿增长至 2021 年的 44 万亿，CAGR 达 8%，随着 下游行业需求量的稳健增长，无菌包装市场整体规模呈上升态势。从液态奶市场看，液态奶占乳制品市场较高份额，人均乳制品消费提升空间大。市场 规模方面，根据 Euromonitor，中国作为全球最大的乳制品消费国之一，其乳制品市 场规模已进入稳步增长期，2020 年市场规模为 6385 亿元
13、；市场构成方面，根据弗 若斯特沙利文，2019 年，液态奶占乳制品市场近 73%，其余为干乳制品，占比约27%，液态奶占据乳制品市场较高份额；人均乳制品消费方面，中国仍处于较低水平。 根据国际货币基金组织统计，2019 年，中国人均乳制品消费量（牛奶当量）为 41 千克，而美国、欧盟、日本人均乳制品消费量（牛奶当量）分别达到 103 千克、91 千克、69 千克，中国人均乳制品消费仍存在较大发展空间，无菌包装市场或将持续 受益。从非碳酸软饮料市场看，居民健康意识的提升或将驱动非碳酸软饮料市场稳健增长。 市场规模方面，根据华经产业研究院，2020 年，中国软饮料市场规模为 6075 亿元， 20
14、15-2020 年 CAGR 为 5%，维持稳健增长态势；市场构成方面，部分果汁饮料、 茶饮料、功能饮料等使用无菌包装，以市场规模为口径，2019 年即饮茶、果汁饮料、 能量饮料、运动饮料分别占比 21%、16%、8%、2%，其中 2014-2019 年能量饮料、运动饮料复合增速较快，分别为 14%、6%。用天然原料如水果、茶叶、牛奶等制成 的非碳酸软饮料通常含有较少的食品添加剂和更多的营养元素，相较于碳酸饮料更 为健康，并且能够发挥补充营养、增强体质等作用，因此消费者逐渐倾向于购买非碳 酸软饮料，其健康意识的提升或将持续驱动无菌包装行业稳健发展。2.2 公司：“深度绑定客户+打造优势产品+自
15、研核心技术”构建核心竞争力2.2.1 客户：深度绑定核心优质客户，构建多元化客户体系客户资质优秀且结构稳定，客户结构集中度高符合行业特征。公司液态奶客户包括 伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场、广泽乳业等，非碳酸饮料客户包括 王老吉、东鹏饮料等，客户资质较为优秀。2021H1，前五大客户包括伊利、新希望 乳业及其子公司、辉山乳业、广州医出、欧亚乳业，销售收入占主营业务收入比重为 68%、12%、4%、3%、2%，合计占比为 90%，客户结构呈高度集中化，一方面， 根据公司招股说明书，2019 年，伊利、蒙牛市占率分别为 33%、30%，CR2 高达 63%，乳制品行业高度集中，致使乳制
16、品上游供应商亦呈现较高客户集中度，公司与 纷美包装、科拓生物的客户集中程度一致；另一方面，基于行业惯例，乳制品企业选 择无菌包装供应商需严格检测及审批流程，考察周期通常需 2-3 年，选定后不会轻易 更换供应商，并签订长期合同，致使上游供应商客户集中度及稳定性较高，符合行业 经营特征。公司深度绑定核心头部客户，成为伊利第一大国内辊式无菌包装供应商。经多次实 地考察及产品测试后，2009 年，伊利开始进行试机，2010 年，向公司小批量采购辊 式无菌包装，将其引入供应商体系，随后逐渐扩大采购规模。2018-2021H1，公司向 伊利销售收入占营收比重为 74%、73%、71%、68%，公司成为伊
17、利的第一大国内 辊式无菌包装供应商，已与伊利建立长达 12 年的稳定关系，一方面，2015 年，伊利 战略投资入股新巨丰，以公司股权为合作纽带，进一步深化合作关系，另一方面， 2017 年，新巨丰与伊利签订了有效期十年的战略合作框架协议，明确伊利的长期采 购保障和公司产能匹配及长期供应保障，巩固双方合作的稳定性与持续性。根据伊利出具的确认函及相关负责人访谈，新巨丰对维护伊利的采购安全主要体现 在四个方面：价格维度，相较外资包材供应商，新巨丰包材价格低且波动小，可深 度维护伊利采购供应安全；质量维度，新巨丰无菌包材的质量稳定、可靠性较高， 其产品投诉率逐年降低且位居伊利所有包材供应商中最低水平；
18、供应商结构维度， 新巨丰能够有效迎合伊利在无菌包材的进口替代诉求，对保证采购供应的多元化具 有重要意义；研发维度，新巨丰具备较强的产品及技术研发优势，能够最大程度满 足伊利对于新品的创新及推广需求。公司积极优化客户结构，构建多元化客户体系，将其剖析为两个维度，存量客户维 度，深度挖掘现有客户的采购规模，进一步拓展存量优质客户的市场潜力，截止 2021H1，公司已与 140 家液态奶及非碳酸饮料公司建立合作关系；增量客户维度， 受益于现有业务运营稳定带来市场知名度，新客户拓展进程较为顺利，2021H1，公 司新开拓 4 家液态奶及非碳酸饮料公司，并已进入蒙牛的合格供应商体系，未来将 进一步开拓统
19、一、光明、可口可乐、雀巢、康师傅等国内外知名公司，客户结构趋向 多元化发展。2.2.2 产品：枕包领域凸显竞争优势，精细化管理保障高品质初期发展战略为“枕包为主、砖包为辅”，枕包为公司核心优势产品。由于枕包工艺 加工难度和技术要求较高、但价格定位相对较低，通常生产枕包不易达到较高的毛利 率，国内无菌包装公司的生产重心主要在加工难度偏小的砖包及钻石包领域，枕包生 产占比较少，因此枕包市场的竞争程度低于砖包及钻石包，基于这一特征，发展初期， 公司采取“枕包为主、砖包为辅”的战略切入核心客户，在技术进步及生产工艺成熟 条件下，公司在枕包领域逐渐形成产品优势，受益于生产瑕疵率低叠加产品质量稳定 取得客
20、户认可，逐步取代国外无菌包装企业在主要客户枕包供应链的市场地位。枕包毛利率高于砖包及钻石包，营收贡献位居首位。毛利率方面，2020 年，枕包/砖 包 / 钻 石 包 毛 利 率 分 别 为 40.38%/25.76%/24.52% ， 较 2018 年 分 别 提 升 3.57/3.65/0.85pct，枕包及砖包提升态势较为明显，2021H1 三类产品毛利率均有所 下滑，主要原因系生产所耗用的聚乙烯等原材料受大宗商品市场影响，致使单位成本 上升；营收贡献方面，2021H1，枕包/砖包/钻石包营收分别占比为 58%/33%/9%， 枕包为公司优势产品，市场竞争力较强，其营收占比较 2018 年
21、提升 9pct，主要原因 系公司核心液态奶客户对枕包产品需求持续增长。我们认为，枕包和砖包、钻石包产 品毛利率差异来自两方面，成本方面，三类产品所使用的原纸类型不同，单位枕包耗 用的原纸约 2-3 克，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约 7-8 克，因此单位产品 耗用原纸重量不同致使单位成本差异；客户方面，枕包仅向液态奶客户供应，砖包向 液态奶及非碳酸软饮料客户供应，因此枕包客户更为集中，生产流程切较少，致使枕 包毛利率较高。以精细化管理贯彻生产全过程，保障产品品质及生产效率。基于无菌包装行业生产 特征为大批量、多品种，公司将精细化管理理念贯彻至生产全过程，生产部门能够实 现精确追溯至单个批次
22、产品在单个生产工序环节的具体操作情况，对全流程实施及 时、精准掌控，以便及时调整设备、解决问题、优化生产安排等，保障产品品质及生 产效率。良品率方面，公司产品良品率整体水平优异且逐年升高，2021H1 达到 98%； 退换货率方面，无菌包装行业对产品有较为细致的标准参数要求，公司历年来均严格 按照质量标准进行生产，退货率及换货率整体水平较低且逐年下降，2018 年、2019 年退货率小幅上升，主要原因系原材料及运输问题所致，因产品质量原因所致退换货 占比较小。2.2.3 研发：参与制定行业标准，自主研发核心技术公司技术储备丰富，参与起草制定多项行业技术标准。公司专注于解决无菌包装生 产和工艺的
23、关键问题，旨在提高无菌包装产品稳定性及生产效率，研发创新能力较强， 拥有 28 项核心技术及 12 项专利技术。此外，国家标准对无菌包装要求细致，检测项目合计达 170 余项，公司在满足各项国家标准的基础上参与起草制定“GB/T 18706-2008 液体食品保鲜包装用纸基复合材料”、“20193206-T-469 包装材料 塑 料薄膜和薄片氧气透过性试验 库仑计检测法”、“BB/T 0052-2009 液态奶共挤包装 膜、袋”等多项行业标准，技术水平处于行业先进地位。目前使用的主要核心技术均由发公司行人自主研发形成，其演变过程可划分为生产 工艺优化及生产设备改进两个方向：（1）生产工艺方向：
24、持续优化生产工艺，不断研发新包型及新容量生产工艺优化范围涉及无菌包装生产全过程，涵盖印刷、分切、复合等主要工艺，此 外，公司持续研发新包型及新容量产品，前期研发重点为保证产品质量，解决生产过 程中较为常见问题，在技术更新迭代背景下，为迎合考虑下游客户多元化需求，公司 逐步深入至新产品研发及工艺改进，成功研发出 “钻石包”及“金属包”，并成功突 破新型包装、多种容量的技术难关，丰富公司产品矩阵。（2）生产设备方向：从单项生产设备研发拓展至整条生产线联动优化公司前期着重解决单项生产设备问题，如聚四氟乙烯带、搬运车及其导向装置等，随 着公司不断扩充产品种类，逐步涉足研发生产设备联动及配合，如刮刀仓冷却系统、 自动除尘装置等。3.盈利预测新巨丰为国内辊式无菌包装供应商龙头，所处行业进入进口加速替代期，公司深度绑 定液态奶龙头伊利，并积极拓展优质客户，毛利率中枢逐年抬升，营收规模增长势能 强劲。拟募投项目建成后，公司将新增 100 亿包的产能，或将打开成长空间，客户、 产品、研发三个维度竞争优势进一步深化，预计公司未来业绩将实现稳步增长。