化妆品行业之贝泰妮研究报告.docx

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1、化妆品行业之贝泰妮研究报告1. 主品牌：品类拓展+渠道扩张，增长势能强品类扩张拓宽品牌受众，21年主品牌带动公司收入增长加速、盈利优化。 公司主品牌“薇诺娜”定位敏感肌护肤，专注于应用天然植物活性成分 提供温和、专业的皮肤护理产品，历经 10 余年发展和沉淀成为国内皮肤 学级护肤品市场 TOP1 品牌。2021 年薇诺娜围绕“舒敏+”的产品策略， 在舒敏修护类产品的基础上，通过防晒、面膜等品类扩张，进一步拓宽 了品牌受众，并通过线上线下多平台多渠道发力，维持高增长势能。2021 年前三季度公司实现营收 21.13 亿元/+49%，归母净利润 3.55 亿元/+65%， 根据公司业绩预告，202

2、1 全年预计实现归母净利润 8.2-8.9 亿元，同比 +51%-64%，较 2020 年增长加速、盈利优化。功效护肤红利持续，薇诺娜依托先发优势+优质运营能力持续抢占市场 份额。年轻化高知群体成为主力群体叠加市场教育逐步成熟，功效护肤 在护肤整体市场中的渗透率持续提升，2020 年我国皮肤学级化妆品 189 亿元，同比+23%，2015-2020 年 CAGR 高达 25.24%，预计这一渗透红 利仍将持续。从双十一大促表现上看，薇诺娜连续 4 年跻身天猫双十一 美妆 TOP10 榜单，2021 年超越一众国际品牌跃升至第 6 名，成为 2021 年唯一上榜的国货品牌，且 50%+的高增速超

3、过众多国际大牌，展现出 强劲的增长势能，持续抢占市场份额。1.1 产品端：聚焦“舒敏”，持续纵深、拓宽1.1.1. 产品策略：围绕敏感肌护肤，着力拓宽目标受众产品思路：围绕“敏感肌护肤”展开，通过品类扩张实现用户破圈，通 过产品深化升级实现赛道纵深。2021年薇诺娜产品策略依然聚焦“敏感 肌”赛道，通过深度、广度两条主线做产品拓展。纵深上，基于舒敏保 湿系列（系列销售占比约为 40%）及特护霜大单品（单品销售占比接近 20%）的影响力，进行产品线的补充与升级，例如在院边店专柜推出渠 道专供的屏障特护霜（在原有的青刺果油的基础上，额外添加外源性神 经酰胺、脂肪酸及胆固醇等有益成分，相对舒敏保湿特

4、护霜更能精准修 护受损皮肤屏障），在对特护霜进行功效升级的同时保证了线上、线下产 品的差异化；在线上推出更适合干性皮肤使用的高保湿修护面霜“水泵 霜”，与更适合油性肌肤的舒敏保湿特护霜互为补充。此外，从舒敏保湿 系列从特护霜-精华液-润肤水等全系列产品持续补全，目前已涵盖洁面、 水、乳、霜、精华、面膜等全品类。广度上，薇诺娜持续拓宽产品系列 与产品品类，目前修红系列、美白系列、净痘系列、抗初老系列等产品 线均逐渐丰富，覆盖多种护肤需求。此外，通过防晒、面膜等尝试门槛 低、受众广的明星单品打造，进一步拓宽品牌受众，帮助品牌出圈。1.1.2. 2021 明星单品：特护霜为核心，防晒、冻干面膜破圈2

5、021年舒敏保湿特护霜大单品地位稳健，清透防晒乳、冻干面膜、舒敏 保湿修护精华等多款单品丰富产品矩阵，有望接力成长。根据淘数据，2021 年薇诺娜旗下大单品“舒敏保湿特护霜”仍占据核心地位，全年销 售额占比约21%，并对舒敏保湿特护同系列产品的销售起重要连带作用， 其中“舒敏保湿丝滑面贴膜”、“舒敏保湿修护精华液”销售额占比分别 达到 11%、4%。冻干面膜、清透防晒乳成为新晋爆款明星单品，分别贡 献约 11%、10%的销售额。高保湿修护面霜于 2021 年 7 月上线推广，全 年销售占比约 2%。在 2021 年双 11 大促期间，舒敏保湿特护霜全网爆 卖 400W+瓶，预计贡献销售额超 4

6、 亿元；舒缓修护冻干面膜联合李佳琦 直播实现爆发，全网爆卖 200W+盒；清透防晒乳、舒敏保湿修护精华液 销售额均破亿。随多个明星产品爆发，品牌不断拓宽目标客群，有望持 续成长。明星单品清透防晒乳：聚焦敏感肌需求+持续迭代优化配方+搭建传 播矩阵，单品成功爆发。薇诺娜防晒产品的成功打造并非一蹴而就，防 晒系列于 2012、2013 年左右推出，后根据消费者反馈持续优化工艺、配 方，直至获得消费者的广泛认可。2020 年防晒单品 GMV 破亿，爆品趋势凸显，同时入围天猫金妆奖“年度最佳防晒”，2021 年品牌持续放大 防晒的单品影响力，双十一期间销量超百万件，成为品牌又一明星单品。 清透防晒乳精

7、准契合了敏感肌防晒需求，一方面延续了品牌“敏感肌护 肤”的定位，另一方面通过较低尝试门槛的防晒品类使品牌触达到更广 泛的目标群体。营销宣传上，薇诺娜专门签约防晒系列代言人罗云熙， 借助粉丝效应实现破圈，并深耕小红书、微博、抖音社交媒体，通过防 晒护肤知识科普、KOL 种草、直播间引流等全方位营销组合实现产品声 量放大。明星单品冻干面膜：深度合作超头主播李佳琦，双十一大促爆发， 助力品牌破圈引流。冻干面膜为薇诺娜第一次尝试与头部主播打造阶段 性爆款产品，2021 年 10 月初公司联合创始人董俊姿亲自参与李佳琦团 队的综艺所有女生的 OFFER，并联合众多明星、头部达人、成分党 和皮肤科专家 K

8、OL 为双十一全面预热，双十一开售后 200 万套冻干面 膜上架即售罄，同时引领各个平台的销售，成为了面膜品类的年度黑马。 我们认为，面膜品类具备较强的引流属性，尝试门槛较低，可以有效打 破品牌敏感肌受众群体较窄的限制；同时冻干面膜在普通面膜的基础上 加入冻干技术，符合薇诺娜品牌专业、安全的调性，且具备较强价值感， 因此冻干面膜的成功爆发预计将有效推动品牌出圈、获客。1.1.3. 2022 年展望：美白精华、三体面膜陆续上新，产品储备丰富22年美白精华、三体面膜等多款新品上线，不断进行品类创新。21年底 以来薇诺娜上市多款新品，包括光透皙白淡斑精华液、舒缓修护三体面 膜等，新品多在现有品类的基

9、础上进行形式创新，同时定价较过往价格 带略有提升。其中光透皙白淡斑精华（定价 598 元/45ml(30 支装)）添加 滇山茶、光甘草定、马齿苋提取物、青刺果油等云南特色植物提取物， 达到淡斑美白、改善痘印的功效，同时采用西林瓶次抛形式，可以有效 保持成分活性，在品类形式上具备一定创新性。舒缓修护三体面膜（定 价 338 元/盒）由舒缓控油净透面膜、舒缓修护亮润面膜、舒缓修护睡眠 面膜三部分组合，分别解决 T 区清洁、U 区焕活、全脸修护问题，开创 分区使用的面膜新形式。整体看，新品围绕云南特色植物提取物这一成 分特色，在产品形式、使用场景上进行创新，有望为品牌带来新增长势 能。1.3 渠道端

10、：对渠道变化反应敏锐，积极捕捉新兴渠道红利对新渠道保持敏锐与开放态度，积极捕捉线上抖音、快手等新兴渠道红 利，同时稳步开拓线下渠道。薇诺娜品牌早期通过医院诊所、OTC 药房 等专业渠道成功塑造专业的护肤品牌形象，2011 年起较早捕捉线上崛起 趋势，开设天猫旗舰店，并于次年成立电商事业部，成功通过电商放大 品牌影响力。2017-18 年品牌基于微信搭建专柜服务平台，成功探索出线 下专柜引流-微信私域复购的运营逻辑，成为第一批进行私域流量运营的 品牌。2020 年起，公司敏锐捕捉抖音、快手等直播电商平台机会，在 2021 年加强对抖音、快手的重视程度，并于年末拆分出独立的新电商事业部 进行运营。

11、此外，公司对于各类新兴电商平台保持开放态度，2021 年进 驻了得物等新兴、小众、高增长的平台，有望持续把握新电商渠道机会。 同时，随着薇诺娜品牌规模扩大、线上流量趋顶，公司重视线下渠道拓 展，2021 年稳步拓展 OTC 渠道，同时进驻近 4000 家屈臣氏门店，2021 年下半年品牌开设上海凌空 SOHO 体验店、杭州银泰百货店，希望通过 渠道扩张逐渐放大品牌影响力。薇诺娜抖音小店自 2021年 8月起量，且多数月份自播占比过半，预计 经营效率优于行业平均。2021 年品牌敏锐捕捉到抖音电商红利，并在上 半年积极进行探索、配置团队，下半年开店抖音渠道明显放量，为品牌 贡献销售增量。根据飞瓜

12、数据，薇诺娜抖音小店自 21 年 8 月起月均 GMV 由上半年的 1000 万+提升至 4000 万+，在 10、11 月大促期间均超 9000 万，依托精细化运营+较强品牌力实现快速爆发。销售方式上，公司店铺 自播与达人直播相结合，多数月份自播占比过半，在双十一期间登顶抖 音小店自播榜首。以飞瓜数据统计的 2021.12.24-2022.01.22 三十天数据 为例，薇诺娜抖音小店品牌自播销售占比 58%，肩部达人、头部红人销 售占比分别 20%、19%。由于自播较达播的主播费用明显较低，在较高 自播占比下，我们预计薇诺娜抖音渠道的经营效率显著优于行业平均。线下渠道审慎扩张，维持专业调性。

13、随着薇诺娜品牌营收规模接近40亿， 多渠道发展成为品牌持续扩张的必经之路。自 2021 年起，公司稳步拓展 线下渠道：1）专业渠道：着力扩张连锁药店布局，21 年通过与老百姓、 漱玉平民等连锁药店的合作实现对湖南、山东等地的布局，后续有望继 续通过与地域性连锁药店的合作逐步完善全国化布局；2）CS 渠道：整 体扩张审慎，仅合作屈臣氏、喜燃等少量头部连锁 CS 店，2021 年完成 近 4000 家屈臣氏门店的进驻；3）百货、单品牌店渠道：开设少量门店， 建设品牌形象，2021 年 9 月开设上海凌空 SOHO 体验店、12 月开设杭州银泰百货专柜。整体看，公司线下渠道扩张相对谨慎，重点合作规范

14、 性强的 OTC 与大型连锁 CS 门店，并积极通过百货专柜、体验店等建设 扩大品牌影响力。渠道运营精细化，为多个渠道提供专供产品。薇诺娜过往在各渠道铺设 的产品基本一致，但由于不同渠道的促销政策、客群画像有一定差异， 为避免各渠道间的价格体系相互影响，品牌开始为每个渠道规划部分专 供产品。例如，线下专柜渠道于 2021 年初推出屏障特护霜与相应的精华 产品，定价比明星单品特护霜高 30 元，仅在线下及微信专柜平台销售， 全年不进行打折，由此避免部分客户从私域向公域流转；屈臣氏渠道推 出特护霜、面膜等具备较高性价比的专供套组，避免与线上进行直接竞 争；OTC 渠道推出以胶原蛋白为主要原料的医疗

15、器械产品，更加适合专 业渠道销售。各渠道产品的差异化有望减少品牌内部竞争，使得各个渠 道均衡发展。1.4 研发端：云南特色植物+医研结合，研发实力国内领先公司长期与国内领先的医疗机构、知名皮肤科专家合作，同时采用云南 特色植物成分解决肌肤问题，实现产品差异化。研发端，公司早期联合 三甲医院与知名皮肤科专家，针对国人敏感肌肤问题的发生原因、治疗、护理机理进行大量基础研究，并针对肌肤问题对应的靶点，寻找云南特 色植物成分予以作用。目前“青刺果”、“马齿苋”、“滇山茶”等成分均 广泛运用于公司产品中。2021 年 12 月公司牵头设立云南特色植物提取 实验室，与云南省药物研究所、云南大学、云南农业大

16、学等共同参与建 设。实验室以产业化为导向，聚焦云南特色植物提取物为原料的功效性 化妆品、功能性食品及药品研发，将在基础研究、关键技术、公共平台 建设等领域开展攻关工作，目标通过五年建设打造一批以云南特色植物 提取物为原料的健康产品品牌。实验室下设云南特色植物研发中心、功 效化妆品研发中心、功能性食品研发中心、植物药研发中心等多个平台， 首期研发团队规模预计达 100 人。公司作为牵头企业，有望借此利用云 南特有植物资源、汇聚人才红利，夯实研发水平。严监管下化妆品行业回归产品力竞争，研发实力强的企业有望持续突围。 2021 年 1 月 1 日起新版化妆品监督管理条例正式实施，新规对生产 规范、产

17、品备案等环节的要求明显收紧，实施后预计功效类产品备案成 本明显提升，备案周期明显拉长，对品牌方的研发实力、产品策略提出 更高要求。严监管下行业分化预计将加剧，合规经营、积极拥抱变化、 且研发实力较强的头部企业有望受益。公司作为国内功效护肤龙头，在 研发、功效评价等方面的经验、技术积累丰富，具有明显的先发优势， 在强监管下有望强者恒强。2. 子品牌：厚积薄发，第二增长曲线可期“专业”属性贯穿子品牌定位，“薇诺娜宝贝”进入起量阶段，“AOXMED” 尝试高端抗衰，有望复制薇诺娜成功之路。由于消费者的年龄、收入、 皮肤状态等有明显差异化，化妆品单品牌具备明显天花板，公司目前储 备多个不同定位的子品牌

18、，包括儿童护肤品牌“薇诺娜宝贝”、高端抗衰 品牌“AOXMED”、医美术后修复品牌“Beauty Answers”、痘痘肌肤护 理品牌“痘痘康”、干燥性皮肤护理品牌“资润”等。其中“薇诺娜宝贝” 经过较长时间的产品储备与线下专业渠道铺垫后，目前已进入快速成长 期，根据爬虫数据，我们预计品牌 2021 年销售规模约达大几千万，同比 翻倍以上增长。此外“AOXMED”预计为公司 2022 年重点孵化的新品 牌，定位高端抗衰，采用内部股权孵化的形式，有望为公司贡献新增长 极。依托集团公司的研发、资源优势，子品牌有望复制薇诺娜成功之路， 并与主品牌形成协同互补、共同发展多品牌矩阵。2.1 薇诺娜宝贝：

19、差异化定位专业母婴护肤，高增潜力大第二品牌“薇诺娜宝贝”崭露头角，21年线上销售开始起量，22年有望 持续高增。“薇诺娜宝贝”继承母品牌薇诺娜基因，定位专业婴幼儿护肤， 为国内首个经过 0-2 岁/2-12 岁临床验证的儿童护肤品牌。旗下产品于 2020 年正式上线，明星单品“舒润滋养霜”添加青刺果、马齿苋和金盏 花等核心植物成分，针对性解决儿童皮肤干燥、红痒和湿痒等问题，具 备明确的专业功效。前期通过线下专业渠道铺设进行市场教育，进驻了 妇幼保健院、月子会所、医院儿科等渠道，待线下基础牢固后，于 2021 年下半年开始发力线上渠道，双十一期间进入天猫母婴护肤类目 TOP10， 重点单品舒润滋

20、养霜售出超 5 万支，黑马姿态明显。预计 21 年全年品 牌规模超 5000 万元，同比翻倍以上增长，2022 年在产品、渠道的双驱动下，品牌有望持续高增。国内母婴个护市场增速较快，但品牌格局分散，新品牌突围机会较大。 根据欧睿统计，2020 年我国婴幼儿专用美容个护市场规模达 284 亿元， 2015-2020 年 CAGR 13.2%，预计 2020-2025 年将维持 12.0%的复合增长。 竞争格局上，母婴个护市场集中度较低，2016-2020 年品牌 CR5 从 23.6% 下降至 19.3%，2020 年 TOP3 品牌强生、红色小象、青蛙王子市占率分 别仅 5.8%、4.1%、3

21、.7%，且头部品牌强生近几年市占率下降明显，新兴 品牌突围可能性大。对比美国、日本等成熟市场我国婴幼儿护肤品牌集中度有较大提升空间， 头部品牌天花板可观。根据欧睿数据，美国、日本等成熟市场的婴幼儿 护肤品牌集中度较高，TOP1 品牌市占率分别达到 16.6%与 14.9%，而国 内市场处于竞争初期，头部品牌市占率均较低（TOP1 为 5.8%）且体量 相差不大。随市场发展成熟，行业竞争格局有望逐步优化，龙头品牌市 场份额有望超 10%。若根据欧睿预测假设 2025 年婴幼儿护肤市场规模 达到 500 亿元，龙头品牌市占率达 10%，则 2025 年头部品牌销售体量 有望达到 50 亿元，品牌天

22、花板较为可观。薇诺娜宝贝定位专业的婴幼儿护肤，产品具备明确的功效性，定价聚焦 中高端婴幼儿护肤市场，差异化竞争下有望持续抢占市场份额。过往母 婴品牌如强生、红色小象、启初等均定位大众母婴护肤，核心单品价格 带均在 30-80 元，产品主要功效聚焦保湿、滋润肌肤；而薇诺娜核心单 品舒润滋养霜定价 138 元/100g，部分产品定价 200+元，且在功效上强 调修护屏障、舒缓脆弱肌，可有效解决婴幼儿发病率较高的湿疹问题， 差异化竞争下有望脱颖而出。薇诺娜宝贝聚焦湿疹这一婴儿高发皮肤问题，同时契合Z世代妈妈寻求 专业、安全婴儿护肤的需求，未来发展潜力大。根据Z 世代妈妈“小 儿颜养观”蓝皮书，超过

23、60%的婴幼儿面临湿疹的皮肤问题，而妈妈除 了遵守医嘱之外，还会在日常选择安全、保湿性较强的护肤品去缓解宝 宝的症状，薇诺娜的舒润滋养霜聚焦这一潜力市场，提供针对性、有效 的产品。同时，随着国货品牌近年来的崛起，约 88%的妈妈愿意选择合 适宝宝肤质的国货品牌。薇诺娜宝贝作为专注功效护肤的国货品牌精准 契合了 Z 世代年轻妈需求，未来高成长潜力大。目前薇诺娜宝贝已确立了分龄护理的产品线规划，2022年将持续完善产 品矩阵。薇诺娜宝贝针对婴幼儿皮肤不同阶段特性，提供分龄护理，目 前产品分为 0-2 岁产品线、2-12 岁产品线、针对性护理线。根据药监局 的产品备案数据，2021 年 11 月品牌

24、多款储备产品完成备案或注册，涵 盖面霜、身体乳、沐浴露等多个品类，2022 年有望持续丰富现有产品线， 提供更全面的婴幼儿护理产品。儿童护肤市场监管趋严，严谨、专业的品牌有望受益抢占市场份额。 2021 年国家药监局相继颁布儿童化妆品监督管理规定、发布儿童化 妆品“小金盾”标志等，对儿童护肤行业监管明显趋严。薇诺娜宝贝在 前期注重产品的安全性及功效验证，目前核心产品拥有 0-12 岁临床测试 数据支持、经过 6 大安全性测试，在功效类儿童护肤产品储备上具有先 发优势，在严监管下有望脱颖而出。2.1 AOXMED：抗衰新品牌面世，构建潜力增长极高端抗衰新品牌 AOXMED已有产品备案，计划以院线

25、渠道为基进行打 造。2021 年公司规划以内部股权孵化的形式（由公司控股，创业团队持 有股权）打造新品牌 AOXMED，品牌定位高端抗衰，价格带预计为千元 级别，前期布局线下院线渠道，成熟后有望拓展线上渠道，具体产品预 计 2022 年面市。根据药监局网站信息，AOXMED 已于 21 年 12 月完成 三款产品备案，包括密集舒缓修护精华露、密集赋活精华面霜、密集赋 活多效精华液，三款产品均蕴含多维抗老成分美雅安缇 MLYAAT-1002 TM 及其他多种植物精萃、修护抗老成分。多维抗老成分美雅安缇 MLYAAT1002TM 由冬虫夏草提取物、千日菊提取物、桑根提取物、麦角硫 因、牡丹根皮提取

26、物、长心卡帕藻提取物、-丙氨酰羟脯氨酰二 氨基丁酸苄胺、棕榈酰六肽-12等多种有效成分复合而成，可有效修护 抗老。我们认为，抗衰为护肤中最重要、对研发要求最高的功效之一， AOXMED 的打造有助于集团对于新赛道、新渠道的探索。院线护肤品牌方兴未艾，欧美、日韩品牌起步较早，国内品牌持续孵化， 挑战与机遇并存。近年来，院线护肤品牌凭借更加专业性、针对性、安 全性的产品特性逐渐受到消费者关注。院线护肤品牌往往具备医学专业 背景，在成分和产品研发阶段与皮肤学专家紧密合作，通常先由线下医 疗美容机构使用，后续借助电商、海淘等渠道进入大众视野。目前知名 院线品牌以进口品牌为主，集中分布在日韩和欧美等地，

27、包括韩国品牌 氧丽可丝、德玛贝尔、素瑞施 ISOV，日本品牌 Pola、晓姿，美国品牌修 丽可、DMK，法国品牌菲洛嘉、FILLMED、德尔实（DEERSI）等，据 天猫国际美妆负责人介绍，进口医研院线类的功能性护肤品正迎来爆发 增长期，2020 年全年有 70 多个海外医研院线类新品牌通过天猫国际进 入中国市场。近年来，以敷尔佳、润百颜、伊肤泉等为代表的品牌也着 力布局院线渠道，但大都聚焦百元价格带，高端本土院线赛道空缺，挑 战与机遇并存。2.1 Beauty Answers：深耕医美渠道，与渠道相互赋能Beauty Answers 聚焦医美术后修护，或通过多维产品、服务结合，赋能 线下医美

28、机构。Beauty Answers 定位专业精准修护品牌，在过去近十年间 基于 4.6万份光损伤性皮肤样本，针对 12种国人常见皮肤问题开展大量基 础研究，产品从“精准定位问题根源”、“精准活性物筛选”、“精准配方调制” 三个维度，重新定义肌肤修护“金标准”，可用于补充专业美容项目中，减 少专业美容项目带来的不适，加乘美肤功效，亦可作为进阶日常护理产品使 用。目前上线产品为蓝铜胜肽系列产品，主要添加蓝铜胜肽（三肽-1 铜）和 GT Restoring Complex（陆地棉提取物，水飞蓟果提取物，圣罗勒叶提取物） 等，可用于特殊美容后皮肤问题修护及日常肤色修正。此外后续或推出诊断 仪、平台系统

29、、护肤产品等多种产品及服务，多维赋能医美机构。3. 远期看：内生+外延+国际化，构建皮肤健康生态公司以构建皮肤健康生态为远期目标，目前处于“多品牌”与“国际化” 探索初期。欧莱雅、雅诗兰黛、强生、皮尔法伯等知名国际美妆集团均 经历了单品牌-多品牌-国际化的发展阶段，且随着供应链的成熟、互联 网传播媒介的普及，整个过程的时间周期大幅缩短。2021 年贝泰妮旗下 主品牌薇诺娜已达到约 40 亿的销售体量，且具备深厚的品牌背书与消 费者教育，具备出海的基础，目前品牌已在 Lazada 等跨境电商平台中有 销售，同时积极探索其他出海路径。此外，除自主孵化薇诺娜宝贝、Beauty Answers、AOXMED 等护肤品牌外，公司有美容仪器、口服美容等产品 的开发构想，同时有望借助资本实现并购扩张。远期看，公司有望向多 品牌、多品类的皮肤健康生态集团迈进。4. 投资分析公司为国内稀缺的兼具产品力、渠道力、营销力的美妆公司，近几年乘 功效护肤红利高速成长，目前主品牌增长势头强劲，子品牌崭露头角， 后续多品牌发展可期。