有色金属行业之驰宏锌锗研究报告：打造千亿铅锌锗央企产业平台.docx

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1、有色金属行业之驰宏锌锗研究报告：打造千亿铅锌锗央企产业平台1. 铅锌主业，千亿平台1.1. 从会泽矿山到央企平台公司前身是成立于 1951 年 1 月的会泽铅锌矿；2000 年 7 月，改制成立驰宏 锌锗；2004 年 4 月，在上海证券交易所 A 股上市。2019 年初，为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中铝集团在中国有色金 属行业领军优势，公司原实际控制人云南省国资委将其直接持有云南冶金的 51% 股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业。该无偿划转使公司的实际控制人 由云南省国资委变更为国务院国资委。1.2. 铅锌主营稳步发展，锗深加工延伸产业链公司主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶

2、炼、深加工与销售。现阶段已发 展成为集地质勘探、采选矿、冶金、化工、深加工为一体、铅锌锗协同发展的有色 金属国有控股公司。铅锌主业，锌贡献主要营收。作为公司的主线业务，锌、铅产品营收占比在 近三年期间持续稳定增加，截止 2020 年，锌、铅产品营收占比分别达 77.97%和 13.97%。毛利率方面，除 2020 年受疫情影响，近年来公司铅锌产品毛利率均保 持较高水平。放大锗资源优势，延伸产业链布局。公司拥有丰富的高品质锗资源，约占全 国保有储量 17%，2020 年锗产品含锗产量 50 余吨，占国内锗金属产量的 40%以 上。近年来旗下全资子公司驰宏锗业进一步布局锗深加工业务，推进产业链延伸

3、。1.2.1. 铅锌采选铅锌矿产开发是公司核心业务之一，目前公司铅锌资源主要来自云南会泽、 彝良铅锌矿、内蒙古荣达矿业、保山永昌和普洱澜沧五座国内在产矿山，分布在 云南、内蒙古重点成矿带的核心部位。截止 2020 年末，公司铅锌备案资源量达 539 万吨。截止 2020 年，公司年采选能力达 350 万吨，铅锌金属年产能 40 余万吨。其 中云南会泽和彝良为公司核心矿山资源，铅锌品位分别超过 27%和 21%，金属产 量占公司铅锌金属产量 80%以上，资源优势突出。产量方面，近年来公司锌、铅金属产量规模基本保持稳定，锌金属产量约 24 万吨左右，铅金属产量约为 9 万吨，2020 年受疫情影响

4、有所下滑，但全国占比同 比来看有所提升，锌金属量占比近 6%，铅金属量占比约 4.6%。1.2.2. 铅锌冶炼冶炼方面，公司配套矿山开发实行矿冶一体化发展，配套当地矿区形成四大 冶炼基地：云南会泽冶炼基地、曲靖冶炼基地、云南永昌锌冶炼厂以及呼伦贝尔驰宏冶炼基地，实行铅锌冶炼一体化工业流程。截止 2020 年期末，公司铅锌冶炼 产能 63 万吨，其中铅冶炼产能 23 万吨，锌冶炼产能 40 万吨。近年来公司冶炼产品产量稳步提升。2020 年，公司生产锌产品（锌及合金） 产量达 43.38 万吨，同比增长 7%；铅产品 11.42 万吨，同比增长 19%。自给率方面，公司四大冶炼基地综合原料自给率

5、高达 75%，其中云南曲靖会 泽冶炼基地自给率达到 100%，曲靖及永昌冶炼基地原料自给率均在 60%以上， 公司“矿冶一体化”的配套布局优势凸显。1.2.3. 锗深加工公司进一步利用其锗资源优势，延伸产业链布局，提高产品附加值。子公司驰宏锗业专注锗产品深加工业务，拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗 毛坯片及成套红外设备等先进生产线，锗金属量年产能达 60 吨。锗5G 新基建、先进制造金属。锗金属在半导体、航空测控、核物理探测、 光纤通讯、红外光学、太阳能电池等领域均有广泛应用。其中纤维光纤、红外光学 及聚合催化剂等领域需求占比约 70%。随着光伏、通信领域的持续发展，锗金属 需求规模

6、及应用领域将进一步拓展，未来锗需求体量预计仍呈稳定增长态势。近年来，随着公司锗产品产量逐步释放，深加工业务持续拓展，锗产品利润 大幅增厚，毛利贡献逐步提升。2020 年公司锗产品毛利率达 26%，毛利占比约为 3%。未来随着锗需求规模进一步扩大，公司资源优势及深加工业务带来的高附加 值将推动锗板块利润贡献进一步提升。1.3. 贸易业务公司在产业链贸易环节上亦有布局，贸易商品主要包括铅锌银等。 2020 年 公司贸易业务收入为 80.87 亿，同比增长 30.05%。贸易产品结构持续优化，毛利率有效提升。近年来，公司贸易业务集中度持 续提升，高利率产品比重增加，2020 年主要贸易产品为锌、银，

7、未开展毛利率较 低的铜贸易业务，贸易产品结构进一步优化，毛利率有效提升至 0.11%。1.4. 集团竞业承诺 优质资产注入2018 年 12 月，云冶集团 51%股份由云南省国资委划转至中铝集团全资子公 司中国铜业，此后驰宏锌锗的实际控制人变更为国务院国资委，中国铜业间接持 有驰宏锌锗 38.19%的股份。集团承诺优质资产注入。2019 月 1 月 3 日，驰宏锌锗公告，为避免其与中国 铜业旗下子公司构成同业竞争，中国铜业出具关于避免与云南驰宏锌锗股份有 限公司同业竞争的承诺函，承诺将按照相关证券监管部门的要求，在取得云南金 鼎锌业有限公司控股权后五年内，通过现金收购、资产置换、发行股份购买资

8、产 或证券监管部门认可的其他方式将存在同业竞争的子公司注入驰宏锌锗。2019 年 1 月 24 日，金鼎锌业股权变更完成，宏达股份正式退出，云南冶金 控制其 51%股权，金鼎锌业同时纳入中铝集团。根据中铝集团与中国铜业出具的 关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函，相关同业竞争子公 司将于 2024 年初注入驰宏锌锗。1.5. 全面推进千亿铅锌锗产业平台建设打造千亿铅锌锗产业平台。驰宏锌锗实际控制人变更为央企中铝集团以来， 紧紧围绕中铝集团“打造千亿级铅锌锗产业平台”的战略规划布局发展总目标。 把公司建设成为千亿元级铅锌锗产业平台，打造具有全球竞争力的世界一流铅锌 锗产业平台，是中

9、铝集团与云南省政府战略合作的重要目标之一。资源优先，高质量发展。公司在实现“千亿”目标的同时，确定了“优先发展 上游，优化发展中游，适度发展下游”的发展思路，摒弃了通过扩张低毛利冶炼板 块实现产值快速提升的传统路径，稳步推进高质量发展。2. 资源优势显壁垒 管理转变促发展2.1. 资源优势明显公司铅锌资源优势突出。公司保有资源量超过 3200 万吨，截至 2020 年，国 内铅锌资源量 539 万吨（国土部门备案资源量），加拿大塞尔温项目控制级加推断 级铅锌金属量合计 2690 万吨，铅锌资源优势显著。市值储量比（公司市值/资源 储量）方面，较其他公司相比，当前驰宏锌锗显著处于行业领先地位，具

10、备资源对 比优势。产量方面，2020 年驰宏锌锗铅锌金属产量总计 33.36 万吨，处于可比公司中 最高水平。其中锌金属产量 24.28 万吨，全国占比 5.97%，铅金属产量 9.08 万吨， 全国占比 4.61%。品位方面，驰宏锌锗铅、锌品位在行业内亦具有显著优势，截止 2020 年，公 司铅锌出矿品位 16.1%，远超行业平均值 7.72%，其中驰宏会泽矿业品位达到行 业最优水平 28.17%。2.2. 技术积淀深厚2.2.1. 膏体充填膏体充填采矿主要优点是可以最大限度地利用全尾砂作膏体充填骨料， 地表 不建尾矿库，膏体充填到采场空区，充填采场内不用脱水，且充填体强度高， 能 够充分满

11、足采矿场对充填体强度的要求，采场安全性好， 矿石回采率高。2006 年，会泽铅锌矿建成我国第一套以膏体浓密机为核心的充填系统，膏体 浓度达到 78%，尾砂零排放，并首次将冶炼用的水淬渣用于井下充填，既提高了 充填体强度又减少了冶炼固体废弃物的排放。公司经过长期的科研攻关， 目前已 经进入实质性的产业化应用，主要应用于会泽矿业和彝良驰宏。驰宏锌锗应用膏体充填，配合上/下向进路开采工艺主要有以下三点优势：减 少尾矿库容量，降低投资和运营费用；提高采矿回收率，降低贫损率。特别是对于 高品位矿体的开采，综合经济效益明显；解决地面塌陷和优化地下应力分布。2.2.2. 深部开采中国在产最深的矿山是驰宏锌锗

12、会泽铅锌矿。矿山深部开采矿体埋藏深度达 1600m，3#井深 1526m，为亚洲第一深井，为国内为数较少的超深井开采矿山之 一。公司同时对超深井开采涉及的岩石、通风、涌水、地压、充填、安全防控等系 统进行技术应用研究，逐步形成了超深井安全高效开采的技术能力。2.2.3. 帷幕注浆防水治理彝良驰宏毛坪矿为岩溶-裂隙含水层直接充水型矿床，随着开采不断向下延深， 矿坑涌水量明显增大，己成为矿山正常生产的重要制约因素，安全隐患凸显。帷幕注浆是将浆液灌入岩体或土层的裂隙、孔隙，形成连续的阻水帷幕，以 减小渗流量和降低渗透压力的灌浆工程。通过该技术可有效隔断地下水渗入矿井 巷道，减少井下涌水，确保井下建设

13、和生产的顺利进行。2.2.4. 选矿回收率行业领先公司铅、锌选矿回收率均超过行业平均水平。其中，铅选矿回收率达 88.58%， 超出行业水平 1.62 个百分点，荣达矿业铅选矿回收率达到行业最优（93.85%）。 锌选矿回收率 93.99%，显著高于行业平均值 90.98%。公司处于行业领先水平的 选矿及回收率有效降低了损耗，较大幅度提升了整体采选效益。2.3. 一体化发展，产能仍有提升空间2.3.1. 矿石自给率仍有较大提升空间公司四大冶炼基地和矿山一一对应，云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地， 云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基 地，云南永昌铅锌配套云南永

14、昌锌冶炼厂。2020 年年报显示，公司综合原料自给率为 75%，仍有较大提升空间。2.3.2. 冶炼产能利用率恢复提升冶炼产能利用率方面， 20 年产能利用率约 87%；21 年受呼伦贝尔驰宏安全 事故影响，自 8.17 公司停产整改三个月，于 2021.11 月复产，21 年公司整体产 能利用率有所降低，考虑呼伦贝尔驰宏产能恢复，公司 2022 年呼伦贝尔冶炼产量 将同比提升 4 万吨左右。2.4. 主业突出 价格弹性大铅锌业务作为公司的主线板块，依托丰富的资源优势和完备的矿冶一体化产 业链，毛利率始终处于较高水平，除 20 年受疫情影响，铅锌板块毛利率出现一定 波动外，近年来公司自产精锌毛

15、利率均保持 27%以上；铅锭总体在 40%以上。从毛利占比来看，除 2020 年疫情影响之外，近年来铅锌主线业务贡献占比整 体处于稳步增长态势，有色金属采选、冶炼毛利占比达到 95.4%。与行业公司相 比，驰宏锌锗高盈利业务板块毛利贡献处于较高水平，金属价格上涨带来业绩弹 性较大。2.5. 管理转变 降本增效强对标强化成本管控，降低管理费用。近年来，公司通过进一步成本管控，期间费 用得到显著控制。在产品价格上涨期间，通过成本端有效管控进一步增厚利润。 2017 年，公司营收同比大幅增长 30.95%，财务费率同比降低 1.1 个百分点。2020 年，管理费用和财务费用同比共缩减 11.54%，

16、其中财务费用大幅缩减 23.31%。 管理费用占营收比重由 2019 年的 5.92%下降至 4.79%，财务费用占比由 3.11% 降至 2.04%。横向来看，2020 年公司期间费率约为 7.6%，与样本可比公司相比，驰宏锌 锗总体处于样本较低水平；其中销售费用控制能力较为显著，占营收比重约为 0.54%，处于样本中较低水平。对标先进，优化人员，彰显转型决心。2021 年 8 月 15 日，公司发布公告， 公司及子公司通过与行业先进企业对标，并结合各自实际生产经营情况，2021 年 半年度公司将与部分不再参与公司未来经营的人员依法协商解除劳动合同。明确 了企业管理转变，升级发展的方向；也凸

17、显了公司对标先进，高质量发展的决心。3. 发力上游优质资源 千亿平台雏形初显3.1. 现有矿山项目持续扩产增储目前公司矿山资源主要来自云南及内蒙古地区五座国内在产矿山，为进一步 扩大公司铅锌优质资源储备，提升核心矿山区域资源整体开发，公司持续对现有 矿山项目实施扩产增储。目前主要扩产项目包括会泽铅锌矿区、彝良铅锌矿及荣 达矿业。其中，公司通过收购会泽安第斯矿业，将其核心资产大水井资源并入会泽矿 区，进一步实现矿区铅锌资源开发利用；通过建设彝良毛坪铅锌矿资源持续接替 项目和地质找探矿项目提升彝良矿区采选产能；通过建设深部资源接替技改提升 荣达矿业采矿规模。3.1.1. 会泽矿业 大水井资源并购扩

18、资源2020 年，公司通过股权收购，在会泽矿区新获大水井铅锌磷矿勘探探矿权探 获资源矿体，矿体铅锌资源储量约 25 万吨，铅锌平均品位 19.84%，远高于行业 平均品位，且富含锗、银等有价金属，资源品质较好。其中，铅金属量 5.79 万吨，平均品位 4.61%；锌金属量 19.11 万吨，平均 品位 15.23%。331+332+333 类伴生银矿石量 125.48 万吨、银金属量 34.08 吨、 平均品位 27.16 克/吨。伴生 333 类锗矿石量 115.31 万吨、锗金属量 51.36 吨、 平均品位 45 克/吨。3.1.2. 内蒙荣达矿业 深部资源接替技改工程内蒙荣达矿业铅锌金

19、属产能 5 万吨/年，其配套冶炼厂内蒙呼伦贝尔驰宏冶炼 基地铅锌产能总计达 20 万吨，原料自给率为 16%，与其他冶炼基地相比，内蒙 地区矿冶产能规模相差较大，自给率相对较低。近年来，公司通过建设铅锌银矿 深部资源接替技改工程项目，计划将荣达矿业年产能提升30万吨至100万吨/年， 以进一步提升呼伦贝尔驰宏冶炼自给率。整体项目预计新增 333 类型以上矿石量62.21 万吨、铅锌金属量 4.04 万吨、铅锌综合品位 6.5%。受呼伦贝尔当地气候条件影响，地表土建和竖井施工条件不及预期，同时井 巷工程岩层破碎，掘进过程需进一步强化支护措施，整体项目建设进度放缓， 铅锌银矿深部资源接替技改工程项

20、目预定可使用时间调整至 2022 年 12 月。3.1.3. 彝良驰宏毛坪铅锌矿 持续接替及地质找探矿彝良驰宏选矿能力 60 万吨/年，近年来公司通过建设彝良驰宏矿业有限公司 毛坪铅锌矿资源持续接替项目和彝良驰宏矿业有限公司地质找探矿项目以进一步 提升其采选产能。资源持续接替项目拟改扩建采矿规模为 2000t/d，废石 400t/d。 设计服务年限 6 年，基建期为 2.5 年。2020 年，公司加大云南会泽、彝良主力矿区深边部找矿力度，成矿规律、含 矿地层等方面取得重大突破，找矿获得重大进展，特别是主力矿山彝良驰宏毛坪 铅锌矿在一新层位内探获铅锌矿体，拓展了毛坪铅锌矿深部找矿空间，矿区深部

21、及外围找矿有望进一步突破。彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替项目方面也已取得一定进展，截至 2020 年 底，已完成充填制备站、总降压站等地表工程施工并投入使用；井巷工程方面掘 进量已完成设计的 70%，5#斜井已建成投用，局部实现资源接替，核心工程 112 线混合竖井完成井筒掘进，正全力筹备提升设备安装工作。随着募投项目逐步向矿区中深部区域拓展，突发涌水风险显现，为彻底消除 水患。彝良驰宏资源持续接替项目和彝良驰宏地质找探矿项目达到预定可使用状 态的时间由 2020 年 12 月调整为 2022 年 12 月。3.1.4. 西藏鑫湖洞中拉铅锌矿投产在即2011 年 9 月，驰宏锌锗与西藏元泽矿业

22、有限公司签订重组协议。2012 年 2 月 9 日，驰宏锌锗正式控股西藏鑫湖，持有 51%股权，注册资本金增至 1.2 亿元。该项目预计 2022 年 6 月投产，矿山铅锌平均品位 13%-14%，铅锌采矿设计 产能 20 万吨/年，矿山年产铅锌金属产能 2.5 万吨。3.2. 集团拟并入项目 质优可期3.2.1. 金鼎锌业3.2.1.1. 项目历史金鼎锌业的前身为兰坪铅锌矿，于 1982 年由国家地质部门探明，1984 年经 国家储量委员会认定的铅锌金属储量超过 1400 万吨，中国探明储量规模较大的 铅锌矿床。2018 年 5 月，云南省政府与中铝集团拟以中铝集团全资子公司中国铜业为平 台

23、进行合作，同时云南省政府将云南冶金集团股份有限公司等股权纳入合作范围。 2019 年，中国铜业有限公司以 51%持股成为金鼎锌业第一大股东，金鼎锌业同时 纳入中铝集团铅锌业务板块。3.2.1.2. 优质露天铅锌矿山中国铜业公告显示,截至 2021 年 3 月末，金鼎兰坪铅锌矿已探明铅+锌金属 储量 990.21 万吨，铅锌合计品位达 5.42%。该矿山为露天开采，生产成本优势明 显。项目历史盈利能力强。兰坪铅锌矿 2017 年硫化锌精矿产量约 10 万吨，铅精 矿 1.3 万吨。毛利率方面，锌精矿毛利率 15-17 年三年均超 50%，17 年达到 62%； 铅精矿 16 及 17 年毛利率近

24、 60%。2017 年宏达股份采选冶合计毛利约 10 亿，其 中精矿盈利 6 亿（2017 年长江有色锌均价（不含税）约 20800 元/吨，铅均价（不 含税）约 15700 元/吨）。按照 2021 年铅锌价格（长江有色不含税铅价 13600 元/ 吨；锌价 20300 元/吨）估算，兰坪铅锌矿满产条件下利润约达 15 亿（年金属量 16 万吨，其中锌 12 万吨，按照 17 年毛利率水平 50%估算）。兰坪铅锌矿露天开 采，低成本同时实现较高品质，盈利能力强。3.2.1.3. 3800 万吨堆矿 百亿价值被重现兰坪铅锌矿区历史上经历过较长时间的无序群采，期间“采富弃贫”造成大 量难处理氧硫

25、混合矿被堆存于地表，总计约 3800 万吨。2018 年底，金鼎锌业股权回归，公司加大技术研发和环境治理投入，开展“难 处理氧硫混合矿冶选联合工艺”的技术攻关。“金鼎锌业低品位氧硫混合矿综合利 用项目”于 2019 年 6 月被列为中铝集团、中国铜业重点攻关的关键共性技术项 目。据中国铝业报，项目团队目前已实现日处理规模 1600 吨/天的浮选产能，堆 存矿配比达 50%，可达到硫化锌精矿品位 50%、回收率 93%，氧化锌精矿品位 25%、回收率 70%的既定目标。按堆矿平均锌品位 7%，回收率 70%测算，可回收锌金属约 186 万吨，铅金 属 48 万吨，按宏达公司铅锌精矿产品历史毛利率

26、 50%，结合 2021 年铅锌金属均 价估算，保守估计整体堆矿价值水平在 220 亿以上。3.2.2. 青海鸿鑫 优质露天铅锌矿2012 年，云南铜业（集团）有限公司全面控股青海鸿鑫矿业有限公司。青海 鸿鑫矿业牛苦头项目位于青海省柴达木盆地腹地。从 2014 年初正式筹建，到 2017 年 9 月 26 日全面建成投产，仅用时 3 年半就完成了项目建设。按设计，项目采用先开采上部矿体后开采下部分矿体的原则分期开采，一期 先采用露天开采方式开采矿区矿体中部范围( 主要为硫铁铅锌矿) ，二期采用地下 开采方式开采下部分及周边零星小矿体( 下部主要为硫铁矿) 。一期项目建成投产后可达年产铅金属 7

27、700 吨、锌金属 20900 吨。目前一期 项目已投产。云铜锌业股份有限公司现已形成年产锌锭 12 万吨（其中昆明本部电解锌锭 6 万吨、澄江云铜电解锌锭 1 万吨，马关云铜电炉炼锌 5 万吨），工业硫酸 26 万吨， 电炉锌粉 6000 吨的生产能力，同时能综合回收银、镉、铟、铜、铅等多种有价有 色金属和稀贵金属。公司 2019 年全年共产锌锭 10.38 万吨（含锌合金），硫酸产量 10.34 万吨， 电炉锌粉产量 3356.93 吨。其中，主产品锌锭 2017 年产量 10.18 万吨，2018 年 10.07 万吨。4. 锌供给扰动 需求稳定向上4.1. 供应扰动持续截至 2019

28、年，全球锌储量（金属量）为 2.5 亿吨，大型矿山主要集中在中 国、澳大利亚及秘鲁等国家。据 ILZSG，2020 年全球锌精矿产量约 1200 万吨， 其中我国锌精矿产量全球占比约 35%。4.1.1. 疫后海外锌精矿增量释放较为缓和2021 年，海外锌精矿持续处于疫后恢复过程当中，根据海外样本企业披露的 三季报来看，多数头部矿企呈现出恢复节奏较缓等特点。新增及扩建产能方面，近年海外主要矿山新增项目产能在 23 万吨左右，其中 Vedanta 的 Agucha 等项目已经于 21 年三季度开始贡献增量，Glencore 旗下 Zhairem 矿及 Lundin 的 Neves-Corvo 扩

29、建项目预计在 2022 年可实现投产。总体来看，2021 年前三季度海外矿山生产虽持续恢复，但受二次疫情以及生 产事故等各种扰动因素影响，增量表现不及预期，至 21 年年底锌精矿仍处于偏紧 局面。明年虽有一定新增产能释放，但考虑到海外部分矿山开采品位下降，回收 率降低，罢工扰动以及病毒变异可能带来的干扰等因素，整体锌精矿产量预计仍 难以出现快速大幅增长。4.1.2. 国内精矿供应逐年下降，进口依赖进一步提升我国锌精矿主要集中在内蒙古、湖南、云南三省，合计占比近 45%。2016 年 以来，随着环保安监政策趋严，部分未达标小矿山产能陆续关停，锌精矿产量开 启下行趋势，近两年来产量下降速度趋缓，但

30、同时新增产能投产仍存在一定困难， 增量释放规模有限，据 SMM，2022 年锌精矿新增产量预计在 20 万吨左右。近年来，随着国内锌消费稳定增长，锌精矿产量持续下降进一步扩大了国内 需求缺口，锌元素对外依存度持续上升，元素进口结构随着国内冶炼产能的陆续 释放也在同步调整，日益增长的原料需求在有限的新增矿产量约束下，对进口矿 的需求量进一步提升，锌元素进口形式逐步由金属锌向原料锌精矿转换。2017 年 以来，我国锌精矿进口持续高速增长，2020 年进口量（折金属吨）188 万吨左右， 进口量占总体需求 28%，同比增长 18%；以锌锭形式进口的锌元素近年来则有所 下降， 2020 年全年锌锭进口

31、量 54 万吨，需求占比由 17 年的 10%下降至 8%左 右。冶炼方面，全球 2020 年精锌产量 1360 万吨左右，我国产量 630 万吨，占比 约 47%。海外范围来看，欧洲是精锌产能最大的集中地，2020 年精锌产量 240 万 吨左右，全球占比近 18%。4.1.3. 欧洲精锌冶炼利润持续受损，精锌供应仍有向下空间自 21 年年初开始，欧洲电价受能源紧缺影响开启持续上涨趋势，以德国、法 国及比利时为代表的主要锌冶炼国家电价同比增长均在 4 倍左右，冶炼利润受到 严重挤压。Nyrstar、Glencore 自 21 年 10 月份以来陆续宣布不同程度减产，其中 Nyrstar 减产

32、幅度达到 50%。欧洲精锌冶炼年产量 240 万吨，全球占比约为 18%，行业集中度处于较高水 平， Nyrstar、Glencore 及 Boliden 三家冶炼企业覆盖欧洲 80%以上的产能。当 前来看，未来一定时间内欧洲能源问题难以解决，预计电价将持续受到能源紧缺 格局支撑维持高位，欧洲范围内精锌冶炼利润亦将持续受到挤压，供应扰动或将 持续。4.1.4. 限电影响下国内精锌供给扰动仍存国内冶炼方面，自 21 年二季度开始，在能耗双控政策指引下，各省陆续出台 了一系列举措促进能耗减排。精锌冶炼方面，云南、湖南、广西、内蒙古等地的冶 炼产能受限电影响较大。整体来看，全年精锌供应受限电影响量近

33、 11 万吨。同时， 21 年国储抛储 18 万吨，对限电缺口形成补充。22 年来看，随着能耗双控政策进 一步落地，国内锌冶炼产能预计将持续受到限电影响，精锌供应仍有向下空间。4.2. 需求增长可期2020 年全球精锌消费超过 1300 万吨，我国消费 670 万吨左右，占比约为 51%。海外来看，欧洲及北美洲锌消费占比较大，分别为 16%和 10%。与国内锌 消费相比，除 2020 年疫情干扰外，海外消费总体相对稳定，2015 年之后全球消 费增速较为平稳。消费结构来看，加工端锌消费格局较为集中，主要应用于镀锌、合金及锌盐 等领域。我国镀锌耗锌占总体锌消费量的 67%左右，镀锌产品主要包括镀

34、锌板、 镀锌管及镀锌结构件等。锌合金及黄铜耗锌在锌消费中占比超过 20%。除此之外 还有少量锌用于氧化锌、锌锰电池等领域。国内锌消费终端中，建筑领域耗锌占比最高，总体超过 50%，其中基建领域 主要包括市政工程、交运设施及通讯电力等；建筑方面应用则主要包括承重板、 顶棚及各类管道等。除建筑领域之外，汽车及家电等耐用消费品锌消费占比合计 在 34%左右，家电行业主要包括空调、冰箱、洗衣机等产品外壳；汽车则主要包 括车身镀锌及内饰锌合金。终端维度来看，消费增速与基建投资增速趋势上表现为较高的一致性，近年 来总体仍呈稳定增长态势。从 21 年地方政府新增专项债发行节奏来看，全年呈现 出较明显的后置性

35、特征。同时， 12 月财政部提前下达 2022 年新增专项债限额 1.46 万亿元，21 年未完成项目结转及提前下达资金均将带动 22 年实物工作量， 对锌消费起到较强的支撑作用，并将进一步向上打开精锌需求空间。建筑方面来看，镀锌产品及锌合金应用领域更多集中在工业厂房、各类场馆 及农业大棚等建筑，商品房应用则主要体现在各类管道设施领域。22 年经济稳增 长基调托底地产预期，21 年年底降息为进一步宽信用提供条件，地产销售及融资 端预计边际转暖。同时 21 年年底政治局会议强调“推进保障性住房建设,支持商 品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环”。 在坚持长期“房住

36、不炒”基调下，地产政策边际转好将一定程度托底锌相关领域 消费。汽车方面，缺芯影响边际减弱，21 年 12 月汽车产量同比增速转正，达 3.4%。 家电方面，空调、冰箱、洗衣机三大白电产销延续 21 年上半年较强增长势头，家 用空调 10 月累计同比增速 7.9%，冰箱及洗衣机 9 月累计同比分别为 4.9%和 14.8%。除传统消费终端外，新基建或成为未来锌消费的新增长点，包括清洁能源领 域的光伏及风力发电设备，以及海洋防腐等。4.3. 全球精锌平衡收紧整体来看，在国内稳中向好背景下，全球精锌消费仍保持稳定增长态势；供 给方面则相对存在较大扰动：海外供给扰动主要受欧洲电价挤压冶炼利润影响； 国内方面政策引导下，高耗能属性或仍带来供应约束，精锌供应或有一定向下弹 性。供需平衡方面，在供应平稳假设下，全球精锌预计呈小过剩水平，但考虑到可 能出现的供给减量，整体平衡预计将进一步收紧，全年来看锌价仍有上行空间。其中，平衡预测 22 年供给未考虑国内潜在限电影响量（21 年影响供给近 11 万吨）及欧洲高电价背景下潜在供应减量。