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1、护肤品行业之贝泰妮研究报告：国货功效性护肤品龙头1 敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富1.1 医研为基，主品牌薇诺娜国货敏感肌第一品牌医研赋能，敏感肌护理赛道龙头。贝泰妮孵化自滇虹药业， 药企研发背景浓厚，聚焦纯天然植物护肤，致力于解决敏感肌护 肤问题。主品牌薇诺娜以“舒敏系列”为核心产品，20182020 年连续三年获得天猫金妆奖。公司着手打造防晒、高保湿和抗初 老产品线，推出“舒缓控油”、“清痘净颜”、“光透皙白”等 13 个 系列，不断丰富品类矩阵。在产品、渠道、营销运营及公司管理 等多方面，公司综合优势凸显。2005 年，滇虹药业董事长郭振宇与国内皮肤科权威专家何黎 等依托云南丰富植物资
2、源优势，携手中科院昆明植物研究所、昆 明医科大学第一附属医院等机构联合从事“薇诺娜”相关产品研 发。2010 年，贝泰妮生物科技公司成立，薇诺娜从滇虹药业剥离 至贝泰妮，后获红杉资本投资。2011 年，薇诺娜成立天猫官方旗 舰店，开启电商时代。2015 年后，薇诺娜迎来快速发展，亮相世 界皮肤科大会。2021 年，成功登陆创业板。品牌定位清晰，全渠道发力。公司应用云南纯天然植物活性 成分提供温和、专业的皮肤护理产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、 抗衰、防晒等多个领域，坚持研发导向的专业化产品路线，专注 于敏感肌肤护理和修饰，围绕“薇诺娜”品牌不断衍生发展以满 足消费者差异化需求。此外，公司还从事皮肤
3、护理相关医疗器械 如透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料产品研发、生产及 销售。公司线下以药店销售为基础，同时开设薇诺娜专柜，并合 作商业公司和区域经销商，线上全域布局占比约 80%。1.2 股权结构集中，管理层医学背景深厚创始人郭振宇父子控股，核心高管来自滇虹药业。截至 21Q3， 公司前 5 大股东分别为诺娜科技、红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资 及哈祈生， 占比分别为 46.08%、21.58% 、8.81%、5.91%及 2.60%。其中诺娜科技持股比例最高，为公司控股股东。郭振宇及KEVIN GUO 父子作为公司实控人，通过 Hanson(HK)持有诺娜科 技 51% 股份，KEVIN
4、 GUO 还持有哈祈生 100%股份。1.3 业绩持续高增长，盈利能力突出公司业绩保持高速增长，盈利能力突出。公司发布业绩预告， 预计 2021 年实现归母净利润 8.2-8.9 亿元，同增 50.87%-63.75%， 扣非净利润 7.7-8.4 亿元，同增 50.2%-63.85%，品牌势能进一步 提升。单 Q4 实现归母净利润 4.6-5.3 亿元，Q1-Q4 同比分别增长 45.8%、75.1%、64.3%、41.6%-62.9%。20172020 年，公司营 收由 7.98 亿元增长至 26.36 亿元，CAGR 为 48.93%；归母净利润由 1.54 亿元增长至 5.44 亿元，
5、CAGR 为 52.30%。随着营收持 续增长，公司也不断增加品牌营销宣传、电商渠道和销售费用的 投入，但凭借品牌和产品优势，毛利率仍稳定在 75%以上，盈利 能力高于行业平均。20172020 年公司毛利率分别为 81.28%、 81.16%、80.22%、76.25%，净利率分别为 19.42%、21.21%、 21.24%、20.64%，均保持稳定增长。借助核心品牌“薇诺娜”， 通过产品差异化定位、专业医师背书、流量平台全覆盖等方式， 公司实现营收和净利润的高速增长。2 功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优2.1 皮肤健康意识增强，功效护肤市场崛起功效性护肤品是指专门缓解或辅助治疗问题性皮肤
6、的一类化 妆品（妆字号）或医疗器械（械字号），属性介于普通化妆品和药 品之间，此前曾被称为“药妆”，后因相关规定改为功能性/功效性 化妆品。品牌入局功效型护肤行业主要有皮肤学级（敏感肌护理） 护肤品、成分功效（针对性改善皮肤问题）护肤品和械字号医用 辅料（医美术后修复）三大路径。其中，皮肤学级护肤品是狭义 的功能性护肤品，代表品牌包括薇姿、薇诺娜、玉泽、雅漾、理 肤泉、修丽可等，主要针对皮肤敏感及屏障受损等问题；成分功 效护肤代表品牌包括 The Ordinary、润百颜、芳珂等，主要通过添 加经广泛验证认可的功效性成分来改善皮肤问题；械字号医用敷 料代表品牌有敷尔佳、可复美、创福康等，主要用
7、于医美术后修 复。受季节变化、饮食情况、生活方式等多种因素影响，肌肤敏 感等皮肤问题发生率持续提高，肌肤护理及皮肤改善需求大。根 据艾瑞咨询，女性敏感肌人群中，弱度或轻度敏感占比达到67.7%， 而其中大部分症状如瘙痒、刺痛、泛红可通过使用日常保养护理 得到缓解和改善，敏感肌人群对功效型护肤品的需求越来越高。 1998 年，薇姿进入国内药房销售，“药妆”概念在国内兴起，国内 消费者逐渐接受在药店销售的功能性护肤品。随后，雅漾、理肤 泉等国际品牌开始大规模进入国内市场。伴随电商渠道红利，草 本护肤概念，与医研营销方式，功效型护肤品越来越受到敏感肌 人群及“成分党”的认可，皮肤学级护肤品市场规模不
8、断扩大。2.2 赛道优质，渗透低、空间大、复购高皮肤学级护肤品渗透率低增速高，市场发展潜力较大。根据 欧睿国际显示，2020 年我国皮肤学级护肤品市场规模达到 168 亿 元，同比增长23.5%。薇诺娜在皮肤学级护肤品的市占率约21.3%， 未来 5 年有望提升至 25%30%。2015-2020 年我国皮肤学级护肤 品市场规模从 59 亿元逐年提升至 168 亿元，年均复合增长率达26.13%，增速远高于化妆品行业的整体增速。根据欧睿国际显示， 2020 年我国的皮肤学级护肤品渗透率仅有 7.09%，而法国、美国 2020 年皮肤学级护肤品渗透率分别达到了 44.98%、17.44%，具 备
9、较大发展空间。2019 年人均消费皮肤学级护肤品额世界平均水 平为 2.1 美元，而中国人均消费皮肤学级护肤品额仅为 1.6 美元， 相较日本、欧美国家差距较大。根据欧睿国际显示，预计中国功 能性护肤品市场规模将在 2024 年达 1010 亿元，占整体护肤品市 场22.9%。我们认为，伴随敏感肌护理需求的提升，皮肤学级护肤 品市场渗透率未来有望将延续高速增长态势。敏感肌人群不断壮大，对皮肤问题的认知不断趋于理性。近 4 万网民样本中认 为自己有皮肤亚健康情况的人群占比达72.1%，健康皮肤人群仅为 14.2%，敏感肌占比较高。此外，敏感肌讨论度也不断提升。根据 艾瑞咨询，2020 年 6 月
10、小红书护肤话题中，有关敏感肌的话题笔 记达到121万篇，比补水保湿、控油、初老等话题都要高。敏感肌 人群在选择护肤品时，对产品成分、安全性、专业性关注度较高， 消费皮肤学级护肤品的意识不断增强。根据艾瑞咨询，2020 年约53.2%的女性在选择护肤品时会更加关注产品的成分与功效。由于 敏感肌发生时通常会伴随瘙痒、面部潮红等症状，因此敏感肌女 性选择护肤品时更加关注是否具有抗敏成分，更加倾向于购买具 有修复功能、含有天然成分及不含刺激的性成分的护肤品。功效性护肤品具备更高的复购率、客单价和更强的消费粘性。 功效护肤品多采取与科研院所及实验室联合开发，医研共创特点 明显。另外，由于普通护肤品成分复
11、杂，敏感肌用户致敏的风险 较难控制，更换护肤产品的成本较高。因此一旦使用某款成分安 全效果良好的功效性护肤产品后，用户更换可能性低，产品忠诚 度较高，品牌粘性较强，复购率高。以薇诺娜为例，2020H1 天猫 旗舰店、专柜服务平台、京东旗舰店、网上商城四大渠道公司产 品复购率分别达到 21%、44%、28%和 30%。问题肌消费者改善 肌肤状态的心理较为迫切，对于功能性护肤品的支付意愿相比其 他护肤品更为强烈，且功效型护肤品品牌商具备核心研发技术， 相较于普通护肤品，功效型护肤品客单价更高。功效护肤品行业集中度较高，贝泰妮市占率第一。2015 年， 中国皮肤学级护肤品牌 CR3/CR5/CR10
12、 分别为 55.1%/69.7%/95.5%，2020 年 ，CR3/CR5/CR10 分 别 为42.4%/54.7%/81.4%，总体保持平稳。其中国产品牌 CR3 份额显 著提升，从 2015 年的 15.3%提升至 2020 年的 29.8%；国际品牌 CR3份额逐年下滑，从2015年的57.6%下滑至2020年的27.8%。 国货品牌中，薇诺娜提升最快。2011-2016 年，我国皮肤学级护肤 品牌 TOP3 由雅漾、理肤泉、薇姿三大国际品牌包揽。2017 年， 国产品牌薇诺娜以 13.1%的市占率超越薇姿、理肤泉，2019 年薇 诺娜以 20.5%的市占率超越雅漾，位列第一。202
13、0 年，薇诺娜市 占率稳步提升，达 21.3%。 图 21 2020 年皮肤学级护肤品与全部个护美妆护肤 品市场集中度，% 图 22 2017-202.3 监管趋严，功效宣称需“宣有所依”社媒平台加速信息透明化，“成分党”兴起。72%的消费者希望品牌向消费者主动 解释产品成分的功效情况，而超过 60%的消费者希望品牌说明产 品成分的来源，化妆品“成分党”崛起。美丽修行数据显示，自 2015 年上线以来，已经有 2000 多万用户在平台展开超过 22 亿次 化妆品的安全性、功效成分、肤质匹配度等信息查询服务，成分 宣称成为化妆品品牌商新的营销方式与主打卖点。监管政策强调化妆品功效宣称应有依据，利
14、好头部合规企业。 2021 年以来，国家药监局发布了多项监管政策，化妆品行业监管 趋严。2022 年 1 月 7 日，国家药监局发布化妆品生产质量管理 规范，自 2022 年 7 月 1 日施行，贯彻落实 2021 年 1 月 1 日起施行的化妆品监督管理条例及 2022 年 1 月 1 日起施行的化妆 品生产经营监督管理办法，进一步规范化妆品生产质量管理。化 妆品功效监管政策的密集出台，加速中小非合规化妆品生产商快 速出清。前期依赖资本投入、营销包装、流量运营等获得快速发 展的商业模式将成过去时，具备研发基础和产品供应链综合优势 的功效型护肤品品牌更具优势。3 医研共创，多维度构筑品牌壁垒3
15、.1 明星单品为基，持续丰富产品线舒敏保湿特护霜为薇诺娜明星大单品。薇诺娜共有 13 个产品 系列，其中 6 个明星产品系列。舒敏系列产品的销售收入占公司 主营业务收入的比重较高，2018-2021H1 稳定在 30%以上，是公 司的主打系列，该系列营业收入增长迅速，2019 年同比增长 53.3% 至 7.37 亿元。其中，薇诺娜明星大单品舒敏保湿特护霜近 3 年销 售额占比最大，且增速较快。2019 年，该产品营业收入同比+62.5% 至 3.55 亿元，占营收比重 18.4%。2020 年“双 11”当天，该产品薇 诺娜天猫旗舰店销售额破 1.8 亿元，同比+75%。2021 年“双 1
16、1” 预售首日薇诺娜预售额破 7 亿元，特护霜销售破 2 亿元，全网销售 400 万多瓶。围绕“敏感+”，持续拓展产品品类。薇诺娜推新速度快，平 均每年推出新品 36 款，其中 2018 年到 2020H1 年分别推出 54/32/21 款新品，相较于同类其他可比品牌的推新强度明显更大。 公司依托薇诺娜高客户粘性、高复购率的品牌特性，集中优势资 源打造“薇诺娜”单一品牌，同时围绕核心产品系列不断推陈出 新，丰富产品种类。借助已建立的品牌知名度和消费者信任度， 新推出产品可以快速得到消费者的认可。以舒敏系列和大单品舒 敏保湿特护霜为基础，通过以大单品为引领，结合小包装、低标 价的销售引流的方式，
17、实现明星单品对同系列其他产品的连带强 化作用。陆续推出针对控油清痘、防晒、美白、保湿、抗初老等 不同功效的多系列全品类产品，从多种功效上全面布局，积极延 伸产品线，全品类扩充产品矩阵，持续性满足敏感肌消费者的护肤需求。2021 年双 11 预售首日薇诺娜舒敏保湿特护霜突破 2 亿， 未来将在抗初老和祛痘方面努力打造明星单品。3.2 薇诺娜主品牌定位清晰，副线品牌差异化布局薇诺娜瞄准敏感肌护肤，副线品牌差异化定位。薇诺娜以 “解决中国人常见的问题肌肤”为初心，重点针对敏感肌护理， 较早切入功能性护肤细分赛道，不断进行口碑积累，在敏感肌护 理方面品牌知名度较高。公司主打“薇诺娜”品牌，积极拓展其他
18、差 异化品牌切入婴幼儿、痘痘肌、抗衰护理等细分赛道。公司集中 优势资源打造“薇诺娜”，坚持聚焦主品牌，拓展子品牌发展战略， 不断推出“WINONA Baby”、“痘痘康”、“资润”、“Beauty Answers” 等多个聚焦不同功效的子品牌。“WINONA Baby”系中高端婴幼儿专业护理品牌。根据欧睿国 际显示，2020 年，婴儿美妆市场规模达 284 亿元，2011-2020 年 市场 CAGR 达 14.2%，预计到 2025 年市场规模可达 500 亿元。 2021 年，公司正式上线“WINONA Baby”品牌，产品通过 6 大安 全性测试，拥有丰富 0-12岁儿童临床数据支持。2
19、021年“双 11” 期间“WINONA Baby”进入天猫婴童护肤类目 TOP10。“WINONA Baby”婴儿线专供 0-3 岁人群，产品包括倍护高保湿霜、洗发沐浴 泡等；儿童线适用于 3-12 岁人群，代表产品包括倍润防护沐浴乳、 倍润防护洗发露等；专业线针对儿童“干、痒、红”等症状的特 殊针对性护理。 “WINONA Baby”产品线有望进一步丰富，已对 0-3 岁婴儿进行了临床实验，预计 2022 年推出针对性产品，持续 践行“专业”品牌理念。“Beauty Answers”定位高端专业精准修复，深耕线下医美渠 道。“Beauty Answers” 品牌产品成分富含蓝铜胜肽，能够对
20、皮肤 进行根源修护，同时促进胶原蛋白合成，该品牌产品既满足多种 医美项目中的阶段性修复，也能作为进阶日常护理产品使用。 “Beauty Answers”共有修复精华液、修护喷雾、修复面膜 3 款 产品，价格定价更为高端，约是薇诺娜品牌单价的 2-3 倍。目前， 医美院线修复品牌以修丽可、敷尔佳等品牌为主，凭借着较强的 研发实力，“Beauty Answers”有望占据一定市场份额。公司其他品牌“资润”关注干燥性皮肤护理，“痘痘康”针对 痘痘肌肤护理。此外，公司未来还将在抗衰领域布局强功效品牌 产品，品牌延续公司专业理念，并以高于Beauty Answers的价格 推广。依托医研结合的皮肤学级护
21、肤品壁垒优势，公司在多维度 构建品牌矩阵，增设线下品牌形象店和医美体验中心，提升品牌 覆盖率，强化品牌优势，致力于打造中国皮肤健康生态，推动中 国皮肤护理大健康事业的发展。3.3 渠道布局完善，线上自营占比最大线上渠道持续增长，线下分销增速显著，多渠道蓬勃发展。 公司紧抓电商风口，持续发力线上渠道，2017-2020 年线上渠道营 收由 4.88 亿元逐年提升至 21.72 亿元，营收占比由 62%提升至 83%，2021H1 线上渠道共实现营收 11 亿元，其中线上自营/经销 及代销收入占主营业务收入 55.11%/23.35%。线下渠道也不断拓 展，2021H1 共实现营收 3 亿元，线下
22、自营/经销及代销收入占主营 业务收入 0.01%/21.53%，分销渠道同比+92.73%。线上布局重运营，紧抓流量红利。线上渠道主要分为自建平 台和第三方平台，销售模式分别为自营和自营、经销及代销。公 司通过创建微信公众号、小程序商城等自建平台，为消费者提供 专注、聚焦的护肤指南，私域运营增强客户粘性，2021H1 自建平 台实现营收 1.29 亿元，占线上渠道收入 11.70%。公司持续发力第 三方平台销售，坚持多平台运营，2021H1 第三方平台实现营收 9.72 亿元，占比 88.30%。在淘系护肤品销售额负增速的环境下， 及时把握唯品会、抖音等线上平台的流量红利，同时积极与 KOL
23、展开合作，多维度布局线上销售渠道。线下销售为基础，积极开拓新渠道。线下渠道分为自营和分 销两类，公司以线下分销为主，其中包括了商业公司、直供客户、 区域经销商三种销售类型。为便于减少渠道间的冲突，公司对不 同渠道有不同重点货品布局。公司品牌成立之初以药店渠道为开 端，产品深度绑定医生资源，目前公司全国范围内药店覆盖数量 接近 2 万家，公司未来将在全国其他区域持续 OTC 渠道增量。公 司在与九州通、国药控股等积极开展商业公司合作，并派驻 BA 提高服务水平以实现精准营销。与此同时，公司加强与健之佳、一 心堂等连锁药店的合作，打造直供客户的销售模式。CS 方面全面 拓展线下新零售渠道，2020
24、 年 6 月薇诺娜宣布入驻屈臣氏，首次 入驻 574 家，计划 2021 年拓展至 2000 家，3 年内覆盖屈臣氏所 有门店。除屈臣氏外，公司也积极布局美妆集合店，如 H.E.A.T 等。（报告来源：未来智库）3.4 医学背书，全方位高效多样化营销医学背书，学术营销，增强品牌专业性。薇诺娜与各大医院 合作密切，薇诺娜作为全国 2400 多家医院临床辅助治疗的产品， 共计 600 万人次得到帮助。邀请皮肤科专家每个月为消费者提供 免费直播答疑 2-4 次，科普敏感肌护肤知识，开展线上精准问诊； 公司积极支持、参与国内皮肤科大型学术交流活和医院皮科患者 公益护肤活动逾三百场，超过八百万次的媒体曝
25、光，包括参与 “525 科学护肤周”等会议，积极推动行业建立科学护肤理念，帮 助中国皮肤科的转型升级；同时邀请皮肤界专家教授参与公司新 品发布，提升品牌专业度。深谙年轻消费群体心理，多种营销方式高效结合。我们认为 公司深谙当下年轻消费群体不盲目追求国际大牌、注重产品品质 功效的消费特性，主打功效型护肤卖点，宣传产品成分和敏感肌 修护功效，在微博、微信、小红书、抖音等内容垂直平台上对用 户进行全方位“种草”营销，公司结合明星、网红、皮肤科专家、 直播达人等特点，实施多种营销打法占领用户心智。公司在全国 近500家专柜、专卖店中增设了皮肤检测设备和问题肌肤解决的产 品方案，举办百余场线下“美丽沙龙
26、课堂”活动，消费者可以通 过公司的线上直播参与活动，累计覆盖、服务了 20 多万产品用户。 公司聘请罗云熙、吴宣仪、舒淇为薇诺娜品牌代言人，熊梓淇成 为品牌防晒大使，白举纲、李响、齐思钧为品牌挚友，丰富品牌 代言矩阵，扩大品牌影响力。公司也邀请达人进行直播带货，提 高品牌营销的渗透度，拉近产品与消费者的距离。结合流量趋势，积极调整营销方式。在淘系流量趋弱的情况 下，公司适时调整布局淘外新媒体运营，在各大内容电商平台拥 有广泛粉丝，截至 2 月 22 日，薇诺娜在抖音/微博/小红书平台的粉 丝分别为 122.9/153.8/14.9 万，均已达到行业前列水平。公司也在 商场布局线下形象店，丰富目
27、标人群年龄层次，提升品牌形象和 渗透率。公司进行跨界 IP 联名，扩大品牌声量，推出薇诺娜中 国邮政 ICON 联名款 618 限量定制礼盒、迪士尼联名魔法米奇燃梦 精华礼盒和魔法米奇柔润保湿霜等系列产品，在专业性和年轻化 的基础上，增加营销维度，增添娱乐性和颜值度。3.5 注重研发投入，核心技术转化能力较强研发投入居于行业前列，药企基因浓厚。母公司 2017-2020 研发费用分别为 0.21/0.33/0.53/0.63亿元，占当期母公司营业收入 的比例分别为3.23%/3.11%/3.97%/2.39%。截止到2021Q3，公司 累计研发投入 0.68 亿元，同比增长 85%。截至 20
28、21 年 3 月公司 研发团队共有100人，占总员工的比重为5.67%，员工教育程度本 科以上718名，处于行业中游水平。研发团队专业背景交叉，涵盖了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药理学、生物工程、 高分子化学、精细化工、设计等不同的学科。公司董事会由 9 名董 事组成，其中 5 名拥有医药生物相关背景。管理人员复合背景将商 业和学术深度结合和转化。技术壁垒深厚，转化率成果显著。公司基于皮肤学理论，聚 焦植物活性成分，依靠云南地理资源优势，利用高原特殊植物提 取抗敏成分，充分结合专利成分萃取技术，在产品研制中围绕马 齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼等植物活性成分进行制备； 同时关注敏感
29、肌肤护理领域的研究，形成并掌握了“马齿苋提取物 制备方法以及含马齿苋提取物的功效性护肤品的产业化制备方法” 等 11 项核心技术。此外，公司累计申报获得授权发明专利 15 项， 实用新型专利 17 项，外观设计专利 18 项。总体上，核心技术实现 的销售收入占主营业务收入的比例均在 95%以上，研发成果转化 显著。4 公司治理优异，或并购+出海打造新增长曲线公司治理优异，激励培训制度完善。公司对核心员工进行股权 激励，人员组织架构稳定，高管薪酬水平位于行业前列。在 2020 年，除 5 位高管外，另有 90 位核心员工得到股权分配。此外，公 司设立贝泰妮学院设立岗位专业能力培训体系覆盖入职员工
30、到核 心骨干，注重员工综合素养的培养与提升。对于内部孵化的新品 牌 Beauty Answer等，公司以创业公司形式发展，投资、运营管理 层团队占股。立足本土，着手国际化。公司在深耕“自有品牌+本国市场” 的同时，有望发力“并购+全球化”开拓新成长曲线。公司以自有 资金 4000 万元成立海南子公司为可持续发展提供项目储备，拓展 公司产业结构，夯实公司综合竞争力和行业影响力。参照国际成 熟化妆品品牌成长路径，其在采取多品牌矩阵覆盖不同品类，进 行细分赛道产品定位来满足用户需求，扩大收入体量的同时，也 通过并购及出海获取更多新用户基础，如欧莱雅收购美国美宝莲， LG收购雅芳等。公司已在东南亚、南
31、亚部分国家拥有 25项境外商 标权，未来我们认为公司有望在国际化进程中更进一步。5 盈利预测作为本土国货功能性护肤品龙头企业，公司在产品、营销、 渠道、品牌与公司治理等多维角度具备综合性优势。我们假设公 司护肤品以舒敏特护系列为基本盘，儿童护肤产品为副线，发力 强功效产品抗衰、美白、防晒等新品，未来护肤品收入仍将维持 较高增速，该板块预计 21、 22、 23 年销售额增速为 49.06%、 39.49%和 30.16%；公司彩妆业务主要涉及隔离霜、 BB 霜、卸妆 水等，该部分我们依据彩妆市场行业增速进行预测，彩妆预计预 计 21、 22、 23 年销售额增速为 60%、55%和 50%；公司医疗 器械部分主要销售透明质酸修护贴敷料等，参考轻医美板块情 况，公司医疗器械业务预计 21、 22、 23 年销售额增速为 45%、 35%和 25%；其他业务占比较小，假设未来将保持稳定增速，预 计 21、 22、 23 年销售额增速为 35%、30%和 25%。