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1、汽车行业深度研究：迎接智能电动汽车大时代1 乘用车：补库 出口护航总量，新兴变革颠覆格局总量：补库 出口将成为明年增长核心动力受缺芯影响，行业批发销量表现低迷，一定程度影响需求释放。1）批发端来看，缺芯影 响贯穿全年，2021 年前 10 月批发总销量为 1685 万辆，同比增长 9.0%，从节奏来看 缺芯高峰出现于 8 月，销量仅有 155 万辆，后续已逐步缓解，9-10 月销量环比增长 12.8%、14.6%。2）零售端来看，前 7 月行业需求整体相对平稳，8 月起受到缺芯导致 的提车周期变长、折扣回收等因素影响，购车需求被压制，8/9/10 月同比增速分别为8.1%/-13.3%/-12
2、.4%，前 10 月上牌总销量为 1647 万辆，同比增长 13.2%。内需：高端消费持续领先，中低端需求有待发力经济走势影响汽车消费。M2 增速和 PMI 指数领先汽车销量 1-3 个月左右。从产业特征 分析，汽车仍处于消费普及期，需求未达到饱和状态，供给弹性较大，价格对需求的弹 性小；货币扩张通过提升购买能力，转换为汽车销量增加而非价格上涨；PMI 指数反映 采购经理人对未来经济的预期，领先宏观经济指标和汽车销量。2021 年 M2、PMI 各自 均有所下行，使得汽车销量增速也出现下行压力。高端消费继续领先，中低端消费仍待发力。分城市级别来看，2021 年前 10 月一线/新一 线/二线/
3、三四线及以下地区上牌增速分别为 18.9%/11.7%/14.8%/12.1%，与全国平均增 速 13.2%差值分别为 5.7%/-1.5%/1.6%/-1.1%，一线城市销量增长继往年以来持续领先 全国平均水平，而三四线及以下地区仍然较为落后。外需：国产车企出海提速，销量显著增长车企海外发力，出口迎翻倍增长。中国乘用车出口在 2018-2020 年每年在 70 万辆水平 徘徊，到了 2021 年前 10 月总量已增长超过 120 万辆，同比实现翻倍以上增长。出口 爆发增长的背后驱动在于车企全球化进程的加速，奇瑞、上汽、吉利、长城、长安等在 海外地区完善布局，加快产品导入，带来的是 2021
4、年前 10 月出口量已超过 2020 年全 年水平。库存：供给受限导致行业库存处于低位今年供给受限，终端库存下降较多。从经销商库存的变动来看，2021 年前 10 月库存累 计减少了 86 万辆左右，与往年库存总量略有增长的正常情况形成了鲜明对比。从库存 当量来看，截至 9 月经销商库存系数为 1.24，明显低于过去同期正常水平。2022 年总量判断：补库 出口拉动，批发增速预计 8%-9%一、需求来看，宏观经济下行的确对购买力及购车意愿造成一定负面影响，后续复苏弹 性有待密切跟踪经济形式，但考虑到当前仍存在部分积压需求或于明年释放，对 2022 年终端销量维持同比平稳的观点。如果后续经济状况
5、改善，中低端购车需求 反弹，行业整体需求有望取得一定增长。二、批发来看，增速表现或优于需求端，主要受益于 2 点：1）考虑到 2021Q4 一定补 库，预计 2021 年全年渠道库存仍将减少约 60 万辆，2022 年供给改善下整车厂有 较强补库动力，全年或回补库存 80 万辆（考虑多 20 万辆正常库存累计）；2）整车 全球化布局继续推进，海外销量仍有望取得不错增长。综合来看，2022 年批发销 量增速预计在 8%-10%。智能：颠覆商业模式与格局，自主品牌崛起 3.0智能化时代下，购车者关注重点发生了根本改变，智能化逐渐成为整车厂的胜负手。过 去中国各个时期车企竞争白热化的战场主要可以分为
6、以下几个阶段：1）2010 年之前，价格制胜时代。彼时中国居民收入水平仍然偏低，汽车处于普及期早 期，而市场上车型多为 15 万元以上合资品牌。对于国产品牌而言，做到价格足够低， 符合居民购买力需求，有助于实现早期销量积累，代表车型为奇瑞 QQ、比亚迪 F3 等；2）2011-2016 年，性价比时代。消费者追求尺寸更大、更有潮流感的车型，SUV 红利 渐起，自主品牌品质升级之下初步摆脱低价市场，与合资品牌正面竞争，高性价比的车 型受到消费者认可，代表车型为哈弗 H6、荣威 RX5、广汽传祺 GS4、吉利博越等；3）2016-2020 年，豪华、安全时代。随着收入水平的提升，居民对车的要求也提
7、升，从 对外观内饰、尺寸的观感因素之外增加对于车型动力性、安全性、可靠性、豪华感等质 感方面的追求，代表车型为领克 01、WEY VV6、红旗 HS5 等；4）2020 年及之后，智能化时代。特斯拉点燃行业智能化进程，随着消费者意识觉醒以 及智能化技术的落地，智能化时代已经到来，从特斯拉开始，再到中国造车新势力三强 的成功，其背后决定因素产生了变化：1、从车型角度来看，智能电动汽车相对于传统燃油汽车，动力总成的变化以及零部件数量的减少使得传统（制造）领域的差异化缩小； 2、从消费者角度来看，汽车作为下一代智能终端，产品属性从手机的功能机向智能机 的转变，消费者更加关注汽车的智能化程度，包括自动
8、驾驶功能的成熟度、智能座舱的 交互体验、车与手机等其他生态的融合。另外，汽车作为智能终端不断自我进化和升级 的能力也是消费者关注的要点，一台可以成长的汽车将具有明显的差异化。智能化两大代表 FOTA 能力和自动驾驶能力自动驾驶：消费者对于智能化越发重视，搭载辅助驾驶的车辆渗透率快速提升，预计到 2025 年 L1、L2、L3 渗透率将分别达到 80%、50%和 10%，当前部分智能化领军企业 已可实现接近 L3 级别的自动驾驶。FOTA 作为汽车软件新业态，依托硬件，为已售车辆添加新功能，常用常新，塑造汽车 新形态。FOTA 是汽车软件升级的重要形态，是汽车持续升级的基础。新车上市后，都 有不
9、完美的地方。没有 FOTA 时，用户买车后只能去适应车辆，而现在车主和车之间可 以双向适应。如果用户买车后能不间断地优化细节体验，甚至利用既有硬件衍生新功能，这种用户粘性会明显强于不具备 FOTA 功能的品牌。FOTA 升级的背后软件付费成为了 可能，特斯拉通过 FOTA 实现多个功能拓展或升级，并采取收费模式。特斯拉迄今主要 收费项目有加速包、续航升级包、媒体中心升级等，均是采取“硬件预装、付费升级” 的 FOTA 模式，车主在付费后将获得更好的用车体验。汽车硬件盈利空间较小。从消费者的角度来看，汽车的使用寿命长，全生命周期的价值 环节众多，造车、卖车、保险、后市场、二手车等等都具有价值空间
10、。需求的链条化也 使得汽车的产业链很长，覆盖从上游原材料、零部件到整车制造，再到整车销售、后市 场等一系列环节。汽车产业链虽长，但各个环节的分工往往明确且单一：上游原材料商 对应原材料、Tier 1 或 Tier 2 供应商对应零部件、汽车经销商对应销售/后市场、保险公 司/汽车金融公司对应汽车金融/保险等，而整车厂往往也只对应整车制造这一环节。汽车智能化新兴领域引领未来产业链利润成长，整车厂有望参与全产业链价值分配，盈 利模式得到极大丰富。新时代，数据的互联化、管理的平台化、软件的多样化等等，各 种新的特征正在重塑汽车产业链，改写产业链价值分配。根据 BCG 的预测，原有的传 统制造与销售环
11、节，例如新车销售、零部件制造等，未来的利润增长将放缓，相对而言， 自动驾驶、新能源车、车联网、按需出行等新兴领域将成为推动未来产业利润增长的核 心动力。2019 年全球汽车产业链合计利润约 2470 亿美元，到了 2035 年扩容至 3850 亿美元，其中新增的超过千亿美元的利润池几乎全部由智能化引领的新兴领域构建。对于整车厂而言，传统销售环节的重要性持续降低，智能化为整车厂打通其他产业链环 节提供了可能，有助于重塑传统产业链环节商业模式，开创新的业态与市场。未来我们 有望见到整车厂更多参与到全产业链协同与分配行动当中，构建产业链闭环，开创更多 商业模式，从而开启更大盈利空间。电动：总量井喷，
12、区域加速下探 插混崛起是亮点2021 年新能源个人消费加速井喷。1）2021 年新能源延续乘用车行业整体当中高景气 细分板块的地位，并且销量增速进一步上行，截至前 10 月批发、上牌销量各自已达到 240、206 万辆，同比增速分别高达 202.9%、183.2%。从渗透率的角度来看，以国内 上牌口径计算，2021 年 10 月新能源乘用车渗透率达到 18.0%，而同期水平仅有 6.8%， 新能源呈现爆发式增长。2）从结构上看，C 端消费占比从 72%继续提升至 76%，其中 A00 级消费占比从 25%提升至 29%，A0 级以上消费占比维持 47%，非限购地区占比由 42%提升至 53%，
13、已成为新能源 C 端消费的中坚力量。限购城市新能源渗透率仍然大幅领先。从 C 端消费来看，各城市类型新能源渗透率仍有 一定区别，限购城市其他一二线其他三四线城市在 2021 年前 10 月渗透率分别为 20.2%7.8%8.0%，限购城市新能源的接纳度仍然领先。(以下分析均以 C 端消费为口 径)另一方面，新能源的渗透呈现出两大新的特征：非限购消费提速与插混普及化。 1）非限购地区日常消费、消费升级需求进入快速普及期。虽然其他一二线、三四线城 市的新能源日常家用、消费升级需求渗透率仍然不及限购城市，但 2021 年起渗透率增 长的斜率大幅提升，已经赶超限购城市，进入“S”型曲线中段爆发点，未来
14、有望加速 进入新能源普及期。2）PHEV 渗透率快速提升。随着比亚迪 DM-i 等技术推广，PHEV 在各城市内部日常家 用需求占比快速提升，2020 年与 2021 年前 10 月来看，限购城市 PHEV 渗透率分别为 3.3%、5.6%，其他一二线城市 PHEV 渗透率分别为 0.8%、1.9%，三四线城市 PHEV 渗透率分别为 0.4%、1.1%。预计 2022 年新能源汽车销量有望达到 510 万辆左右水平。展望 2022 年，优质车型供 给将进一步推动需求释放，私人消费销量有望持续高速增长；网约车新能源化加速，以 及各地出租车逐步电动化，共同助力运营销量恢复。预计 2021 年新能
15、源乘用车批发销 量约 310 万辆，2022 年达到 510 万辆，同比增长 65%。我们通过对核心主机厂 2022 年主要车型的产量预估，进一步加深对明年新能源整体结 构的理解。当中，比亚迪、长城和吉利为代表的自主品牌，以及特斯拉、蔚来、小鹏和 理想为核心的造车新势力，是重点分析的对象。整体来看，2022 年预计全年乘用车整体批发口数据在 510 万辆，叠加商用车部分，明 年整体水平超过 535 万辆。其中，明年围绕海洋系列（海鸥、海狮、海豹）以及宋、元 系列新品推进的比亚迪，预计明年纯电和混动分别对应 50 万、70 万辆；新势力为代表 的“蔚小理”伴随明年小鹏 P5、蔚来 ET7 以及理
16、想 X01 的陆续上市，分别对应 15 万、 25 万以及 13 万辆的批发量；此外，明年欧拉、WEY 系列上市的长城和领克、几何上 市的吉利预计整体新能源车批发量在 25 万和 15 万辆左右。因此，伴随各大车企在新能 源汽车上的持续加码，整理批发量有望持续上升，新能源汽车渗透率正在进入快车道。混动：环保经济驱动下，作为电动化重要补充有望放量2021 年混动车销量迎来爆发。过去十余年间，我国混动市场发展较缓慢，自 2015 年起 开始爬坡，2018 年左右月均销量达到 3.8 万辆，随后进入瓶颈期。进入 2021 年，混动 市场迎来爆发期，1-10 月月均销量为 8.1 万辆，且仍在保持增长
17、的趋势。相较过去，混动价格下沉是混动得以放量的核心因素。2021 年之前，混动车价格处于 高位，与同款燃油车相比价格高出 4-10 万元，日系混动产品价格更有竞争力，但也较 燃油版本贵出 2-3 万元。2021 年比亚迪秦 DM-i 的价格下沉到与普通合资燃油车同样价 格，且油耗显著更低，是 2021 年混动得以放量的核心因素。10-20 万区间内，相较于纯电动车，混动车在续航、成本等方面占优，渗透率有望实现 突破。 续航配置：10-20 万市场混合动力在配置和续航上有一定优势。受制于成本，纯电动车 在 10-20 万元区间带电量有限，续航约 300-460km，对续航里程有较高要求的消费者而
18、 言目前仍显不足。经济型价格带上，纯电动车的智能化配置也难以达到 30 万以上车型 的如此丰富，竞争力相对有限。混合动力低油耗特性可以助力车型达到 1000km 以上续 航，同时配置也相对丰富。成本方面：混合动力相较纯电动车成本增加少，且远期随着电机电控成本进一步下降以 及架构优化，相较燃油成本未来或仅少量增加，成为燃油车的自然升级。纯电动车相比传统燃油车，取消了发动机、变速箱等部件，但电池及电机电控的引入带来了很高的增 量成本；混合动力车在传统燃油车的基础上新增了电池及电机电控系统。其中电池成本 占比最高且降本空间最大，以 2020 年纯电动车电池能量 60kWh、度电成本 850 元，普
19、通混动车电池能量 1.5kWh（插电式混动车 10kWh）、度电成本 2500 元（功率电池）为 基准，预计 2020-2025 年间复合降本率为 6%，2025-2030 年间成本下降率保持在 3% 的水平。对于 10-20 万区间同级别、同配置的车辆，当前纯电动车基于燃油车的增量成 本比混动车高出 2-3 万余元，随着技术成熟和成本降低，到 2030 年预计混合动力车相 比纯电动车仍有 1-2 万元的成本优势。此外，考虑到一些混动车型取消了传统变速箱， 且随着新能源车补贴退坡，插电式混动车不再为补贴追求大能量电池，混动车成本优势 将进一步提高，进而转化为售价、配置上的优势。配置方面：在相同
20、级别和价格区间下，混合动力汽车的配置占优。同级别、相同价格区 间（紧凑型车、10-20 万元）内混动汽车通常具有更大的车身尺寸、更强的综合动力性 能，而纯电动汽车受限于大功率电机、高能量电池的高成本，配置方面通常难以匹敌混 动车。格局：自主综合实力提升，开启全方位竞争变局，自主与新势力向上。2021 年行业格局出现拐点性变化，过去的强势合资品 牌德系、日系份额的增长放缓甚至出现下滑，而自主品牌龙头与新势力代表份额取得了 加速提升。1）新势力方面，特斯拉与蔚小理凭借独特智能电动定位打开高端消费市场，其中特斯 拉 11 月批发销量达到 5.2 万辆，蔚小理受芯片压制销量承压，11 月交付量均破万。
21、2）自主品牌份额的提升我们认为源于其整体实力的改善。1、从国内上牌表现来看，自 主品牌 2021 年前 10 月累计增速达到 34.6%，领先全国平均水平的 13.2%，也远高于 合资、豪华品牌。即便剔除新能源的贡献，自主品牌前 10 月增速也取得了 13.8%的好 成绩，全国平均水平的 3.9%；2、分城市级别来看，自主品牌逐步摆脱过去中低端低至竞争的局面，形成价格向上突围的实力与口碑，可以看到 2021 年开始自主品牌在无论 三四线还是一线城市的份额均迎来了明显反弹。长期看，技术赋能品牌进步，自主品牌智能电动领先，混动加速追赶，有望成就长期竞 争优势1） 电动化方面，核心部件更替，合资品牌
22、优势削弱甚至落后新能源渗透率加速提升，已成为中国乃至全球大趋势。新能源重塑行业核心技术，从发 动机、变速箱到新的电池、电机、电控，国内品牌技术实力并不落后，部分领域已有所 赶超。在传统领域，发动机、变速箱等重要核心技术紧握在各整车厂或国际 Tier1 手中， 具备较高技术壁垒，而到了新能源领域，电池、电机、电控等主要由国内整车厂以及 Tier1 掌控，自主品牌发展速度领先于合资品牌，部分龙头 Tier1 已成为放眼全球的龙头，如 CATL 已成为全球电池装机量最大的厂商。2） 智能化方面，中国自主品牌技术实力走在前列，技术水平与普及率明显高于合资品 牌不断滚动积累数据优化算法进一步升级智能化，
23、是提升车企智能化竞争力的重要法门。 智能化时代不同于以往，软件定义汽车成为行业核心业态，而软件护城河依赖持续迭代 的算法，算法又以更多的数据积累为依凭，而数据积累本质上是智能化车型销量提升的 正向结果。智能化时代下能逐渐脱颖而出的车企往往需要形成“智能化出色 车型竞 争力提升带来销量提升 积累数据 算法迭代与优化 智能化升级 车型竞争 力提升带来更高销量 积累数据”这样的良性循环。自研和合作，智能网联的军备竞赛已然开启。如何去提升以数据为核心的智能网联技术 是目前各家主机厂成为各家主机厂最重要战略之一。自研和合作是目前行业的重要话题, 以小鹏、蔚来、理想等新兴造车势力均以全栈自研为主，头部的自
24、主品牌也希望将软件 算法核心掌握在自身手中，核心部件自研和整合供应商是头部自主品牌的主要战略。相 对弱势的车企并没有能力去投入智能驾驶的开发，与科技企业合作成为他们的首选，北 汽、小康与华为合作，上汽通用五菱与大疆合作开启了科技汽车赋能传统车企的帷幕。3）混动方面，自主品牌加速技术研发与市场化落地，有望打破过去日系主导局面，进 一步增强竞争优势混动技术国内市场起步较晚，2014 年起实现行业年销量过万，其发展历程主要经过了 以下三个阶段：阶段一（2013-2017）：丰田依托经验技术沉淀，迅速扩张版图，自主品牌初出茅庐。丰 田作为全球混动龙头，进入中国市场后迅速打开空间，2013-2017 年
25、间销量由不足万辆 增长至 10.4 万辆，CAGR 高达 103.7%。期间，以比亚迪为首的自主品牌开始推出混动 车型，取得了较好的势头，市占率曾一度超过丰田，但经验与产品竞争力有限导致其后 劲不足，增速放缓。阶段二（2018-2020）：市场竞争愈加剧烈，自主品牌持续探索。2018 年本田混动引入 国内，更多自主品牌也加入到混动市场竞争中。与丰田类似，本田十余年的研发和市场 经验帮助其实现了销量快速增长，而比亚迪、上汽在推出新一代混动方案后却高开低走， 销量渐入颓势。同时，行业整体增速放缓，2018-2020 年间 CAGR 为 3.5%。阶段三（2021 以来）：市场空间打开，自主品牌探索
26、取得成效，市占率大幅提升。2021 年 1-10 月混动车销量合计 81.4 万辆，远超 2020 全年销量。其中比亚迪自 3 月推出 DM-i 系统以来，销量迅速爬坡，10 月混动销量已与丰田相当，市占率接近三分之一。自主品牌 2021 年以来，以比亚迪 DM-i、长城 DHT、吉利雷神动力、长安 DHE、奇瑞 鲲鹏为代表的自主品牌各自逐步将混动技术以及相关车型推向市场。未来有望逐步打破 日系混动垄断地位，实现份额的继续向上。2 零部件：智能电动时代，行业重塑，中国企业迎来机遇格局重塑：时代变革带来新需求，国内企业能力更为贴 合电动车放量势如破竹，协同智能驾驶渗透加速。自 2013 年销量破
27、万以来，电动车仅用 5 年时间实现销量破百万，尽管其后被行业整体下滑以及疫情拖累，增速出现放缓，去 年下半年再迎拐点，重启高增长，2021 年上半年已超过 2019 全年销量。与电动化浪潮 如影相随的是智能化趋势，由于电动车天生更适合智能化，而智能化又带来竞争力加成， 两者相辅相成，L1-L2 的自动驾驶渗透率已实现从 0 到 1 的突破并开启增量加速，预计 近年 L3 将同步开始渗透，推动汽车整体智能化水平随电动车放量同步加速。智能电动汽车重塑下游销量格局，从源头改变零部件的格局。汽车百年发展中也造就了 零部件相对固化的派系属性，如主要面向德系的博世大陆、面向日系电装小纟以及面向 美系的麦格
28、纳伟世通等。过去下游销量相对稳定，也形成了零部件格局相对稳定，国产 替代的过程也相对缓慢。智能电动汽车的爆发带来如特斯拉、新兴造车势力等企业的涌 入，下游格局已经发生质的改变。智能电动汽车时代缩短换代周期，更快推出车型是车企新的竞争力，这也对零部件服务 响应速度提出更高的要求。随着行业竞争加剧，车型迭代是车企保持竞争力从而保证销 量稳定的重要方式。以自主品牌长城汽车为例，2017 年之前长城汽车车型迭代速度与 合资品牌相近，明星车型哈弗 H6 自 2011 年推出，2017 年正式换代，换代周期长达 6 年，期间大众朗逸、日产轩逸等也均有 6 年左右换代周期；2017 年以来公司换代周期 显著
29、缩短至 3-4 年，其中哈弗 H6 于 2017 年换代后，2020 年时隔三年再次换代，哈弗 F7 于 2018 年首次上市，也将于 2021 年下半年换代。车企车型迭代速度的加快也代表 着零部件需要更快的速度跟进，也对零部件服务响应能力提出更高的要求。智能电动盈利模式变化，车企加大软件投入，硬件更多由零部件供应商完成，模块化供 应有利于减少车企人员投入、加快研发效率和满足快速爬产等需要。传统车企整体供应 链的整合与管理较为复杂，且自身往往布局较多零部件业务，体现为采购人员人数较多。 而进入智能时代，软件定义汽车趋势下，车企更愿意将资源投入到利润率更高且更能铸 造护城河的软件领域，而将零部件
30、业务更多交予供应商完成，同时打造更为扁平化、高 效的供应体系，硬件领域的模块化供应需求也在增加。成长路径：参照智能手机发展，增量型&平台型企业有 望胜出电动车市场空间巨大，2025 年有望接近 4 万亿，超越智能手机。尽管目前电动车市场 总量不如智能手机，但由于智能手机已进入平台期，到 2025 年预计维持 2%左右复合 增速，而电动车正处于放量拐点，2025 年全球新能源销量预计达到 1800 万辆，实现约 3.87 万亿市场空间，超越智能手机。而到 2030 年，电动车渗透进一步提高，空间有望 约 7.6 万亿。（测算方式：根据目前市场车型价格和销量加权计算，得出国内新能源车均 价 20
31、万，而其他国家目前价格相对更高，预计全球平均价格为 22 万，未来十年全球价 格有所下滑，预计 2025 和 2030 年分别为 21.5 万和 21 万；销量 2020 年全球 412 万， 未来五年预计 40%以上增速，2025 年达到 1800 万，其后五年维持 15%增速）智能手机价值量集中于 SOC、摄像头、屏幕、存储芯片等几个核心部件上，相比之下汽 零部件价值量相对更为分散，供应链也更为复杂。电动车以三电（电机，电控，电池） 系统取代传统燃油车发动机与变速箱，价值量较高；除此之外，汽车内部产品如车身、 底盘、内外饰件、座椅、车灯、智能座舱、车身电子等模块均有一定占比，且价值量较 高
32、。从智能手机发展孕育的大型零部件可以看到两类公司。一类是增量型公司，受益于智能 手机增量部件比如摄像头、屏幕等不断升级实现快速发展。另一类是成为平台型公司， 比如立讯精密，从零件到模组到整机代工时间价值量的持续提升。我们选取了五家代表 性的手机供应链企业，覆盖了声学器件、光学、屏幕、摄像头等领域，对比其在 2009 年 （智能手机放量拐点）与 2020 年收入，可以发现五家企业均出现巨幅增长，复合增速 均超过 20%。其中立讯精密更是达到 58%的收入复合增速，11 年时间里实现了 150 多 倍的增长。智能手机功能从通讯到娱乐，消费者购机的选择较传统手机有较大的差异，带来零部件 的变迁。中国
33、手机用户对于智能手机最关心的元素是相机功能，并远超第二名外观设计。 对于相机功能的需求也孕育了摄像头配置的快速提升。各大厂商持续多维度升级智能手 机摄像头。以苹果为例，单机 ASP 的提升在很大程度上是由镜头升级所拉动，从 iPhone 6 Plus 到 iPhone 12 Pro，摄像头成本由 12.5 美元上升到 96 美元，摄像头 BOM 占比 由 5.8%上升到 18.68%。手机软硬件清晰的分工给予具备较强制造管控的公司成为平台型企业的机遇。手机硬件 对于产品硬件开发的高效响应需求和模块化的装配需要供应商极强的制造和服务能力。 同时，具备实力的供应商也将获得更多产品配套的机会。以立讯
34、精密为例，公司实现了 从零件到模组到整机代工的变迁。智能电动汽车消费者对于汽车需求的差异化也将改变汽车配置的导向。与智能手机相似， 消费者对于智能电动汽车的关注点相比燃油车有较大差异。对于智能电动汽车，消费者 更关注舒适性、外观、自动驾驶等功能，而对传统动力、操控性等关注度相对较低，同 时中国消费者对自动驾驶的支付意愿也较强。智能电动汽车为增加自身竞争力也进一步强加智能化配置。智能电动汽车为了迎合消费 者对于汽车新的需求变化，也同时为了拉开和传统燃油车的差距，也进一步将各类先进 配置下放到更低价位的车型上。以车灯为例，20 万以上价格的新能源汽车矩阵大灯的配 置率远高于同价位燃油车。与智能手机
35、同样类似的，智能电动汽车模块化需求也在持续增加。除价值占比最高的电 池系统外，新能源汽车各零部件模块价值分布较为平衡，均能提供较大市场容量。其中 车身结构件、电机电控系统与底盘部件的价值量最高，未来在电动车市场的空间或均将 达 2000 亿元以上（按照全球 2025 年 1800 万辆的电动车销量假设以及整车价格平均 21.5 万做测算），而一些小品类模块如舱内安全系统、车窗、仪表板等也或均达到 300 亿以上的容量，这意味着各个领域均有望孕育出色企业，且国内市场亦有望诞生涉及多 个领域的大型平台型企业。汽车各类系统模块包括多个部件，对于零部件企业可以实现多个部件到整个模块的供应。 汽车零部件
36、较为复杂，单一模块就包含大量零部件构成，比如底盘系统包括底盘结构件 如副车架、转向节、悬架以及底盘电子如电子转向、电子刹车、空气悬架等。模块化供 应给与有能力的零部件企业实现产品延展的机遇，有望诞生平台型零部件。现阶段国内汽车供应链企业发展，与国外知名企业规模差距巨大，而未来有望形成更优 于手机供应链的企业格局，前景十分广阔。我们分别将目前两个行业的国内外代表性供 应链企业进行对比，可以发现手机与汽车的零部件企业格局有明显差异。 智能手机零部件领域，外企巨头集中于高价值的核心芯片（高通、联发科）与高端屏幕 （三星）等业务，技术壁垒较高，而国内企业依靠覆盖中低端屏幕、各类模组、结构件 等，依旧做
37、出了可以与之媲美的规模。汽车零部件领域，外企巨头往往技术领先且覆盖面极广，配套头部整车企业，目前国内 企业在规模上还远远不如。但在电动化智能化趋势下，国内同样有望涌现一批世界一流 企业：1）三电技术是电动车高价值量的核心部分，类似于智能手机的 SOC 等，而不同 于中高端手机 SOC 被高通等少数企业垄断的在于，三电技术国内企业已有丰富技术储 备，未来将占领相当一部分价值高地。2）汽车整体价值量较为分散，“非核心”部分如 结构件、内外饰、各类汽车电子等等依旧有较高价值量占比，而这些领域在智能电动时 代行业高速迭代下，国内企业将凭借更高效响应能力与面对变革的适应性来从外企手中 获取更大市场。因此
38、，国内汽车零部件企业既有能力争取高价值量的蛋糕，各个细分领 域的优势也将不断扩大，拥有着比当初国内手机行业更好的背景与竞争力，未来规模发 展潜力巨大。增量型：以舜宇和星宇为例从舜宇光学收入和净利润来看，公司具有高成长性。2007-2020 年，舜宇光学的收入从 13.8 亿元增长至 380.9 亿元，CAGR 为 29.0%，归母净利润从 2.3 亿元增长至 48.7 亿 元，CAGR 为 26.7%。分阶段来看，1）初步增长期：2007-2014 年，舜宇光学收入复 合增速为 29.5%，利润复合增速为 14.1%；2）高速成长期：2014-2017 年，舜宇光学 收入复合增速为 38.5%
39、，利润复合增速 72.4%，利润显著提速；3）稳定增长期：2017- 2020 年，舜宇光学收入复合增速为 19.3%，利润复合增速为 18.9%，相较于前两个阶 段放缓，公司进入成熟稳定增长期。星宇长期业绩稳定高速成长，近十年收入复合增速达到 23.73%，净利润复合增速高达 23.90%。过去十年星宇业绩增长可分为两个阶段：1）2016 年及以前，销售扩张期：国内乘用车长期保持 5%以上的销量增速，带动车灯 行业景气程度较高，为星宇前中期发展和规模扩张提供较好环境。这一时期星宇凭借产 品性价比从自主到合资实现快速放量，收入增速高于利润增速。2）2016 年后，盈利升级期：乘用车市场增速放缓
40、，2018-2020 年遭遇连续三年下滑， 而星宇把握优质客户实现销量稳定提高，顺应车灯 LED 化趋势实现产品价值快速升级， 依旧完成了收入与利润的稳步增长，2016-2020 年收入复合增长率达到 21.6%，利润复 合增长 34.9%，超越了行业周期。平台型：以立讯和拓普为例专注电脑连接件业务，业务单一且对少数客户依赖程度极高。1）阶段一：2011 年以前，专注电脑连接件，对应 PC 市场高景气时期。这一时期公司 专注电脑连接件业务，业务单一且对少数客户依赖程度极高。2）阶段二： 2011-2015 年，进入手机零部件领域，对应智能手机市场高景气时期，五 年收入复合增速达 58.6%。这
41、一时期立讯扩张了手机与汽车的零部件业务，以 2011 年 收购联滔电子切入苹果产业链为契机，逐步实现品类扩张和升级，并以充电组件开始， 初步切入消费电子模组供应链。3）阶段三：2016-2020，开拓声学等多类模组，并切入整机代工，对应可穿戴设备高景 气时期，五年收入复合增速达 55.6%。这一时期立讯业务百花齐放，电声、充电、天线 等模组产品均放量，逐步形成声学产品和手机等设备的平台化供应能力，并由此切入苹 果产品的整机装配业务，驱动收入高增长。净利润随收入飞跃而同样高速增长，2010-2020 年复合增速达到 51.2%，虽然毛利率有 所下滑，但 ROE 不断提高。公司在 2010-201
42、4 的智能手机高景气时期毛利率不断上升 至 23%，其后逐步下滑，2020 年的毛利率是 18%，主要由于智能手机销量下滑以及进 入苹果装配代工业务毛利率相对较低。但从 ROE 来看，公司在 2011 年切入苹果手机 供应链以及 2017 年开展周转率更高的 Airpods 代工业务后，ROE 都上了一次台阶，反 映出业务扩张带来的良性驱动，2020 年 ROE 已达到 25%。从拓普经营业绩发展来看：1）2015 年之前，受益于以上汽通用为主核心客户的稳健增 长，公司收入增长较为稳健，2011-2015 年间收入、利润复合增长率分别为 15.5%、 18.7%；2）2015-2018 年，受
43、益于吉利汽车销量的快速增长，公司收入也进入新一轮加 速向上通道，收入、利润复合增速分别达 25.8%、22.6%；3）2019 年受行业下行、客 户销量增速下降影响，公司总收入下滑 16.8%，主要由于隔音内饰业务下滑较多，利润 大幅下滑 43.1%。 4）2020 以来，公司在特斯拉等主要客户的销量增长拉动下，收入、 利润显著回升。赛道选择：价值量和渗透率提升赛道行业空间：单车价值量决定天花板高低。国内零部件企业整体规模较小，单车价值量低 是其中主要原因。国内零部件企业在 2020 年约有 1.4 万家，平均每家产值约为 2.6 亿 元。整体来看，国内零部件规模仍较小。除了客户与市占率以外，
44、国内零部件以二级供 应商配套零件为主，单车配套价值较低是国内零部件企业规模较小的主要原因。千元以上价值量产品仍有较多品类，产品价值量较高以及具有延展能力的相关产品配套 企业值得关注。国内零部件单车价值量大的主要来自 2 个方面：1）各大系统总成下， 仍有较多产品单车价值量在千元以上；2）通过在同一系统中增加零件配套仍能提升自 身配套价值量，因此产品价值量较高以及具有延展能力的相关产品配套企业值得关注。渗透率与价值量的双重提升，预计到 2025 年国内智能驾驶核心部件的市场空间将达到 2909 亿元。各个核心部件的产业成熟度不同，对应产业的投资逻辑也有所差异，但最 关键如何寻找国内企业在不同环节
45、下突破的机会。智能汽车的毫米波雷达、底盘电子等 相关领域目前被国际 Tier1 垄断。座舱电子壁垒相对下降，国内企业已经深度参与。摄 像头对算法要求较高，Mobileye 以新进入者身份占据较高份额。计算平台和域控制器作 为 L3 级的新增市场，目前仍处于空白。目前不同环节产业的成熟度不同，对应国内公司的机遇也有所不同。我们认为：1）计算平台和控制器：车企将进入全面合作模式，关 注华为产业链以及细分领域软件的延展能力；2）传感器：向中低端车型渗透带动国内 企业国产化放量，形成规模效应；3）底盘电子：车企对于技术开放的需求，具备技术迭 代能力公司具有潜力；4）座舱电子：车载娱乐系统和座舱电子带来
46、产品升级，关注格 局稳定下龙头公司的盈利回升。电动：特斯拉引领产业升级，成长再上台阶传统汽车升级为电动汽车背景下，热管理、轻量化、车灯等细分领域由传统向新兴升级， 是国内原有供应链较容易突破的领域，有望享受行业的快速增长。受益于行业电动化的 放量，热管理、轻量化等市场将实现超过 30%的复合增长，车灯（国内市场）也将实现 较快增长。特斯拉带来的第二重放大效应来自于对于配套供应链的竞争力的提升。初期特斯拉海外 车型新兴产品领域采用较多的国际零部件，比如热管理的马勒、底盘的麦格纳、F-tech， 国产化中在核心部件中大量的引入国内的供应商，通过特斯拉的技术培育，国内相关配 套的零部件供应商竞争实力
47、将大幅提升。特斯拉带来供应商能力的快速建立，特斯拉的背书也将帮助供应商进一步拓展其他新能 源汽车客户。1）从特斯拉 10 万-30 万国内销量过程中，配套零部件将获得收入和盈利 较大弹性，也形成了产品的规模效应；2）从国内到全球，面向特斯拉百万量级的销量， 进一步培育了供应链全球配套的能力；3）从特斯拉到新能源汽车行业，特斯拉的背书将帮助供应商进一步获取行业配套的机会，面向未来千万辆级的电动车市场，打开了零 部件的向上空间。投资节奏：产能周期与原材料价格零部件产能投放近三年大幅回落，产能利用率有所上升。零部件利润增速波动大于收入 增速的波动，产能投放节奏是核心因素。产能周期与行业周期的错配加大
48、利润波动。零部件扩产的节奏是首先获得订单，然后根 据订单规划产能投放加大资本开支，最后投产转固。从过去历史来看，行业景气上行时 车企对未来销量更为乐观，带来对零部件企业订单的增加。零部件企业以此为依据加大 产能扩张，产能投放周期需要 1-2 年，因此产能周期相对行业周期有一定滞后。在行业 下行的时候，零部件企业面临更大的转固压力，折旧与摊销以及其他刚性成本的抬升导 致利润波动加大。2017 年是上一轮销量周期顶部，但零部件行业的整体固定资产投资 在 2018 年增速达到最快，后续固定资产增速回落。销量持续下滑以及规定资产仍在惯 性扩张，零部件行业固定资产周转率持续下滑，但 2021 年上半年行
49、业整体固定资产周 转率已开始企稳回升。原材料价格对零部件影响弱于产能利用率。原材料价格变化对行业盈利能力影响复盘：1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。 零部件板块盈利能力由 16.7%至 16.6%，零部件板块固定资产周转率由 0.9 提升至 1.0， 整体来看固定资产周转率提升维持了板块盈利能力的稳定；2）阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。零 部件板块盈利能力由 16.6%减少至 14.5%，零部件板块固定资产周转率由 1.0 落回 0.8， 主导了板块盈利能力的下滑；3）阶段三：2020Q2-2021