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1、餐饮行业研究：重点关注餐饮以及预制菜龙头1.写在报告之前为什么我们看好疫情后餐饮赛道本文写在疫情即将复苏之际，随着疫情的复苏，线下消费即将迎来复苏阶段。作为受疫情影响最严重的赛道，餐饮行业在疫情期间受到了重创，2021年前十月我国餐饮企业一共注销吊销了78.4 万家，同比增长18.1%。疫情对于餐饮行业的影响剧烈而深远。站在2022 年开春之际，我们注意到疫情对于经济的影响程度已经大大降低，但市场尚未完全认识到疫情复苏后的投资机会，因此我们推出“预见复苏、布局疫后”系列报告，本篇报告是系列报告第四篇，重点关注餐饮行业在疫情复苏后所涌现出的机会。为什么写这篇报告：（1）疫情重创餐饮行业的同时，也
2、降低了相关标的的估值水平。疫情对于餐饮行业造成了深远影响，疫情初期限额以上的餐饮行业营收增速下滑幅度远超社零总额整体，且整个2020 年限额以上餐饮收入的同比增速显著低于社零增速，餐饮行业的兴衰与疫情相关度极高。在疫情扰动下，餐饮行业标的估值水平大多有较大的回落，确定性强的投资机会较多。（2）疫情逐步受到控制，餐饮行业或将回暖。随着国内较强的防控政策以及较高的疫苗接种率，且考虑到辉瑞口服新冠药获得批准，国内经济复苏近在眼前，餐饮行业或将迎来回暖阶段。低估值+业绩回升，餐饮行业的投资确定性进一步加强。本篇报告重点关注的机会：（1）疫情期间餐饮龙头逆势开店，行业集中度有所提升，疫情复苏后龙头企业发
3、展将更为顺畅。根据华经产业研究院的数据，2013-2019年我国百强企业营业收入占全国餐饮收入的比例在5.6%-7.5%间浮动，而 2020 年此比例提升至7.8%，表明行业集中度出现了提升。（2）我国人均预制菜消费量相较日本有较大的增长空间，或将在疫情后迎来爆发式增长。根据Statista 的数据，我国人均预制菜消费量从2013 年的5.4kg 增长到2021年的 8.9kg，总体呈上升的态势，2013-2021 年的CAGR 达6.4%。而日本在2013 年人均预制菜消费量便已达到 25kg，近8 年都在20-25kg之间徘徊，日本预制菜发展已经较为成熟。我国饮食习惯、文化和日本较为接近，
4、根据日本的人均预制菜消费量来看，2021年日本人均预制菜消费量为我国的2.65 倍，我国尚有较大的增长空间。随着中国连锁餐厅的逐步发展，未来对于预制菜的需求或将更成规模且更有效率，国内预制菜领域逐步进入放量阶段。2.回望昨天：疫情拖累服务业，餐饮行业总量与结构均出现变动2.1.疫情极大地拖累了第三产业的发展新冠疫情的发展使得国内不断出台防控政策。新冠疫情开始于2019年年底，我国的疫情相对严重阶段主要发生在早期，即2020 年1月下旬至3月上旬此段时间。此后国内的疫情虽然基本得到控制，但是为控制疫情，国内出台了一系列的防控政策，政策端对于线下人群聚集较多的场景更是施加了更大的限制力度，在早期，
5、“不聚会、少出门”的宣传与号召成为疫情防控阶段的重要措施。疫情的发展使得第三产业的发展速度出现了显著的下滑。2020年第一季度国内 GDP 不变价增速同比下降 6.9%，且在结构上来看，更加依赖于面对面场景的第三产业受影响较为严重，疫情之前第三产业为三大产业中增速最快的，疫情之后其增速出现了显著的下滑。2.2.疫情期间餐饮行业受到冲击，但集中度有所提升2.2.1.疫情叠加高成本影响，部分中小餐饮企业离场疫情对于餐饮行业产生了较为强烈的冲击。在疫情对于线下活动的影响之下，餐饮行业的经营受到了较大的冲击。根据国家统计局的数据，疫情初期限额以上的餐饮行业营收增速下滑幅度远超社零总额整体，且整个202
6、0 年限额以上餐饮收入的同比增速显著低于社零增速。在疫情发生之前的 2019 年 11 月，限额以上餐饮行业的营收在社零总额的占比为13.03%，随后在 2020 年 3 月这一比例大幅下落至6.93%，疫情对于餐饮行业的冲击迅速而猛烈。PPI-CPI 剪刀差居高不下，下游消费需求遇冷导致餐饮业压力增加。在疫情期间，由于供应端受疫情困扰使得供应减少，同时受国内环保限产、碳中和政策推动部分行业实施供给管制的影响，上游原材料价格居高不下，导致上游 PPI 指数不断突破新高。同时由于受疫情影响，消费者在收入不稳定的情况下消费需求也出现了下降，PPI 向CPI 价格传导不畅，最终导致PPI-CPI 剪
7、刀差不断扩大。中下游企业也随之面临成本高、价格低的局面，餐饮行业也受到了显著的影响。相对来说中小企业由于抗冲击能力更弱，因此其受到的影响程度也相对更大。受疫情以及经营压力影响，国内餐饮市场遇冷，部分餐饮企业离场。中国的餐饮市场在疫情之前一直保持着较为稳健的增长，市场规模从 2014 年的2.9 万亿增长至2019年的4.7万亿，CAGR 达到了 10.1%，而 2020年由于疫情的影响，整体的市场规模下滑至 4.0 万亿元，同比下降 15.4%。在市场的低迷之际，餐饮行业部分企业由于经营压力而倒闭，2020年餐饮企业门店数量为627.30 万家，较2019年下降 10.07%。2.2.2.龙头
8、逆势加速开店，行业集中度有所提升危机来临之际，行业有向头部企业集中的趋势。在疫情冲击之下，与抗风险能力较弱的小企业不同，连锁化的大型餐饮企业依靠自身较为强大的资金能力以及较为卓越的成本管控能力，在逆境之中反而积极寻求进一步扩大自身的市场份额。2020 年规模较大的餐饮企业大多选择加快开店速度，海底捞净开店 530 家，较前一年增加228 家；呷哺呷哺净开门店179家，较前一年增加 43 家；百盛中国净开门店1306 家，较前一年增加590家。随着头部企业加快开店以及中小企业的离场，整个行业集中度在疫情期间有所提升。根据华经产业研究院的数据，当前我国餐饮行业集中度整体较低，但是处于不断提升的阶段
9、，尤其是在疫情期间，餐饮行业集中度更是出现了加速提升的现象。2.2.3.龙头企业虽然抗住冲击，经营压力依然有所增加龙头企业虽然抗住了疫情的冲击，但其经营压力也不断增加。虽然头部企业选择加快开店步伐，但疫情对于餐饮行业的影响依然客观存在，体现在经营上的表现为其同店销售额均出现了较大的下滑。2020年海底捞的同店销售额同比下降了 17.7%，呷哺呷哺同店销售额同比下降了1.4%，九毛九同店销售额同比下降了 34%。表明虽然在知名度、抗冲击等方面具有较大的优势，头部餐饮企业的经营压力依然是较大的。疫情使得餐饮企业的盈利能力出现了显著的下滑。在疫情的影响之下，头部餐饮企业的盈利能力普遍出现下滑，202
10、0 年海底捞全年的净利率为1.08%，较前一年下降 7.74pct；呷哺呷哺全年净利率为0.21%，较前一年下降 4.59pct；九毛九全年净利率为 5.08%，较前一年下降1.83pct。头部餐饮企业的净利率的下降，显示出疫情对于餐饮企业的盈利能力有着极为重要的影响。3.站在现在：疫情影响逐步减弱，餐饮行业悄然变化3.1.政策、疫苗、口服药三管齐下，国内疫情影响力大幅降低强政策加高疫苗接种率，国内疫情控制力度较大。当前虽然国内局部地区依然有疫情扰动，但是在较为成熟的防控措施以及高疫苗接种率的双重作用之下，疫情对于国内经济的影响力度正在逐步减弱。在疫情防控措施方面，国内实施“早发现、早诊断、早
11、隔离、早治疗”的“四早”措施，且随着国内科技的进步，政府以及第三方的检测能力都极为突出，快速检测成为战胜疫情的法宝。在疫苗方面，在全民免费接种疫苗政策的影响之下，国内接种疫苗的人数快速增加，截至2022 年2 月11 日，国内每百人新冠疫苗接种量达到 210.27 剂次，高于全球水平78.94 剂次，高于美国45.82剂次。在疫情防控力度的增加之下，我国疫情好转速度明显快于全球。2021年全年我国的新冠肺炎新增确诊病例累计为1.52 万例，而全球2021年累计新增 2.05 亿例。2022 年 2 月 12 日国内新冠肺炎当日新增确诊病例为67例，而全球新增 180.35 万例。这显示出相对于
12、全球，疫情对于国内经济生活的影响正在快速减弱。新冠口服药获批，疫情防控再多一招。2 月11 日，国家药监局通过应急审评审批，附条件批准辉瑞新冠口服药奈玛特韦片/利托那韦片组合包装（Paxlovid）进口注册。根据辉瑞官网公布的消息，其新冠药物Paxlovid使高危新冠患者的住院和死亡风险减少 89%。随着疫情防控措施的多样化，国内疫情对于经济的影响将进一步被弱化。3.2.当前餐饮行业正在不断复苏随着疫情影响的逐步减弱，餐饮行业正处于不断恢复的进程之中。根据国家统计局的数据，2021 年 12 月国内限额以上餐饮企业的收入合计为4841.1 亿元，占社会消费品零售总额的比值为11.73%，虽然仍
13、弱于疫情前的水平，但整体呈现出不断恢复的趋势。随着疫情的进一步恢复，餐饮行业在社会消费品零售总额中的占比或将继续不断上升。春节期间餐饮行业恢复态势良好。根据199IT 的数据，2022年春节期间各地的餐饮行业均出现了较快的增长。上海春节期间全市餐饮业线下消费支付金额 39.2 亿元，同比增长 8.7%；四川省重点监测的零售和餐饮企业累计实现销售额(营业额)24.9 亿元，同比增长7.3%；河南320家重点零售和餐饮样本企业实现销售总额 23.1 亿元，同比增长6.5%。春节期间的消费旺盛，预示全年的消费或将出现良好的复苏态势。3.3.疫情恢复之后，重点关注餐饮龙头以及预制菜投资机会3.3.1.
14、龙头逆势开店，餐饮行业连锁化率与集中度或将加速提升疫情期间龙头企业逆势开店，行业连锁化率与集中度或将加速提升。我国虽然餐饮行业规模巨大，但是由于发展时间较短、口味众多等因素，餐饮行业的连锁化率相对较低。根据美团披露的数据，2018-2020年国内餐饮连锁化率分别为 12.8%、13.3%和 15.0%，行业整体的连锁化率不断提升，但是相对于美国、日本（连锁化率分别达54%和49%）这样的发达国家，国内餐饮行业的连锁化率依然较低。且中国餐饮品牌CR5 仅为2%，而美国和日本 CR5 分别达到 15%和 14%。但是在疫情期间随着头部企业不断逆势开店，整个行业的集中度出现提升的趋势，疫情之后龙头企
15、业的优势将进一步显现。餐饮行业连锁化率的提升将使得头部企业的发展更为顺畅。从连锁品牌的门店数规模分布来看，万店以上规模的餐饮连锁门店数占比从 2018 年的0.7%增长至2020年的1.4%，3 年间实现了占比翻倍，是占比增长最快的分类，表明规模较大的餐饮连锁店正在快速占领更大的市场份额。同时根据中国连锁经营协会常务副秘书长王洪涛的发言，近几年快餐、小吃、饮品等多业态陆续涌现万店连锁品牌，这体现了餐饮行业已经进入到规模化、品牌化、标准化的发展新节点。3.3.2.餐饮行业连锁化率的提升或将打通预制菜的最后一道关口国内预制菜处于发展早期，受中餐复杂性影响龙头尚未产生。由于中餐本身存在制作程序较为复
16、杂、受厨师影响较大、菜品种类多样的影响，发展中餐预制菜本身就具备较大的难度。且我国由于各地区之间差异较大，不同地区消费者的口味也不尽相同，这使得我国餐饮品牌连锁化率较低。在餐饮不成体系的背景之下，我国预制菜市场竞争格局也较为分散，目前我国一共有 2 万家以上的预制菜工厂，行业处于发展初期。预制菜安全、健康的特点契合消费升级趋势。随着国内人均可支配收入的不断提高以及高净值人群数量的不断增加，消费升级不断推进，消费者对于食品的安全以及健康要求更加严格。从质量把控角度而言，预制菜质控标准严格，多环节把关保证产品安全。生产厂商从采购端、生产制造端、物流运输端严格把控标准，制定一套专门适用于预制菜的食品
17、安全标准。例如，味知香在采购环节对原材料进行抽查，在微生物数量、药物残留、理化状态等项目合格后才可入库。生产环节除了对质量进行把控，还对不合格产品进行追溯处理，从源头纠正错误。物流环节则对运输车辆进行定期清洗，并实时监控运输状态，避免在不适宜温度下长期暴露而破坏产品质量。在营养健康方面，由于预制菜是在专业人士研究下，通过食品工业手法将各调味品与营养成分合理配比再统一生产制成的，因此产品的成分比例科学健康，且由于预制菜存放过程中一直处于低温且密封的环境，可以抑制微生物与细菌的生长，食用起来会更加健康、卫生。长远来看对于便捷性的追求将使得预制菜的需求不断增加。根据全国第七次人口普查数据，当前国内人
18、口结构出现了较为明显的单身化趋势、家庭规模小型化的特点，在此趋势下消费者将更倾向于选择更为简单便捷的食材，且当前随着“懒人经济”、“宅经济”的出现，也使得消费者对于较为方便的预制菜的需求不断增加。现阶段在疫情的冲击之下，居家隔离的消费者接触到预制菜的场景有所增加，将较好地培育消费者的消费习惯。我们认为在疫情结束之后，“宅男宅女”以及单身人群消费者对于预制菜的需求并不会下降。我国人均预制菜消费量相较日本有较大的增长空间，或将在疫情后迎来爆发式增长。根据 Statista 的数据，我国人均预制菜消费量从2013年的5.4kg 增长到 2021 年的 8.9kg，总体呈上升的态势，2013-2021
19、年的CAGR达 6.4%。而日本在 2013 年人均预制菜消费量便已达到25kg，近8年都在20-25kg 之间徘徊，日本预制菜发展已经较为成熟。我国饮食习惯、文化和日本较为接近，根据日本的人均预制菜消费量来看，2021 年日本人均预制菜消费量为我国的 2.65 倍，我国尚有较大的增长空间。随着中国连锁餐厅的逐步发展，未来对于预制菜的需求或将更成规模且更有效率，国内预制菜领域逐步进入放量阶段。4.重点关注餐饮以及预制菜重点公司分析4.1.海底捞：火锅龙头短期阵痛不改长期成长性疫情期间公司规模良性扩大，疫情后其优势将逐步体现。公司选择在疫情期间逆势低价拿地开店，积极拓展自身规模，根据窄门餐眼的数
20、据，截至 2022 年 2 月，海底捞共有门店 1477 家，一线/新一线/二线门店占比分别为 18.56%/29.92%/21.26%。公司在 2021 年11 月5 日公告将逐步关停约300 家经营不佳的门店，约占当时总门店数量的19.18%。我们认为海底捞关闭部分门店是战略扩张之后的战略淘汰一部分效益不好的门店，相较于其疫情期间增开门店，海底捞规模依然有较大的扩张。疫情期间海底捞总体来看实现了规模与质量的权衡，疫情结束后其积累的优势将逐步体现。股价回调消化业绩压力，长期增长依然乐观。当前虽然海底捞正面临短期经营调整压力，但其股价的调整也部分消化了短期业绩压力。截至2022年 2 月 14
21、 日，海底捞市盈率为 68.13 倍，较2020 年同期下降了14.36%。但公司作为火锅赛道龙头，其成长性依然处于行业领先水平。在品牌力方面，公司在火锅赛道中拥有最强大的品牌力，根据英国品牌金融咨询公司（Brand Finance）发布的“2021 全球最有价值餐饮品牌榜单TOP25”，海底捞以约 45.23 亿美元品牌价值位列 2021 全球最有价值餐饮品牌第九名，是中国餐饮行业最具价值的品牌。在供应链方面，海底捞依赖其强大的门店网络以及经验丰富的供应链，已经形成了完整高效的供应体系。在人才管理方面，海底捞凭借其独特的师徒制度，形成了对于员工较为完整有效的培养制度。在品牌、供应体系、人才管
22、理的三重加持下，海底捞虽然短期阵痛，长期成长性依然值得期待。4.2.九毛九：多品牌化打开第二成长曲线，后续复苏潜力较大多品牌化运作，开店审慎经营稳健。九毛九旗下品牌较多，包括九毛九西北菜、太二酸菜鱼、怂重庆火锅厂、2 颗鸡蛋煎饼、怂现煮串串、那未大叔是大厨、赖美丽青花椒烤鱼，截至 2022 年2 月份，其门店数量分别为83 家、355 家、9 家、36 家、1 家、1 家、2 家。在疫情期间公司追求稳步可持续增长，在开店方面较为审慎，这也使得公司的翻台率较高。根据公司的公告，2020 年太二酸菜鱼翻台率为 3.8 倍，虽然受到疫情影响有所降低，但 2020 年略高于海底捞，显示出了公司稳健开店
23、政策下盈利性相对较为稳定。积极开设新品牌，估值下降彰显公司吸引力。公司在疫情期间积极开拓新品牌，公司在 2020 年年报中表示要“遵循多品牌发展战略，持续向更多细分市场扩张”，在此战略下，公司积极开设新品牌，通过怂重庆火锅厂以及赖美丽青花椒烤鱼切入火锅以及烤鱼赛道，并在市场上引起了较为广泛的关注，逐步打开第二条成长曲线。截至2022 年2 月14 日，公司的市盈率为 59.12 倍，较 2020 年同期下降 40.05%。随着疫情的复苏，公司的市值或将迎来强势反弹期。4.3.呷哺呷哺：有望出现困境反转的火锅龙头受疫情困扰的火锅龙头，疫情结束后或将迎来困境反转局面。根据公司 2021 年中报，公
24、司于 2021 年上半年共新开设呷哺呷哺品牌餐厅40家，新开设 9 家凑凑品牌餐厅，此外由于经营原因，共关闭24 家呷哺呷哺品牌餐厅，公司的开店速度略低于市场预期。尽管开店速度有所下降，但公司截至 2021 年中期，仍然拥有 1077 家呷哺呷哺品牌餐厅以及149家凑凑品牌餐厅，龙头地位依然显著。受疫情困扰，公司截至2021H1，ROE、净利率、总资产周转率均有所下降，但是其估值也出现了对应的下降，部分抵消了其经营的困境。总体来看公司当前估值水平较低，截至2022年2月14日，其市盈率为 28.18 倍，较 2020 年下降3.26%。当前公司的营运效率已经出现了初步的回升，疫情结束后公司或将
25、迎来业绩与估值双上升的戴维斯双击。4.4.全聚德：业绩与疫情高度相关的餐饮领头羊公司作为中式餐饮的龙头企业，在疫情后时代将迎来更快的发展。公司作为中式餐饮的代表企业，旗下拥有“全聚德”、“仿膳”、“丰泽园”、“四川饭店”等品牌，受疫情影响公司餐饮门店，尤其在京原以旅游客源为主的门店接待人数未能恢复，出现一定幅度亏损，根据公司公告，2021年公司预计亏损 1.68 亿元1.55 亿元，但较上年同期已有所收窄。由于公司受疫情影响较大，随着疫情影响的不断下降，公司的门店接待人数预计将出现反弹，公司业绩复苏确定性较强。4.5.百盛中国：龙头地位稳固，疫情后公司行业地位或将进一步提升中国餐饮龙头地位稳固
26、，疫情期间韧性尤显。百盛中国是中国最大的餐饮企业，旗下有肯德基及必胜客等旗舰品牌，并有小肥羊、黄记煌、COFFii& JOY、东方既白、塔可贝尔及 Lavazza 等新兴品牌。公司在疫情期间选择积极开店以对冲疫情对业绩的不利影响，公司2021 年Q3 新开设524家门店，其中包括 362 家肯德基餐厅以及 103 家必胜客餐厅，截至2022年2月初，公司旗下肯德基共有境内门店 8584 家，必胜客门店2652家，龙头地位较为显著。截至 2022 年 2 月 11 日，百盛中国市盈率为22.14倍，较2020年同期下降 6.31%。考虑到公司龙头地位较为稳固，逆势开店状态下，疫情复苏后公司市场地
27、位或将进一步提升。4.6.同庆楼：韧性较强的中式餐饮区域龙头定位宴会和婚宴市场的中式餐饮区域龙头，疫情期间韧性尤显。同庆楼餐饮股份有限公司主营业务是餐饮服务、婚庆服务、酒店住宿以及食品销售业务，公司大部分的营收发生在安徽省内，受益于安徽省较为到位的防疫措施，虽然公司的盈利能力有所下降，公司的业绩在疫情期间依然保持较大幅度的正增长，根据公司的公告，2021 年全年公司预计实现营收16.06 亿元，较前一年同期上升 23.94%。截至2022 年2 月14 日，公司的市盈率为 33.51 倍，较 2020 年 7 月公司上市之时下降6.07%。作为定位于宴会和婚宴市场的中式餐饮区域龙头，随着消费升
28、级以及疫情的减弱，公司有望在之后迎来更快的发展速度。4.7.安井食品：不断拓展新品的预制菜龙头渠道资源扎实的预制菜龙头，估值已经出现较大回落。安井食品集团股份有限公司主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售，公司的产品具备较强的预制菜属性。公司作为行业龙头企业，已搭建出较为稳定且有力的渠道体系，同时公司对不同的市场采用不同的渠道策略，渠道黏性较强，长远来看公司的发展较为稳健。公司的 ROE 长期保持在10%以上，公司盈利能力较有保障。截至 2022 年 2 月 14 日，公司的市盈率为46.22倍，为公司上市以来的 59.02%分位数，较去年同期已经出现明显的回落。