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1、春秋航空专题研究：逆势扩张_中期迈向千亿市值一、逆势扩张，千万级机场打开成长空间优势提升驱动逆势扩张、低成本、高效率竞争壁垒难逾越RPK 市场份额大增 1.4pcts、逆势扩张，春秋航空打开 1000 2000 万旅客吞吐量机场的市场大门。疫情严重冲击出行需求背景下，春秋航空凭借高效率、低成本实现逆势扩 张、穿越周期。疫情爆发之初，公司率先调整经营策略、将国际线运力基本全部调整至内线三、四线市场，2020 年公司旅客周转量市场占比大幅提升 1.4pcts 至 4.8%，逆势扩张、 市占率创历史新高。截至 2021 年 7 月，春秋航空机队规模升至 108 架，其中 A321neo 达 8 架。
2、截至 2020 年末，公司执飞国内航线 210 条，执飞国际及港澳台航线分别为 7 条， 2 条，较 2019 年末分别增加 82 条、减少 62 条和减少 11 条。20102019 年公司旅客周转量 CAGR 为 19.3%，领先行业增速 6.8pcts、成长性凸显。 2020 年春秋国内线旅客周转量同比增长 9.0%，成为唯一一家正增长的上市航司，2021H1 公司国内线旅客周转量较 2019 年同期增长 41.8%，远优于可比公司。2020 年公司飞机日 利用率 8.9 小时，2021H1 单日飞机日利用率最高值接近 11 小时，产能利用率及客座率为 上市航司最优。我们认为疫情带来的最
3、大变化在于，公司打开 1000 万2000 万旅客吞吐 量机场的市场大门，新开辟基地质量有望明显好于“十三五”，航线盈利模式逐渐由依靠 补贴向盈利能力提升转化。率先调整经营策略、将国际线运力基本全部调整至内线三、四线市场，单位成本同比 下降 12%奠定逆市扩张的基础，核心竞争优势扩大。2020Q1，公司率先调整经营策略、 将国际线运力基本全部调整至内线三、四线市场，产能利用率恢复领先可比公司。飞机利 用率的快速恢复驱动单位成本率先实现同比下降，2020 年公司单位成本同比下降 12.1% 至 0.26 元，同期三大航单位成本同比增长 12.2%23.2%，其中 Q4 公司单位扣油成本约 0.1
4、9 元，创下历史新低。成本上升导致三大航执飞国内三、四线经营压力增大、更集中在 一、二线市场的时刻争夺，而春秋成本优势进一步扩大，为逆势扩张提供了有力支撑，2022 年夏秋航季春秋航空日均航班量较 2019 年同期增长 66.8%，大幅领先可比公司。2021 年 4 月春秋航空开辟南昌基地，即使在局部疫情波动影响下平均客座率预计仍在 87%左右， 后疫情时代有望直接进入票价收益释放阶段。极端风险冲击下更具抵抗韧性，持续受益后疫情时代国内需求的强劲恢复。作为国内 低成本航空龙头，春秋航空凭借极高经营效率和精致成本管控，极端风险冲击下更具抵抗 韧性，同时核心竞争优势强化驱动后疫情时代基本面有望快速
5、迎来强劲反弹。其中 2020Q3 春秋航空率先扭亏、净利润 2.6 亿元，若剔除春秋日本引起的计提资产损失和信用损失影响，全年亏损缩窄 59.5%至 2.4 亿左右。受就地过年政策影响，公司 2021Q1 亏损同比扩 大 5800 万至 2.85 亿元。2021 年 Q2 航空需求重回反弹通道，5 月公司客座率及客公里收 益创疫情以来新高，尽管受 6 月广深疫情波动及雷暴天气影响，公司有望率先扭亏为盈、 Q2 或实现净利润 2.02.4 亿元，全年有望实现 45 亿净利润。需求强劲反弹与供给受限 有望在 2022 年形成共振，届时公司有望实现 2223 亿净利润，对应目前市值 20 倍左右、
6、颇具吸引力。扰动一旦缓解补偿性需求料将快速恢复，股权激励计划彰显信心外部扰动因素缓解，此前受压制的出行需求快速恢复，期待南京疫情波动有效控制叠加雷雨天气影响弱化。2021 年 1-7 月春秋航空日均航班量在 5 月 1 日7 日达 494 班的峰 值，广深疫情及雷暴天气导致 6 月下旬日均航班量降至 410420 班次，基本与 3 月第二 周相当。深圳和东莞从 7 月 6 日零时起取消 48 小时核酸阴性证明出省的管控，航班量迎 来快速修复，7 月 19 日25 日公司日均航班量升至 458 班次，单日最高达到 497 班次。 受多地疫情波动防控升级影响，8 月第一、二周公司日均航班量调整至
7、380 班、340 班， 料航班量基本筑底。一旦外部扰动因素出清，此前受压制的出行需求将快速恢复，料 9 月 上旬日均航班量或恢复至 490500 班次。票价端基本与航班量趋势一致，我们测算 7 月 第一周公司票价较 2019 年同比降幅超过 10%，第 3 周降幅或收窄至 3%4%。8 月 17 日 0 时起上海中风险地区清零，期待局部疫情波动有效控制叠加雷雨天气影响出清，补偿性 需求恢复驱动基本面的修复。公司自 2017 年起基本 1 年建立 1 个基地，疫情背景下在 10002000 万吞吐量机场竞争力明显提升，“十四五”航网有望加速优化。公司深耕上海两场，在主基地枢纽的旅 客吞吐量占比
8、持续提升至 2020 年 13.1%，同时航网扩张导致上海基地占公司飞机起降的 比例降至 38.3%。公司对标全球廉航鼻祖西南航空(LUV)，以上海两场为依托，开辟新 基地发展枢纽直飞的航线网络。近年来持续开辟新基地。公司 2011 年建立石家庄基地， 2017 年起基本按照每年 1 个新基地的速度逐步建立扬州、宁波、潮汕、兰州等基地枢纽， 2021 年 4 月布局南昌基地，随着国内疫情进入常态化防控，旅游需求转向国内，公司凭 借极致成本管控、行业第一的飞机利用率及国际线包袱小，持续受益本土旅游渗透率的加 速提升、实现逆势扩张。单位成本逆势下降 12%的春秋航空可以满足地方机场枢纽的流量恢复诉
9、求，实现逆势扩张。民航局关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知提出“暂停考核航空公 司航班计划执行率、时刻执行率和航班正常率”，在疫情波动背景下预计航司执行率考核 适当放松，料 2021H1 三大航单位成本仍较正常水平高 15%左右，1000-2000 万旅客吞吐 量部分航线盈利承压。而地方机场面临客流量恢复的压力，春秋航空在 10002000 万旅 客吞吐量机场的市场竞争力显著提升，我们认为单位成本逆势下降 12%的春秋航空可以满足地方机场枢纽的流量恢复诉求。2020 年公司净引入飞机 9 架，对比三大航（不包括国 产 ARJ21）净引入-26 架，成长性凸显。南昌昌北机场 2019 年
10、实现旅客吞吐量 1364 万， 国内排名第 30 位，料未来大连、西安、青岛等均有潜力培育成为新基地，“十四五”基地 质量有望明显好于“十三五”时期开辟的扬州、宁波和潮汕基地(初始阶段机场旅客吞吐量 不足千万)。定增为机队扩充提供资金支持同时补充流动资金，完成后或推动资产负债率下降 5.5pcts，员工激励计划规模持续扩大，提高核心团队稳定性和积极性、彰显成长信心。 2021 年 6 月 5 日公司发布非公开发行预案，计划筹集资金不超过 35 亿元，假设发行价格 51.04 元/股（6 月 4 日前 20 个交易日的交易均价 80%），发行数量暂估为 6857.4 万股， 占发行前总股本的 7
11、.5%，落地后摊薄 EPS 约 7.0%。筹集资金中 24.4 亿元计划用于购置 6 架 A320neo 和 3 架 A321neo 系列飞机，10 亿元拟用于补充流动资金。我们预计公司“十四五”期间机队规模年化增长 12 架左右，2020 年疫情冲击导致公司出现上市以来首度亏 损，同时公司逆势扩张叠加，短期借款自 2019 年末的 34.6 亿元攀升至 2021Q1 的 55.7 亿元。公司定增为机队扩充提供资金支持，进而为航网扩张提供一定保障，假设短期负债 规模不扩大，如果定增落地预计将推动资产负债率自 64.7%下降 5.5pcts 至 59.2%，有望 缓解财务费用的压力。公司发 20
12、21 年员工持股计划提出认购不超过 3194.5 万元，参与人数不超过 170 人， 假设按照 7 月 20 日收盘价 58.27 元/股测算，本次计划涉及的标的股票数量约 54.82 万股， 占总股本的 0.06%。公司自 2018 年起已连续推出四期股权激励，资管计划规模持续扩大， 较 2018 年首次计划增长 15.3%，参与人数亦连续增加。公司业绩与员工利益深度绑定， 有助提高核心团队的和积极性稳定性，彰显公司未来成长信心。二、低成本航空加速渗透，未来 5 年市场规模 CAGR17%低成本基因更具抗风险能力，需求快速修复终将到来欧美低成本航司（LCC）龙头亏损幅度均明显小于同区域全服航
13、司，低成本基因更具抗风险能力。新冠疫情严重冲击全球民航业需求，其中美国三大航 2020 年收入同比降幅 62.1%64.5%，净利润亏损 71-124 亿美元，美国 LCC 龙头西南航空收入下降了 59.7%， 净利润亏损 30 亿美元，同比减少 233.7%，优于三大航，成为美国前 6 大航司中唯一没有 大规模裁员的航司。欧洲 LCC 龙头瑞安航空（Ryanair）2020 年客运量同比降 65.9%， 较欧洲三大全服航空集团汉莎、国际航空、法荷航少下降 1.49.1pcts，亏损 6.9 亿欧元， 亏损幅度明显小于同期全服航司龙头。LCCs 利用低票价优势吸引下沉客源需求从而实现 率先恢复
14、，低成本基因具备更强的抗风险能力。复盘近 20 年航空需求，2003 年、2008 年需求增速明显低于中枢，但风险出清后补偿性的需求迎来强劲反弹。突发事件对航空需求冲击表现为当期断崖式下跌，复盘近 20 年中国民航需求变化趋势，2001 年以来我国民航旅客发送量 CAGR 为 12.8%，其中 20012010 年 CAGR 为 15.1%、20112019 年 CAGR 为 10.6%。从年度客运量增速来看， 2003 年、2008 年增速 1.9%、3.6%明显低于中枢，SARS 疫情、全球金融危机短期严重 冲击民航客运需求，但事件发生后的第二年，即 2004 年、2009 年前期受压制的
15、需求出现 强劲反弹(38.4%、19.7%明显高于中枢)，其中 2004 年、2009 年单月最大增幅 400%、41.5%。随着全球疫苗接种普及率快速提升，截至 8 月 12 日国内疫苗接种超过 18 亿剂次，后疫情 时代补偿性需求快速恢复终将到来，料 2022 年民航业供给受限与需求反弹有望形成共振。2125 年廉航市场规模 CAGR17%，龙头或持续受益航空大众化红利2019 年我国人均乘机次数 0.47、人均 GDP 近万美元，对比美日、我国民航渗透率 至少存 1 倍空间。作为可选消费的航空运输，需求与宏观经济具高度相关性，人均乘机次 数与 GDP 增长正相关，消费能力提升推动航空大众
16、化持续渗透。对比海外国家，我国民 航客运起步晚，2004 年旅客发送量首次突破 1 亿人次，对应人均乘机次数仅 0.09。随着 人均 GDP 增长民航客运量进入高增速时代，剔除疫情影响，20042019 年中国民航旅客 发送量 CAGR12%，远高于全球平均增速。2019 年我国民航实现旅客发送量 6.6 亿，对 应人均乘机次数 0.47，相当于美国 1964 年水平，而 2018 年我国民航乘机人口占比仅 10.3%，重复购买率 3.45。2019 年我国人均 GDP 近万美元，参照美日发达国家经验，预 计我国民航渗透率至少存 1 倍空间。我国低成本仍处成长期，市场份额较全球、亚太平均水平低
17、 20pcts 以上。西南航空 开辟低成本+廉价机票的商业模式，成功实现逆袭跻身美国四大航。按照客运量指标，2019 年西南航空完成旅客运量 1.6 亿人次，占比近 19%，排名美国第一。欧洲 LCC 市场起步 较晚，但在瑞安航空、易捷航空引领下快速发展，据波音公司报告，2018 年美国、欧洲 LCC 在短距市场渗透率为 45%、29%，而我国该数据仅为 14%。2020 年全球、亚太地区 LCC 国内线占比 35.1%、31.5%，中国占比仅 11.1%，市场份额较全球、亚太平均水平低 20pcts 以上，仍处于行业成长期，渗透率存在较大的提升空间。我国 LCCs 无论从绝对数 量还是市场份
18、额来看仍然存较大提升空间，疫情背景下春秋航空成本优势相对扩大，助力 逆势扩张。低线消费升级潜力巨大，有望支撑低成本航空需求持续增长。我们统计发现 2019 年 国内三线及以下城市人均GDP已升至6900美元左右，按我国一、二线城市的发展轨迹看， 三、四线城市居民最终消费率处于 S 曲线的向上拐点处。三线及以下城市人口数量达 9.5 亿人，占比全国人口的近 70%，国内低线消费潜力巨大。参照其他国家发展经验，当人均 GDP 突破 5000 美元时开始进入成熟度假经济时期，因私消费出行存在较大空间。预计随 着低线城市人均 GDP 未来持续增长并超过 8000 美元，低线居民对旅游（尤其是境外游）
19、消费将会大幅增加，低线消费群体有望成为推动国内航空需求增长的重要动力。预计 20212025 年低成本航空市场规模 CAGR17%，廉航龙头或持续受益航空大众 化红利。新冠疫情严重冲击出行需求，春秋旅客发送量、周转量降幅为可比公司最低，在 极端情况下优质低成本航空龙头抗风险能力领先。2021 年 6 月以来受国内散发疫情叠加 雷雨天气影响，暑期需求的反弹受到抑制。疫情背景下，三大航在一、二线市场市占率竞 争更加激烈构建较高护城河，同时 10002000 万旅客吞吐量机场成为春秋“十四五”重 点布局的市场，低成本航空迎来新的发展阶段。低成本航司提供竞争力的票价契合价格较 为敏感、出行需求增加的低
20、线消费者，疫情加速低成本航空渗透率的提升，我们测算在国 内民航需求持续增长背景下，低成本行业规模 2025 年有望保持 CAGR17.1%的增速增长 至 802 亿元，为民航客运量增速 2 倍左右。春秋航空作为行业龙头或受益于行业高增长， 预计旅客周转量行业占比提升至 4.5%左右（2019 年占比 3.4%）。三、成本竞争优势难以复制，从模式转向管理驱动模式制胜持续强化，料 2021 年单位成本较 2019 年降 9%单一机型：公司单位维修成本仅为南航、国航的 42%、34%。截至 2021 年 6 月春秋 航空机队规模增至 108 架，其中 8 架 A321neo，A321neo 自 20
21、20 年 9 月开始引进，95%航材可与 A320 系列通用，单一结构的机队降低飞机购买和租赁成本、发动机采购成本及 减少备用数量、降低飞机及发动机维修成本，2019 年春秋航空单位维修费用为南航、国 航和吉祥的 56.1%、67.3%， 2020 年单位维修成本与南航、国航比值进一步降至 42%、 34%。单一舱位：A321新机型较同类座位数高15%20%，测算单位成本较A320低12.1%。 A320 机型 180186 座，较两舱布局同机型飞机座位数高 15%-20%，新引进 A321 机型 240 座，较多舱位布局的座位数多 15%20%。2020 年公司单位扣油成本同比下降 0.9%
22、 至 0.203 元（而三大航同期上升 32.2%46.0%），仅为三大航、吉祥的 52.1%57.3%、 78.2%，其中 Q4 降至 0.19 元，刷新历史记录。预计 2021 年公司单位成本较 2019 年仍存 5%左右降幅空间，期待负面影响因素出清 带来基本面修复。公司在疫情背景下展现出极致的成本管控能力，低成本基因渗透至公司 运营管理的细节，成本优势扩大支撑公司逆势扩张。7 月航控煤油含税出厂价 4460 元/吨， 较 2019 年公司航油平均采购价仍存在 5.6%的降幅，目前受益于民航局起降费优惠政策、 汇率带来经租成本下降和油价同比2019年或仍存5%以上降幅，考虑飞机日利用率较
23、2019 年还有一定缺口，我们估算 2021 年单位成本约 0.28 元左右，较 2019 年仍有 5%左右的 降幅空间，利好公司业绩修复。两低：单位销售和管理费用仅不足三大航 25%，吉祥 34%。电子商务直销为公司机 票主要销售渠道，在降低销售代理费用的同时，利好公司通过网络手段进行各类优惠促销 活动吸引目标客群。2020 年公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销 （含 OTA 旗舰店）占比同比提升 5.3pcts 至 97.2%，远高于三大航 50%左右(预计)的水平， 单位销售费用 0.0054 元。同时公司最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服 务、技术手段等尽
24、可能降低日常管理费用，2020 年单位管理费用为 0.0042 元。2020 年 公司单位座公里销售费用、管理费用合计仅为三大航、吉祥的 17.9%22.3%和 34.0%。两高：高客座率、高飞机日利用率，疫情下保持行业领先优势，期待负面因素出清利 用率恢复至 10.5 小时以上。20152019 年公司客座率领先三大航、吉祥航空 711pcts、 38pcts，2021 年 1-6 月公司平均客座率 83.3%，领先三大航 8.412.7pcts。2014 年以 来，春秋航空保持 11 小时以上的高飞机利用率。近 3 年公司飞机日利用率较三大航平均、 吉祥高 14.5%15.7%、4.3%5
25、.3%，2020 年公司平均飞机日利用率 8.7 小时，创上市以 来历史最低值。近期受南京疫情波动及台风雷雨天气的影响，料公司飞机日利用率降至 9.5 小时左右，仍大幅领先可比公司。期待南京疫情波动及雷雨天气影响出清，公司飞机平均日利用率重回 10.5 小时以上。成本壁垒转向管理驱动，2025 年有望实现单机净利 2300 万A321neo 新机型投放于高线市场，有望节省单位成本 1213%。2020 年 9 月公司开 始引进 A321neo 机型，截至 2020 年 6 月底引进 8 架，均为 240 座客舱布局，较公司的 A320 机型多 5460 个座位。A321neo 机型主要投放在上
26、海至广深、厦门、青岛等高线市 场，客流量充裕可保障客座率及收益，预计目前客座率与 A320 基本持平。对比 A320 和 A321 单位成本，假设飞机实际引进价格为公开市场目录价的 50%，单位座位百公里油耗 /L（标准客舱布局）分别 2.25、2.29，我们测算 A321 单位成本较 A320 低 12.1%，随着 新机型持续引进，特别是国门开放对应航距增长，成本优化效果有望逐渐释放。疫情后日韩出行需求有望迅速反弹，公司率先受益，预计2025年单机利润提升至2300 万。国门开放后公司或将 A321neo 投放在日韩市场，疫情前 2019 年冬春航季，公司国际线中日本、韩国、泰国航班量占比分
27、别为 35.0%、32.2%和 17.2%，日韩等高收益航线成 为国际线主要投放方向和利润来源。20162019 年中国赴日旅客 CAGR 为 15%，料中方 占访日外国客流的 30%左右，需求相对刚性。后疫情时代赴日需求短时间强劲反弹为大概 率事件，公司有望率先受益。新机型替换有助于公司进一步提高高收益航线和日韩市场的 市占率，受益于高质量航线占比提升，预计 2025 年春秋航空单机利润提升至 2300 万。公司凭借低于同业 25%左右的单位成本提供相当于三大航约 68%75%的票价，2020 年单位成本仅为三大航、吉祥的 52.1%57.3%、78.2%，成本优势进一步扩大，拓展成长 空间
28、。公司凭借“两单”、“两高”、“两低”的低成本模式，提供高频次、低票价的服务， 吸引价格敏感的旅客群体，通过低成本、高效益运营，结合最大化辅助收入扩宽收益，核 心要素构成极致的精细化管理的良性循环。公司依靠上海枢纽基地并同时逐年开发新基地， 与三大航的轴辐式网络不同，公司采用点对点直飞，避免与资源型竞争力更强的三大航的 直接竞争，精准定位目标客群旅客的出行需求，凭借价格优势吸引大量由对价格较为敏 感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场客户。剔除疫情影响，2019 年春秋单位座公里成本分别为三大航、吉祥的 75.6%76.3%、85.0%，而客公里收益为三 大航、吉祥的 67.8%
29、75.9%、77.4%，即公司用低于三大航 25%的成本提供了 68%75% 票价的差异化竞争，2020 年单位成本相对三大航、吉祥的占比进一步降至 52.1%57.3%、 78.2%，成本优势进一步扩大，拓展成长空间。公司成长穿越周期，成本竞争优势从模式转向管理能力驱动，细分领域龙头地位稳固。 公司 20112019 年净利润 CAGR 为 18.4%，净利率 11%16%，成长穿越周期，若剔除 资产和信用损失计提影响，公司 2020 年亏损缩窄至 2.4 亿左右，远好于三大航。公司的 “两单”、“两高”、“两低”模式近年来也多被同行借鉴，如可比公司运行 A320 座位数较 之前均有所提升，
30、但从结果导向看公司单位成本优势并未减小，疫情期间凭借经营快速调 整、运营高效率，单位成本竞争优势显著扩大，2020 年春秋航空单位座公里成本仅占三 大航的 52.1%57.3%，而 2019 年对应 67.8%75.9%。可比公司借鉴部分“两单”、“两高”、“两低”的低成本模式，而公司成本竞争优势仍 未缩小，究其原因我们认为春秋的成本优势已从模式转向管理驱动，采用先进的技术手段 实现业务和财务一体化，以实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以及人机比 的合理控制等，细致到单航线航油加油量及选择机场、地服、人力成本等各环节的极致控 制，实现每一步的精细化降本。春秋的成本优势是商业模式定位、
31、全流程管控、全公司落 实的结果，某种模式细节具备复制的可能，但管理能力的护城河宽广，要求能力更高，行 业可比公司进行市场下沉来追赶的难度更大。展望“十四五”，公司行业细分领域龙头地 位稳固、对标美国西南航空，同时航线质量有望明显改善、逆势扩张。四、千万级机场竞争力提升，中期迈向千亿市值重点布局 10002000 万吞吐量机场，航线盈利提升驱动成长深耕上海两场，2020 年旅客吞吐量占比提升 4.6pcts 至 13.1%，料枢纽基地市场份 额提升将成为航网扩张、优化的有力抓手。疫情爆发之初，公司果断将国际线运力几乎全 部投入国内三、四线，2020 年 4 月公司内线 ASK 占比达 99.2%
32、。紧紧抓住疫情后两个航 季国内线时刻放量实际，其中公司在上海两场 2021 年夏秋季内线日均航班量较 2019 年同 期增长 6.9%，将 A321 投放至上海两场相关的国内航线，国内线需求反弹驱动 240 座的 A321 快速达到客座率与票价均衡。按旅客吞吐量口径，2020 年公司在上海两场份额提升 4.6pcts 至 13.1%，2021 年夏秋季公司在虹桥、浦东机场的日均航班量市场份额分别 9.2%、 10.2%，其中浦东机场市场份额较 2019 年夏秋航季提升 2.4pcts。料上海两场份额的提升 有望巩固公司在主枢纽的基地优势，进而成为“十四五”时期公司航网扩张、优化的有力 抓手。吞
33、吐量 10002000 万机场引进公司意愿加强，南昌基地份额排名上升至第 4 位。“十 三五”期间公司陆续布局扬州、宁波、潮汕、兰州等新基地，其中新基地开辟当年，2017 年扬州泰州机场旅客吞吐量 164 万、宁波栎社机场旅客吞吐量 949 万、2018 年揭阳潮汕 机场旅客吞吐量 649 万，均为吞吐量 1000 万以下机场。公司 2011 年布局石家庄正定机 场基地，为公司一线枢纽基地外剔除补贴实现盈利的枢纽，20112019 年石家庄机场旅客 吞吐量 CAGR 为 12.9%，远高于京津冀机场不足 5%增速。对比疫情前的 2019 年，公司 在石家庄枢纽日均航班量占比 22.3%，叠加河
34、北航空、中联航等其他低成本航空市场占有 率 55.2%，低成本航空成为石家庄机场旅客吞吐量增长主要动力。对比来看航线培育过程 经历客座率提升和收益管理两个阶段，展望“十四五”大连、西安、青岛等均有潜力培育 成为新基地，基地质量有望明显好于“十三五”，料后疫情时代基地执飞 2 个月左右即有 望达到 86%88%高客座率水平，盈利模式由依靠补贴向盈利能力提升转化。千万级机场中 10002000 万旅客吞吐量机场数量及旅客吞吐量占比分别 48.7%、 20.8%，市场空间广阔、航线盈利能力提升驱动成长。疫情前 2019 年国内旅客吞吐量超 过 1000 万的机场 39 家，其中 10002000 万
35、左右的机场 19 家，机场数量及旅客吞吐量 占比分别 48.7%、20.8%，目标市场空间广阔支撑春秋航空未来成长。2021 年夏秋航季一 线、二线和三线机场日均航班量同比 2019 年夏秋增长 3.7%、4.5%和 11.8%，疫情爆发 后首次同比 2019 年正增长。考虑未来 3 年一线机场和强二线机场产能持续投放， 10002000 万左右的机场时刻放量有望进一步释放。2021 年 4 月公司开辟南昌新基地、1 夏秋航季时刻份额同比上升 3.1pcts 至 6.7%，排名从第 6 位上升到第 4 位，释放公司向千 万级机场市场扩张的积极信号。百万级吞吐量机场航线培育经历客座率和收益提升
36、2 个阶段，一般需要时长约 23 年 客座率培育期，之后为收益提升阶段，20162020 年公司航线补贴 CAGR 为 10.9%，2015 年至今占比税前利润 45%以上。新开发基地以南昌为例，腹地经济好于兰州、潮汕等地， 公司目前再南昌基地投放约 3 架飞机，运营良好，客座率已达 85%左右，培育期仅 23 个月，直接进入收益提升阶段。预计后疫情时代公司加快 1000-2000 万吞吐量机场布局， 航线质量、盈利能力提升，成为逆势扩张的重要支撑。预计“十四五”ASK 的 CAGR 近 15%，2025 年单机利润超 2300 万预计“十四五”末公司机队 165 架左右，对应 ASK 的 C
37、AGR 近 15%，更具成长性 和确定性。除航网扩张外，飞机引进为航空公司成长的另一大主线。截至 2021 年 6 月底， 公司机队规模 108 架，其中包括 8 架 240 座 A321neo，预计公司“十四五”期间引入 60 架飞机左右（高于“十三五”期间净增加 50 架），其中包括 15 架 A321neo，平均年化引 进飞机 12 架左右，“十四五”末机队规模将升至 165 架左右。料民航局批准飞机引进指标 包括运营安全、准点及服务质量等指标，效率领先的春秋获得奖励的概率极大。“十四五” 期间预计行业飞机引进增速为 5%6%（“十三五”同增 9%10%），料同期公司 ASK 的 CAG
38、R 近 15%，更具成长性和确定性。预计雷雨天气和南京疫情波动等负面因素出行后，补偿性需求将迎快速恢复。2020 年航空业受疫情冲击，暂停部分航线的票价市场化调节，2021 年夏秋航季开始恢复申请， 公司约有 30 条航线的经济舱全价票纳入提价范围，主要在是涉沪、涉深航线。3 月国内线 需求进入修复通道以来，航司挺价意愿明显，料 7 月公司国内线票价较 2019 年降幅收窄至 5%以内。67 月行业受散发疫情和密集雷雨天气影响，航班执行率较低，我们预计雷 雨天气和南京疫情波动等负面因素出行后，补偿性需求将迎快速恢复，Q3 公司或实现净 利润 67 亿。截至 8 月 12 日国内疫苗接种超过 1
39、8 亿剂次，后疫情时代补偿性需求快速 恢复终将到来，料 2022 年春运民航业供给受限与需求反弹有望形成共振。预计“十四五”末单机利润提升至 2300 万，净利润 39 亿元。新机型 A321neo 座位 数增加 29%33%，投放高线市场可节省单位成本 1213%，航空属于经营杠杆较高的行 业，公司采用单一机型，极致成本管控优势难以复制，随着未来机队从 108 架升至 165 架、 规模效应有望强化，单位成本仍存下降空间。2019 年公司单机利润 1976 万元，考虑公司 在 10002000 万吞吐量机场的竞争能力提升、“十四五”期间重点布局相关市场，料 2025 年公司单机利润有望提升至 2304 万元，简单测算净利润有望升至 38 亿左右、较 2019 年 实现翻倍增长，千亿目标市值可期。报告链接：春秋航空专题研究：逆势扩张，中期迈向千亿市值