房地产行业研究：似曾相识燕归来_全面看多地产板块.docx

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1、房地产行业研究：似曾相识燕归来_全面看多地产板块1. 历史行情回顾：与当前相似的三段历史我们提请投资者关注地产板块有持续行情的历史时段。复盘 2014 年以来的地产板块表现，我们认为 有三个历史时期值得特别关注，对当前地产股的表现有一定的参考意义。它们分别是：2014 年 7 月2015 年 5 月，2019 年 1 月3 月，2020 年 6 月8 月。这三段时期，宏观、行业、政策环境与现在存在诸多相 似之处，而地产板块出现了维持数月的连续上涨行情。1.1 2014 年 7 月2015 年 5 月：房地产政策的全面放松2014 年 7 月至 2015 年 5 月，除 2015 年 1 月小幅

2、调整外，房地产板块出现连续近 11 个月的上涨行情，中 信房地产指数在 11 个月中的上涨幅度达 184.45%。观察此段时间的宏观与行业环境，总体处在经济增速持续 下行、新开工和商品房销售较为低迷、投资增速逐步下行的时期。其中，GDP 增速从 2014 年第二季度的 7.6%下行至 2015 年第二季度的 7.1%；房屋新开工面积在 2014 年 7 月至 2014 年 10 月出现短暂的同比正增长后，从 2014 年 11 月开始进入负增长区间，降幅由 2014 年 11 月的 -31.2%收窄至 2015 年 5 月的-12.8%；商品房销售金额增速由 2014 年7 月的-16.0%回

3、升至 2015 年5 月的 24.3%、 销售面积由-16.3%回升至 15.0%，2014-2015 年这一轮地产周期的销售增速地点即出现在 2014 年 7 月；房地产 开发投资额增速由 2014 年 7 月的 11.9%回落至 2015 年 5 月的 2.4%；土地成交价款增速在 2014 年 10 月达到 174.8%的高值后，迅速下降至 2014 年 11 月的-59.3%，并在 2015 年 5 月前保持同比下行态势。此轮行情受益于地产行业需求端政策的全面放松。在 20142015 年经济增速持续下滑、稳增长压力持续 增大、房地产库存持续积累的背景下，中央逐步放松对地产市场的调控。

4、1.2 2019 年 1 月2019 年 3 月：去杠杆后的宏观经济稳杠杆2019 年 1 月至 2019 年 3 月，房地产板块出现连续 3 个月的上涨行情，中信房地产指数在 3 个月中的上涨 幅度达 31.85%。观察此段时间的宏观与行业环境，总体处在经济增速下行压力加大、新开工面积增速处于下 行区间、商品房销售热度降低、土地成交增速由正转负的过程中。其中，GDP 增速从 2018 年第二季度的 6.9%下行至 2019 年第一季度的 6.3%；房屋新开工面积增速平稳， 在 2019 年 3 月份达 18.1%，但较之前数月出现回落；商品房销售金额增速由 2018 年 12 月的 12.3

5、%下降至 2019 年 3 月的 8.3%、销售面积增速在 2019 年 3 月保持在 1.8%的低位，2018-2019 年的周期中销售低点出现在 2018 年的 11 月，到 2019 年 1-2 月销售仍出现负增长；房地产开发投资额增速在 2019 年 3 月保持 12.0%的较高水 平；土地成交价款增速迅速下降至 2019 年 1-2 月的-13.1%，并进一步下行至 3 月的-40.1%。此轮行情受益于宏观经济稳杠杆的诉求。这段时期 GDP 增速跌破 2016 年以来 6.8%7.0%的稳定区间， 稳增长压力提升。原因一方面由于，2018 年初中美打响，中国宏观经济面临严峻外部压力；

6、另一方面 则由于，自 2016 年开始的“三去一降一补”的供给侧结构性改革，2018 年开始的去杠杆政策，严监管下高负 债企业信用违约风险上升。2018 年底政策出现转向，当年中央经济工作会议提出要保持流动性合理充裕，2019 年初央行进行降准。房地产政策来看，配合宏观政策转向，因城施策空间进一步打开，自 2018 年年底，广州、 菏泽、珠海等地先后放松房地产调控政策，地产行业在“房住不炒”的总基调下政策边际放松的空间加大。1.3 2020 年 6 月2020 年 8 月：疫情后政策宽松效果显现2020 年 6 月至 2020 年 8 月，房地产板块出现连续 3 个月的上涨行情，中信房地产指数

7、在 3 个月中的上涨 幅度达 15.79%。观察此段时间的宏观与行业环境，总体处在经济增速从疫情冲击中恢复、新开工面积低位正 增长、商品房销售热度回升、房地产投资增速平稳、土地成交价款维持正增长的过程中。其中，GDP 增速在 2020 年第一季度受疫情冲击下降至-6.9%，随后迅速回升至第二季度的 3.1%；房屋新 开工面积增速在 2020 年 7 月达到 11.3%的高位后，迅速下降至 8 月的 2.4%；商品房销售金额增速由 2020 年 6 月的 9.0%迅速上升至 2020 年 8 月的 27.1%、销售面积增速由 2.1%迅速上升至 13.7%，受疫情影响 2020 年以 来房地产销

8、售持续负增长直至 5 月份首次出现正增长，而板块的表现出现在 6-8 月；房地产开发投资额增速在 三个月中稳定在 8%12%之间；土地成交价款增速在 2020 年 7 月达到 36.8%的高位后回落至 2020 年 8 月的 8.0%。此轮行情受益于疫情后的宏观和行业政策整体宽松。2020 年上半年为应对新冠疫情冲击，宏观政策处于 宽松阶段，对房地产行业“房住不炒”的调控未出现明显加码，各地因城施策对地产政策进行微调。2020 年 1 月五部委下发关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知，央行在 2020 年上半年多 次通过降准、定向降准等手段向市场投放流动性；为应对疫情对房地

9、产销售、竣工交付节奏的影响，多地灵 活从供需两端出台房地产相关利好政策，带动行业销售投资企稳。2020 年下半年随着三道红线、房贷集中度 管理制度等政策的出台，地产此轮行情结束。2. 当前身处何方：稳增长重要性增强，政策力度不断增强2.1 宏观环境：经济仍处下行区间，社融增长较为低迷2.1.1 GDP 增速仍处下行区间，3 月 PMI 低迷经济仍处下行区间，全年稳增长诉求强烈。2021 年底的中央经济工作会议定调当前经济发展，我国经济 面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的严峻复杂局面，当前工作重心“稳字当头、稳中求进”。受国内外疫情 反复、地缘政治动荡等影响，我国经济仍处下行区间：GDP 单季同

10、比增速由 2021 年第一季度因疫情低基数带 来的 18.3%高位下降至 2021 年第四季度的 4.0%；工业增加值单月同比增速在维持近半年 3%4%左右的低位 后，上升至 2022 年 2 月份的 12.8%；PMI 在经历 2021 年 11 月至 2022 年 2 月高于 50%荣枯线的表现后，在 2022 年 3 月跌破荣枯线至 49.5%；社会消费品零售总额单月增速在 2022 年 2 月回升明显，达 6.7%，但疫情反 复扰动下持续性仍存疑问。2.1.2 投资贡献回落，消费及净出口承压投资不足明显，消费及净出口承压。从 GDP 的三驾马车分拆来看，资本形成总额对单季 GDP 同比

11、 增速的拉动自 2021 年第一季度以来持续下滑，从 4.39%的高位下降至 2021 年第四季度的-0.46%；最终 消费支出对单季 GDP 同比增速的拉动也自 2021 年第一季度 9.28%的高点持续滑落至 2021 年第四季度的 3.41%；货物和服务净出口的拉动比例在 2021 年第三季度下降至 0.72%的低点，随后在 2021 年第四季度 小幅回升至 1.06%。2.1.3 社融规模增长承压，居民中长期贷款首次转负社融规模增长承压，居民中长期贷款历史首次转负。2021 年 10 月份，我国社会融资规模单月同比 增速由负转正，达到 16.1%，而在 2022 年 2 月份由正转负，

12、增速由 1 月份的 19.0%下降至-30.8%。融资 总量承压的同时，因地产市场在 2021 年下半年开始迅速转冷，融资的期限结构中中长期贷款增速持续为 负，自 2021 年 6 月增速转负以来，2022 年 3 月的增速进一步降至-69.6%。随着 2021 年年底的全面降准、 2022 年年初的 LPR 报价进一步调降等措施出台，流动性有望继续保持宽松态势，社会融资规模有望止 跌回升。2.2 房地产行业：政策力度增加，市场回暖尚需时日2.2.1 一季度房地产销售仍然低迷2022 年一季度房地产市场仍未转暖。2022 年 1-2 月商品房销售面积同比-9.6%，较 2021 年 1-12

13、月下降 11.5 个百分点，累计增速由正转负；增速较 2021 年 12 月上升 6.1 个百分点，单月降幅收窄。商品房销售金额同比 -19.3%，较 2021 年 1-2 月下降 24.1 个百分点，累计增速同样由正转负；增速较 2021 年 12 月下降 1.5 个百分 点，单月降幅扩大。克而瑞公布的百强房企销售数据同样显示，2022 年 3 月单月同比增速为-53%，较 2 月的 -47%更低，销售回暖尚需时日。2.2.2 土地市场成交仍低迷，集中供地规则改善土地市场的成交情况仍延续低迷态势。1-2 月房地产开发企业累计土地成交价款同比-26.7%，同比增速较 2021 年 1-12 月

14、下降 29.5 个百分点，较 2021 年 12 月单月下降 22.5 个百分点；1-2 月房地产开发企业累计土地 购置面积同比-42.3%，同比增速较 2021 年 1-12 月下降 26.8 个百分点，较 2021 年 12 月单月下降 9.1 个百分点。2022 年首批集中供地地块质量提升、供地规则获改善。2022 年年初，部分城市陆续开启本年首轮集中供 地，此次供地中优质地块的推出数量明显增多，例如福州市主城区供地面积占比较 2021 年第三批小幅增长、 合肥市的老城区庐阳区的供地块数较 2021 年第三批增加 3 宗、厦门市此次供地近一半地块位于岛内、武汉此 次供地的 7 宗地中有

15、5 宗位于核心城区等。且此次集中供地，各城市普遍改善供地规则，例如取消销售限价、 上调销售指导价、取消“竞自持”及“配建租赁住宅”等，为房企留出更大的开发利润空间，有望提升房企 的拿地热情。从已完成 2022 年首批集中供地城市的成交结构来看，此轮供地相较于 2021 年第三批集中供地，流拍率 整体呈下降趋势，北京、厦门、重庆、武汉的触限成交地块占比提升，但是此轮供地成交热度并未恢复到 2021 年第一批次供地的水平。随着未来更多城市推出更多优质地块、土拍规则改善进一步提升房企开发利润空间、 销售行情见底回升，本年内土地市场成交热度有望得到进一步提高。2.2.3 中央定调支持风险处置，风险事件

16、渐趋减少优质房企融资通畅，中央定调支持行业风险处置。一方面，针对行业信用优质的央国企、民企的融资渠 道保持通畅，2022 年 3 月房企境内发债金额达 637.5 亿元，同比下降 24.7%，环比上升 111.7%；境外发债金 额达 261.9 亿元，同比上升 101.3%，环比上升 746.8%。另一方面，2022 年以来部分房企风险事件仍然发生，宽信用并非“宽”至全行业层面。3 月 16 日的国务 院金融委会议针对房地产行业，强调要“及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”。近期，包括招 商蛇口、建发、华润置地、碧桂园等在内的优质房企、AMC 等相继获得并购贷额度，有望为行业风险化解

17、提 供助力；部分出险房企已着手进行债务重组方案，并取得阶段性成效，市场上并未出现影响恶劣的违约事件， 地产美元债的价格出现明显恢复。2.2.4 政策展望：需求端有望全面放松，供给端有望提升房企利润空间房地产放松政策有星火燎原之势，支持意图明显。近期多地放松房地产调控，并触及到“限购”、“限 贷”、“限售”等政策。自 3 月至 4 月初，房地产需求端刺激政策密集出台：福州市、衢州市、秦皇岛市 相继放开限购政策，青岛市即墨区、哈尔滨市、衢州市相继放开限售政策，多地的商业贷款、公积金贷 款政策纷纷做出调整。此轮政策调整有望迎来全国范围内的需求端政策全面放松，将有效提振房地产市场信心、提升市场 销售表

18、现。同时，今年以来各地土拍规则的改善，也将提升房企利润空间、提振房地产市场供给。在行 业基本面持续下行超过半年的背景下，供需两端政策齐发力有望使行业重回正常发展轨道。3. 似曾相识燕归来：全面看好地产行业表现3.1 行业整体估值仍处于较低水平由于 2021 年行业基本面下行使各房企利润水平承压，当前房地产板块 PE 处于 2014 年以来 69.9%的 历史分位水平，而 PB 则只处于 12.8%的历史分位水平。随着房地产市场预期上行、相关政策落地、行业 基本面改善，板块行情仍有较大幅度上升空间。以行业龙头保利发展、万科的 PB 估值表现来看，保利发展分别在 2015 年 4 月 30 日、2

19、015 年 12 月 21 日、2019 年 4 月 9 日、2020 年 7 月 9 日达到当时所处阶段的最高 PB 估值水平；万科 A 分别在 2015 年 1 月 5 日、2015 年 12 月 28 日、2019 年 4 月 9 日、2020 年 7 月 6 日达到当时所处阶段的最高 PB 水平， 二者出现阶段最高 PB 估值的时点有较强重合性。尽管当前行业盈利能力和成长前景与之前有较大的差 别，但目前行业基本面环境、政策环境与前述时期存在诸多相似之处，行业内的龙头企业也有望获得进 一步的估值提升空间。3.2 开发板块迎来全面行情我们重申地产行业的机会是全面的。2021 年 11 月

20、16 日，我们发布房地产行业 2022 年度策略报告吹尽 狂沙始到金，明确提出“2021Q42022Q1 将成为地产板块最佳配置窗口”，并指出“本轮行情结构分化将更 为显著，行情表现上将出现明显的公司 Alpha 重于行业 Beta 的情况，部分优质公司将脱颖而出”。站在当前时 点，在稳增长大的政策基调和行业政策有望全面的回暖的背景下，2022Q2 行情将由全原先的结构性行情演变 为全面行情，我们继续全面看多房地产行业。主要有以下三大主线：1、集中度提升主线。本轮政策加码叠加市场下行，行业迎来供给侧出清，国有房企和高信用民企将迎来 有质量的集中度提升。具体表现在以下三方面：1）国有房企凭借国资

21、的信用背书，融资渠道更为畅通（包括个别高信用民企），在高杠杆民营房企被动缩表的情况下，仍能实现扩表，奠定未来销售和业绩的增长；2） 本轮行业供给侧出清，土地市场需求低迷，国有房企扩表所拿项目的质量较高，盈利水平也有望迎来稳定改 善；3）行业当前受到“三线四档”房企融资管理新规约束，本轮掉队民企再想实现弯道超车不现实。因此， 我们认为国有房企、尤其是大型央企，其市占率的提升是确定无疑的。2、混合所有制及民营房企信用修复主线。前期由于民营房企信用风险事件频发，市场对民营房企的风险 偏好降至冰点。随着 3 月 16 日金稳委专题会议将房地产企业风险防范化解工作上升到新高度，前期未出险被 错杀的优质民

22、营房企和混合所有制房企有望迎来预期差带来的信用修复行情。3、多元化业务价值重估主线。主要表现以下两方面逻辑：1）2021 年 12 月，中央经济工作会议提出房地 产业要“探索新的发展模式”，较早布局多元业务并已有成果的房企，在未来竞争实力更强；2）随着地产限 制性政策逐步有星火燎原之势，地产销售的回暖及经济复苏的预期也将重塑相关企业估值表现，商业、物流 及主题公园等赛道将重回价值重估轨道。3.3 物管板块看好头部表现物管板块看好头部物企表现。我们在去年 11 月发布的 2022 年度策略报告吹尽狂沙始到金明确提出 “关联开发商因子将成选股首要考虑因素，应当优选高信用开发商相关联的物企”，相关行情表现佐证了我们 的观点。当前时点我们认为，随着地产行业政策转向、风险释放逐步接近尾声，物业管理行业最低迷时间已经过去，头部物管公司将迎来机会。物管行业将是强者恒强格局，未来五年头部物企市占率有望加速提升。我们在 2 月发布的报告投资逻 辑重回规模增长，物业板块配置正当其时中，根据物企面积增长的三大来源，对未来五年的在管面积增长 做出定量测算。我们发现未来五年头部物企的市占率有望实现加速提升。预计到 2025 年 Top5 物企市占率（在 管口径）将达到 19.6%，平均每年提升 2.7 个 bp，远高于 2020 年市占率提升幅度 1.1bp。