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1、汽车行业深度研究：智能电动时代_加码零部件投资1 引：为何零部件值得重视？在智能化和电动化的浪潮冲击下，全球汽车公司的格局和市值发生了巨大变化，中国整 车公司市值地位明显提升，一定程度上反映资本市场对中国品牌崛起充满了期待。那么 中国零部件企业能否顺应时代变革的潮流，重复智能手机产业链的故事，诞生多家大市 值的公司呢？2020 年以来，以特斯拉为首主打智能电动的新兴势力“异军突起”，并于 2020 年 6 月超越丰田成为全球市值最大的汽车公司，市值长时间维持在 1 万亿美金以 上，远超其他汽车公司。此外，过去由海外车企引领市值的局面被逐渐打破，中国有越来越多的车企崭露头角，2015 年中国有
2、5家车企入围全球车企市值前 20，到 2021 年 8家车企进入全球市场前 20，同时比亚迪市值进入全球前三。鉴古知今，汽车零部件公司长期股价上涨的核心因素是长期业绩的成长性。零部件自 2016 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 31 日，乘用车零部件行业的平均涨幅为 1.2%。前十涨幅公司分别是星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、德赛西威、华域汽车、拓普集团。零部 件的成长性是驱动股价的关键因素，零部件中星宇股份、新泉股份通过业绩的高增长实现股价累计涨幅分别为 473%和 284%。站在智能化和电动化浪潮的起点，新增零部件的不断涌现，技术变革带来的价值量增加， 竞争格局变化带来的市场地位
3、提升，未来十年智能电动汽车产业链有望复制过去十年智 能手机产业链的成长路径。我们从长期产业发展的角度提出零部件研究框架，希望能帮助大家把握汽车零部件投资机会，包括：1）从长期发展空间看，汽车零部件行业赶超 智能手机行业，大空间必然诞生大市值公司；2）从竞争格局看，中国企业更加适应时代变化的需求，市场地位必然上升；3）赛道选择，有成长性的、大规模的细分市场是主 战场；4）成长路径，借鉴智能手机龙头成长之路，总结成功要素比较同类公司的竞争 力；5）投资节奏，产能周期、原材料价格以及大客户订单会对短期企业盈利弹性有强 化作用。2 成长空间：参照智能手机，零部件有望孕育大市值公司比肩智能手机，智能汽车
4、孕育新机智能手机自 2004 年问世，经历超过 10年的黄金发展期，从 2004 年的 2100 万部出货 到 2016 年 14.7 亿部，复合增长为 42.5%。其中，苹果作为智能手机的领军企业，销量 从 2007 年的 330 万台到 2016 年 2.15 亿部，复合增长 51.9%。在智能手机持续升级过程中，孕育了一批优秀的消费电子企业。智能手机升级的过程中， 核心部件屏幕、摄像头、声学以及结构件等领域产业快速扩容，也孕育一批国内零部件 公司。电动车放量势如破竹，2021年渗透率已经超过 15%，对标智能手机发展阶段，核心零部件有望进入爆发期。新能源乘用车 2021 年全年达到 33
5、3.4 万辆，同比增长 167.5%， 渗透率已经达到 15.5%。对比智能手机，行业正处于加速渗透阶段。自主核心产业链有 望进入爆发期。电动车供应链市场空间巨大，2025 年有望接近 4 万亿，超越智能手机。尽管目前电动 车市场总量不如智能手机，但由于智能手机已进入平台期，到 2025 年预计维持 2%左右复合增速，而电动车正处于放量拐点，2025年全球新能源销量预计达到 1800 万辆， 实现约 3.87 万亿市场空间，超越智能手机。而到 2030 年，电动车渗透进一步提高，空间有望约 7.6 万亿。（测算方式：根据目前市场车型价格和销量加权计算，得出国内新能 源车均价 20 万，而其他国
6、家目前价格相对更高，预计全球平均价格为 22 万，未来十年 全球价格有所下滑，预计 2025 和 2030 年分别为 21.5 万和 21 万；销量 2020 年全球 412 万，未来五年预计 40%以上增速，2025 年达到 1800 万，其后五年维持 15%增速）。智能手机价值量集中于 SOC、摄像头、屏幕、存储芯片等几个核心部件上，相比之下汽 零部件价值量相对更为分散，供应链也更为复杂。电动车以三电（电机，电控，电池） 系统取代传统燃油车发动机与变速箱，价值量较高；除此之外，汽车内部产品如车身、 底盘、内外饰件、座椅、车灯、智能座舱、车身电子等模块均有一定占比，且价值量较 高。现阶段国内
7、汽车供应链企业发展，与国外知名企业规模差距巨大，参看手机产业链的发 展史，潜力十分广阔。我们分别将目前两个行业的国内外代表性供应链企业进行对比， 可以发现手机与汽车的零部件企业格局有明显差异。智能手机零部件领域，外企巨头集中于高价值的核心芯片（高通、联发科）与高端屏幕 （三星）等业务，技术壁垒较高，而国内企业依靠覆盖中低端屏幕、各类模组、结构件 等，依旧做出了可以与之媲美的规模。汽车零部件领域，外企巨头往往技术领先且覆盖面极广，配套头部整车企业，目前国内 企业在规模上还远远不如。但在电动化智能化趋势下，国内同样有望涌现一批世界一流 企业：1）三电技术是电动车高价值量的核心部分，类似于智能手机的
8、 SOC 等，而不同 于中高端手机 SOC 被高通等少数企业垄断的在于，三电技术国内企业已有丰富技术储 备，未来将占领相当一部分价值高地。2）汽车整体价值量较为分散，“非核心”部分如 结构件、内外饰、各类汽车电子等等依旧有较高价值量占比，而这些领域在智能电动时 代行业高速迭代下，国内企业将凭借更高效响应能力与面对变革的适应性来从外企手中 获取更大市场。因此，国内汽车零部件企业既有能力争取高价值量的蛋糕，各个细分领 域的优势也将不断扩大，未来规模发展潜力巨大。历史造就零部件 Tier1 大体量收入德系、日系、美系和韩系在全球的高市占率造就了零部件原有的百强体系。根据 2021 年百强零部件榜单，
9、欧系共 31 家，总规模为 2903.3 亿美元；日系共 23 家，总规模为 2100.4 亿美元；韩系 9 家，规模为 552.8 亿美元；美系 27 家，1470.2 亿美元；其余 10 家，规模为 421.4 亿美元。多品类高价值量的配套是过去国际 Tier1 收入体量较大的另一核心因素。国际 Tier1 业 务一般涵盖多个模块，提供高价值量的产品配套。以大陆集团为例，公司具备五大事业 部，包括底盘安全事业部、动力总成事业部、车身电子事业部、轮胎事业部、康迪泰克 事业部，五大事业部共同支撑了公司 2020 年收入达到 377 亿欧元。3 格局重塑：四大因素驱动，时代赋予中国企业机遇下游重
10、塑，从源头改变零部件格局智能电动汽车重塑下游销量格局，从源头改变零部件的格局。汽车百年发展中也造就了 零部件相对固化的派系属性，如主要面向德系的博世大陆、面向日系电装小糸以及面向 美系的麦格纳伟世通等。过去下游销量相对稳定，也形成了零部件格局相对稳定，国产 替代的过程也相对缓慢。智能电动汽车的爆发带来如特斯拉、新兴造车势力等企业的涌 入，下游格局已经发生质的改变。以特斯拉为例，国产化大量应用国内供应链。初期特斯拉海外车型新兴产品领域采用较 多的国际零部件，比如热管理的马勒、底盘的麦格纳、F-tech，国产化中在核心部件中 大量的引入国内的供应商，通过特斯拉的技术培育，国内相关配套的零部件供应商
11、竞争 实力将大幅提升。特斯拉带来供应商能力的快速建立，特斯拉的背书也将帮助供应商进一步拓展其他新能 源汽车客户。1）从特斯拉 10 万-50 万国内销量过程中，配套零部件将获得收入和盈利 较大弹性，也形成了产品的规模效应；2）从国内到全球，面向特斯拉百万量级的销量， 进一步培育了供应链全球配套的能力；3）从特斯拉到新能源汽车行业，特斯拉的背书 将帮助供应商进一步获取行业配套的机会，面向未来千万量级的电动车市场，打开了零 部件的向上空间。迭代加快，服务响应成为核心竞争力智能电动汽车时代缩短换代周期，更快推出车型是车企新的竞争力，对零部件服务响应 速度提出更高的要求，也带来更多配套机遇。随着行业竞
12、争加剧，车型迭代是车企保持 竞争力从而保证销量稳定的重要方式。以自主品牌长城汽车为例，2017 年之前长城汽 车车型迭代速度与合资品牌相近，明星车型哈弗 H6 自 2011 年推出，2017 年正式换代，换代周期长达 6 年，期间大众朗逸、日产轩逸等也均有 6 年左右换代周期；2017 年以 来公司换代周期显著缩短至 3-4 年，其中哈弗 H6 于 2017 年换代后，2020 年时隔三年 再次换代，哈弗 F7 于 2018 年首次上市，也将于 2021 年下半年换代。车企车型迭代速 度的加快也代表着零部件需要更快的速度跟进，也对零部件服务响应能力提出更高的要 求。开发周期的缩短而带来自主品牌
13、（包括新造车势力）新车推出速度的大幅提升。2018- 2021 年，自主品牌全新车型推出数量分别为 23、19、24 和 37 辆，在 2021 年车型进 入爆发期。外资品牌（包括豪华车）推出新车的数量一直在 20-25 辆徘徊。新车推出速 度的提速也代表着自主品牌拥有更多的配套机会，加速零部件市占率的提速。车企转向软件，硬件需要模块化零部件支持智能电动盈利模式变化，车企加大软件投入，硬件更多由零部件供应商完成，模块化供 应有利于减少车企人员投入、加快研发效率和满足快速爬产等需要。传统车企整体供应 链的整合与管理较为复杂，且自身往往布局较多零部件业务，体现为采购人员人数较多。 而进入智能时代，
14、软件定义汽车趋势下，车企更愿意将资源投入到利润率更高且更能铸 造护城河的软件领域，而将零部件业务更多交予供应商完成，同时打造更为扁平化、高 效的供应体系，硬件领域的模块化供应需求也在增加。品牌上攻，高端零部件配置迎来国产化浪潮智能电动加速自主品牌价格上攻。对比 2021 年前 6 月和 2019 年前 6 月自主品牌 15 万 元以上的单车销量前 10 车型，从总量来看，2019 年、2021 年 15 万元以上的自主品牌 单车销量前 10 总销量分别为 23.1 万辆、32.8 万辆，2021 年自主品牌高端车销量显著 增长；从车型来看，2019、2021 年前 6 月合计销量超过 3 万辆
15、（平均月销超 5000 辆） 的自主品牌车型分别为 0 款和 5 款。可以看出，自主品牌高端化趋势日益明显。从 15 万元以上分派系市场份额来看，2021年之前自主品牌份额主要在11%上下徘徊，而2021 年上半年该份额已提升到了 16%以上。差异化配置成为自主品牌产品力上升的核心竞争力之一。从 2021 年广州车展新发布的 主要车型来看，自主品牌、造车势力不管是智能化配置还是科技配置上均领先合资品牌： 1）在智能驾驶功能上，不管是高速路段智能驾驶的投放，还是在智能驾驶硬件如摄像 头、毫米波雷达、激光雷达以及更高算力芯片的应用上均大幅投入。2）在科技配置上， 在 2021 年广州车展自主品牌推
16、出的 19 款主力车型中线控制动配置达到 7 款、空气悬 架达到 6 款、智能大灯的配置达到 6 款。自主品牌快速应用智能驾驶以及科技配置，而外资开发资源的限制和高价格给予自主零 部件契机。各家主机厂迫切需要智能大灯、线控制动、空气悬架以及智能驾驶 系统等差异化配置，而这些产品原本主要掌握在外资零部件手中，由于成本较高及外资 零部件开发资源有限，无法满足行业爆发式的需求。一些优秀的国内零部件企业在新技 术投入多年，实际已经达到较高成熟度。自主品牌产品上攻给予国产零部件在核心产品 层面更大的配置机遇。4 赛道选择：紧抓行业变化，价值量与渗透率是重要考量价值量、渗透率是评判赛道的两大要素单车价值量
17、提升助力零部件收入和盈利能力的双升以车灯行业为例，车灯技术升级带动产品价值量和盈利能力提升。从卤素大灯到 LED 大 灯，车灯价值量从 500 元提升到 1600 元以上，毛利率也随之有所提升，顺应 LED 灯 普及浪潮的企业盈利能力得到较好提升。星宇股份各类车灯价值量也随着产品结构的升 级持续提升，2020 年相较 2017 年前大灯价值提升 80%左右。产品结构和价值量持续升级是星宇主要业绩驱动力之一。星宇近年来净利润增速远高于 车灯销售额增长率，车灯销售额增长率又远高于车灯销量增速。究其原因，主要是产品 结构+价值双升级与经营持续优化，一方面实现单车配套价值持续上涨，另一方面实现 毛利与
18、净利不断提升。渗透率提速的过程带来更多的定点配套机遇，利于零部件市占率提升潜力车灯行业渗透率快速提速，车型装配从高端到中低端带来大量的零部件配套机遇。国内 车灯市场 2016 年 LED 化开始加速，2018 年，前照灯 LED 渗透率突破 30%，2021 年 已超过 67%，未来还将进一步提升。因此前期 LED 大灯呈现按车型定位自上而下渗透 的特点，渗透速度与高端车比例相符，进口合资自主。LED 车灯快速渗透意味着车型 在车灯升级中会创造新的零部件配套机会。把握行业渗透率提速的历史窗口，星宇市占率从 2017 年 10%提升到 2020 年 17%。车 灯的更换周期较快，3 年左右就会做
19、一次更新升级，也代表行业每 3 年左右就要做一次 新的产品定点，频率远高于其他零部件行业。更高频的定点也代表着更多的机遇给予供 应商的机遇，市占率提升潜力更大。电动化、智能化、科技化有望带动显著增量零部件市场智能电动汽车相较于传统汽车，内部零部件发生巨大变化，带动增量市场。 1）电动化： 动力总成的改变创造了电池、电机电控等产品的出现，同时续航里程的提升要求轻量化、 热管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能驾驶从感知、决策到执行的闭环，带动传 感器、控制计算平台和底盘电子的渗透率的提升；3）科技化：更舒适更便捷的体验使得 新技术不断在智能电动车中应用，智能座舱、多功能座椅、智能车灯、空气悬架
20、等差异 化科技应用配置率不断提升。从渗透率阶段来看，目前 L2 智能驾驶进入加速渗透阶段，部分科技配置处于渗透初期。 1）高渗透率功能：过去五年实现高速渗透的产品主要是智能车机（包括对应的导航、 DCM 模块、车联网系统）以及 LED 大灯；2）渗透率提速配置：智能驾驶（LDW、FCW、 AEB、APA 等）、座椅加热；3）渗透率提速初期功能：智能大灯、交通识别、DMS、 HUD、行车记录仪、空气悬架、中控分屏等。以电动化、智能化、科技化为主线，综合单车价值、渗透率以及国产化率和国内企业竞 争力，我们认为以下环节具备较好的投资价值：1）电动化：热管理、轻量化、电池盒以 及电机电控等跟随新能源放
21、量，迎来市场快速增长，同时国内企业在这些领域均具备较 强的竞争力，有望充分受益行业成长红利；2）智能化：智能驾驶主要环节如传感器、底 盘电子、域控制等均迎来渗透率快速提升的阶段，但国内企业相对外资竞争力较弱，也 导致国产化率较低，相关环节突破将享受蓝海市场。智能座舱持续升级，国内企业已获 得一定份额，盈利开始兑现；3）科技化：差异化配置带动智能大灯、空气悬架、天幕玻璃、多功能座椅等领域的放量，国内企业有望抓住自主对于差异化配置的旺盛需求实现 大幅配套。电动化：新能源车加速放量，热管理、轻量化等强相关领域有望实现超过 30%复合增长。2021 年以来，随着新势力高端电动车的持续布局以及传统车企对
22、电动车的加速导入， 产品端的百花齐放引发了需求的共振，临近年末新能源渗透率已达到了 20%上下，全年 渗透率有望在 15%左右，并且从结构上看非限购城市正逐步接力贡献新能源车主力增 量。展望未来，随着优质车型供给持续完善与对新能源需求意识的打开，新能源车渗透 率有望持续快速提升，预计至 2025 年提升至 35%以上，对应接近千万辆级市场。预计到 2025 年，纯电动和混合动力车型年销量或将达分别达到 719 万和 635 万辆，市 场空间巨大。预计 2020-2025 年乘用车年销量复合增速为 3%，2025 年乘用车销量有 望达到 2544 万辆。到 2025 年，纯电动车年销量有望达到
23、719 万辆，2020-2025 年均 复合增长率为 49.6%，混动车型合计销量将有望达到 635 万辆。新能源汽车动力总成的变更带动电池、电机、电控等三电产品放量，同时为了续航里程 的提升，轻量化、热管理等附件新能源汽车中也有刚性需求。热管理、轻量化、混合动 力总成等细分领域由传统向新兴升级，是国内原有供应链较容易突破的领域，有望享受 行业的快速增长。受益于行业电动化的放量，热管理、轻量化、混动化等市场将实现超 过 30%的复合增长。智能化：自动驾驶、智能座舱等新形态持续升级，产业链快速扩容。智能化时代下，购车者发生了根本改变，智能化逐渐成为整车厂的胜负手。过 去中国各个时期车企竞争白热化
24、的战场主要可以分为以下几个阶段：2020 年及之后，智能化时代。特斯拉点燃行业智能化进程，随着消费者意识觉醒以及 智能化技术的落地，智能化时代已经到来，从特斯拉开始，再到中国造车新势力三强的 成功，其背后决定因素产生了变化：1、从车型角度来看，智能电动汽车相对于传统燃油 汽车，动力总成的变化以及零部件数量的减少使得传统（制造）领域的差异化缩小；2、 从消费者角度来看，汽车作为下一代智能终端，产品属性从手机的功能机向智能机的转 变，消费者更加关注汽车的智能化程度，包括自动驾驶功能的成熟度、智能座舱的交互 体验、车与手机等其他生态的融合。另外，汽车作为智能终端不断自我进化和升级的能 力也是消费者关
25、注的要点，一台可以成长的汽车将具有明显的差异化。消费者对于智能 化越发重视，搭载辅助驾驶的车辆渗透率快速提升，预计到 2025 年 L1、L2、L3 渗透 率将分别达到 80%、50%和 10%，当前部分智能化领军企业已可实现接近 L3 级别的自 动驾驶。2025 年国内智能驾驶核心部件的市场空间将达到 1852 亿元，主要环节包括传感器、底 盘电子和控制计算平台。各个核心部件的产业成熟度不同，对应产业的投资逻辑也有所 差异，但最关键如何寻找国内企业在不同环节下突破的机会。智能汽车的毫米波雷达、 底盘电子等相关领域目前被国际 Tier1 垄断。座舱电子壁垒相对下降，国内企业已经深 度参与。摄像
26、头对算法要求较高，Mobileye 以新进入者身份占据较高份额。计算平台和 域控制器作为 L3 级的新增市场，目前仍处于空白。目前不同环节产业的成熟度不同， 对应国内公司的机遇也有所不同。我们认为： 1）传感器：向中低端车型渗透带动国内 企业国产化放量，形成规模效应；3）底盘电子：安全等级较高，初期较难突破，但随着 车企自主可控的需求有望诞生国内博世级别的企业； 3）控制计算平台：芯片格局驱动 计算平台的格局，英伟达、华为产业链值得关注；智能座舱持续进化，域控制器作为方案的下一代智能座舱进入爆发期。1）智能座舱： 围绕域控制器渗透以及其他外设跟进带来智能座舱规模的提升；2）传统座舱：分布式 架
27、构下依然以仪表升级液晶仪表、中控大屏升级作为驱动；3）智能硬件：HUD、流媒 体后视镜、行车记录仪等后排液晶显示等 HMI 智能外设进一步强化沉浸式体验。汽车智能座舱价值量可以根据汽车电子架构分为分布式 ECU 架构和域控制器 EE 架构 两类来分别计算。在分布式 ECU 架构下，智能座舱的价值量由车载信息娱乐系统、驾 驶信息显示系统、HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示等产品价值量合并 得出。参考汽车之家渗透率统计预测数据，得到如下传统智能座舱价值量分解表。由此我们可以得出中国汽车智能座舱主要产品的市场规模由 2020 年的 389.4 亿元升至 2025 年的 926.0 亿元，
28、2020-2025 年 CAGR 为 18.9%。其中，域控制器智能座舱市场 规模由 2020 年的 35 亿升至 2025 年的 298 亿，2020-2025 年 CAGR 为 53%；传统智 能座舱市场规模由 2020 年的 336 亿升至 2025 年的 485 亿，2020-2025 年 CAGR 为 8%。HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示等智能硬件市场规模由 2020 年 的 19 亿升至 2025 年的 144 亿，2020-2025 年 CAGR 为 51%。科技化：消费升级加速配备，车灯、空气悬架、天幕玻璃、座椅等空间巨大。近年来我国汽车消费升级趋势显著，随着购
29、买力提升+增换购比例提升，乘用车平均购 车单价持续向上，更高级的配置也逐步普及。另一方面，新势力快速崛起，在高端智能 电动的品牌定位之下对于新兴、高端配置的接受度更高、更愿意使用，竞争之下，行业对于高端科技化功能配置的进程有望加速。我们梳理了车灯、空气悬架、天幕玻璃、座 椅 4 大领域，均具备较大远期成长空间与高成长性。1、车灯：智能化、个性化升级带来全新增量，行业有望迎来二次成长曲线光源升级已并非车灯演进的唯一道路，差异化体验将成为智能电动时代车灯发展的新锚 点。从卤素到 LED 大灯的光源升级是车灯行业过去五年成长的重要驱动力，目前时点 LED 灯渗透率已接近 70%，基本完成第一次成长曲
30、线。展望未来，随着电动化、智能化 趋势不断演进，如何在外观、驾乘体验、智能座舱等方面提供差异化的体验已成为整车 企业的重要课题。而车灯也承载了传统照明以外更多的功能，基于 ADB 等功能的智能 大灯、贯穿式尾灯、车内氛围灯分别从信息交互与安全性、外观特质、座舱体验这三个 维度给出了智能时代的初步答案，已成为行业发展的重要趋势。2、空气悬架：消费升级与国产降本催化，空气悬架有望加速爆发2017 年开始，蔚来汽车相继推出 ES8、ES6，空气悬架首次搭载于 50 甚至 40 万元以 下，2021 年东风岚图 FREE 与吉利极氪 001 继续将空气悬架搭载车型价格下沉至 30万元以内（极氪 001
31、 在 2021 年 7 月 31 日下订前的入门价格是 26.6 万，算上空气悬架 选配后售价 28.6 万）。空气悬架价格下沉带来应用的推广，2021 年前 10 月中国乘用车 空气悬架实现销量约 37 万辆，占乘用车市场的渗透率从 2018 年的 1.27%提升到了 2.70%，占 25 万元以上车型市场渗透率达到了 13%左右。（注：统计口径为标配空气悬 架的车型，考虑选配的话渗透率更高）。未来汽车座椅将加速轻量化和电动智能化，持续提升安全性和舒适性，座椅单车价值量 将持续提升。根据佐思汽研和乘联会销量数据测算，截至 2020 年，电动座椅记忆渗透 率约为 10.9%，前后排座椅加热渗透
32、率均接近 24.6%。参考其他汽车配置升级，预计未 来几年渗透率增速会加速，预计 2025 年电动座椅记忆渗透率约为 48%，前后排座椅加 热渗透率约 64%。同时，根据汽车之家资料，假设电动座椅记忆单车价值稳定在 200 元、 前后排座椅加热和通风功能 250 元、前后排座椅按摩 100 元。3、天幕玻璃：量价齐升下玻璃的快速成长方向相比普通天窗，全景天幕拥有更广阔的的视野和更好的采光。特斯拉全系车型均采用了 全景天幕，与普通天窗相比，全景天幕在造型设计上更加时尚和具有视觉冲击力，并且 拥有更广阔的的视野和更好的采光。通过应用镀膜和调光等技术，全景天幕可以很好解决隔热和强光问题。全景天幕由于
33、玻 璃面积较大，会面临高温和强光问题。针对高温问题，在镀膜+LOW-E 双重技术下，福 耀全景天幕玻璃可以隔绝 99.9%的紫外线攻击和 83%的热量伤害，不用遮阳帘，同样能 达到隔热效果。此外，通过应用智能调光技术，可以实现明暗强度可调，满足车内不同 亮度的需求。相比普通天窗，全景天幕单车面积大幅增长，价值量也明显提升，且未来镀膜、调光等 高端天幕玻璃普及有望继续提升价值量。全景天窗单车面积多在 0.5-1.0 平方米，而全 景天幕单车面积可以达到 1-2 平方米。对于车企而言，全景天幕（全玻璃车顶）单车价 值约为 1000 元，低于传统金属车顶总成 20004000 元，在满足消费者需求的
34、同时还能 降低成本。对于汽车玻璃供应商而言，如果是传统金属车顶总成方案，汽车玻璃企业主 要是作为 Tier2 供天窗玻璃，单车价值约 300 元左右，如果变为全景天幕方案后，汽车 玻璃企业升级为 Tier1，单车配套价值大幅提升。另一方面，由于天幕玻璃透光面积增 加，未来消费者对于玻璃隔热、调光性能需求也有所提升，对应镀膜、调光天幕玻璃占 比有望提升，当前镀膜、调光天幕玻璃价值量约为 1500、3000 元，明显高于普通天幕 玻璃，以后天幕玻璃技术升级也有望带来更大价值量的提升。5 成长路径：增量型或平台型企业有望胜出智能手机功能从通讯到娱乐，消费者购机的选择较传统手机有较大的差异，带来零部件
35、 的变迁。中国手机用户对于智能手机最关心的元素是相机功能，并远超第二名外观设计。 对于相机功能的需求也孕育了摄像头配置的快速提升。各大厂商持续多维度升级智能手 机摄像头。以苹果为例，单机 ASP 的提升在很大程度上是由镜头升级所拉动，从 iPhone 6 Plus 到 iPhone 12 Pro，摄像头成本由 12.5 美元上升到 96 美元，摄像头 BOM 占比 由 5.8%上升到 18.68%。手机软硬件清晰的分工给予具备较强制造管控的公司成为平台型企业的机遇。手机硬件 对于产品硬件开发的高效响应需求和模块化的装配需要供应商极强的制造和服务能力。 同时，具备实力的供应商也将获得更多产品配套
36、的机会。以立讯精密为例，公司实现了 从零件到模组到整机代工的变迁。从智能手机发展孕育的大型零部件可以看到两类公司。一类是增量型公司，受益于智能 手机增量部件比如摄像头、屏幕等不断升级实现快速发展。另一类是成为平台型公司， 比如立讯精密，从零件到模组到整机代工时间价值量的持续提升。我们选取了五家代表 性的手机供应链企业，覆盖了声学器件、光学、屏幕、摄像头等领域，对比其在 2009 年 （智能手机放量拐点）与 2020 年收入，可以发现五家企业均出现巨幅增长，复合增速 均超过 20%。其中立讯精密更是达到 58%的收入复合增速，11 年时间里实现了 150 多 倍的增长。增量型：以舜宇和星宇为例从
37、舜宇光学收入和净利润来看，公司具有高成长性。2007-2020 年，舜宇光学的收入从 13.8 亿元增长至 380.9 亿元，CAGR 为 29.0%，归母净利润从 2.3 亿元增长至 48.7 亿 元，CAGR 为 26.7%。分阶段来看，1）初步增长期：2007-2014 年，舜宇光学收入复 合增速为 29.5%，利润复合增速为 14.1%；2）高速成长期：2014-2017 年，舜宇光学 收入复合增速为 38.5%，利润复合增速 72.4%，利润显著提速；3）稳定增长期：2017- 2020 年，舜宇光学收入复合增速为 19.3%，利润复合增速为 18.9%，相较于前两个阶 段放缓，公司
38、进入成熟稳定增长期。星宇长期业绩稳定高速成长，近十年收入复合增速达到 23.73%，净利润复合增速高达 23.90%。过去十年星宇业绩增长可分为两个阶段：1）2016 年及以前，销售扩张期：国内乘用车长期保持 5%以上的销量增速，带动车灯 行业景气程度较高，为星宇前中期发展和规模扩张提供较好环境。这一时期星宇凭借产 品性价比从自主到合资实现快速放量，收入增速高于利润增速。2）2016 年后，盈利升级期：乘用车市场增速放缓，2018-2020 年遭遇连续三年下滑， 而星宇把握优质客户实现销量稳定提高，顺应车灯 LED 化趋势实现产品价值快速升级， 依旧完成了收入与利润的稳步增长，2016-202
39、0 年收入复合增长率达到 21.6%，利润复 合增长 34.9%，超越了行业周期。平台型：以立讯和拓普为例立讯精密经过 10 年发展，从连接件等单一零件到声学、充电模组再到整机代工，实现 了产品品类和价值量的持续扩张，可以向客户提供较广范围的产品，可以被称为消费电 子类中的平台型企业。1）阶段一：2011 年以前，专注电脑连接件，对应 PC 市场高景气时期。这一时期公司 专注电脑连接件业务，业务单一且对少数客户依赖程度极高。2）阶段二： 2011-2015 年，进入手机零部件领域，对应智能手机市场高景气时期，五 年收入复合增速达 58.6%。这一时期立讯扩张了手机与汽车的零部件业务，以 201
40、1 年 收购联滔电子切入苹果产业链为契机，逐步实现品类扩张和升级，并以充电组件开始， 初步切入消费电子模组供应链。3）阶段三：2016-2020，开拓声学等多类模组，并切入整机代工，对应可穿戴设备高景 气时期，五年收入复合增速达 55.6%。这一时期立讯业务百花齐放，电声、充电、天线 等模组产品均放量，逐步形成声学产品和手机等设备的平台化供应能力，并由此切入苹 果产品的整机装配业务，驱动收入高增长。净利润随收入飞跃而同样高速增长，2010-2020 年复合增速达到 51.2%，虽然毛利率有 所下滑，但 ROE 不断提高。公司在 2010-2014 的智能手机高景气时期毛利率不断上升 至 23%
41、，其后逐步下滑，2020 年的毛利率是 18%，主要由于智能手机销量下滑以及进 入苹果装配代工业务毛利率相对较低。但从 ROE 来看，公司在 2011 年切入苹果手机 供应链以及 2017 年开展周转率更高的 Airpods 代工业务后，ROE 都上了一次台阶，反 映出业务扩张带来的良性驱动，2020 年 ROE 已达到 25%。6 投资节奏：下游景气、产能周期与原材料价格影响短期盈利零部件短期盈利与下游景气、产能周期以及原材料价格，与一定程度决定短期的投资节奏。历史来看，行业景气上行周期，零部件均具有超额收益。复盘中国 2009 年以来汽车行业景气度的变化，可以分为 7 个阶段：1) 200
42、9Q1-2010Q1：增速上行期。2009 年起实行以购置税减半政策为主的一系列刺 激政策，销量增速迅速提升；2) 2010Q2-2012Q1：增速下行期。购置税优惠逐渐退出背景下抢先消费造成对未来 的透支，同时日本地震等外部因素导致日系车在华减产，销量增速快速下台阶；3) 2012Q2-2013Q4：增速上行期。一方面日系车逐步摆脱钓鱼岛事件影响，销量回 暖，另一方面限购消息使消费者提前购车，销量增速稳中有升；4) 2014Q1-2015Q3：增速下行期。股市波动对汽车消费造成挤压； 5) 2015Q4-2016Q4：增速上行期。新一轮购置税减半政策启动，同时自主品牌 SUV 大规模投放，推
43、动 2016 年销量重回 10%以上增长；6) 2017Q1-2019Q2：增速下行期。经济压力加大，叠加国六切换等扰动，汽车增速 有所下行；7) 2019Q3-2020Q4：增速上行期。经济企稳，期间 2020Q1 短暂疫情扰动，后续增 速仍然明显回升。8) 2021Q1-2022Q4：增速上行期。行业疫情后开始恢复，新能源销量持续较好，期 间 2021Q2-Q3 受芯片影响，销量有所扰动，全年整体销量为正零部件板块收益与景气度显著相关1） 销量增速上行期，不管市场整体行情好坏，零部件板块都具有相对收益；2） 销量增速下行期，同时市场行情较好时，零部件板块具有相对收益（2014Q1- 201
44、5Q3）； 3） 销量增速下行期，同时市场行情较差时，2010Q2-2012Q1 期间零部件板块仍有部 分相对收益，2017Q1-2019Q2 没有相对收益。产能周期与行业周期的错配加大利润波动。零部件扩产的节奏是首先获得订单，然后根 据订单规划产能投放加大资本开支，最后投产转固。从过去历史来看，行业景气上行时 车企对未来销量更为乐观，带来对零部件企业订单的增加。零部件企业以此为依据加大 产能扩张，产能投放周期需要 1-2 年，因此产能周期相对行业周期有一定滞后。在行业 下行的时候，零部件企业面临更大的转固压力，折旧与摊销以及其他刚性成本的抬升导 致利润波动加大。2017 年是上一轮销量周期顶
45、部，但零部件行业的整体固定资产投资 在 2018 年增速达到最快，后续固定资产增速回落。销量持续下滑以及规定资产仍在惯 性扩张，零部件行业固定资产周转率持续下滑，但 2021 年上半年行业整体固定资产周 转率已开始企稳回升。原材料价格对零部件影响弱于产能利用率。原材料价格变化对行业盈利能力影响复盘：1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。 零部件板块盈利能力由 16.7%至 16.6%，零部件板块固定资产周转率由 0.9 提升至 1.0， 整体来看固定资产周转率提升维持了板块盈利能力的稳定；2）阶段二：2017Q4-202
46、0Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。零 部件板块盈利能力由 16.6%减少至 14.5%，零部件板块固定资产周转率由 1.0 落回 0.8， 主导了板块盈利能力的下滑；3）阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。 零部件板块盈利能力由 14.5%增长至 15.5%，零部件板块固定资产周转率由 0.8 提升至 0.9，其结果是板块盈利能力的逆势提升。7 投资分析：智能电动时代，加码零部件投资零部件行业是孕育成长股的沃土。当下智能电动变革，参考智能手机行业，智能电动汽 车将孕育大市值零部件公司
47、。下游格局变迁、开发周期缩短、硬件模块化趋势以及差异 化配置国产化四大因素将驱动自主零部件加速替代外资零部件。科技化、电动化和智能 化将是零部件赛道选择的主线，创造大量增量赛道。以智能手机零部件为例，舜宇光学 和立讯精密代表的增量型和平台型零部件将有望胜出。当下行业景气有望回升，零部件 固定资产周转率回升，原材料价格有所回落，保障零部件盈利能力。展望未来 5 年，车 灯、底盘电子、座椅、空气悬架以及混合动力产业链具备行业价值量提升以及国产化率 加速的窗口期。车灯：持续稳定升级，格局清晰智能大灯、氛围灯和贯穿式尾灯显著提升智能电动汽车科技感，渗透率提升扩大车灯行 业空间。随着电动化、智能化趋势不
48、断演进，如何在外观、驾乘体验、智能座舱等方面 提供差异化的体验已成为整车企业的重要课题。而车灯也承载了传统照明以外更多的功 能，基于 ADB 等功能的智能大灯、贯穿式尾灯、车内氛围灯分别从信息交互与安全性、 外观特质、座舱体验这三个维度给出了智能时代的初步答案，已成为行业发展的重要趋 势。矩阵大灯、贯穿式尾灯、氛围灯等各类车灯渗透率有望快速提升，预计 2025 年行 业空间将达到 912 亿，复合增速 15%。车灯格局以外资为主，星宇股份作少数具备竞争力的民营企业具备较强的竞争力。国内 车灯行业主要的玩家为华域视觉，法雷奥、广州小糸、星宇股份、斯坦雷以及其他。从 销量上，华域视觉市占率最高，其
49、他主要企业市占率在 9%-13%左右。车灯因为内部结 构复杂且技术不断升级的汽车电子零部件，因此壁垒较高，外资企业一直占据较高份额。 星宇股份作为唯一一家进入前五的民营企业，技术上不断迭代，同时凭借成本和响应优 势在过去市占率持续提升。底盘电子：智能驾驶核心环节迎国产突破加速底盘电子未来逐步电动化带来的是电控转向与制动渗透率的持续提升，其中代表配置有 EPS（1000 元）、ESC（1000 元）、IBS（1800 元）、EPB（1000 元），预计 2025 年市 场空间达到 807 亿元。格局方面，底盘电子长期被海外巨头博世、大陆、天合等垄断，尤其 IBS 博世市占率超 过 95%。国内供应商随着技术成熟，已开始进入量产阶段，以伯特利为代表，IBS 兼具 成本优势与本土